金融经济学第三章 股票估价的原理与方法
股票价值评估
股票价值评估一、 股利折现模型威廉斯（Williams ，1938）提出了股利折现模型（Discounted dividend model ），认为股票价值等于未来股利的折现值，即股票价值为未来每年股利除以当年折现率之和，公式为：∑+=∞=+1)1(τττr d V t t . （1-1）V t = t 时间的股票价值d t+τ = t+τ时的股利r = 无风险报酬率该模型是确定性环境下的股票估值，而拓展到不确定的环境下后，模型演变为期望股利折现模型（present value of expected dividends ，PVED ）：∑∞=++=1)1()(τττr d E V t t t ， （1-2） （PVED ）E t = 根据T 期获得信息的期望算子r = 风险调整后的贴现率模型中预期的股利发放受股利政策影响，很难预测，为了增强模型的实用性，一般假定公司的股利政策不变并将公司的收益假设为稳定增长、两阶段增长或三阶段增长，使得对预期股利的度量转化为对预期收益的度量，后者更易预测且具有不同公司间的可比性。
模型代表的是一种“在手之鸟”的思想，即预期股利发放率越高，公司的价值就越大，若假定的“股利发放率”不同则模型有不同的结果。
而为了使模型具有实用价值，在实际应用中又不得不假定一个恒定的股利发放率，而这实际上是一种股利政策无关论的思想，这使得模型很难在理论与应用上找到一个平衡点。
单纯从实际应用的角度来说，股利折现模型也存在很多缺陷，公式的分子未来股利是一个不确定的值，取决于公司未来的经营业绩和股利政策：公司的经营业绩受多方面因素制约，在基期对多期间的收益进行合理估计并将其与风险相联系从而预计一个贴现率几乎是不可能的；股利政策由公司的管理层决定，它取决于公司的现金流量、投资计划、生命周期和管理层偏好，因而不可能是恒定不变的。
二、 自由现金流量折现模型为了克服预期股利的发放受股利政策的影响难以预测的弊端，科普兰和默瑞(Copleland and Murrin,1994）提出了自由现金流量折现模型，以股东所能获取的自由现金流量来替代股利，表达式为：1(1)t t t FCF V r ∞+τ+ττ==+∑ （1-3） t FCF +τ=属于股东的自由现金流量 将模型拓展到不确定性环境下，令t FCF +τ= cr t+τ-ci t+τ，则： V t = ∑∞=1τE t [cr t+τ-ci t+τ] / （1+r ）τ [PVCF] （1-4）E t = 根据T 期获得信息的期望算子r = 风险调整后的贴现率cr t =t 时期的现金流量ci t =t 时期的投资性支出式中cr t+τ-ci t+τ即为自由现金流量（free cash flow ），表示满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。
第03章股票和债券估价-文档资料
• 债券一般称为固定收入证券（fixed-income securities），固定收入证券所产生的现金流 是确定的。
11
债券的构成要素
– 票面利率Coupon Rate: The annual coupon
What is the stock worth? The discount rate is 12%.
24
A Differential Growth Example
(continued)
$2(1.08) $2(1.08)2 $2(1.08)3 $2(.1083)(1.04)
…
0
1
2
3
4
$2.16
$2.33 $2.52 $2.62 0.08
18
股利类型
• 股利贴现模型的一般公式要求预测企业未 来每年的股利，运用起来比较复杂。
• Valuation of Different Types of Stocks
– Constant Dividends（Zero Growth）（固定股利，
股利零增长）
– Constant Dividend Growth（股利固定增长） – Differential Growth（股利变动增长）
shares of stocks is called a shareholder and has partial ownership of the corporation）
• 持有股票所获得的现金流收入是不确定的，因 而股票不属于固定收入债券（Stock is NOT a fixed-
income security because the cash flows are not certain）
金融经济学：第3章股票估价的原理与方法
则有：
t 1
(1 g)t (1 r)t
1 g rg
（4）
将（4）代入（3）可得稳定增长模型的定价公式：
P0
D0
(ห้องสมุดไป่ตู้
1 r
g g
)
或者
P0
D1 rg
（5）
例1：假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股 票，预期一年后公司支付的股利为3元/每股， 该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例 增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求 最低获得12%的投资收益率。计算ACC公司 股票的价格。
75.00 72.32 69.74 67.25 64.85 62.53 60.30 58.14 56.07 54.06 52.13 36.24 12.17
1.98
75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00
这里股利支付必须与稳定性的假设一致，还要 注意股利增长率不能高于经济增长率。
每个投资者都有自己要求的必要回报率，导致 贴现率在一个较宽的范围内变动；
每个投资者对股利的预期增长率估计不同。尽 管变动的范围不大，但是在其他条件不变时， 预期增长率的小幅变化都会使股票估值有一个 显著的变化。
随着增长率趋于贴现率，每股价值将趋于无穷 大。
现值(元)
ACC公司股票价值构成
80 70 60 50 40 30 20 10 0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20 50 100 年份
累计股利现值 预期股价现值
这一模型适用于比较成熟稳定的公司。这类公 司一般以等于或低于正常经济增长率的比率增 长，而且通常会继续实行已经确定了的股利支 付政策。
股票估值：原理,方法与应用
权益 自由 现金 流
留存 收益
现 金 分 红
所有资本 提供者
股东
股东
股票估值: 原理，方法与应用
1.1.2 现金流的索取权与价值链条（续）
现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节
供应商 增值 员工 报酬 政府 税收 债务 价值 社 会 价 值 企 业 价 值
权益 价值
剩余现 金流
利息
股票估值: 原理，方法与应用
股票估值: 原理，方法与应用
1.1 价值：最基本的视角
内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。
1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1.1.3 现金流的重要性与价值的组成
现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性 具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心 资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成 为经营性资产，核心业务成为经营性业务
价 值
核 心 价 值 非 核 心 价 值
成长性
投资率 公司竞 争优势
公司生 命周期
需求
行业生命周期
市场结构
供给
股票估值: 原理，方法与应用
1.2.2.4 行业生命周期与公司生命周期
o
决定行业生命周期的关键因 素：需求波动及供给速度
成熟期
决定公司生命周期的关键因 素：市场结构与竞争优势
衰退期
成熟期
衰退期
成长期
成长期
导入期
初创期
证券估价
P0
=
D0 ( 1 + g ( Rs - g )
)
=
1×（1 + 2%） =
6% - 2%
25.5元
/
股
第三节 股票估价
非固定成长股票的价值
如果公司股利是不固定的，例如，在一段时 间内高速成长，在另一段时间里正常固定成 长或固定不变。在这种情况下，就要分段计 算，才能确定股票的价值。
如果前n年股利成长率为g1，n年后按g2的比
假设投资者对同类型债券的必要报酬率为8%，那么该 债券的发行价格为多少？如果为6%，发行价格为多少？ 10%呢？
8%， P=8(P/A,8%,10)+100(P/F,8%,10)= 100元
6%，P=8(P/A,6%,10)+100(P/F,6%,10)=114.72元
10%，P=8(P/A,10%,10)+100(P/F,10%,10)=87.81元
率稳定增长，则其价值为：
Dn+1
∑ ( ) P0
=
n t =1
D0 ( 1 + g1)t ( 1 + Rs )t
+
Rs－g2 1 + Rs n
第三节 股票估价
例7：一个投资人持有ABC公司的股票，他的投资 最低报酬率为15％。预计ABC公司未来3年股 利将高速增长，增长率为20％。在此以后转 为正常增长，增长率为12％。最近公司支付 的股利为2元。计算该公司股票的内在价值。
第三节 股票估价
股票估价
股票估价的基本模型
股票的内在价值由一系列的股利和将来出售股 票时售价的现值所构成。
P0
=
D1 ( 1 + Rs
股票价值评估课件
※ 注意：rs’表示预期收益率，rs代表的是必要收益率。 如果市场是有效的，那么预期收益率与必要收益率相等。
2. 股利稳定增长模型
◎ 假设条件 ：（1）股利支付是永久性的，即t→∞；
（2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g；
◎ 计算公式： （3）模型中的折现率大于股利增长率，即rs> g。
P0
D
t 1
1
1 re
t
re＞0时，1/（1+re）＜1
D P0 re
主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是 优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值
如果以股票（优先股）的现行市价代替内在价值（P0）， 就可以直接求出股票（优先股）的预期收益率，即股利与其 市场价值之比。其计算公式为：
第一，增长率波动性的影响 第二，公司规模的影响 第三，经济周期性的影响 第四，基本因素的改变 第五，公司所处行业变化的影响 第六，盈利的质量
在预测未来增长率时，除了使用历史数据之外，还应利用 对预测未来增长率有价值的其他信息调整历史增长率。这些 信息主要有：
（1）在最近的财务报告之后已公开的公司特定的信息； （2）影响未来增长率的宏观经济信息，如GNP增长率、 利率和通货膨胀率等经济信息； （3）竞争对手披露的有关未来前景的信息，如竞争对手 在定价政策和未来增长方面所透露的信息等； （4）公司未公开信息； （5）收益以外的其他公共信息，如留存收益、边际利润 率和资产周转率等。
高速增长时期股利现值加上稳定增长时期股票价值现值，即可 得到ABC公司股票价格：
两阶段增长模型一般适用于具有下列特征的公司：
（1）公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时期内 仍保持这一较高的增长率，在此之后，支持高速增长率的因 素消失。
财务管理-股票价值评估
技术创新
关注行业内的技术创新，判断其对 上市公司竞争优势的影响。
03
02
竞争格局
分析行业内竞争对手的情况，评估 对相关上市公司的影响。
产业政策
研究政府对行业的政策导向，分析 对上市公司发展的影响。
04
市场情绪分析
投资者心理
分析市场参与者的心理预期，判断其对股票 价格的影响。
交易量分析
交易量是股票市场中重要的信息之 一，通过分析交易量可以了解市场的 参与度和动向。
VS
在股票技术分析中，交易量的变化往 往与股价的走势相互验证。如果股价 上涨的同时交易量也放大，则说明市 场参与度高且上涨趋势较为可靠；反 之，如果股价上涨而交易量萎缩，则 可能意味着上涨动力不足。因此，交 易量分析是判断市场走势的重要依据 之一。
股票价值评估的重要性
有助于投资者判断股 票的内在价值，避免 盲目跟风和投机行为。
有助于提高投资者的 投资素养和理性投资 意识。
有助于投资者制定合 理的投资策略，实现 长期稳定的投资回报。
股票价值评估的方法
折现现金流法（DCF） 将未来的自由现金流折现到现在的价值，
是评估股票价值最常用的方法之一。
净利润率
分析公司净利润占销售收入的比重，评估公司的盈利 能力。
公司行业地位分析
行业发展趋势
分析公司所在行业的发展趋势，评估公司未来 的发展前景。
行业竞争格局
分析公司所在行业的竞争格局，评估公司在行 业中的地位和竞争优势。
政策风险
分析公司所在行业的政策风险，评估公司未来的经营风险。
公司竞争优势分析
市场热点
分析当前市场的热点话题和关注点，判断对 股票价格的影响。
股票、债券等证券投资分析与估值原理介绍
股票、债券等证券投资分析与估值原理介绍证券投资是指通过购买股票、债券等证券来获取收益的一项投资行为。
在证券投资过程中，投资者需要进行分析和估值，以确定证券的价格和风险，从而进行决策和交易。
本文将从股票、债券等不同证券的角度介绍证券投资分析和估值原理。
一、股票投资分析和估值原理股票是公司发行的一种证券，投资者通过购买股票成为公司的股东，并分享公司经营利润的收益。
股票投资的分析和估值主要包括以下几个方面：1. 公司基本面分析公司基本面分析是股票投资分析的核心环节之一，其包括公司财务分析、行业分析和宏观经济分析等。
在公司财务分析中，投资者需要对公司的财务状况进行分析，包括财务报表、盈利能力、偿债能力、现金流量状况等。
通过这些财务数据，投资者可以了解公司的盈利情况、负债情况、营运能力等，在此基础上进行投资决策。
在行业分析中，投资者需要对所投资的公司所处的行业进行分析，包括行业竞争格局、行业生命周期、市场份额等。
通过这些分析，投资者可以了解行业内的公司优劣势，从而判断所投资的公司在行业内的地位和前景。
在宏观经济分析中，投资者需要对经济形势进行分析。
包括宏观经济政策、通货膨胀率、利率、汇率等。
通过这些宏观经济数据，投资者可以了解整体经济状况，从而判断股价的走势。
2. 技术分析技术分析是股票投资中常用的一种方法，该方法从个股的市场走势入手，基于价格走势、成交量、资金流向等数据，通过图表和技术指标进行分析，从而确定买入和卖出时机。
技术分析的核心在于预测市场的走势，通过股票价格波动的特征来寻找一定的规律性。
当股价遵循某种规律时，技术分析可以预测股价的未来变化。
3. 盈利预测盈利预测是股票投资重要的估值方法之一，其核心是预测公司未来的盈利水平。
通过对公司的基本面和行业前景的分析，结合宏观经济形势，进行市场预判，从而预测公司未来的盈利状况。
根据预测的盈利状况，可以估算出公司的股票价格。
二、债券投资分析和估值原理债券是债务人发行的一种债务工具，投资者通过购买债券成为债权人，享有债务人支付利息和偿还本金的权利。
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总折现值为
1 2 3 v0 v0 v0 v0 n2 d n2 (1 g 2 ) dt 1 (1 gt ) 1 g1 t d0 ( ) n2 t 1 k (1 k ) (1 k ) (k g 2 ) t 1 t n1 1 n1
例子：三阶段增长模型
（三）固定股利增长率模型
固定股利增长率模型是股息贴现模型的第二种 特殊形式。又称戈登模型 (Gordon Model ）。 戈登模型有三个假定条件： 1. 股息的支付在时间上是永久性的，即：t 趋向 于无穷大； 2. 股息的增长速度是一个常数，即：股息增长 率g等于常数（gt = g），即 Dt (1 g ) Dt 1 3. 模型中的贴现率r大于股息增长率g 。 结论： D1
2
3 4 5 6 7 8 9 10
3.24
3.50 3.78 4.08 4.41 4.76 5.14 5.55 6.00
87.48
94.48 102.04 110.20 119.02 128.54 138.82 149.93 161.92
5.26
7.75 10.15 12.47 14.70 16.86 18.93 20.94 22.87
账面价格不一定大于企业的市场价值，可 能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一 瞬间）。
例如：1998拥有100部电脑资产的企业其账 面价值与市值差距很大。
账面价值只是一种历史公允的的价值，它 仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允 价值。
11
（3）清算价值（Liquidation Value）
（一）股利贴现模型（DDM）
每股股票的价值可以用以下公式来计算：
D3 D1 D2 P0 1 2 3 (1 r ) (1 r ) (1 r )
=
Dt t ( 1 r ) t 1
（1）
1.股票的贴现率 是公司的股权投资者在相同的风险条件下所要 求的最低报酬率。 它是一种机会成本。 它取决于股票的风险程度。 2.预期股利收入 对于不同的股利支付率，股票的价值应该是相 同的。投资者可以不考虑盈利及股利支付率的 影响用股利收入现值来计算股票价值。
每个投资者都有自己要求的必要回报率，导致 贴现率在一个较宽的范围内变动； 每个投资者对股利的预期增长率估计不同。尽 管变动的范围不大，但是在其他条件不变时， 预期增长率的小幅变化都会使股票估值有一个 显著的变化。 随着增长率趋于贴现率，每股价值将趋于无穷 大。
（三） 两阶段股利贴现模型
重置公司各项资产的价值（成本），减去负 债项目的余额。 重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通 胀期。 若低于市价，则投资者可以重复复制该公司， 再以市价出售，这种行为将降低（类似）公 司的市价或提升重置成本。
13
重置价值与Tobin的Q值理论
vm q , 其中vm为公司所有资产的市值，vr为重置价值 vr
《金融经济学》
第三章 股票估价的原理与方法
学习目的
了解股票的价值内涵、价值来源及其在数量上的不确 定性 掌握评估股票内在价值的基本思想和方法
本章内容概览
一、股票的价值及其来源 二、股票估价原理 三、股票估价的简化方法
一、股票的价值及其来源
（一）股票的价值 价格和价值的区别 价格是买卖双方在供求关系的基础上支付或者 获得的货币数量； 价值是商品应该值多少钱。 在某一时点，价格与价值未必一致，但长期来 看，价值决定价格，总的趋势是价格围绕着价 值上下波动。
（注意：此处的rn与高速增长阶段的r可能不同）
如果高速增长率和股利支付率在前n年中保持 不变，则可算得
(1 g ) n D0 (P0 n rh g (rs g s ) (1 rh )
零增长模型
股息贴现模型
固定增长模型
两（三）阶段增长模型 多元增长模型
18
（二）固定股利模型
对未来股息可作的一个假设就是股息数量保持不 变，即 D0 D1 D2 Dn Dn 加上上述假设条件后，可将公式变为：
当r>0时，上式可写为
D0 P0 t t 1 (1 r )
▼ 两阶段包括高速增长阶段和随后的稳定增长
阶段。 ▼ 股票价值的构成：高速增长阶段（n）股利 现值和期末股票价值的现值。 ▼
其中， Dn (1 g s ) P n rs g s
Dt Pn P0 t n ( 1 r ) ( 1 r ) t 1 h h
t n
69.74
67.25 64.85 62.53 60.30 58.14 56.07 54.06 52.13
75.00
75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 75.00
20
50 100
12.95
130.28 6 110.45
349.57
3 517.62 164 982.09
假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为 4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%， 第7~10年股利增长呈现直线下降，第11年稳 定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现 率（资本成本）为15%，求其股票的经济价 值。
6 1 g 1 0.25 t 1 1 t v0 d0 ( ) 4 ( ) 32.463 t 1 1 k t 1 1 0.15 n1
（五）三阶段股利贴现模型
两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率 增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳 定地有一个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为 此，Fuller（1979）提出了三阶段模型
g
成长期 过渡期 成熟期
g1
gt
g2
n1
n2
t
Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线 性下降的，则在此期间增长率为
（2）
D0 P0 r
在直接运用这一公式时，要认识到，在任何 情况下，投资者都是在贴现从现在到无限期 的股利流。
应用：决定优先股的经济价值，判定优先股 的价值是否合理？ 某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为 10%，则其经济价值为80元，若当前价格为 75元，是买进还是卖出？ 被低估，即可买进。
▼ 两阶段增长模型适用公司的特征
（1）公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时 期内仍保持这一较高的增长率，在此之后，支持高速 增长率的因素消失。 （2）一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业 之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒 （法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进 入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该 行业。 （3）采用两阶段增长模型时，两阶段间的增长率不应 相差太悬殊。如果一家公司从一个高速增长阶段陡然 下降到稳定增长阶段，按这一模型进行估价，其结果 将不尽合理。
定义：公司新成立时所设定的法定每股价格 （The legal price per share） 面值是名义价格（Nominal price），每张股票 标明的特定面额 作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表 明股东持有的股票数量。 会计处理：溢价部分在股东权益项下的科目为资 本公积
每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意 义上的概念。 例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其 中
普通股：100,000,000 资本公积：5,000,000 盈余公积：30,000,000
股东权益是：135,000,000，若在外发行 10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元 账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价 10 值）
8
发行价格的影响因素： （a）市场因素：是牛市还是熊市 （b）发行数量：数量大，公司原有的股票被 稀释的程度大，股价低。 （c）原来股票价格：针对增发新股 （d）发行方式：配股（定向配售）给原有的 股东，公司的价值没有增加，只是股份稀释， 价格必然下跌。
9
（2）每股账面价值（ Book value per share）
38.76
62.83 73.02
36.24
12.17 1.98
75.00
75.00 75.00
ACC公司股票价值构成
80 70 60
现值(元)
50 40 30 20 10 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20 50 100 年份
累计股利现值 预期股价现值
这一模型适用于比较成熟稳定的公司。这类公 司一般以等于或低于正常经济增长率的比率增 长，而且通常会继续实行已经确定了的股利支 付政策。 这里股利支付必须与稳定性的假设一致，还要 注意股利增长率不能高于经济增长率。
D0 (1 g )t P0 t ( 1 r ) t 1
例1：假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股 票，预期一年后公司支付的股利为3元/每股， 该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例 增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求 最低获得12%的投资收益率。计算ACC公司 股票的价格。
将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿 还负债后的余额。 适合公司解体时候对资产负债的估计
企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企 业的急流勇退，但破产一定要清算 企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处 理，所以清算价值是公司底价
12
（4）重置价值（Replacement value）
t n1 gt g1 ( g1 g 2 ) 其中，n1 1 t n2 , n2 n1 则第二阶段的折现值为
n2 d dt 1 (1 gt ) 2 t v0 t t (1 k ) (1 k ) t n1 1 t n1 1 n2