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诺亚财富研究与发展中心韩伟【要点】●基本面：2016年11月，规模以上工业增加值当月同比增速较10月略有上升，固定资产投资累计同比增速持平上月，房地产投资受调控政策影响回落，内外需改善，12月中采PMI及财新PMI继续维持在51以上水平，各项指标均显示经济回升。

但11月CPI和PPI同比涨幅继续加快，通胀需关注。

●政策面：12月央行稳健货币政策延续，债市监管新规出台，监管体系完善，央行货币政策工具轻短重长，预计未来，在去杠杆、防风险与稳增长并行下，稳健货币政策目标不变。

●资金面：12月资金面短期利率大起大落，银行间质押式回购加权利率两度冲出“利率走廊”上线，短期内，受春节提现及年初换汇需求、银行年末MPA 考核、人民币贬值压力和通胀上行等因素影响，春节前资金面预计继续紧张。

长期来看，经济稳增长与去杠杆、防风险需求并行，资金面预计按需适度调整。

●债市：12月一级市场供给量、二级市场现券和回购交易成交量均下降，12月中上旬，债券市场价格受资金面紧张、通胀上行、人民币贬值、美联储加息、国海证券“萝卜章”和“13临海债”置换不及预期恐慌情绪等众多利空因素影响继续下行，之后随着恐慌情绪缓解，债市市场价格开始上行，但较●非标固收：12月集合信托各投向产品平均收益率表现继续分化波动，基础产业类上行7BP至6.66%，房地产类和工商企业类扭转下行，分别下行12BP 和6BP至6.80%和6.66%。

●投资建议：债市投资方面，预计2017年货币政策稳健格局不变，短期内，受春节提现及年初换汇需求、银行年末MPA考核、人民币贬值压力和通胀上行等因素影响，春节前资金面预计继续紧张，债市大概率仍处于调整阶段；长期来看，经济稳增长与去杠杆、防风险需求并行，资金面预计按需适度调整，建议谨慎操作。

同时信用债方面，随着2017年深化改革继续，信用风险仍需长期关注，维持高等级择券建议。

非标投资方面，在各投向产品平均收益率分化波动趋势下，建议风险关注回归项目本身，尤其是高收益率产品风险，继续关注有稳定现金流作为还款来源的资产证券化、优质供应链项目、消费金融类项目以及优质“股+债”项目。

目录1.基本面：经济继续回升 (1)1.1 11月工业生产稳中有升 (1)1.2 11月固定资产持平上月，房地产投资受抑回落 (1)1.3 11月内外需均有改善 (2)1.4 11月CPI和PPI同比涨幅继续加快 (2)1.5 11月政府刺激步伐放缓 (2)2. 政策面：央行施行稳健货币政策延续，债市监管体系完善 (2)3. 资金面：12月资金面紧张，预计春节前紧张局面继续 (4)4. 债市：收益率前升后降，信用风险加重 (5)4.1 一级市场：12月债券市场供给量环比、同比均下降 (5)4.2 二级市场：12月全市场现券和回购交易成交量环比下降，活跃度下降 (6)4.3 指数：12月债券市场价格前升后降 (7)4.3 利率债方面：国债到期收益率中上旬持续攀升，期限利差缩小 (7)4.4 信用债方面：到期收益率前升后降，公司债信用利差扩大 (8)4.5 风险事件：12月债券市场违约事件增多，风险事件行业新增通讯设备、电子设备和仪器 (8)5. 非标：12月集合信托各投向产品平均收益率表现继续分化 (10)6. 投资建议 (10)1.基本面：经济继续回升图表1、主要经济指标变化情况数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年01月04日1.1 11月工业生产稳中有升2016年11月，规模以上工业增加值当月同比增长6.20%，增幅较10月扩大0.1个百分点，电力、燃气及水的生产和供应业拉动作用明显，工业的用电量、发电量指标增速均较上年同期大大加快。

12月中采PMI及财新PMI分化波动，但均位于51以上水平。

整体来看，经济稳中有升。

1.2 11月固定资产持平上月，房地产投资受抑回落11月，固定资产投资累计同比增速与上月持平，维持8.30%，制造业固定资产投资增速上行0.50个百分点，基础设施建设和房地产开发投资增速较上月分别下行0.38和0.10个百分点。

房地产投资方面，受房地产调控政策影响，房屋新开工面积、竣工面积以及商品房销售面积等指标均有回落。

进入12月，部分城市继续加码调控，预计未来，房地产投资大概率回落。

11月，社会消费品零售总额当月同比增长10.80%，增速较上月加快0.8个百分点，受汽车类消费和“双十一”商品网上零售拉动明显，随着春节临近，内需有望继续阶段性改善。

进出口金额当月同比降幅继续收窄，外需情况连续两月改善，人民币贬值成为暂时性原因之一。

1.4 11月CPI和PPI同比涨幅继续加快11月，CPI当月同比较上月上行0.2个百分点，连续4月上行，主要是受食品价格上涨，尤其是食品中鲜菜价格上涨影响明显。

受商品价格上涨带动，11月PPI当月同比上涨3.30%，涨幅较上月扩大2.1个百分点。

1.5 11月政府刺激步伐放缓11月，公共财政和政府性基金收入累计同比增长7.44%，增速较上月继续小幅扩张，公共财政和政府性基金支出累计同比增长10.20%，增幅逆转上月回落势头，收支逆差继续扩大，但逆差增幅回落，刺激步伐放缓。

12月29日，全国财政工作会议指出，2017年将继续实施积极财政政策，适度扩大支出规模，因此预计，2017年积极财政政策对经济带动作用继续强化。

2. 政策面：央行施行稳健货币政策延续，债市监管体系完善12月，央行通过公开市场操作投放资金38,550亿元，回笼资金39,400亿元，实际回笼805亿元，结束连续6个月的净投放趋势。

图表2、央行公开市场操作情况（单位：亿元）数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年01月04日数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2016年12月31日综合各项货币政策工具来看，12月整月，央行减少正逆回购净投放量，增加SLF和MLF投放量，全月实现货币净投放7,791.93亿元，较上月增长4.21%。

通过调整结构，央行缩短放长继续进行。

中共中央政治局12月9日会议指出“一些领域金融风险显现”，意味着防风险和稳增长仍是主要关注因素；此外，中国人民银行行长周小川在新年致辞中表示：2017年人民银行将坚持稳中求进工作总基调，保持货币政策稳健中性，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定。

综合政府意见指向和11月基本面继续向好情形，预期央行未来实施稳健货币政策目标不变，防范风险目标明确。

3. 资金面：12月资金面紧张，预计春节前紧张局面继续12月，资金面短期利率可谓是大起大落，银行间质押式回购加权利率1天和7天在本月月中一度冲高至2.61%和3.68%，之后，R001逐渐回落，R007则在28日再度冲高至4.05%，受央行流动性收紧影响，利率走廊上线两度被冲破。

短期内，受春节提现及年初换汇需求（个人换汇新政预计会降低年初换汇需求影响）、银行年末MPA考核、人民币贬值压力和通胀上行等因素影响，春节前资金面预图表4、12月资金利率（单位：%）数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年01月04日4. 债市：收益率前升后降，信用风险加重4.1 一级市场：12月债券市场供给量环比、同比均下降据WIND不完全统计，12月全市场债券发行量为2.35万亿元，环比下降22.92%，同比下降2.11%，环比、同比均为本年最大下降幅度。

受债市资金面紧张影响，多家公司取消债券发行，12月债券市场供给量下降明显。

截至2016年12月末全市场债券存量规模达到64.29万亿元，环比增长1.09%。

其中占比最大的利率债（国债、地方政府债、政策性金融债）占比环比下降0.08个百分点。

数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2016年12月31日4.2 二级市场：12月全市场现券和回购交易成交量环比下降，活跃度下降据WIND不完全统计，12月全市场现券和回购交易成交量分别为11.34万亿元和72.14万亿元，环比下降5.89%和1.34%，活跃度下降。

图表6、债市月成交量及2016年12月末银行间债市投资者构成（单位：万亿元）数据来源：WIND，中国债券信息网，诺亚研究，数据截止2016年12月31日万亿元，投资者主要来自商业银行、非银行金融机构、基金类（含证券基金、年金、社保基金保险产品、信托计划、证券资管等），三者占比达到81.42%，占比较上月上升0.07个百分点。

保险机构所占比重较上月下降0.21个百分点。

4.3 指数：12月债券市场价格前升后降图表7、中债新综合指数走势数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年01月05日12月，债券市场价格经过“过山车”式变化，20日之前受资金面紧张、通胀上行、人民币贬值、美联储加息、国海证券“萝卜章”和“13临海债”置换不及预期恐慌情绪等众多利空因素影响，债券市场价格继续11月下行趋势，中债新综合指数和中债新综合净价指数分别下降至170.82和99.09；之后债市恐慌情绪缓解，债市市场价格开始上行，但较11月初仍有较大差距。

4.3 利率债方面：国债到期收益率中上旬持续攀升，期限利差缩小利差整体缩小，月末较月初缩小30BP。

4.4 信用债方面：到期收益率前升后降，公司债信用利差扩大12月以来，受国债收益率波动影响，信用债到期收益率中上旬持续攀升，下旬回落。

AAA级企业债与AA级企业债信用利差、AAA级公司债与AA级公司债信用利差均走扩，诺亚认为可能性原因是下旬债券市场恐慌情绪缓解和信用债市场信用事件频发，信用风险关注度回升影响所致。

图表8、国债及信用债到期收益率前升后降数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年01月05日4.5 风险事件：12月债券市场违约事件增多，风险事件行业新增通讯设备、电子设备和仪器12月，信用债公募和私募市场上分别新增5起和16起违约事件，其中中国城市建设控股集团有限公司已经发生5次违约事件，大连机床集团有限责任公司工业机械等仍为信用风险高发区域，通讯设备、电子设备和仪器为本月新增行业。

未来，随着我国结构性改革的逐渐深化，产能过剩行业信用风险仍需密切关注。

图表9、12月债券市场新增违约事件数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止2017年01月05日非标固收类产品主要以信托产品为主，根据用益信托网公开数据，12月集合信托各投向产品平均收益率（不分产品期限）继续表现分化波动，基础产业类上行7BP至6.66%，房地产类和工商企业类扭转下行，分别下行12BP和6BP至6.80%和6.66%。

图表10、信托产品平均收益率（单位：%）数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2016年12月31日6. 投资建议债市投资方面，预计2017年货币政策文件格局不变，短期内，受春节提现及年初换汇需求、银行年末MPA考核、人民币贬值压力和通胀上行等因素影响，春节前资金面预计继续紧张，债市大概率仍处于调整阶段；长期来看，经济稳增长与去杠杆、防风险需求并行，资金面预计按需适度调整，建议谨慎操作。