7 第七章 投资项目风险评价(含期末复习)
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期望值，现金流量4 000万元则是概率分别为0.2、0.6、0.2条件下三种可 能结果的期望值。
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 22
表7-4
现金流量概率分布及净现值模拟分析
单位：万元
=RANDBETWEEN（1,100） 并填充至单元格A12至A110
同A11输入方式
=VLOOKUP(C11,$E$5:$F$7,2)
返回的最小整数 返回的最大整数
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
20
（4）根据项目变量的累计概率对随机号码进行分区，使 每一个区间与项目变量的某一可能值及其概率相对应。
Excel 计算
VLOOKUP函数
◎ 功能: 查找对应随机号码的可能值
◎ 输入公式：
=VLOOKUP (lookup _value, table _array, col _index _num, range _lookup)
大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。 ◎ 净现值公式调整
注意： 销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化
2008-04-18
市场规模、销售价格、市
场增长率、市场份额、项
目投资额、变动成本、固 定成本、项目周期等
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
10
【例】承【例6-1】仍以学生用椅投资项目为例加以说明，假设影响该
项目收益变动的因素主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项
次，一般至少需要模拟500次以上。 （6）将各次模拟得到的净现值结果由小到大排列成次数 分配，并计算出净现值的期望值、标准差和标准离差率， 从而判断投资方案的风险。
【例】承【例7-1】 假设项目变量中只有投资额和现金流量是变动的，
其中投资额10 000万元是概率分别为0.3、0.4和0.3及其对应的可能结果的
一、投资项目风险来源
项目风险
1. 含义
某一投资项目本身特有的风险——不考虑与公 司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未 来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预 期值的离散程度。
2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用项目标准差进行衡量。
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 5
掌握敏感性分析的基本原理和风险因素临界值的
确定方法
了解风险分析的决策树法和模拟法
掌握投资项目风险调整折现率法和风险调整现金
流量法
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 3
第一节 投资项目风险分析
一
项目风险来源 项目风险分析
二
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
4
弃投资）的情况
【例7-2】假设RIC公司正在考虑为电视机生产厂家生产工业用机器人，这 一项目的投资支出可分为三个阶段： （1）市场调研，即对电视机装配线上使用机器人的潜在市场进行市场调 查研究，调研费50万元在项目初始(t=0)时一次支付。 （2）如果该项产品未来市场潜力较大，则在t=1时支付100万元设计和装 配不同型号的机器人模型，并交由电视机厂家进行评价，RIC公司将根据反 馈意见决定是否继续实施该项目。
净现值小于零的概率（按净现值出现负数的频率计算）
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
24
模拟100次 表7-6 净现值概率分布
系统分区
-5 000 0
分布区间
-5000以下 -5000～0
概率
0.00 0.17
4 000
8 000 12 000
0～4000
4000～8000 8000～12000
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
28
第二节 投资项目风险调整
一
风险调整折现率法 风险调整现金流量法 风险调整在实务中的应用
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
二
三
2008-04-18
29
一、风险调整折现率法
◎ 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并
据以进行投资决策分析的方法。 ◎ 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越
标准偏差，从而能更详细地进行风险—收益比较分析。
（4）通过模拟分析可以具体考察不同变量之间的相互关系。
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 27
缺点： （1）收集相关信息并把数据输入模型的过程需要花 费大量的时间、成本比较高。
（2）每个变量的概率分布很难获得，使构建模型的
过程更为复杂。
原预计现金流量 10 000 64 000 42 000 18 000 10.0% 5.00
因素敏感程度： 销售收入→变动成本→固定成本→项目年限→投资额→折现率 最强 ………………………………………………………最弱
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 14
5. 敏感性分析方法的评价
表7- 3 项目 投资额 销售收入 变动成本 固定成本 折现率 项目年限
净现值为零时各因素变动百分比 NPV=0的现金流量 15 163 61 730 44 270 20 270 29.00% 3.02
单位：万元 现金流量变动上下限 51.63% -3.55% 5.40% 12.61% 190.00% -39.63%
2. 衡量方法
通常采用公司资产收益率标准差进行衡量
（1）每种资产（或项目）所占的比重
3. 公司风险的构成 （2）每种资产的风险
（3）公司资产之间的相关系数或协方差
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 7
市场风险
▲ 站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者
的角度来衡量投资项目风险。 ▲ 在投资项目风险中，市场风险无法通过多元化投 资加以消除。
▲ 通常用投资项目的贝他系数（β）来表示。
2008-04-18百度文库
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
8
二、项目风险分析
（一）敏感性分析( sensitivity analysis )
1. 含义
衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或IRR） 的影响程度。
2. 分析目的
找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为 决策者提供重要的决策信息。
3. 基本思想
如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的 NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果...... 会怎样”的问题。
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 9
4. 敏感性分析的具体步骤
确定敏感性分析对象
如，净现值、内部收益率等
选择不确定因素
调整现金流量
投资项目风险评价
http://classroom.dufe.edu.cn/jpkc/cwgl/zcr-1.htm
投资项目风险分析
第七章
投资项目风险评价
投资项目风险调整
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
2
学习目的
了解投资项目风险的含义与来源
了解项目风险与公司风险、市场风险的关系
3. 项目风险的来源 ◆ 项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来 的风险
（1）项目收益风险
◆ 外部因素：
（2）投资与经营成本风险 （3）筹资风险 （4）其他风险
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
6
公司风险
1. 含义 又称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公 司的立场上来衡量的投资风险。
需要在数据表 中查找的数值 table_array 中 需要查找数 • TRUE 或省略
待返回的匹配
值的列序号
返回近似匹配值 ；
• FALSE 返回精确匹配值。
21
据的数据表
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
（5）抽取一组项目变量的可能值，计算出一个净现值，完
成一次模拟过程，并将结果储存起来。重复这一过程若干
因素变动百分比
图7-1
2008-04-18
项目净现值对销售量、单位成本和资本成本的敏感度
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 12
盈亏临界分析
临界值——不改变某一评价指标决策结论 的条件下，某因素所能变动的上限或下限
表7- 2
项目 投资额 销售收入 变动成本 固定成本
投资额与现金流量
0年 -10 000
单位：万元
单位：元 资本成本 17 812 21 220 28 331 35 857 39 786
11
因素变动百分比 115% 110% 100 % 90 % 85 %
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
70 000 60 000 50 000
净现值(元)
40 000 30 000 20 000 10 000 0 -10 000 115% 110% 100% 90% 85% 销售量 单位成本 资本成本
并填充至D12至D110单元格 =VLOOKUP(A11,$E$2:$F$4,2) 并填充至单元格B12至B110
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
23
表7- 5 净现值期望值 净现值标准差 净现值最大值 净现值最小值 标准离差率
模拟计算结果
单位：万元 5 303 4 832 14 745 -4 418 0.911 0.170
▼ 优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变
化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策
者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。 ▼ 缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动 的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。
2008-04-18
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
15
（二）决策树分析
▲ 用图表方式反映投资项目现金流量序列的方法 ▲ 适用：在项目周期内进行多次决策（如追加投资或放
（3）如果对机器人的模型评价良好，那么，在t=2时再投资1000万元建造 厂房，购置设备。在此基础上，项目分析人员预计该项目在以后的4年内每 年的现金净流量及其概率分布，如图7-2。 孙晓琳 2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 16
=0.8×0.6×0.3
4 100 1 000 1 000 1 NPV 50 2 t 1.15 1.15 t 1 1.15 1.152 1 525万元
概率
净现值区间(万元)
图7- 4
2008-04-18
净现值概率分布
26
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
▲ 模拟分析的评价
优点：
（1）模拟分析得到的结果不止是一个净现值，而是净现值的
概率分布。 （2）模拟计算有助于理解项目现金流量出现各种可能结果的 概率。 （3）模拟分析不仅可以计算平均值，而且能得到概率分布的
目的净现值(28 331元)为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减 10%、15%（每次只有一个因素变化）时新的净现值。 解析： 表7-1
各项因素变化对净现值的影响 销售量 51 261 43 618 28 331 13 044 5 400 单位成本 -5 115 6 033 28 331 50 628 61 777
0.00
0.47 0.04
16 000
20 000
2008-04-18
12000～16000
16000以上
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
0.13
—
25
0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0
-5000以下 4000～8000 8000～12000 12000～16000 16000以上 -5000～0 0～4000
（1）选择影响项目净现值等评价指标的关键因素，估
计每个因素各种可能结果的概率。 （2）对每个因素根据各种可能结果的概率分配相应的 随机数，形成概率分布。
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 19
（3）根据RANDBETWEEN 函数建立一个随机数码表。
Excel 计算
RANDBETWEEN 函数 ◎ 功能: 返回位于两个指定数之间的一个随机数，每次计算时都 将返回一个新的数值。 ◎ 输入公式： =RANDBETWEEN ( bottom, top )
1～5年 64 000 42 000 18 000
【例7-1】 假设某企业 正在考虑一 项投资，有
其中：折旧
税前收益 所得税（40%） 税后收益
1 600
4 000 1 600 2 400
关资料如表
7-2所示 。
经营现金流量
现金净流量
2008-04-18
4 000
-10 000 4 000
13
净现值（10%） 《公司理财》 刘淑莲 5 163 孙晓琳
=0.144×1 525
图7-2
2008-04-18
机器人项目（不考虑放弃期权价值）
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 17
图7- 3
2008-04-18
机器人项目（考虑放弃期权价值）
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 18
（三）模拟分析
▲ 利用蒙特卡罗模拟法，将敏感性分析和不确定因素
的概率分布结合起来衡量投资项目风险。 ▲ 分析步骤
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表7-4
现金流量概率分布及净现值模拟分析
单位：万元
=RANDBETWEEN（1,100） 并填充至单元格A12至A110
同A11输入方式
=VLOOKUP(C11,$E$5:$F$7,2)
返回的最小整数 返回的最大整数
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20
（4）根据项目变量的累计概率对随机号码进行分区，使 每一个区间与项目变量的某一可能值及其概率相对应。
Excel 计算
VLOOKUP函数
◎ 功能: 查找对应随机号码的可能值
◎ 输入公式：
=VLOOKUP (lookup _value, table _array, col _index _num, range _lookup)
大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。 ◎ 净现值公式调整
注意： 销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化
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市场规模、销售价格、市
场增长率、市场份额、项
目投资额、变动成本、固 定成本、项目周期等
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
10
【例】承【例6-1】仍以学生用椅投资项目为例加以说明，假设影响该
项目收益变动的因素主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项
次，一般至少需要模拟500次以上。 （6）将各次模拟得到的净现值结果由小到大排列成次数 分配，并计算出净现值的期望值、标准差和标准离差率， 从而判断投资方案的风险。
【例】承【例7-1】 假设项目变量中只有投资额和现金流量是变动的，
其中投资额10 000万元是概率分别为0.3、0.4和0.3及其对应的可能结果的
一、投资项目风险来源
项目风险
1. 含义
某一投资项目本身特有的风险——不考虑与公 司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未 来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预 期值的离散程度。
2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用项目标准差进行衡量。
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掌握敏感性分析的基本原理和风险因素临界值的
确定方法
了解风险分析的决策树法和模拟法
掌握投资项目风险调整折现率法和风险调整现金
流量法
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第一节 投资项目风险分析
一
项目风险来源 项目风险分析
二
2008-04-18
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4
弃投资）的情况
【例7-2】假设RIC公司正在考虑为电视机生产厂家生产工业用机器人，这 一项目的投资支出可分为三个阶段： （1）市场调研，即对电视机装配线上使用机器人的潜在市场进行市场调 查研究，调研费50万元在项目初始(t=0)时一次支付。 （2）如果该项产品未来市场潜力较大，则在t=1时支付100万元设计和装 配不同型号的机器人模型，并交由电视机厂家进行评价，RIC公司将根据反 馈意见决定是否继续实施该项目。
净现值小于零的概率（按净现值出现负数的频率计算）
2008-04-18
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24
模拟100次 表7-6 净现值概率分布
系统分区
-5 000 0
分布区间
-5000以下 -5000～0
概率
0.00 0.17
4 000
8 000 12 000
0～4000
4000～8000 8000～12000
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28
第二节 投资项目风险调整
一
风险调整折现率法 风险调整现金流量法 风险调整在实务中的应用
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二
三
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29
一、风险调整折现率法
◎ 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并
据以进行投资决策分析的方法。 ◎ 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越
标准偏差，从而能更详细地进行风险—收益比较分析。
（4）通过模拟分析可以具体考察不同变量之间的相互关系。
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缺点： （1）收集相关信息并把数据输入模型的过程需要花 费大量的时间、成本比较高。
（2）每个变量的概率分布很难获得，使构建模型的
过程更为复杂。
原预计现金流量 10 000 64 000 42 000 18 000 10.0% 5.00
因素敏感程度： 销售收入→变动成本→固定成本→项目年限→投资额→折现率 最强 ………………………………………………………最弱
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5. 敏感性分析方法的评价
表7- 3 项目 投资额 销售收入 变动成本 固定成本 折现率 项目年限
净现值为零时各因素变动百分比 NPV=0的现金流量 15 163 61 730 44 270 20 270 29.00% 3.02
单位：万元 现金流量变动上下限 51.63% -3.55% 5.40% 12.61% 190.00% -39.63%
2. 衡量方法
通常采用公司资产收益率标准差进行衡量
（1）每种资产（或项目）所占的比重
3. 公司风险的构成 （2）每种资产的风险
（3）公司资产之间的相关系数或协方差
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市场风险
▲ 站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者
的角度来衡量投资项目风险。 ▲ 在投资项目风险中，市场风险无法通过多元化投 资加以消除。
▲ 通常用投资项目的贝他系数（β）来表示。
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8
二、项目风险分析
（一）敏感性分析( sensitivity analysis )
1. 含义
衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或IRR） 的影响程度。
2. 分析目的
找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为 决策者提供重要的决策信息。
3. 基本思想
如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的 NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果...... 会怎样”的问题。
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 9
4. 敏感性分析的具体步骤
确定敏感性分析对象
如，净现值、内部收益率等
选择不确定因素
调整现金流量
投资项目风险评价
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投资项目风险分析
第七章
投资项目风险评价
投资项目风险调整
2008-04-18
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2
学习目的
了解投资项目风险的含义与来源
了解项目风险与公司风险、市场风险的关系
3. 项目风险的来源 ◆ 项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来 的风险
（1）项目收益风险
◆ 外部因素：
（2）投资与经营成本风险 （3）筹资风险 （4）其他风险
2008-04-18
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6
公司风险
1. 含义 又称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公 司的立场上来衡量的投资风险。
需要在数据表 中查找的数值 table_array 中 需要查找数 • TRUE 或省略
待返回的匹配
值的列序号
返回近似匹配值 ；
• FALSE 返回精确匹配值。
21
据的数据表
2008-04-18
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（5）抽取一组项目变量的可能值，计算出一个净现值，完
成一次模拟过程，并将结果储存起来。重复这一过程若干
因素变动百分比
图7-1
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项目净现值对销售量、单位成本和资本成本的敏感度
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盈亏临界分析
临界值——不改变某一评价指标决策结论 的条件下，某因素所能变动的上限或下限
表7- 2
项目 投资额 销售收入 变动成本 固定成本
投资额与现金流量
0年 -10 000
单位：万元
单位：元 资本成本 17 812 21 220 28 331 35 857 39 786
11
因素变动百分比 115% 110% 100 % 90 % 85 %
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70 000 60 000 50 000
净现值(元)
40 000 30 000 20 000 10 000 0 -10 000 115% 110% 100% 90% 85% 销售量 单位成本 资本成本
并填充至D12至D110单元格 =VLOOKUP(A11,$E$2:$F$4,2) 并填充至单元格B12至B110
2008-04-18
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23
表7- 5 净现值期望值 净现值标准差 净现值最大值 净现值最小值 标准离差率
模拟计算结果
单位：万元 5 303 4 832 14 745 -4 418 0.911 0.170
▼ 优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变
化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策
者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。 ▼ 缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动 的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。
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15
（二）决策树分析
▲ 用图表方式反映投资项目现金流量序列的方法 ▲ 适用：在项目周期内进行多次决策（如追加投资或放
（3）如果对机器人的模型评价良好，那么，在t=2时再投资1000万元建造 厂房，购置设备。在此基础上，项目分析人员预计该项目在以后的4年内每 年的现金净流量及其概率分布，如图7-2。 孙晓琳 2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 16
=0.8×0.6×0.3
4 100 1 000 1 000 1 NPV 50 2 t 1.15 1.15 t 1 1.15 1.152 1 525万元
概率
净现值区间(万元)
图7- 4
2008-04-18
净现值概率分布
26
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▲ 模拟分析的评价
优点：
（1）模拟分析得到的结果不止是一个净现值，而是净现值的
概率分布。 （2）模拟计算有助于理解项目现金流量出现各种可能结果的 概率。 （3）模拟分析不仅可以计算平均值，而且能得到概率分布的
目的净现值(28 331元)为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减 10%、15%（每次只有一个因素变化）时新的净现值。 解析： 表7-1
各项因素变化对净现值的影响 销售量 51 261 43 618 28 331 13 044 5 400 单位成本 -5 115 6 033 28 331 50 628 61 777
0.00
0.47 0.04
16 000
20 000
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12000～16000
16000以上
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳
0.13
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0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0
-5000以下 4000～8000 8000～12000 12000～16000 16000以上 -5000～0 0～4000
（1）选择影响项目净现值等评价指标的关键因素，估
计每个因素各种可能结果的概率。 （2）对每个因素根据各种可能结果的概率分配相应的 随机数，形成概率分布。
2008-04-18 《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 19
（3）根据RANDBETWEEN 函数建立一个随机数码表。
Excel 计算
RANDBETWEEN 函数 ◎ 功能: 返回位于两个指定数之间的一个随机数，每次计算时都 将返回一个新的数值。 ◎ 输入公式： =RANDBETWEEN ( bottom, top )
1～5年 64 000 42 000 18 000
【例7-1】 假设某企业 正在考虑一 项投资，有
其中：折旧
税前收益 所得税（40%） 税后收益
1 600
4 000 1 600 2 400
关资料如表
7-2所示 。
经营现金流量
现金净流量
2008-04-18
4 000
-10 000 4 000
13
净现值（10%） 《公司理财》 刘淑莲 5 163 孙晓琳
=0.144×1 525
图7-2
2008-04-18
机器人项目（不考虑放弃期权价值）
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 17
图7- 3
2008-04-18
机器人项目（考虑放弃期权价值）
《公司理财》 刘淑莲 孙晓琳 18
（三）模拟分析
▲ 利用蒙特卡罗模拟法，将敏感性分析和不确定因素
的概率分布结合起来衡量投资项目风险。 ▲ 分析步骤