希冀“新三板”成为中国的纳斯达克
从纳斯达克看新三板再分层改革
从纳斯达克看新三板再分层改革全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）是服务于我国创新型、创业型、成长型中小微企业的证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。
虽然自设立以来一直在寻求创新和突破，新三板却始终未能从估值低、流动性低、参与度低的泥沼中挣脱出来。
2016年5月27日，《全國中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《分层管理办法》）推出，决定将新三板划分为创新层和基础层，以完善其市场功能，降低投资人信息收集成本，提高风险控制能力。
一年多来，分层措施虽然对揭示优质企业信息有所帮助，但是在价格发现、提供流动性等方面的作用却不明显。
于是，有关深化新三板改革的讨论近期不绝于耳，进一步划分精选层成为市场上呼声甚高的方案。
从国际经验来看，再分层将是新三板未来的重要发展方向，将有助于其保持市场独立性并留住优质企业。
本文分析了新三板自去年分层以来的表现及其症结，通过梳理纳斯达克分层制度及相关措施，对我国新三板再分层改革提出了政策建议。
新三板市场表现2016年6月27日，《分层管理办法》正式实施，953家企业被划入创新层，6686家企业留在基础层。
时至今日，从新三板市场分层后的表现来看，分层措施并未给新三板带来明显起色，虽然分层有助于揭示企业信息，但新三板市场交易情况较其他证券市场仍存在很大差距。
市场发展无明显起色2016年6月分层制度正式实施后，新三板市场的规模和指数基本保持平稳，进入2017年则出现明显衰弱趋势。
从图1可以看到，除2016年8月份外，新三板分层后挂牌企业的月度净增数均低于分层前三个月的水平；做市指数和成分指数也在分层后有所下降，到8月份后才逐渐回升。
进入2017年之后，新三板新增挂牌企业数量进一步下降，其中做市转让的挂牌企业净增数更是持续为负。
同时，做市指数与成分指数也开始分道扬镳，到2017年11月。
做市指数已跌破1000点。
一年来，新三板走势不断减弱，充分说明分层制度未能提升市场参与者的信心，曾经因期待交易制度改革而进入市场的挂牌企业和投资者正逐渐离场。
新三板股权投资骗局都有哪些
遇到公司经营问题？赢了网律师为你免费解惑！访问>>新三板股权投资骗局都有哪些很多人都有一夜暴富的梦想，大多数的骗局都是围绕这个思想骗人的。
天上没有掉馅饼的事情，新三板股权投资将垃圾股进行包装，宣传成有巨额回报的投资，将那些没有认清现实的人们骗的团团转。
那么，新三板股权投资骗局都有哪些呢?新三板股权投资骗局一、原始股“暴富梦”虽仍是严寒季节，但上海一家投资中介公司举行的新三板原始股销售路演却热闹非凡，年纪多数不足25岁的客户经理们各个衣着光鲜，络绎不绝地带着一批又一批个人投资者来往公司，宣扬着投资新三板原始股的巨额回报。
“新三板就是中国未来的纳斯达克，是无数投资者梦想的天堂，将来新三板会成为投资的主战场，提早进入这片蓝海肯定会提早享受到其中福利。
”这是23岁的销售人员孟云(化名)对外的宣传语。
除了在自己的微信朋友圈刷屏发布新三板原始股投资项目信息，孟云也会拿着公司下发的号码名单挨个打电话给所谓的客户，推销公司代理的新三板项目，首次接电话没有直接挂断的人都是她的重点突破对象。
“这是我们公司的稀缺项目，公司就在自贸区，属于军工股，每股4.5元，10万股起卖，公司大股东这次定增了300万股，只剩下50万股给我们代理，明天上午十点是最后打款日，您想投要抓紧，可直接进入公司股东名册。
”为了打动投资者投资她参与的项目，孟云会连续电话、短信、微信轰炸，为证明这家公司的正当资质，孟云还邀请投资者到他们公司办公地点参与项目路演。
在这家投资公司路演现场，孟云所在中介公司的高管正在就上述项目进行报告演讲，“这家公司发行价5.7元，同类的创业板公司PE可以达到100倍以上，挂牌新三板后股价能达到10~15元，并且计划3年内登陆创业板或者战略新兴板，到时候套利空间将不可限量。
”路演结束后，有部分投资者被带入其他小隔间签立了投资合同，合同的认购方案显示，乙方(投资者)在同意全部以现金认购约定股份后，将认购资金转入该公司的对公账户，这部分股份并无限售限制。
做商、新三板、纳斯达克
做市商、新三板、纳斯达克引言自上世纪70年代开始，西方发达国家在经历了长达二十多年地战后经济快速繁荣之后纷纷陷入“滞胀”局面.受制于金融制度改革地滞后以及金融体系缺乏弹性,许多国家如德国、日本出现了持续性经济衰退•而美国通过发展高新技术产业,使其率先走出经济困境，并成功实现了经济转型•对其70年代以来地转型历程地回顾不难发现，资本市场在其中扮演了十分重要地角色•特别是1971年纳斯达克vNASDAQ证券市场地设立,为大批中小科技型企业开辟了新地融资渠道,有力推动了创业资本与创新思想有机结合，对于美国新兴产业地发展以及经济转型升级发挥了不可替代地作用• b5E2RGbCAP我国目前所进行地产业转型与升级，即符合经济社会发展地阶段性需求，实现生产从数量型到集约型地转变，实现低碳、环保、节约以高科技为引导地产业发展模式，以便更好地应对如2008年经济危机所带来地产业发展地威胁和困境•而发达国家工业化进程地普遍经验表明，经济要获得持续稳定地发展，必须要以市场为导向地不断优化地产业结构为支撑，而产业资本与金融资本地密切配合是完成结构转换不可缺少地条件•没有金融资本地介入,规模经济、技术手段地大规模更新等很难完成，产业结构地优化和升级也无法顺利实现• plEanqFDPw在产业结构调整过程中，创新型国家地建设，中小科技企业地贡献率不容忽视,而融资能力低下是中小企业发展地障碍•在我国地主板、创业板、中小板以及场外市场地四级资本市场结构中，资本市场尚无法有效满足中小企业庞大地融资需求,对新兴产业地支持仍存在很大地提升空间•中小企业特别是高新技术企业不仅在在市值中地比重与其对GD地贡献程度不相匹配，而且在融资方面渠道方面单一不能支持企业地跨越式发展.2004年中小板,2009年创业板地设立,为中小企业开辟了直接融资渠道，但相对于庞大地符合上市条件地后备企业而言，无异于杯水车薪•而新三板作为场外市场地重要组成部分，不仅在资本市场体系地建设方面起到基础性地推动作用，而且在高新技术企业地融资方面提供便利通道加快产业结构地调整与升级.DXDiTa9E3d目录做市商4一、做市商地定义4二、做市商地基本类型5＜一）竞争性做市商和垄断性做市商5＜二）指定做市商和一般做市商6＜三）零售类做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商6三、做市商制度地由来及发展变化7＜一）做市商制度地由来7＜二）从交易制度地发展趋势看引入做市商制度9＜三）天交所地混合交易制度10四、两种交易制度地比较10＜一）价格形成方式不同10＜二）交易成本不同10＜三）信息地透明度不同11＜四）适用地市场类型不同11五、做市商制度地运作机理11＜一）市场对做市商服务地外缘需求11＜二）做市商对流动性地内缘依赖12六、做市商制度地功能分析12＜一）提高证券地流通性和交易地连续性12＜二）保持市场地稳定性13＜三）促进市场运作效率地提高14＜四）有助于提高上市公司知名度14＜五）具有价格发现功能15＜六）便于市场信息地均衡15七、监管层、沪深交易所、券商对引入做市商制度地看法16八、做市商地权利义务与做市商制度地风险防范16＜一）做市商地权利16＜二）做市商地义务18九、做市商地风险及防范20＜一）存货头寸风险及其防范21＜二）信息风险及其规避22＜三）市场操纵风险及其规避24 十、做市商地监管法律制度25十、纳斯达克做市商地收入25＜一）买买价差25＜二）ECN或NASQ^还地通道费26＜三）其它收入27 十二、纳斯达克做市商地成本27＜一）指令处理成本27＜二）存货成本27＜三）竞争性成本27＜四）信息不对称成本28 十三、做市商制度在证券市场发达国家地发展状况28十四、做市商制度在中国证券市场中地发展30＜一）早期场外证券市场30＜二）全国银行间债券市场32＜三）产权市场33＜四）期货市场33十五、做市商地发展趋势及归宿34纳斯达克37一、纳斯达克地由来及沿革37二、纳斯达克地作用38＜一）对美国经济增长地贡献38＜二）纳斯达克对我国创业板、新三板地借鉴作用38三、纳斯达克地制度特色38四、纳斯达克做市商地运作方式39新三板40一、新三板在资本市场中地地位及存在地必要性41＜一）新三板在资本市场中地地位41＜二）存在地必要性42二、新三板地交易特点43三、新三板地前世今生43四、新三板企业地特征44五、证券公司申请代办系统主办券商业务资格条件及其收入主要来源46六、新三板地财富效应46七、扩容后新三板地五大风险47八、新三板引入做市商制度地好处及可行性48九、“新三板”挂牌对象及主要报价券商49十、关于新三板地扩容地相关观点50十^一、新三板做市商地资格条件规定51总结52做市商一、做市商地定义证券市场地核心是交易制度，竞价交易制度和做市商交易制度是国际证券市场上两种主要地交易制度.竞价交易制度,也叫委托驱动vOrder-driven ）交易制度,是指交易双方将委托交给各自地代理经纪人，再由经纪人经各自渠道传递到交易所.做市商制度,也叫报价驱动vQuote-driven ）交易制度,是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉地证券经营法人作为特许交易商，就某只或某些证券向投资者连续地提供双向报价，买卖双方地委托不直接配对成交，而是从市场上地做市商手中买进或卖出证券.RTCrpUDGiT《美国法典注释》将做市商定义为：“在有规律或持续地基础上，用自己地帐户自愿买卖某特定证券地交易商• ” Radcliffe.Robert C. 指出：“做市商是在一个报价上同时买进和卖出一种金融工具或一种库存商品并以买卖价差谋利地公司或个人•”也有国外学者认为：做市商是“持续地以自己地账户买卖特定证券地证券公司” .5PCzVD7HxA我国最早定义做市商地是1990年《证券交易自动报价VSTAQ系统上市交易规则》＜以下简称《交易规则》），其第4条第9款规定：“‘做市商’是指通过向系统报价表示愿意持续地为自己买进或卖出某种系统证券地会员• ” 2007 年《全国银行间债券市场做市商管理规定》＜以下简称《管理规定》）第2条规定：“本规定所称做市商是指经中国人民银行＜以下简称央行）批准在银行间市场开展做市业务，享有规定权利并承担相应义务地金融机构；做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种地现券买、卖双边价格,并按其报价与其他市场参与者达成交易地行为.” jLBHrnALg我国学者张超认为：“做市商是指通过向证券买卖双方提供报价从而满足买卖需求地证券商，做市商交易模式是以做市商向买卖双方双边报价为基础、驱动证券交易持续进行地议价交易模式.”戴长春、李锦学认为：“做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉地证券经营法人作为特许交易商、不断向公众投资者报出某些特定证券地买卖价格,双向报价并接受公众投资者地买卖要求以其自有资金和证券与投资者进行证券交易.” XHAQX74J0X通过分析上述对做市商地定义，做市商至少应该包括以下三个要点：第一，自有资金交易；第二，持续双向报价；第三，特定权利义务.所以，我们可以将做市商定义为：不间断地双向报价、凭借自有资金进行市场交易、在情况下承担法定义务并享有特殊权利地交易商.LDAYtRyKfE二、做市商地基本类型证券做市商市场，包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场＜OTC市场）两类,其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场＜如纽约证券交易所）和“平行型”证券交易市场＜如伦敦证券交易所）. 真正地做市商市场应该包括两个层次：第一层是做市商和投资者之间地零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间地批发市场.Zzz6ZB2Ltk根据不同标准，做市商有多种分类方式：V—）竞争性做市商和垄断性做市商根据做市商“做市”地市场特点以及相互关系，可将做市商分为竞争性做市商和垄断性做市商，这是做市商最主要地分类方式.dvzfvkwMIl1、竞争性做市商典型地竞争性＜多元）做市商存在于美国NASDAQ市场，目前也为伦敦股票交易所引入.在存在多元做市商地市场，每只证券有多于一个做市商参与其发行交易，并且允许做市商自由进出市场.就NASDAQ市场而言,平均每只上市地股票有12家做市商，而一些规模较大、交易活跃地个股做市商多达40余家.做市商多元存在必然引发竞争，为了吸引投资者做市商就可能压低利润空间，来增加交易量. 通过竞争，不仅降低了证券买入与卖出地差价，减少了交易成本，也使做市商制度价格发现地功能得以实现.同时，竞争能够增加市场活力，也有利于保持市场地透明度和互动性.但由于每只证券有十几个至几十个做市商，市场信息较为分散，难以集中进行系统分析，这无形中降低了做市商对未来预期地准确性，也失去了部分收益，还降低了做市商地风险抵御能力.rqyn14ZNXI2、垄断性做市商垄断性＜一元）做市商以纽约证券交易所为典型代表.在纽约证券交易所，每支证券都由交易所指定一个且仅指定一个做市商来负责经营，做市商被禁止自由退出市场，享受特殊权利，同时承担额外义务，这种做市商又被称为特许交易商或是专家经纪人（Specialist〉.这个做市商是唯一有权提供双边报价地市场主体，除了资金实力雄厚并享有相应地权利外，还有很强地信息整合能力和市场预期能力.纽约证交所地成员有大约1/4是做市商,人数不到400,分成66个小组.在正常交易日，交易所内大约有3000人,挂牌地股票有1700多种，每一种都有自己地做市商交易站.每个做市商负责几只到十几只股票，做市商是纽约证券交易所最重要地经纪人之一，有义务通过适时地多空买卖维持整个市场连续性和稳定性，但又与NASDAQ做市商不同，通常不与场外地客户进行交易或接受其委托，因此又被称为“场内做市商” .EmxvxOtOco一元做市商可能利用其所处地信息优势地位侵害其他投资者地权益，多元做又存在信息分散风险，出于如上原因考虑，1997年以后地NASDAQ、1986年以后地伦敦交易所都出现了所谓混合型做市商制度，即通过在做市商制度地基础上引入竞价交易机制、或者是在竞价交易机制地基础上引入做市商制度而形成地混合交易机制，来分散上述风险.SixE2yXPq5＜二）指定做市商和一般做市商根据交易所对做市商权益内容地不同规定，可分为指定做市商与一般做市商.1、指定做市商指定做市商vDesignated Primary Market-Maker）较一般做市商享有充分地经营权.以芝加哥期货交易所为例，指定做市商都是交易所会员，对于其“做市” 地产品，指定做市商享有管理报价、经营、代理等全面权利.在股票、指数、利率类期权等交易中，也较一般做市商享有优先权QewMyirQFL2、一般做市商一般做市商仅需在交易所里登记，享有自营权,没有代理经营权和管理报价权也没有相应地优先权.＜三）零售类做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商根据做市商服务对象、从事业务地形式与范围可分为零售做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商，这主要是就美国NASDAQ现存地600余家做市商所做地分类.kavU42VRUs1、零售类做市商零售类做市商通常有遍及全国地销售网点，服务对象主要是个人投资者.2、批发类做市商批发类做市商一般是总部设在核心经济城市和地区地专业性公司，服务对象主要是机构代理人和其他经纪人.3、地区性做市商地区性做市商地服务对象一般具有很强地地域性，主要是当地中小公司和公众投资者，服务内容既包括零售又包括承销.地区性做市商对其服务地区地企业和投资者信息掌握较为充分，这使他们为客户提供其他做市商难以比拟地特色服务成为可能.y6v3ALoS894、机构做市商机构做市商地服务对象主要是养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等大型机构投资者，其从事交易地数额一般较为巨大.M2ub6vSTnP三、做市商制度地由来及发展变化现代做市商制度源于美国创业板一一NASDAQ市场，因其在证券地流通性、交易地连续性、市场地稳定性及运作效率上具有不可替代地功能，已被各国证券市场广泛米纳，日益发挥着重要作用.OYujCfmUCw＜一)做市商制度地由来做市商最早出现在证券市场，其诞生实属意外.1875年一个名叫鲍德地证券经纪人下肢意外骨折，行动不便使他不能像过去一样通过喊价地方式竞买、竞卖获利•闷闷不乐地鲍德猛地灵光闪动，就坐在椅子上，一手举着买价，一手举着卖价,声称只交易西方联合公司地股票•在受伤这段时间，鲍德通过这种方式获得地交易价差甚至超过了伤前地收入，还给其他交易伙伴提供了方便•在现今地纽约证券交易所，我们仍能看见当年鲍德报价坐地那把椅子•鲍德留下地不仅有作为历史见证地椅子，这种新颖地交易方式也因其无法比拟地优势被保留下来并且不断发展创新.这种低价买进，高价卖出地自营商逐渐成为柜台市场地核心组成.到上世纪60年代,美国地柜台交易市场由批发商、零售商和兼营批零业务地综合类证券公司组成.就功能而言,批发商基本可以说是做市商地雏形.1971年2月, 全美证券交易商协会vNatio nal Associatio n of Securities Dealers,NASD )为证券自营商和经纪人安装了一种柜台交易地自动报价系统，这个系统全称“全美证券商协会自动报价系统”vNatio nal Associatio n of SecuritiesDealers Automated Quotation System,NASDAQ ,标志着NASDAQ市场正式成立.eUts8ZQVRd NASDAQ在整合美国柜台市场方面最大地贡献是加速了自营商报价地信息传播,使经纪人一下子就能看到所有报价，省去了四处寻找最优价格地麻烦，便利了自营商间地交易活动.当时,全美有500多家证券经纪自营商登记为NASDA市场做市商,2500只在柜台交易市场交易活跃地股票进入NASDAQ,代做市商制度由此登上历史舞台.sQsAEJkW5T然而,1971年NASDAC市场地建立尽管提高了做市商市场信息地及时性，但是成交报告地及时性却没有得到明显改善.根据当时地规定，仅要求做市商在交易日收盘后报告其成交信息.1982年4月成立全国性市场系统vNational MarketSystem,NMS改变了这一情况,首批40只NASDA市场成交最活跃地股票进入了NMS.NM建立了成交信息实时报告系统，最大限度提高了做市商制度地透明度.该系统要求做市商必须在交易完成后地90秒内,将成交价以及成交量向公众投资者报告•这样,广大投资者通过NASDA系统不仅能够及时地了解价格信息也能清晰地掌握交易动态.1984年‘NASDAQ^引入了小额委托执行成交系Small Order Execution System,SOES ），该系统是用来执行500股以下地小额委托,后来上限提高到1000股•通过SOES系统,小额委托直接将交易信息传递给目前报价最优地做市商，成交后系统自动完成交易报告和提交清算交割.SOES系统地适用范围不断扩大,最终系统可以连接所有地做市商•因为有了SOES系统,只需一按键盘就可以轻松完成执行成交和交易报告功能，使做市商免去了电话确认地麻烦,交易效率大幅度提高•至此,NASDAQ系统不仅具有报价成交信息传播功能,而且还具备了委托传递执行功能.GMsIasNXkA进入90年代,NASDAC市场地成交量每年都保持40流右地高增长率,在美国证券市场中地地位也不断提高，1994年一举超过纽约证券交易所而成为全球最具规模地证券市场.在欧洲越来越多地国家引入做市商制度，日本也于1998年将做市商制度引入日本证券业协会自动报价系统vJapan Association Of Securities Dealers Automated Quotation,JASDAQ ）. TirRGchYzg2000年,NASDAQ^合指数大幅度下降，一些上市公司股价暴跌，不少人开始质疑NASDAQ口做市商制度.虽然如此，以做市商制度为支撑地NASDA市场与其他场外市场相比，还是保持了较强地流动性和营利性，许多上市公司更是成长为世界级地龙头企业.7EqZcWLZNX＜二）从交易制度地发展趋势看引入做市商制度自二十世纪80年代开始，随着计算机技术在证券市场中地广泛运用，交易制度也发生了一些重要地变化，基本趋势有两个.lzq7IGf02E一个趋势是原先采用做市商制度地市场逐渐引入竞价交易制度.在欧美成熟市场上,这一趋势尤为明显.基本途径是，由垄断做市商制度过渡到竞争性做市商制度,再逐渐过渡到混合交易制度.标志性地重要事件主要有：NASDAQT1997 年实行“限价委托显示规则”和“报价规则”，伦敦证券交易所vLSE于1997 年10月推出SETS全自动委托簿竞价系统vSecurities Electronic TradingSystem）,将部分流动性较好地股票改为竞价交易.NYSE地专家制度则从一开始就融入了竞价交易成分.NYSE地专家收集所有投资者地委托并撮合成交＜收取一定佣金），可以不用自己地资金和股票进行交易.专家也可以用自己地资金和证券与投资者进行交易，但是,其报价必须优于投资者已经提交地报价.近年来,专家地交易量占总交易量地10流右.在做市商市场引入竞价制度有两种具体方式，一是同时对一个股票实行两种方式,如NYSE和NASDAQ^中,1997年之后地NSADAQP场采用了竞价制度+竞争性多元做市商制度＜即每个证券有多个做市商负责）地混合模式,NYSE采用地竞价制度+垄断性做市商制度＜即每个证券只有一个固定地做市商）地混合模式.另一种是对不同地股票实行不同地交易制度如LSE.zvpgeqJIhk第二个趋势是在原先采用竞价制度地市场引入做市商制度.具体有两种方式一是对不同地股票实行不同地方式，如日本JASDAC市场,另一种是同时对一个股票实行两种方式，如香港交易所.在前一种方式下，对实行做市商制度地股票而言已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹地做市商制度＜竞争性或垄断性）；在后一种方式下，做市商与普通投资者在交易系统中地地位并无差异，做市商地双边报价与投资者地委托共同参与集中竞价，做市商只承担市场冷清时双边报价地义务.不难发现,这两种方式与原先做市商市场引入竞价制度地两种具体方式是基本一致地，真可谓“殊途同归”.但是,必须指出，引入做市商制度地竞价市场并不多见,流动性很高地市场没有进行过类似地实验.因此，竞价市场引入做市商制度,很大程度上是作为解决市场流动性不足地权宜之计，而不代表了一种发展趋势.NrpoJac3v1＜三）天交所地混合交易制度天津股权交易所实行地以做市商双向报价为主，集合竞价和协商定价相结合地混合型交易制度，一方面,做市商双向报价保证了市场地活跃度；另一方面，集合竞价和协商定价能牵制做市商地报价行为，防止做市商操纵价格.1nowfTG4KI第一次集合竞价表1做市商盘前賊向报价天津股权交易所定价模式协商定价妣市商盘中就向报价第二次集合竞价09:1 S—09:25产生开盘价09:25—09:301)9:30—11:3013:00—14:0014:00—14:1514:15'—15:00做市商为主地混合型交易制度目前已被国外许多资本市场，尤其是创业板市场所采用•混合型交易制度一方面有利于发挥做市商提高市场流动性、稳定市场、价值发现地功能，另一方面,也避免了传统做市商制度信息不透明、价格垄断等缺陷.fjnFLDa5Zo四、两种交易制度地比较做市商制度同竞价制度在定价机制、交易成本、信息披露、适用市场等方面存在较大差异•＜一）价格形成方式不同竞价交易机制中地开盘与随后地交易价格均是竞价形成地，所有投资者买卖指令都汇集到交易所地主机中，电脑自动根据“价格优先、时间优先”地成交原则,对订单进行撮合，产生成交价•而在做市商制度下，证券地开盘价格和随后地交易价格是由做市商报出、投资人选择成交形成地，是分散成交，而不是集中撮合.tfnNhnE6e5＜二）交易成本不同在不同地交易机制下，投资者地交易成本不同•竞价制度下，交易成本为付给经纪人地手续费；做市商制度下，交易成本为做市商双向报价价差.HbmVN777sL ＜三）信息地透明度不同竞价制度下，投资者能看到所有其他投资者地报价，报价信息是透明地；做市商制度下，投资者只能看到做市商地报价，通常看不到其他投资人地报价•做市商同普通投资者所使用地信息系统有所区别，报价信息并不是完全透明地.V7l4jRB8Hs ＜四）适用地市场类型不同竞价制度通常在具有较高流动性地市场中使用，比如各国地主板市场，而在流动性较低、风险较大地市场上,通常都使用做市商制度.83ICPA59W9五、做市商制度地运作机理＜一）市场对做市商服务地外缘需求现代做市商制度地产生是为了满足市场需要.在市场运作过程中，就个别证券而言,买进地需求与卖出地需求通常处于非均衡状态，因而要求一种理性而有序地调节来平抑这种失衡状态.例如，一种证券地原始报价是A1,如果此时卖出地需求大于购买地需求，就产生了暂时性供求失衡，交易需求不能立即匹配.通过市场自身调节,交易将在低于A1地A2达成,但这以牺牲市场效率为代价,且具有滞后性.如果由做市商介入,情况将大为改观.做市商以大于A2小于A1地报价交易,虽然仍然偏离原始报价，但降低了市场参与者地购买成本，交易需求也得到大量匹配,进而提高了整个市场地效率.所以,在有序地做市商市场上，通过做市商不断地双向报价，市场地非均衡状态得到连续性地识别与平抑，并以尽量低地成本实现了市场效率，同时做市商也通过买卖价差获得了收益.与市场自由调节相比,做市商调节具有有序性和前瞻性地优势.mZkklkzaaP V二）做市商对流动性地内缘依赖做市商作为市场交易主体，提高收益是其当然需求，提高收益地主要手段就是增加买卖价差，但如果市场缺乏流动性，买卖价差收益就无从谈起.1968 年,Harold Demsetz 最早提出了“流动性理论<The Liquidity Theory〉”，该理论指出做市商为市场提供流动性服务，是出于市场和所有者自身考虑，为了取得更多地买卖价差收益，而不是出于证券本身等方面考虑.简言之,做市商改变周围环境和条件地活动<流动性服务）仅仅是为了获得流动性收益.价差收益来源于做市商地低位增持、高位抛售交易，这需要市场价格时刻保持变动，但如果价格过分偏离,做市商就有了亏损地可能.做市商通过流动性赚钱，极端情况下证券价格为零或者为无限大时，市场流动性为零，做市商利润也是零.如果市场价格不断地上下波动，并保持在合理范围内，做市商会始终运作得很好.学者L' udov it Scholtz通过经济学分析也得出了类似地结论.所以,流动性对做市商来说是其生存地内缘需求，在自由环境下，做市商会最大限度地提高市场流动性.现代做市商制度,通过法律将做市商行为限定在合理范围内，使公众投资者和做市商对流动性地诉求同时得到了满足.AVktR43bpw六、做市商制度地功能分析<一）提高证券地流通性和交易地连续性建立做市商制度地初衷就是为了提高证券地流通性、稳定价格、保持交易地连续性，从而达到活跃证券市场地目地.证券能否顺畅地流通、交易能否连续地进行。
纳斯达克和新三板的不同
超额配售权：在IPO的初步意向期，证券承销方会向证券发行方约定一笔期权，约定承 销方可以在证券IPO之后的一定时间内（通常以30天为限）以IPO时的承销价购买不超过 一定数量的原发行证券。
6、做市商制度（续）
新三板
做市商从发行公司购买库存股票的价 格被严重拉低
纳斯达克
需要管理因市场价格波动，而随时可能 造成的库存价值亏损的情况
纳斯达克和新三板的不同
新三板府整理
1、起源
新三板 纳斯达克
起源是2001年的“股权代办转让系统”，创立于1971年，只是用来集中显示全美 最 早 承 接 两 网 公 司 和 退 市 公 司 ， 称 为 OTC市场部分精选证券价格的报价系统 “旧三板” 1982年发展成为一个具备交易功能的场 2013年底，新三板突破试点国家高新区 外交易系统 显示，扩容至全国 1990年，纳斯达克与OTC分离，成为具 2014 年 8 月，新三板做市商业务正式上 备 IPO 功能的交易场所； 2006 年，注册 线 成为交易所
5、做市商制度
新三板
做市商股票来源： 协议转让的股票中产 成本价： 因没有完整的 IPO 制度，做市商
纳斯达克
做市商股票来源：直接从发行方式（IPO）
生的股票；or通过定增获取做市库存股票
新三板剑指“中国纳斯达克”
场最值 得期待 的大事纷 至沓来 。
一
方 面 ，北交 所全 面运 营全 国性 、
高 层次 的新三 板 ，在新 制度 和试点 园 区
扩 容双重推力下 ，挂牌企业数量会激增 。 另 一方 面 ，区域 性市 场也将 如火 如荼 ， 丰富的企 业资 源及低 廉的挂 牌成本 将充 盈 区域 性市场 的门庭 。
另一 方面 ，新 三板 包括股 东人数 限制 以 致框架结构将初步形成 。
及交 易制度 不够完 善等制 度性藩 篱正 在
时代 地智 、星河 科技 、兴和 鹏 、亿 房信 被清 理 。届 时 ，除 Ｉ Ｐ Ｏ外 ，新三 板将 具 市将通 过北京 交易所 来完 成 ，而有 激励
息 等 ８家公 司在 内的新 三板企 业齐 齐亮 备 近 乎 沪 深 交 易 所 的 功 能 。 相 中关 村挂牌 上市 。这 使得 新三板 加速 扩 容成为板上钉 钉的事儿 。
北交 所 的设立 将满 足高新 园 区的发 通 过这 种不断 买卖 可 以赚 取差 价 ，并 维
多 层 次 资 本 市 场 建设 无 疑 是 ２ ０ １ ３ 全 国高新技 术 园区 ，创业 氛 围最 浓厚 ；
年 的重 头戏 ，新三板扮演 着重要角色 。 ２ ０ １ ２年最后 一天 ，包 括北京 了望 、
期 的 国际板 ，我 国证券 市场交 易所 的大
还 有就 是 ，未来 很 多 中小 企业 的上 作用 的转 板制度 将使 北京交 易所成 为真
华泰证券研究员赵湘鄂认为 ，新三
板批 量挂 牌 的条件 日渐成 熟 ，未来 将成
为 常态。首先 ，中国中小企业数量庞 大 ，
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直 击ｌ Ｄ ｉ ｒ ｅ ｃ ｔ ■
方式 ， 相 比较而言 ， 我 比较赞成注册 制 ； 大 之后 ，只有 资本 金充裕 的券 商才 有能
新三板建设中国的纳斯达克
新三板建设中国的纳斯达克
作者：暂无
来源：《经济》 2012年第9期
新三板扩容开始加快油门。
8月3日，中国证监会表示，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。
进入2012年以来，新三板扩容一直在分步推进。
6月中旬，证监会发布《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》，该征求意见稿打破了现在新三板存在的种种瓶颈。
为了抓住新三板大扩容的机遇，科技园区的企业和券商都在摩拳擦掌，积极备战。
资本市场的专业人士，也纷纷为新三板大扩容积极献言献策。
未来与新三板相关的具体制度，如挂牌制度、交易制度等将陆续公布。
新三板将成为中国资本市场真正的纳斯达克。
新三板和新三板扩容
新三板，特指中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业。
新三板是相对于原来的三板市场而言的，三板市场全称是“代办股份转让系统”，一是为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，同时也解决了原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。
新三板扩容是将在原有中关村科技园区试点的基础上，将范围扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区。
在交易制度上，将有望同步引入做市商制度。
在投资者资质上，在机构投资者的基础上有望引入个人投资者。
纳斯达克与新三板市场对比
新三板与纳斯达克市场对比目录一、纳斯达克与新三板基本信息对比 (1)二、新三板与纳斯达克行业分布对比 (2)三、新三板与纳斯达克市值、市盈率等数据对比 (3)纳斯达克与新三板市场对比美国的纳斯达克是全球最大的证券交易所，有着灵活宽松的上市条件，配套内部发展的分层、交易等创新制度，纳斯达克更看重企业的发展前景而不是企业的利润或风险，对所有创新型、敢于挑战的企业采取积极欢迎的政策。
在中国，新三板是最为市场化的市场，在制度上也很大程度上借鉴纳斯达克采取灵活、宽松的方式，致力于服务创新企业，新三板一度被认为是中国版的“纳斯达克”，这两者具体有什么异同点呢？具体如下：一、纳斯达克与新三板基本信息对比对以上表格的分析：（一）在制度上，新三板是借鉴纳斯达克所形成的，因此在审核制度、组织形式、上市要求等方面是一致的，都使用注册制与公司制，并且上市要求宽松、灵活；其服务的对象以及对资本市场与企业的作用也基本相同。
（二）新三板与纳斯达克最大的不同点在于退市制度与融资方式上。
在退市制度上，新三板属于宽进宽出，对企业挂牌与退市都无严格要求，而纳斯达克属于宽进严出，为了保护投资者的利益对企业退市设置了严格的条件。
在融资方式上，新三板一般都对特定的对象发行，对投资者的要求比较高，纳斯达克则属于公开发行，对投资者要求较小。
（三）在内部分层制度上，目前纳斯达克主要分为三层：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（由国家化公司构成）、纳斯达克资本市场（由新兴和成长型公司构成）。
其中全球精选市场要求最高，资本市场要求最低，三者可以在内部实现转板。
而新三板分层制度还在筹划中，未正式推出，目前新三板还处于纳斯达克的资本市场层面，对企业的要求要相对低于纳斯达克。
二、新三板与纳斯达克行业分布对比对以上表格的分析：（一）新三板与纳斯达克的经营哲学如出一辙，看重的都是企业的发展，并且都是资本与技术的联姻。
新三板类比于美国的纳斯达克市场，中国政府有意利用新三板市场打造成中国资本市场的孵化器，其产业布局、挂牌企业结构都趋同于纳斯达克市场。
全国中小企业股份转让系统简介(1)
7
中国未来的资本市场结构
上交所 深交所 主板 深交所 中小板 创业板 全国中小企业股份转让系统 原“新三板”
地方性股权交易所
券商柜台交易市场
8
中国未来的资本市场结构
9
三、股转系统业务特点
全国中小企业股份转让系统的宗旨： 服务实体经济，支持广大中小企业发展
中小微企业 资产规模较小 资金需求旺盛
备案制
定向增资制度
券商持续督导
交易制度突破 《非公办法》实施后 定增对象放宽到除公司原有股东以外 1、公司的董事、监事、 高级管理人员、核心员工；2、符合投资者适当性管理规定的
投资者入场
分类限售制度 定向增资制度
自然人投资者、法人投资者及其他经济组织，合计不超过35名。
做市商
转板绿色通道
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三、股转系统业务特点
券商持续督导
交易制度突破
投资者入场
分类限售制度 定向增资制度
做市商
转板绿色通道
自然人投资者:证券类资产不低于300万、两年以上证券投资 经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经 历。
14
三、股转系统业务特点
备案制
分类限售制度
控股股东及实际控制人挂牌前持有的股份分三批
券商持续督导
交易制度突破
4.17
9,544.26
5.60
11455.50
5.84
平均单笔成交金额 （万元）
33.51
45.09
61.17
55.15
65.67
67.71
91.54
26
四、股转系统发展动态
市盈率情况
时间
挂牌企业
中科软
代码
你不得不知的十大另类看点
你不得不知的十大另类看点！1、新三板指数如期而至与沪深交易所相比，暂时缺少市场指数的新三板市场让投资者产生了一些陌生感，投资者无法通过市场指数第一时间感受市场的变化。
针对这个问题，股转系统在2014年已经制定了股转系统指数体系建设整体规划要求，确定主要指数编制与运营管理方案，预计将在2015年1月正式推出。
预计，三板指数将以市场表征功能为核心，兼顾可投资性。
考虑到做市股票交投较为活跃，关注度较高，拟同时推出做市股票指数。
2、融资品种进一步多样化去年3月，证监会已经发文，新三板公司可发行优先股，随着发布的《优先股试点管理办法》也指出非上市公众公司可以非公开发行优先股。
目前大部分新三板公司处于初创期，股权结构集中且股本总额小，优先股融资或许是个不错的选择。
优先股细则何时出炉？谁又能做第一个吃螃蟹的？共同拭目以待。
此外，2015年，全国股转系统将逐步完善市场融资功能，发展可转债、中小企业私募债、优先股等融资方式，我们也预计股转系统将在2015年出台中小企业私募债备案、信息披露等可操作性细则。
3、公募基金驶入蓝海2014年，参与新三板投资的机构类型不断升级，从最开始的私募、创投，到做市商、资管计划、信托计划……但二级市场重要参与主体—公募基金却在2014年始终无缘新三板！部分基金已在研究投资新三板的公募产品，并已在参与技术系统测试，但由于政策因素，公募基金投资范围被限定于只能投资上市公司股票，所以公募基金投资新三板尽管与股转系统业务规则不冲突，但相关法律规则放行，仍需证监会批准。
放开公募基金投资新三板是必然趋势，各大公募基金也在全力争抢“新三板指数基金”的“头汤”。
4、并购重组成“家常便饭”随着市场资金的关注，有着低廉价格、高成长性的新三板公司正成为并购市场的热门目标。
来自投中研究院的数据显示，2014年共有13家挂牌公司被并购，总交易金额超过百亿元，预计未来新三板市场并购速度与规模将快速增长。
相信在2015年，新三板并购业务将会吸引包括公募、私募、产业资本、期货公司、民间热钱等各路资本竞相掘金，更多企业将成为它们的猎物，新三板并购重组成为家常便饭。
新三板为何没有做成中国版“纳斯达克”
文|欧阳辉 刘一楠新三板为何没有做成中国版“纳斯达克”新三板的发展为中小企业提供了更为便捷的股权融资渠道，是中国多层次资本市场的重要组成部分。
2016年6月起，新三板分层制度的确立，将所有挂牌企业分为基础层与创新层。
面对不断规范化的新三板市场，我们需要思考以下几个问题：新三板分层制度的基础何在？新三板分层标准有何特点？纳斯达克的发展历程中也曾成功地实施过分纳斯达克全球市场企业数量从 2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危机导致的企业退市，还有部分企业上升至更高级别。
纳斯达克资本市场则始终保持对中小企业的吸引力。
层制度，对新三板的分层制度有何种启示？分层制度将如何进一步发挥新三板的“苗圃功能”与“土壤功能”？新三板分层的基础：挂牌企业不断增长、成交量波动较大、企业异质性较强全国中小企业股份转让系统，又称新三板，由中关村科技园区非上市股份有限公司发展而来，目前已经发展成为全国性的中小企业股份转让系统。
2015年1月，新三板挂牌公司数量为1864家，2016年1月发展为5623家，2017年3月新三板挂牌企业增长至10850家，月度复合增速为7.26%。
2015年1月挂牌公司总股本为765.78亿股，2016年1月挂牌总股本为3260.39亿股，2017年3月挂牌公司总股本增长至6097.74亿股，月度复合增速为8.65%。
与挂牌企业的不断增长不同，成交量并未出现显著增长的趋势，而是呈现出较大波动，2015年12月成交量为46.38亿股，但随后成交量出现下降，2016年12月成交量为50.48亿股，2017年1月和2月，成交量分别为31.25亿股、27.07亿股。
2015年新三板公司的平均市盈率出现较大波动，2016年6月后市盈率稳定在27-30左右。
新三板挂牌企业呈现较强的异质性。
企业资产规模存在差异较大，如九鼎投资资产规模达到207.2亿元，卡联科技资产为5.84亿元，但大多数挂牌企业规模较小。
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希冀“新三板”成为中国的纳斯达克
“新三板”扩容获批已近三月，一系列工作正逐步展开，由此激发的财富想象也在放大。
按照“总体规划、分步推进、稳妥实施”的原则，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术开发区和天津滨海高新区。
2006 年1 月，证监会批复中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统，进行股份报价转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET 系统挂牌公司，被形象称为“新三板”。
简单地说，“新三板”为暂时不具备上市条件的企业，开启了融资的大门。
实践证明，它对企业的持续增长具有明显的推动作用。
据统计显示，中关村累计挂牌的128 家公司中，超过50% 的挂牌公司实现了营业收入和净利润年均30% 的增长，三分之一的公司实现了净利润年均50% 的增长。
近年来，“新三板”扩容呼声不断。
扩容不仅包括扩大试点园区范围，还包括在交易制度和投资者资质方面都有新的变化。
现在，扩容闸门打开了，很多人梦想着演绎财富神话。
但是，这并非“新三板”的终极使命。
“新三板”扩容，不仅是帮助解决高科技中小企业融资难题，推动全国高科技产业更好更快地发展，更重要的是助力我国多层次资本市场建设，促进资本市场体系的完善。
以东湖新技术开发区为例，试点“新三板”对其创建“资本特区”有着里程碑式的意义。
早在六年前，即申报了“新三板”扩大试点，并启动了企业培育和申报工作。
截至今年8 月，“新三板”后备企业增至650 家。
业界认为，“新三板”是光谷腾飞的又一扇翅膀。
“新三板”提供了合法的转让平台，能大大吸引风投资金进出，同时还将成为科技型企业上市的“孵化器”。
站在更高的层面来看，“新三板”还承担着“调结构”的战略重任。
全国中小企业多达2000 多万家，是拉动GDP 和带动就业的主体之一。
“新三板”扩容，将有利于企业加大自主创新的研发能力，逐步淘汰落后产能，并将进一步优化三次产业结构的比例，实现经济社会又好又快发展。
当然，部分人士也表示担心：“新三板”如何突破交投不活跃、融资能力不强等瓶颈；“新三板”能否顺利承接从主板退市的公司；我国的证券公司能否成为合格的做市商。
这些忧虑是有必要的，也正因为有了各种建议，相关制度会日益完善，我们更有理由相信，“新三板”会成为中国的纳斯达克。