申万所长黄燕铭-证券研究(股票价格为什么会涨跌)
黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此文纪念国泰君安证券研究所成立20周年
黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年2016-09-09?黄燕铭?javascript:void(0);国泰君安证券研究摘要：股票价值的本质是什么？－－预期！⾦融学把股票价值定义为未来现⾦流的贴现，⽽未来现⾦流在今天其实只是⼈们⼼⾥的预期，因此价值其实就是⼈们内⼼的预期。
由此，我们可以⼤致地看到股票价格形成的过程：宏观、⾏业、公司等客观世界的因素，被⼈们观察和捕捉到，经过⼈们各⾃的思考和加⼯后形成预期，然后⼈们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。
由此，股票价格的形成穿越了客观世界、内⼼世界和符号世界，或者说经历了预期环节和交易环节。
众多⼈给出的众多价值判断，是如何变成⼀个价格的？－－交易！交易环节是将众⼈的预期或者价值输⼊交易系统，按照交易规则形成价格的过程。
并且，⼈们参与交易不仅要输⼊报价，还要提供对应的交易⼯具，现⾦或者股票，如果没有对应的交易⼯具，则⼈们的价值判断将⽆法被表达到股价⾥去。
由此，不仅⼈们的预期会影响股价，现⾦和股票的分布及其变动也会影响股价，因此我们需要理解价值是如何在交易⼯具的配合下按照交易规则变成价格的过程。
价格曲线的本质是什么，我们⽤⼀个简单的⽐喻来描述：瓶⼦⾥放了⼀只⼩蜜蜂，⼩蜜蜂在瓶⼦⾥上下飞舞，瓶⼦在上下波动，并且瓶⼦的形状也在不断变化从⽽影响到⼩蜜蜂在瓶⼦⾥的波动；最终，瓶⼦的波动叠加上⼩蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格曲线。
证券研究，究竟是总量思维还是边际思维？－－从总量进、从边际出！总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。
股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于⼀端⽽偏废另⼀端。
如果只有总量思维⽽没有边际思维，则是做了⼀堆艰苦的研究⼯作⽽抓不到投资机会；但是如果只有边际思维⽽没有总量思维，则会把研究做得不全⾯、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失⼤的⽅向。
黄燕铭：证券研究的2+1思维
黄燕铭：证券研究的2+1思维本文作者为国泰君安研究所所长黄燕铭。
今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。
当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。
本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。
1.价值的本质究竟是什么？——预期！金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。
现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。
撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。
现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。
有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。
因此，价值其实就是人们内心的预期。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释证券投资市场是金融市场中的重要组成部分，其运行状况对整个经济体系具有重大影响。
在这个市场中常常出现一些不尽如人意的异象，例如股市波动剧烈、股价与企业基本面脱节等现象。
这些现象的出现往往使投资者感到困惑和不安，也使市场运行更加不稳定。
本文将从金融学的角度解释一些证券投资市场中的异象，分析其产生的原因以及可能的前景行为，以期为投资者和市场监管部门提供一些借鉴和启示。
第一，股市波动剧烈股市波动剧烈是指股票价格在短时间内急剧上涨或下跌的现象。
这种波动可能是由于市场情绪的波动、信息不对称、投资者行为偏差等因素造成的。
根据金融学的理论，股市波动主要是由于市场情绪和投资者的不理性行为所致。
市场情绪是指投资者对市场走势和股票价格的预期和情感反应，情绪的波动会导致股市价格的剧烈波动。
投资者的不理性行为包括过度乐观和悲观、跟风行为、盲目追涨杀跌等，这些行为会放大市场情绪的波动，导致股市波动剧烈。
未来，股市波动剧烈的情况可能会继续存在。
市场情绪是由投资者对市场的预期和情感共同决定的，而人性的情感本就是变化无常的，很难对其进行完全控制。
投资者偏差是投资市场的普遍现象，跟风行为和盲目追涨杀跌等不理性行为很难被根除。
投资者应保持冷静理性的投资态度，市场监管部门也应加强市场宣传和投资教育，引导投资者理性投资，减少市场情绪的波动，从而降低股市的波动性。
第二，股价与企业基本面脱节股价与企业基本面脱节是指股票价格与企业业绩、盈利能力等基本面指标长期脱节的现象。
这可能是由于市场操纵、信息不对称、投机行为等因素造成的。
根据金融学的理论，股价与企业基本面脱节主要是由于市场操纵和投机行为所致。
市场操纵是指少数大股东或联合行动人通过不正当手段操纵股票价格，使其脱离企业基本面价值的现象。
投机行为是指投资者为了追求短期利润而进行的投机性交易，这种行为会使股价脱离企业的真实价值。
在未来，股价与企业基本面脱节的现象可能会继续存在。
剖析中国股市走势的内在逻辑
剖析中国股市走势的内在逻辑政策因素是中国股市走势的重要驱动力量。
在我国，政府对股市的监管和调控力度一直较强。
政策的变化往往会对股市产生重大影响。
例如，国家出台一系列鼓励科技创新的政策，将会刺激相关行业的发展，进而推动股市上涨。
反之，若政策对某个行业进行调控，则可能导致该行业股价下跌。
因此，分析政策因素对于预测股市走势具有重要意义。
宏观经济环境对中国股市走势具有重要影响。
我国股市与宏观经济之间存在较强的相关性。
当国内经济繁荣时，企业盈利能力增强，投资者信心提高，股市往往呈现上涨态势。
反之，当经济陷入困境时，企业盈利下降，投资者信心受损，股市可能出现下跌。
国际经济环境的变化也对中国股市产生影响。
如全球经济增长放缓，可能导致我国出口受阻，进而影响股市走势。
再者，市场情绪在中国股市走势中扮演着重要角色。
股市的涨跌往往与投资者情绪密切相关。
在牛市中，投资者信心高涨，纷纷入市抄底，推动股价不断攀升。
而在熊市中，投资者悲观情绪蔓延，纷纷抛售股票，导致股价持续下跌。
市场情绪受到多种因素的影响，如政策预期、经济数据、行业动态等。
因此，把握市场情绪对于分析股市走势至关重要。
行业基本面也是影响股市走势的重要因素。
各个行业的产业发展状况、政策支持程度、市场需求等都会对股市产生影响。
例如，近年来，我国政府加大对新能源产业的扶持力度，促使相关行业迅速发展，从而带动了股市的相关个股上涨。
因此，深入研究行业基本面，有助于捕捉股市投资机会。
资金面状况对中国股市走势也有一定影响。
股市成交量的变化、货币政策宽松程度、外资流入等都会对股市产生影响。
例如，在流动性宽松的背景下，市场资金充裕，投资者更容易获得融资，从而推动股市上涨。
反之，在流动性紧张的情况下，市场资金紧张，投资者信心减弱，股市可能出现下跌。
中国股市走势的内在逻辑涉及政策因素、宏观经济环境、市场情绪、行业基本面和资金面等多个方面。
要准确把握中国股市走势，需要全面分析这些因素的变化。
国泰君安黄燕铭：股票推荐的逻辑
国泰君安黄燕铭：股票推荐的逻辑1、与众不同的信息2、与众不同的逻辑3、看懂众人的心说别人都知道的东西相当于说"我的爸爸是个男人，我的妈妈是个女人，因此股票上涨"。
和研究员沟通时，要注意听他独到的信息例子1、东方明珠东方明珠（600637）1994年造价10亿，折旧可以选40年或者25年，最后公司选择40年折旧，那么股价应该涨还是跌？跌，公司如果选择40年折旧，说明公司对公司未来发展没信心，因为他折旧年限选最高的，这样可以EPS高，说明高管的行为说明他对公司成长性没信心2、鞍山钢铁鞍山钢铁2005年把高炉的折旧年限从20年换成15年，这说明公司对未来发展有信心，通过会计手段藏利润，因此应该买这个股票信息和逻辑是给别人推荐股票的起源，起源和研究员的天赋和公司资源有关分支机构人员能做的只是信息的解读不同于市场预期的信息是推荐股票最需要的因素千万不要觉得基本面决定股价，基本面影响了人们对基本面的预期，基本面长在书上，股价是人们对未来基本面预期的反映，股价不是人们对基本面的反映，而是人们对未来基本面预期的反映股票市场从来不是国民经济的晴雨表两大信息误区1、任何对于过去的信息都不能构成股票推荐的理由，只能是对于未来预期的信息能够构成推荐理由2、人尽皆知的信息不能构成股票推荐的理由对后面市场看法接下来4-5个月时间A股应该是震荡行情，下探2800左右的位置，下探以后不会暴跌，还会上去，上方位置在3200-3400左右，投资的方向从价值股转向成长股。
价值股的风吹到成长股上，接下来这轮存量博弈行情是基金经理擅长的，而不是房地产老板擅长的。
2014年牛市只是房地产老板抢股票的行情，成长股行情他是玩不来的。
如果原来有100个基金经理玩成长股，突然进来10个房地产老板来做价值股，那么短期市场由谁决定？是由10个房地产老板决定，这是因为10个老板是边际增量，而股票价格是由边际增量变化来决定的，所以11-12月份行情由增量资金主导而10个地产老板进入市场一段时间后，市场有110个参与者，此时存量博弈将会由人数占优的100个基金经理决定，因为没有增量资金影响存量市场怎么让尽量多的人知道你的逻辑？需要媒体的传播，对研究员来说最简单的方法就是通过发微信，开电话会议去劝说别人，如果我的逻辑被尽量多的人接受，我就赢了把握投资的第三点，如何知道别人的内心世界？这个指的是把握投资经理的内心世界，这个问题如何解决？很简单，你要和这个世界上足够多的人去交流，分析师去基金公司路演，一方面是推销自己的IDEA，另一个目的也是通过路演知道这个基金经理怎么想的，如果他路演了50-60家基金，他就知道这个市场是怎么想的了比如降准问题，基金经理到底是有预期的还是没预期的？有预期，所以降准预期带来牛市行情在1月之前已经反映了分支机构投顾人员的主要职能应该是解读信息，信息勾兑主要靠研究所。
长江证券刘元瑞：第一位分析师出身的券商总裁，在新时代重塑证券研究的内核
还真正能赚钱。
受此影响，黄燕铭所在的万国证券与申银证券于1996年合并为申银万国证券之后，也重新成立了研究所，并开启了内部招聘。
当时，进行内部招聘的部门有两个，除了研究所以外，还有人力资源部。
黄燕铭不清楚研究所是做什么的，却明白人力资源部是管人的，权力很大，自然将简历投向了后者。
但一个星期后，他接到了一通电话，电话另一头是研究所的负责人庄东辰，他表示人力资源部没看上黄燕铭，但他看上了。
1996年11月14日，黄燕铭成为了申万研究所里，负责产业基本面研究的第六号员工，主要研究建材和钢铁领域。
就这样，一个脑海里时常充满着“十万个为什么”，并有着充分的耐心、决心去寻找答案的年轻人，开始走上了中国卖方研究的历史舞台。
热爱思考，乐于表达的性格，让黄燕铭的卖方研究工作如鱼得水，并很快在业内积攒了名气。
1998年，中国第一批公募基金管理公司成立，并开始从券商研究部门大量挖角。
“当时我们研究所的分析师只要出去路演，有一半的概率会被公募挖走，所以庄东辰老师不让我出去路演，因为他知道我一出去肯定就回不来了。
”黄燕铭回忆。
黄燕铭的分析师生涯一直持续到2002年。
彼时，应庄东辰推荐，他成为申万证券研究所所长助理，开始向管理者的方向探索。
职位的转变让黄燕铭留下了一个遗憾，那就是未曾以分析师的身份，参加新财富最佳分析师的评选。
但又一次被选择的经历，让他一步步成为了申万研究所的中坚力量。
那一年，黄燕铭刚满31岁。
在黄燕铭从研究岗转为管理岗的同时，本土证券研究领域也在经历着翻天覆地的变化。
1999年，庄东辰、林义相等证券研究界的最早开拓者提出“以研究换佣金”的商业模式。
2000年，将这一主旨与美林、里昂等国际大行的卖方研究模式相结合后，时任国泰君安证券研究所所长的李迅雷，再次撰文《让客户改变我们的研究模式》，国泰君安证券研究所由此与申银万国证券研究所、华夏证券研究所、南方证券研究所一道，开启了研究所从对券商内部服务向对基金等外部投资机构服务的卖方研究转型之路。
上海A股市场涨跌幅限制效应的实证研究
现延 迟 效应 ． Ｌ ａ ｕ ｔ ｅ ｒ ｂ ａ ｃ ｈ ， Ｂ ｅ ｎ ｉ 和Ｂ ｅ ｎ — Ｚ ｉ ｏ ｎ 认为 ， 如
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果 涨跌停 阻止 了股 票 交 易 ， 那 么 交 易 量 将 在 接 下 来 的交 易 日中达到很 高 ， 这种 现象 就是 流动性 干 扰． 国内学 者对 于涨跌 幅 限制 的效应 研 究 也 是争 论 不一 ， 众说 纷 纭 ． 吴林 祥 、 徐龙 柄 和 王新 屏 用 超 额
ｅ ｑ ｕ ｉ ｌ ｉ ｂ ｒ ｉ ｕ ｍ ｐ ｒ ｉ ｃ ｅ ａ ｎ ｄ ｃ ａ ｎ ｒ ｅ ｄ ｕ ｃ ｅ ｔ ｈ ｅ ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｌ ｆ ｕ ｃ ｔ ｕ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ，ｂ ｕ ｔ ｉ ｔ ｍａ ｙ ｍａ ｋ ｅ ｔ ｈ ｅ ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｌ ｉ ｑ ｕ ｉ ｄ ｉ ｔ ｙ ａ ｌ ｉ ｔ ｔ ｌ ｅ ｗｏ ｒ ｓ ｅ ．
中图 分 类 号 ： Ｏ ２ １ ３ ． ９ 文献 标 识 码 ： Ａ ｄ ｏ ｉ ： １ ０ ． ３ ９ ６ ９ ／ ｊ ． ｉ ｓ ｓ ｎ ． １ ６ ７ ３ － ０ ９ ５ Ｘ． ２ ０ １ ３ ． ０ ３ ． ０ １ ４
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股票股价涨的原理
股票股价涨的原理股票股价涨的原理是由多个因素共同作用引起的。
以下是影响股票股价上涨的一些主要原理：1. 基本面因素：一个公司的盈利能力、市场份额、产品竞争力以及财务状况等基本面因素对股票股价有着直接的影响。
当一个公司的盈利能力强、市场前景广阔、财务状况良好时，投资者会对该公司有更高的期望和信心，从而推动股票价格上涨。
2. 宏观经济因素：整体经济环境对股票市场有重要影响。
当整体经济增长态势良好、人民生活水平提高、就业市场健康时，市场投资者的信心会增强，投资者会更愿意购买股票，推动股票股价上涨。
3. 行业因素：不同行业的发展前景和市场表现对股票股价也有直接影响。
有些行业可能因为技术创新、政策支持等因素而呈现高速增长，如互联网科技行业、清洁能源行业等，而这些行业的优秀企业的股票股价也会受到市场追捧而上涨。
4. 市场供需关系：股票市场的供需关系是股价波动的重要因素。
一般来说，当投资者对某只股票的需求超过供应时，股价就会上涨；相反，当投资者对某只股票的供应超过需求时，股价就会下跌。
5. 资金流入：资金流向也是股票股价上涨的一个重要原因。
当大量资金进入股票市场时，市场上的股票供需关系发生变化，投资者会出于追求较高回报的目的买入股票，推动股价上涨。
6. 信息的影响：信息对股票市场有着重要的影响。
当市场上有正面利好消息或者好消息超出预期时，投资者会对公司和股票产生更高的期望，从而推动股票价格上涨。
7. 技术面因素：技术面因素也对股票股价有着一定的影响。
例如，技术指标分析、技术图形形态等可以帮助投资者预测股价未来的趋势，并作出相应的操作策略，从而推动股价上涨。
综上所述，股票股价上涨的原理是由多个因素共同作用引起的。
基本面因素、宏观经济因素、行业因素、市场供需关系、资金流入、信息的影响以及技术面因素都对股票股价有着直接或间接的影响。
投资者应该综合考虑这些因素，并在分析预测基础上做出投资决策。
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
一致预期即存在，也不存在
虽然股价反映的是一致预期，但投资人是分散决策的，不存在一致
有效市场即不存在，也存在
尤如开车中的平均速度、物理学中的海平面，虽然不存在但却是人们不能忽略的重要指标
在任何时点上，市场有效的概率极低，因此预期差在绝大部 分的情况下存在
22
2.8 市场情绪变化也会引起股价变化
5
1.4 股价主要是人们对未来预期的反映
决定股票价格的核心要素是价值 价值是由股票未来能够带来的现金流决定(数量与风险) 没有人能够知道未来的现金流是多少，这只能是今天的投资人的一个预期
个股股价---是人们对上市公司未来预期的反映 大盘指数---是人们对经济形势未来预期的反映
我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由 ---过去的信息不能构成推荐理由 ---人尽皆知的信息不能构成推荐理由
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
现实中的股票市场：套利有成本，人们可能会放弃套利 套利是一个连续进行的的过程 分析师的盈利预测偏差与股票定价之谜---案例 新股定价之谜---案例 股票交易中的边际定价 市场的一致预期是否存在? 其实不存在 每个投资者都是在根据自己的评价在进行交易 股票市场顶部和底部是如何形成?
市场是有情绪的 案例：封闭基金的折价交易之谜 市场情绪: 非理性投资,噪音交易 在投资过程中，投资人的行为是有情绪的而且是非理性的 人是非理性的?
23
2.9 非理性的情绪左右人的决策行为
沉淀成本干预决策行为 • 10元钱买入的股票，现有涨到了15元，你卖不卖？ • 10元钱买入的股票，现在跌到了5元，你卖不卖？
方法
15
2.4 证券分析师的任务
• 抓住预期差的前提是了解市场的一致预期 • 如何了解一致预期？ 1，是否可以从股价倒推出一致预期？ 2，与尽量多的买方交流
16
2.5 股票推荐的八种路径
预期差的 类别 第一层面 的预期差 我与大众 的不同(局 部与整体) 第二层面 的预期差 今天与昨 天的不同 (时间序列)
股票价格为什么会涨跌?
黄燕铭 2009. 7
1
目录
1.证券研究的核心问题---定价 2.股票价格为什么会涨跌? 3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考
2
1.1 证券研究需要解决的核心问题是什么?
核心问题------金融产品的定价 企业融资与购并业务的核心是金融产品的定价 证券投资业务的核心是金融产品的定价
8
1.6 投资机会如何产生
预期差的类别
第一层面的预期差 我与大众的不同 第二层面的预期差 今天与昨天的不同 预期差的第一指标: 现金流 预期差的第二指标: 风险评价 理论基础:DDM模型 预期差的 III 第二指标: 风险评价 IV 预期差的 第一层面 第二层面 类别 的预期差 的预期差 我与大众 今天与昨 的不同 天的不同 (局部与 (时间序 整体) 列) 预期差的 I 第一指标: 现金流 II
定价是一个金融问题
公司研究的核心是什么? ---股票定价 策略研究的核心是什么? ---大势研判
3
1.2 价格如何产生与改变的?
(下图既适用个股分析也适用大盘分析)
实 行 经 济 运 行 变 化
产 生 信 息
人 们 预 期 改 变
估 值 改 变
套 利 需 求
供 求 改 变
交 易 改 变 价 格
宏观经济研究 行业经济研究 上市公司研究
10
目录
1.证券研究的核心问题---定价 2.股票价格为什么会涨跌? 3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考
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2.1 股票价格为什么会涨跌?
股票的供给与需求?
国家的政策? 主力的操作? 上市公司的业绩? …… 申银万国的观点: 因为人们的预期在发生变化
证券投资: 必须观察人们的预期
经济指标 世界经济指标 全球GDP增速（%） 美国GDP增速（%） 美元指数(年末) 国内经济指标 GDP：实际（%） 工业增加值增速（%） 固定资产投资增速（%） 房地产投资增速（%） 出口（%） 进口（%） 贸易差额（亿美元） 全国平均房价涨幅（%） 房地产销售面积增速（%） 建筑业产值增速（％） 居民消费价格指数(CPI) 生产资料价格指数（PPI） 人民币贷款余额增速(%) M2(%) 金融指标 财政指标 产业指标
9
1.7 小结---鹦鹉的故事
如果我们教会一只鹦鹉讲“供给与需求”,那么这只鹦鹉就是经济学家 如果我们再教会这只鹦鹉讲“预期”,那么这只鹦鹉就是出色的证券分析 师
年报公布前买股票,我们应当关注些什么? 张老伯今天买进的股票,明天将要公布业绩,据说不仅业绩非常高而且还是 业绩快速增长; 明天开盘后,张老伯一定会赚钱吗?
集中的、大量的、公开的坏消息，使市场预期过度反应 这个过度反应能否被修正？ ---可以 修正的条件：信息修正预期
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3.3 小结
宏观经济形势上升 股票指数就会上升（短期）
有利好政策出台 股票指数就会上升（短期）
无论宏观经济形势是否上升，只要人们的预期上调，则股票指数就会上升 预期上调：好的变得更好，差的变得次差
14
2.4 证券分析师的任务
• 寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异 (局部与整体)，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否 存在差异(时间序列)。(I,II) • 掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称， 降低投资的不确定性 从而创造价值(III,IV) • 研究报告的核心逻辑: 寻找不同的现金流预期 信息 (I,II) 改变投资风险的评价 (III,IV) 结论： 挖掘投资机会
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目录
1.证券研究的核心问题---定价 2.股票价格为什么会涨跌? 3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考
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3.1 2008年11月我们为什么要空翻多？
当时市场的言论
1,实体经济在下滑，因此股市还要往下走 2,四万亿投资激发了巨大的投资热情
我们的问题:最糟糕的市场预期是否即将过去?
以价值为基础，建议买入或者卖出的报告，必须指出预期差
股价变动都有背后的驱动因素（价值，套利，情绪） 禁止以下类别的研究报告 A，通过某种估值方法计算出内在价值与当前股价偏离而建议买卖 B，当前估值水平在同类公司的区间中处于下上端而建议买卖 C，没有给出驱动因素而直接调整PE等相对指标 D，其它
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2.6 研究报告的投资案件五要素
预期最差的时候，即为股市的底部,而不是在经济出现底部的时候 1,当月GDP的年化增长率是否到了最低? 2,雷曼事件是否会再次发生? 3,其它 4,好消息开始来了 调整后预期曲线
原预期曲线
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现在
3.2 11月我们为什么要空翻多？
市场下跌程度是否存在过度反应? 1,市场本身存在着过度反映的特征（Basu 1977, Shiller 1981） 2,过度反映的主要原因之一:人们对信息的反映不是遵守贝叶斯法则, 而是对当前的信息赋予过多的权重 3 ,过度反映的主要原因之二:线性思维
r 是不是一年期的银行利率？（CAPM模型）
一个严重的错误---银行利率的倒数为市场可接受的平均市盈率
7
1.6 投资机会如何产生
投资机会如何产生?寻找错误定价寻找预期差 当前股价P反映当前人们对未来的预期（D1、D2、D3……和r） 如果投资人对未来的预期（D1’、D2’、D3’……和r’)与人们对 未来的预期不一致，并且投资人对未来的预期被人们接受， 那么投资机会有可能会产生 P = （D1 、 D2、 D3 ……和r ） V = （D1’、D2’、D3’……和r’) 当V被人们所接受时,股价运动的结果是 PV
投资评级与估值
核心假设条件
我与大众的不同 股票表现的催化剂 核心假定风险
•掌握比大众更多的信息与数据 •掌握比大众更好的逻辑与方法
信息与数据
现金流预期 价值
逻辑与方法
风险评价
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
套利限制: 大小非解禁,高比例送股,新股上市,涨跌停板…… 套利可消除价格与价值之间的差异，但套利有成本，也有风险 1,套利收益 2,套利成本（交易成本，持有成本，信息成本） 3,套利风险（不确定性） 即使有套利收益存在，人们可能会套利，也可能会放弃套利 有效市场理论的假设：套利无成本，套利在瞬间完成。 理实中的结果：假设是不可能的，有效市场只是一种理想状态
对现金流的预期 对价值的评估
套利收益 套利成本 心理与行为
套利风险
4
1.3 价格是如何形成的
金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ
(上市公司 市场 投资者) 价值: 由金融产品未来能够带来的现金流决定(数量与风险,人们预期中的) 套利限制: 由金融市场的效率决定(规模,流动性,制度……) 市场情绪: 由人的行为心理决定 套利限制与市场情绪对价格的影响,可能为正,可能为负 看得到的是价格,看不到的是价值 价格是你付出的,价值是你得到的 某个事件的信息,是否会同时影响价值、套利限制与市场情绪？
真正的智者: 寻找未来经济走出困境的投资机会
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4.2 请关注我们的关键假设表的最新调整动向
最新预测 本次调整( 2 0 0 9 年2 月2 3 日) 2010F 2011F 2012F
2008F 3.4 -3.9 79.2 2009F 0.0 -6.0 82.1 2010F 2.7 0.5 77.7 2011F 3.5 -0.9 72.6 2012F 4.3 -1.2 66.5
心理帐户赌徒盈利效应 • 辛苦打工赚来的钱 • 打麻将赢来的钱 • 过度自信与反应不足 • 套牢补仓是否可行?