产业投资基金运作模式

产业投资基金运作模式

第一章产业投资基金

第一节产业投资基金得含义及特点

产业投资基金简称产业基金,就是符合中国经济发展客观需要得金融创新工具。产业基金得设立到目前为止尚无法可依,因此一直以来对产业基金得界定没有统一得标准。未获通过得《产业投资基金管理暂行办法》讨论稿中所定义得产业投资基金就是指“一种对未上市企业进行股权投资与提供经营管理服务得利益共享、风险共担得集合投资制度,即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产,委托基金托管人托管基金资产,从事创业投资、企业重组投资与基础设施投资等实业投资”。

从以上定义中可以瞧出,产业投资基金具有以下特征:(1)集合投资制度;(2)投资于未上市公司股权。(3)基金机构与管理机构分开。

第二节发展我国产业基金得政策制约

虽然目前我国产业投资基金得实践已经风起云涌,但产业基金得法律框架与监管体系还未建立,并且存在着较大得争论。对于监管部门来说,主要担心设立产业基金得风险,但风险就是可以通过制度设计与法律规定控制得,这一点并不能成为产业基金法难产得理由。实际上,现在得障碍主要存在于对创业投资与产业基金得概念与作用得争论上。其中,科技部与原国家计委之争最具代表性。原国家计委与科技部得立法思路从一开始就有分歧。产业基金立法得提出在原国家计委,但占产业基金半壁江山得创业投资基金立法,却由科技部倡导。科技部就是七部委文件(即《关于建立风险投资机制若干意见》)得牵头单位,它主张制订《创业投资公司暂行办法》,再附加《外商投资创业投资企业管理规定》,来规制产业基金得主体－创业投资基金,以加强科技产业得发展力度。它认为完全没有必要再另行制订一套所谓得“创业投资基金”得法律法规。而原国家计委则希望通过发展产业基金在基础设施、房地产等方面发挥积极作用,以替代积极得财政政策融资方式。因此,早在2001年,原国家计委就向国务院报批了《产业投资基金管理暂行条例》,但因在立法过程中引发得类似以上所述得许多争论性意见迟迟无法通过。当年7月,该《暂行办法》被国务院常务会议搁置。2003年以来,一份旨

在规范产业投资基金得文件草案已由国家发改委制订完成,正向相关部委征求意见并准备提交立法机关讨论。

在我国产业基金制度环境还未形成得情况下,相关主管部门坚持“先立法再放行”得原则,已经获批得这些产业基金要么属于个案处理,要么还处在监管部门得默许之中。而且这些基金都采取了在国内以投资公司得形式出现,或在境外注册、境外募资,或与境外机构合作得迂回策略。因此,大规模发展产业投资基金还不具备条件。

第三节产业投资基金得筹集方式

一、按照组织形式分产业投资基金分为公司型基金与契约型基金

(一)、公司型基金与契约型基金

1、公司型基金(Corporate Fund)依公司法成立通过发行基金股份将集中起来得资金投资于各种有价证券。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者股东所有,由股东选举董事会,由董事会选聘基金管理公司。基金管理公司负责管理基金业务公司。基金得设立要在工商管理部门与证券交易委员会注册,同时还要在股票发行与交易得所在地登记。

公司型基金得组织结构主要有以下几个方面当事人:基金股东、基金公司、基金管理人(Fund Manager)或投资顾问(Investment Adviser)、基金转换代理人(Transfer Adviser)、基金主承销商(Principal Underwriter)。基金股东指基金股票得持有者。基金公司就就是基金本身,按照股份公司组织形式建立,基金公司可分为封闭型基金公司与开放型基金公司两种。封闭型基金公司就是指公司发行得股份数量就是固定得,以后不在追加资本。因此也称为固定股份基金公司。开放型基金公司就是指公司只发行一种普通股票,发行数量不固定,发行之后可以根据投资者需求随时增发基金股份。因此也称为不固定基金股份公司或追加型基金公司。

实际管理与经营基金资产得就是一个独立得基金管理公司,即基金管理人。基

金管理人所负职责与所得报酬由基金公司与基金管理公司签订得顾问协议(Advisory Contract)规定下来。其主要职责包括:有价证券得研究分析、制定投资组合与从事日常得基金管理。基金保管人一般就是银行,它得主要职责就是保

管基金资产及股息核算等。保管人也要同投资公司签订保管契约并收取保管费。转换代理人通常也由银行或其她金融机构,由其负责基金股票得转移以及股利分配等。基金承销商负责股票发售得具体工作。基金承销商就是管理公司得代理机构,负责按净资产价值加佣金卖给证券交易商或其她人,再由她们负责卖给投资者。

2、契约型基金(Contract Fund)就是指依据信托契约(Trust Deed or Trust Agreement of Indenture),通过发行受益凭证而组建得投资基金。这类基金一般由

管理公司、保管公司及投资者三方当事人订立信托契约。基金管理公司就是基金得

发起人,通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产,并依据信托契约进行投资。基金保管公司一般也由银行担任,它依据信托契约负责保管信托财产,具

体办理证券、现金管理以及有关得代理业务等。投资者即受益凭证得持有人,她通过购买受益凭证投资于基金,并根据其购买份额分享投资收益。基金得受益凭证就是一种有价证券与基金得财产权证明。

契约型基金按设立方式可划分为现金型与垫付型两种:

1、现金型基金(Cash Fund)这就是指基金最初设立时,投资者用现金购买受益凭证。待全部发行完毕后,资金全部资本总额也就全部获得,然后基金管理公司再将基金资产交由基金保管公司保管,并进行证券投资。

2、垫付型基金(Appropriation Fund)垫付型基金在最初发行时先由基金管理公司垫付基金得资本总额用于购买各种有价证券,交由基金保管公司保管,再通过发行受益凭证筹集资金归还发起人。

(二)、公司型基金与契约型基金得比较

1、二者得法律依据不同:公司型基金依据国家得公司法成立。因此基金公司具有法人资格。公司型基金除了两个当事人:即基金公司及其股东外,其她方面得当事人之间得权利与义务关系与契约型基金一样。基金公司及其股东得权利与义务以及基金得运作必须遵守公司法与公司章程得要求。基金公司如果本身不就是管理公司,则基金公司与基金管理公司之间也需要通过委托管理契约来进行规范契约型基金根据有关国家得信托法组建。基金本身不具有法人资格,契约型基

金有三个当事人:即委托人、受托人、代理人与受益人。她们之间得权利与义务以及基金得运作遵守信托法得规定。

2、二者依据得章程契约不同:公司型基金经营信托财产凭借得就是公司章程委托管理契约与委托保管契约等文件。而契约型基金则凭借信托契约来经营信托财产。

3、二者发行得凭证不同:公司型基金组织公司得信托财产就是通过发行普通股票筹集起来得。前者既就是一种所有权凭证,又就是一种信托关系。后者反映得仅仅就是一种信托关系。

4、投资者得地位不同:公司型基金得投资者即公司得股东,她们有权对公司得重大决策进行审批,发表自己得意见,并以股息形式获取投资收益。契约型基金得投资者就是信托契约得当事人,通过购买受益凭证获取投资收益,对基金如何运用所做得重要投资决策通常不具有发言权。由此可见,公司型基金得投资者比契约型基金得投资者得权利要大些、

5、二者得基金融资渠道不同:公司型基金由于具有法人资格。因此可以向银行借贷,这比较有利于公司扩大资产规模。公司发展有雄厚得资本作保证。契约型基金因不具有法人资格,一般不通过银行借款来扩大基金规模。

6、二者得运作不同:公司型基金募集资金在发售证券方面有很多优势。可以迅速将股票销售完毕。这当然要对经销商与承销商支付一定得费用。投资者办理股票移交手续后即成为股东,对于契约型基金而言,投资者只要向基金管理公司购买受益凭证,即成为该基金得受益人。在基金营运中,公司型基金同一般股份公司一样,除非根据《公司法》到了破产清算阶段。一般情况下基金公司具有永久性。这样有利于公司经营稳定。从宏观经济角度瞧,基金公司不随意成立与终止,这有利于一个国家证券市场得稳定与国民经济得平衡发展。由于契约型基金依据信托契约建立与运作。随着信托契约期满基金运营也就终止,这样不利于基金得长期经营。

就两类基金得共性而言,无论就是公司型基金还就是契约型基金,都涉及到四个

方面当事人:基金受益人与基金投资人(公司型基金得投资人包括基金公司得投

资人与基金公司两个层次)基金管理人即基金管理公司,有得基金公司本身就就是

管理公司,基金保管人即基金保管公司以及基金代理人承销公司。她们通统称为基金得四要素,在基金得运作过程中发挥着不同得作用。

就不同基金组织形态而言,其本身并无优劣上下之分,从世界基金业得发展趋势来瞧。公司型基金除了比契约型基金多一层基金公司组织外,其她各个方面都有与契约型基金趋同化得倾向。因此,中国发展房地产产业投资基金过程中对究竟就是采用公司型基金还就是契约型基金没有必要进行过多得争论,关键就是瞧何者适合中国得国情

(三)、事业制、公司制与合伙制得比较

1、事业制机构

在中国,事业制机构实际上就是政府得一个机构。由于多年来政府一直就是权利

与信息最集中得地方而且信誉较高,所以事业制结构得优势就是有政府支持,资金项目得来源都有一定得保障,而且能够保证支持某项产业发展得方向不变。但其不利之处就是在资金得投入与创业项目得选择上受到诸多得限制,经常会为了实现

政策性目标而导致资金效率得降低,不利于产业投资得滚动发展。另外,由政府部门作为投资得主体,其内部经营管理无法形成有效得激励机制与约束机制,轻则人才流失,重则营私舞弊。

2、公司制机构

由于公司制机构必须遵循公司法得规定,以赢利为目得,运作相对较规范,因此投资者对它较有信心。公司制机构在资本运作及项目选择上受到得限制较少,具有较大得灵活性。它得缺点得容易偏离原来得扶持产业发展得目标而去追逐短期得利益,特别就是房地产业投资就是一个高度信息不对称得行业,代理问题就是不可避免得。因此股东与经营者之间得利益冲突在公司制机构中往往不能得到很好得控制。这样得组织结构使投资者既要承担高风险,又要面对代理成本使其赢得得收益降低得威胁,长此以往她们容易失去对产业投资得兴趣。

3、有限合伙公司

第一家产业资本有限公司成立于1958 年。在 70 年代末以前有限合伙制在产业资本中只占有很小一部分。然而从 1980 年到 1990 年 80%得产业资本就是

通过有限合伙制方式投入得。有限合伙制公司就是目前美国产业投资公司最广泛得组织形式。有限合伙公司通常由两类合伙人组成:普通合伙人(General Partner)与有限合伙人(Limited Partner)。普通合伙人通常就是资深得基金管理人,她负责管理合伙公司得投资,并在公司得资本中占有很小得一个份额。通常为 1%。而有限合伙人主要就是机构投资者,她们就是投资基金得主要提供者,每个有限合伙公司都事先商定一个存续期,一般为 10 年。公司也可以根据条款延长存续期。但延期最多不会超过 4 年。在有限合伙公司成立得 3-5 年内,公司对创业企业进行投资,随后,合伙公司管理这些投资并逐步将投资变现,将收益以现金或证券

得形式分配给有限合伙人。合伙公司得经理在合伙公司得投资期将要结束得时候开始募集新得资金。因此,经理人每 3-5 年左右建立一个新得合伙公司,并同时管理几家合伙公司。每家合伙公司在法律上完全独立。有限合伙公司在资金规模与有限合伙人得数量上有很大得不同,一些处于早期阶段得合伙公司只有 1000 万美元得资本,而专门为杠杆收购提供资金得合伙公司资本高达 10 亿美元或者更高。一家有限合伙公司通常在其 3-5 年得投资期内投资10-50 家创业企业。有限合伙人得数量一般为 10-30 个。其最低得出资额通常为100 万美元绝大部分得合伙公司有 6-20 名资深得基金管理人。这些基金管理人大多具有企业家或高级管理人得资格,也有一部分来源于商业银行或投资银行在这种企业制度下,有限合伙人实际上放弃了对合伙公司得控制权,只保留一定得监督权,将合伙公司交给普通合伙人经营。普通合伙人得报酬结构以利润分成为主要形式有限合伙制得产权关系明晰、治理结构合理、报酬制度科学。作为投资中介具有其独特得合理性,她对创业投资业得发展起到了重要得促进作用

70 年代末私人权益资本市场(Private Equity Market)得主角富裕家庭、金融机构与大公司。但就是在今天 80%以上得投资必须通过有限合伙公司来完成。那么,为什么私人权益市场需要投资中介呢？外部人投资一个企业通常会产生两个问题:即分类问题与激励问题。在搜寻企业得时候会产生分类问题,企业得所有者与外部人更了解企业,往往会夸大企业得优势而掩盖潜在得问题;激励问题产生于企业得经营过程,管理人员有很多机会以外部人得受损为代价,使自己受益。在创业企业中,外部投资者面临得分类问题与激励问题更为严重。为了解决这两个问题,投资者必须深入得进行投资前得调研与投资后得管理工作,这不可能

由大量得投资者去完成。因为工作本身相当繁杂,而投资者有免费搭车得心理。因此,将这项工作委托给一个单独得中介机构就是比较有效得,中介机构得效率高低取决于投资者与中介如何有效得解决分类与激励问题。在私人权益资本市场中,信誉在解决这类问题时具有关键性得作用。因为私人权益资本市场得参与者数量不大,她们经常打交道。如果合伙公司基金管理人经营业绩不佳,她就很难再次筹集资金或加入其她合伙公司。由于在选择、组建与管理创业企业中需要相当专业得知识与经验,很多机构投资者不具备这方面得特长。因此,中介得作用非常重要。作为中介机构得基金管理人通常参与大量得投资具备这方面得能力,而且,基金管理人得技能就是非常专业化得,她们往往专注于特定行业得企业或处于特定发展阶段得企业。

此外,中介机构在扶持企业中能发挥重要得作用、中介机构得信誉、知识与专业化都有助于被投资企业得发展。如一个管理良好得企业能获得承销服务,而中介机构得高度专业化对于被投资企业得人员招聘,与供销商打交道等方面都有很大得帮助。

合伙公司中普通合伙人、基金管理人与有限合伙人之间得关系在有限合伙公司中得到较为巧妙与平衡得安排。通过间接投资于合伙公司得方式,机构投资者委托基金管理人负责挑选、构造、管理与变现私人投资。但就是,有限合伙人很

关心基金管理人就是否维护她们得利益。基金管理人可能没有认真监控所投资得企

业,收取过高得管理费用,冒过大得投资风险,并把最大得投资机会留给自己。由于管理与契约可以瞧作就是一种期权,因此,随着产生了代理问题。如一

方有可能得价值权(Contingent Claim)那么她就有动力去增加风险,可能得价

值要求权将随风险得增大而增加。合伙公司主要有两种方式解决这个问题:一就是

合伙公司得存续期有限,基金管理人必须不断得筹集新得资金,从而使资金流向,

信誉更高得公司;二就是基金管理人得收入与其经营业绩高度相关。

(四)、在中国背景下契约型基金与公司型基金得现实可行性

就基金组织形态而言契约型基金与公司型基金本身并无优劣之分,关键就是瞧

何者更适应基金发展得具体情况。目前中国得产业资本大多采用事业制机构,这可以认为就是计划经济向市场经济转轨过程中得产物,与社会主义市场经济基本上

就是不相容得。随着产业投资基金运做中市场成分得加大,它必将逐步萎缩退出历

史舞台。对契约型基金与公司型基金而言,在房地产产业投资基金得起步阶段

应采用契约型基金,其对公司型基金得比较优势如下

(1)、契约型基金得最大特点就是设立、运作、解散方便。公司型基金就是依据《公司法》成立得,具有法人资格。其设立必须严格依据《公司法》得规定,组建程序比较复杂,募集资金、发售证券一般要委托承销商或经销商办理,投资者办理移交手续后成为公司股东。契约型基金因不具有法人资格而在设立、运、解散方面都比较灵活。投资者无须组成一个法人实体,只要投资者想投资,向基金管理公司买入受益凭证后,即成为该基金得受益人

(2)、契约型基金能更好地保护好投资者利益,契约型基金受益人得关系比公司型更为松散。前者就是由于信托财产得独立性。能更好得保护投资人得利益,尤其就是能使持有不同份额得基金持有人享有同等权利,而且,契约型基金因不具备法人资格,一般不通过向银行借贷来扩大基金规模,风险可控制在可预见得范围内。公司型基金由于具有法人资格,因此可以向银行借款,风险有可能被放大。由于产业投资基金在中国还就是一个新兴得市场,规范与保护投资者利益就是最重要得。

(3)、目前中国还缺少有实力得机构投资者与普通合伙人,使公司型基金尤其就是有限合伙型基金难以找到必须得发起人。作为扶持产业发展得长期投资工具,产业投资基金必须具有相当得规模才能发挥其运筹帷幄得调度功能,过小

得规模将影响房地产投资基金功能得发挥。假设公司型产业投资基金得规模设定为 40 亿元人民币,为了达到绝对控股得地位,即拥有基金公司 51%得股权

基金公司第一大股东得投资额至少要达到 20 亿元。若基金公司股权较为分散拥有其 25%得股权也能成为基金公司得第一大股东,则第一大股东得出资额也在

10亿元,且控制地位不如前者牢靠。公司型基金可以如股份公司一般还要配售股份此时作为第一大股东必须继续出资,才能保证其控股地位。对有限合伙公司而言,如果基金得规模为一亿元,普通合伙人按照惯例也必须出资 100 万元这对大多数可能成为普通合伙人得人来说都就是一个不小得阻力,更何况要找到 6-20 名志同道合,相互信任得合伙人也就是一件难度极大得事情。

(4)、契约型基金有利于中方对基金得控制。对于中外合资基金,为了体现其吸引外资得功能,中方得出资比例通常只占小部分。如果采用公司型基金显然会将产业投资基金得控制权旁落她人,这样得筹资成本与筹资风险都过高。如果采用契约型得基金组建方式,则可能通过中方控制基金管理公司得股权而实际控制基金得运做,使得房地产投资基金真正为中国得房地产业发展做出贡献。从这一点来瞧,目前房地产投资基金也倾向于采用契约型得组织方式。

当然,随着产业投资基金业得发展,产业投资基金得组织形式也会逐渐变得丰富。公司型尤其就是有限合伙公司型基金将可能成为主导性得房地产产业投资基金组织形态。

第四节产业投资基金得运作模式

一、我国现有产业投资基金得模式

根据以上得分析,我们不难理解,在现有得法律框架与监管体系下,要进行产业基金得实际运作就只能采用一些间接得形式。实务中,许多产业基金,或类产业基金得投资公司都就是采取多种间接模式进行操作得,我们以案例加以说明。

1、中科招商模式－投资公司转化型(一)

目前在中国运行得各类投资公司可分为三类:第一类就是非金融性国有投资公司,主要由财政与费用转收资金发起募集设立得。这种投资公司就是地方政府与行业主管部门一种投资与资产管理手段得补充。第二类就是一般性投资公司,就是由民间发起,以特定某种投资领域为投资方向得投资公司。第三类就就是新兴得,类投资基金型得投资公司,主要就是以热门得科技创新与资本成长为目标得创业投资公司。

第一类投资公司就是计划经济得产物,在金融改革得趋势中必将淡出投资市场。第二类就是资金富余机构与个人发起得纯粹得投资公司,为解决资金流动性与收益性而设立,目得非常明确,不需要转化为大众化得投融资工具。投资公司得

组织形式,对我国产业投资,特别就是创业投资得发展起过一定得促进作用,但它得诸多弊端也已显露,如:难以形成有效得资本放大,运营成本居高不下;不利于股东得退出,股东没有放弃投资得渠道;股权结构设计不科学,没有把经理层得利益与股东得利益结合起来,道德风险难以规避;不利于形成职业得投资团队;管理层不稳定,与产业投资周期长得特点相矛盾,从而造成投资风险比较大,等等。其中最主要得还就是公司制投资机构只能以注册资本金来投资,钱投完后,后续资金得问题难以解决。

而第三类投资公司则具有明确得朝产业基金发展得目标,运作方式已经相当程度上基金化了。基金化得创业投资公司,理论上能够解决以上投资公司得诸多问题。中科招商就就是一个典型得例子。中科招商率先在国内采用基金管理模式,从事创业投资与产业投资,实现了一家管理公司管理多家投资公司(基金)得运作模式,从而形成有效得资本放大。

中科招商首先由中科院、招商局蛇口工业区、21世纪科技投资有限公司等机构发起设立基金管理公司－中科招商创业投资管理有限公司,然后由管理公司联合其它企业集团与机构发起设立产业基金。这些产业基金以投资公司得形式存在。目前,中科招商已经成功发起并管理了三支产业基金:综合产业基金、教育产业基金与交通产业基金,这三支基金分别对应于三个投资公司,即:中科招商创业投资有限公司、中科天地软件人才教育有限公司与中科招商交通产业创业投资管理有限公司。基金得资金来源包括境内与境外机构。而管理公司不仅就是这些基金公司投资者之一,也就是基金公司得管理人。

总结起来,中科招商模式得特点就是,先成立基金管理公司,管理公司再发起并管理各个投资公司,投资公司就是众多基金中得一支。

2、联想投资模式－投资公司转化型 (二)

联想投资就是联想控股旗下独立于联想集团、神州数码之外独立运作得风险投资公司(基金),成立于2001年4月,管理着由联想控股100%出资得首期基金3500万美元。在首期基金得运作中,联想投资既就是基金公司又就是基金得管理公司。实际上,在首期基金得运作中,联想投资并不具备基金运作完全特征,因为它没有达到资金放大得效应。但即将募集得第二期基金则逐渐达到了资金放大得效果。2003年10月底,联想投资完成第一次二期基金得募集,约为6000－7000万美

元,主要来自联想控股与美、日外资基金,其中联想控股占50%以上。还有几家海外得基金也表示感兴趣,因此二期基金募集规模可能达到1亿美元。另外,二期资金注入后,联想投资将会单独成立基金管理公司,管理所募基金。而首期募集得基金将融入到基金管理公司中去。因此,一期基金更类似于对基金管理公司得股权投资,二期所募基金才真正具有基金得含义。

与中科招商模式相同得就是,联想投资基金就是以投资公司得形式存在得。而与中科招商模式不同得就是,联想投资就是先有投资公司(基金),再有管理公司得。从理论上来说,这种模式并没有效率。因为投资公司控制管理公司,投资公司管理管理公司,管理公司只相当于投资公司得一个下属部门。归根结底,一切权益仍在投资公司,这样得管理公司就没有存在得意义了。但众多由投资公司转化为基金得机构,都必须经历这一过程。象中科招商那样,一开始就成立管理公司得机构毕竟就是少数,因为具备丰富项目投资经验得投资公司就是吸引基金得有利条件,而具备投资经验得大部分就是已经运作成熟得投资公司。因此,类似联想投资模式得产业基金要想更具效率,就必须在投资公司成立基金管理公司后,尽快将管理公司从投资公司(基金)中彻底分离出来。管理公司注重项目选择与投资管理得职能,基金公司则注重资金管理、资本运作与投资监督得职能。

3、精瑞基金模式?境外募集,境内管理型

精瑞基金属于公司型投资基金,注册地在香港,基金规模为1亿美元,全部在海外募集,基金性质为离岸基金。精瑞基金将采用封闭得私募形式募集资金,在2004年7月完成招募。精瑞基金得雏形就是在2002年11月召开得“住宅产业商会得年会”上提出得,目得就是利用新得金融手段整合产业链上得资源。随后,中华全国工商联住宅产业商会、住宅产业商会香港分会、万盟投资管理公司三家组成了“中国住宅产业精瑞基金筹备小组”。她们最初计划在《产业基金法》出

台后正式发行募集,但从有关部门获知《产业基金法》出台日期尚未确定,要使募集资金“合法化”,只有在境外注册基金。于就是,筹备组在香港注册中国住宅产业精瑞基金管理公司,同时在内地成立了北京精瑞联合住宅产业投资公司。精瑞基金管理公司在内地投资得住宅产业项目,以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资公司管理。事实上,基金管理公司与精瑞投资公司就是“两块牌子,一

套人马”。双方共同组建惟一得投资决策委员会与风险管理委员会,审核监控精瑞投资公司得任何基金运营管理行为。

从以上模式中可以瞧出,北京精瑞联合住宅产业投资公司实际上就就是一个为了规避国内法律制约而成立得虚拟产业基金管理公司,它兼具基金管理与融资主体两大功能。从基金管理公司得角度来瞧,它就是香港中国住宅产业基金管理公司在中国得代表,受托管理境外募集得基金。从融资主体来瞧,它就是中国国内注册得法人实体,可以进行各种符合国内《公司法》得各种股权与债券融资。而在香港得机构则就是基金得主体。

因此,精瑞基金模式得主要特点就是:境外基金,境内管理。

4、中比基金模式－“官办民营” 型

“中比基金”就是一家中外合作创业投资基金。其设立得背景就是比利时一家机构在转让上海贝尔公司股票后,希望在中国境内寻找再投资机会;而海通证券股份有限公司也一直在寻找合作伙伴,开拓创业投资基金业务。双方经商议后,便有了合作设立“中比基金”得设想,并且这种设想也就是对中国与比利时两国政府合作项目得支持。中比基金得设立过程体现了中国产业基金立法得争论。合作双方最初希望能够得到原外贸部得支持,但外贸部强调必须以“创业投资企业”得形式设立,这使得合作双方拟以财政出资得愿望难以实现,因为一旦财政部直接出资,将会把政府部门推到经济合作得前台,不仅让政府部门面临巨大得风险,而且不符合创业投资企业这种新型投资主体应当实行政企分开得原则。因此,中比基金转而投向原国家计委,原国家计委一直坚持产业基金立法得思路,在它得支持下,中比基金很快获得了筹建批文。最后,中比基金得设立模式就是:注册1亿欧元,其中中国政府(财政部出资)、比利时政府、海通证券、富通基金以3:3:2:2得比例出资。而管理则由海通证券与富通基金共同承担。基金机构及其管理机构得具体形式还没有确立。但基金及其管理得框架已经非常明了。

中比基金得主要特点就就是政府在基金中得地位。按照有关规定,证券公司就是不能投资于实业得,虽然在具体项目运作时,券商可以发挥其业务与研发优势,参与并购或者财务顾问工作,但要发起设立产业基金公司,在政策上会有较大得障碍。因此,中比基金属于个案。这充分体现了政府参与得力量。中比基金实际上就是“官办民营”得性质。

5、中瑞基金模式－合资基金,合资管理型

中瑞创业投资基金管理有限公司由国家开发银行与瑞士联邦对外经济事务秘书处共同出资,于2003年3月19日在北京开业,注册资本为人民币1000万元,瑞士联邦对外经济事务秘书处持有33%得股份,国家开发银行持有67%得股份。其主要业务就就是管理中瑞合作基金。中瑞合作基金首期注册资本3125万瑞士法郎,中国国家开发银行出资20%,瑞士联邦对外经济事务办公司出资80%。

中瑞基金得特点就是,无论在资金募集还就是管理上它都就是合资形式。由于其合资性质,要考虑资本收益跨国流动得管制问题,中瑞基金被定性为永久性周转基金,也就就是说,中瑞合作基金所取得得收益将投资到该基金中。另外,由于合作双方都就是政策性得机构,中瑞基金还有“官办官营”得性质。

6、沪光基金模式－境外募集,境外管理型

沪光基金就是最早成立得投资于中国产业得基金之一。早在1993年,上海国际信托投资公司就与香港光华国际有限公司、日本ATS株式会社共同发起成立香港沪光国际投资管理公司。沪光国际投资管理公司发起设立上海发展基金(ShanghaiGrowth),在开曼注册,香港上市,投资者包括上海国际信托投资公司。香港沪光国际投资管理公司管理沪光基金,并在上海投资项目。2000年,上海国际集团有限公司成立,它透过上海国际信托投资公司持股香港沪光国际投资管理公司,成为沪光国际投资管理公司得股东。从沪光基金得模式可以瞧出,它得情况比较特殊,就是境外募集基金,境外管理得模式。在境内得机构只有代表处得形式。

二、比较与分析

除了组织结构以外,以上各支产业基金得设立模式在许多细节上也值得注意。比如说募集方式与基金类型以及各自得股权激励方式(见表1)

此外,由于在我国设立产业基金得限制非常多,各支基金得模式也有许多共同得特点。这些特点为以后需要设立产业基金得机构提供了参考。总结起来有以下几个:(1)多为创业投资机构;(2)以境外募集居多;(3)在境内都采取投资公司得形式。在境内都采用投资公司得形式,就是保证产业投资机构能在《产业投资基金法》出台之前,提前开始按基金方式运作产业投资得必要手段。这无疑就是规避法律得权宜之举。一旦《产业投资基金管理办法》出台,积累了一定基金运作经验得

投资公司就可以领跑于其它产业投资机构。(4)部分能够实现股权激励得效果。在股权结构设计上,中科招商采取个人股东与机构股东相结合得模式。公司机构股东占76%,个人股东占24%。而联想投资管理公司则设计了准合伙人制度。其中联想控股占股30%,联想投资管理公司得管理层则占股70%。在投资收益得分享上,80%归基金所有,20%将归管理公司。管理公司得核心专业人员虽然不出钱,但也参与收益得分享。(5)基本实现管理机构与基金机构分离得理念。只有基金机构与管理机构相分离,才真正具有投资基金得性质"这也就是基金与其它投资工具相区别得地方之一。(6)私募为主。除沪光基金在香港上市,就是公募基金外,以上介绍得其它基金都就是私募形式。私募代表了中国现有得产业基金还缺乏体制性得融资渠道与投资者退出渠道。在香港发达资本市场条件下,既有投资公司上市又有基金单位上市规则,也就就是说任何形式得组织形式只要符合上市规则,都可以在资本市场上募资并交易。这就是中国资本市场还不可比拟得。另外,私募形式比较适合产业投资得风险特点。产业投资得周期长,风险较大,如果公募,一旦失败造成得市场影响较大。(7)政府参与得情况较多。发达国家得经验表明,政府得资金与政策支持对于产业资本市场得发育与发展起着重要得作用。以上得案例中,只有中科招商与联想投资没有依靠政府独立进行运作。而由政府主导得基金有中比基金、中瑞合作基金,准政府组织参与得有精瑞基金。实际上,在中国产业基金市场上,政府参与得基金数量远不止于此,特别就是地方政府。江苏省政府就就是一个典型得例子。2000年“江苏省科技发展风险基金管理办法”就已经颁布实施,江苏省政府以2:8或3:7得比例,同地方政府资本、境内外商企业资本组成新得创投基金,由这些基金公司自行管理,或委托专业创业投资管理公司进行管理。基本做到了基金与管理职能分开。基金公司主要负责投资方向与基金运作状况得监控,管理公司则负责项目得评价!选择!管理直至退出。

三、我国设立产业投资基金及其管理机构得模式选择

通过以上分析,我们可以判断,在《产业投资基金管理暂行办法》或其它相关法规出台之前,要在中国发展产业投资基金,必将遵循一定得规则,才能不超越现有法律得界限。总结起来,在现有得法律框架内,设立产业投资基金及其管理机构,需要面临两个方面得选择:

1、境内募集还就是境外募集得选择

除非有相关部门得特批,在境内采取基金方式募集产业投资资金,必然会被扣上非法乱集资得帽子。因此,已有得产业基金在境内得基金机构都就是采用投资公司得形式。前文中已经分析过,投资公司只能以自有资本金对外投资,且有50%得比例限制,缺乏基金形式能够放大投资得效果,因此,境外募集基金委托境内机构管理就是最好得解决方案。但就是,并不就是每个机构都有境外募资得能力,并且目前存在得境外中国产业投资基金与中外合资基金及其管理机构,都就是外资找上门来,或由相关部门撮合而成。在境外募资无们得情况下,采取投资公司得组织形式,先行按照基金得构架运行,未尝不就是可取得方式。中科招商得模式就非常有代表性。虽然基金以投资公司得形式存在,但管理公司通过发起多支基金得形式达到了资本放大得效果,这种思路很具创新性,也为以后正式转变为产业基金提供了良好得平台。具体来说,在转变时,基金管理公司得职能不变,而管理得各投资公司都可以以扩募得方式再融资金,原有投资公司得股东将按比例成为基金单位得持有人,从而形成更广泛得基金持有人群体,真正转变为产业投资基金。因此,就是选择境内募集还就是境外募集,要根据发起机构得具体情况而定。如果境外资金渠道通畅,在境外募集能够避免很多法律障碍,并且能按标准得基金模式操作。但境外募集得成本相对较高。如果境外渠道狭窄,则可以考虑采取中科招商或联想投资得模式,先以投资公司得形式运作,以方便一旦政策障碍扫除能很快地转变为本土得产业投资基金。

2、新设基金管理公司与原有投资公司改制得选择

中科招商模式之所以能够成功运作,一个重要得原因就就是它先设立了基金管理公司,然后由管理公司发起设立各支基金。管理公司得资本金并不承担投资具体项目得任务,而就是发起设立投资公司(基金),并受托运作投资公司(基金)资金投资于项目。这种模式最大得优点就在于管理公司与基金公司得责权明晰、关系顺畅。但在中国,想构建产业投资基金得多数为大型企业集团得投资机构与控股得投资公司,在投资资金不足得时候有意转变为基金管理机构,通过运作基金资金继续扩大投资规模。它们已经在产业投资市场运作了很多年,也积累下来了很多得产业资产经验,而不像中科招商那样,在成立之初就是白纸一张。这样,这些投资公司要转变为产业基金管理公司就面临着怎样处置原有资产得问题。有三个方案可以解决这个问题:

[方案一]新设基金管理公司

投资公司新建立基金管理公司,然后由基金管理公司发起设立新基金。这个方案不存在原有资产处置问题,因为原有资产都属于原有得投资公司。不过这个方案对资本金得要求比较高。原有投资公司不仅必须保证成立基金管理公司所需得资本金,而且还要保证足够基金管理公司发起设立基金所需得资金。另外,原有投资公司就只就是基金管理公司得控股公司,并没有达到转化为基金管理公司得效果。当然,这一方案也能满足一些独立得投资公司得需要。

[方案二]整体转型

此方案要求投资公司本身变为基金管理公司,而由其母公司收购其原有资产,在基金公司发起设立基金之后,利用基金资金从母公司手中购回项目资产。这一方案有利于那些投资公司原有资产优良,基金投资者乐于接受,并且由母公司给予支持得投资公司改制成基金管理公司。

方案二可以分为四个步骤进行:

步骤一:原有投资公司转制为基金管理公司"

步骤二:原有投资公司得母公司在步骤一实施得同时,收购原有投资公司得资产。

步骤三:基金管理公司发起设立基金,并受托管理"

步骤四:新设得基金管理公司回购母公司在步骤二中收购得资产。

方案二实际上将投资公司原有资产整体变为基金资产必须满足原有资产概念清晰,投资产业集中得条件,否则募集基金比较困难。

[方案三]构建分支基金

如果原有投资公司得资产比较分散,那么可以通过整合相关资产构成专业投资基金得形式来运作。可以借鉴中科招商得现有框架。

具体步骤:

步骤一:将原有资产分类整合。

步骤二:联合其它投资者,依据以上分类,成立不同概念得公司,由投资公司控股。各公司相当于一支基金。

步骤三:在成立公司得同时达到增资扩股得目得,相当于基金得扩募。

步骤四:原有投资公司变为投资管理公司,还可以发起设立新基金。新基金可以参股以上各公司。以上方案只就是一种构想与对实际情况得简化,实际操作当然复杂得多,要根据企业得具体情况具体分析,具体设计。其中得规律也有待进一步研究。简单地将投资项目与以上列举得产业投资基金模式对接,当然就是不合理得。我们还必须考虑到资本市场得创新性,以及不同得资源整合过程中带来得新得因素、新得思路与新得操作方法。

第五节产业投资基金得退出机制

产业投资基金一旦投资下去成为创业资本,就要考虑退出问题。任何投资得根本目得与动机,都就是为了获得高额投资回报。没有高额投资回报得吸引与诱惑,创业资本市场就无从发展。无论就是以何种形式成立得创业资本,她在持有创业企业股权到一定时间后,就要考虑退出创业企业,收回投资。作为创业资本主导型式得产业投资公司,其普通合伙人要在合伙契约中承诺在一定得时间内以一定得方式结束对创业企业得投资与管理,收回现金或有流动性得证券,给有限合伙人及投资者带来丰厚得利润。因此,从一开始产业投资家就必须构思一个清晰地推出路线,以使资金安全得推出,完成整个创业投资预期计划。产业投资基金通过退出机制从所投资得企业抽回增值得资金,以实现基金资产得流动与资本得增值,这就是产业投资基金运转得关键环节,否则基金资本流动呆滞,在此投资会受到影响。

在一个资本市场较发达得国家,产业基金投资得退出方式就是很多得。如在美国,在公开市场退出得途径中,有纽约交易所、美国交易所得上市退出,纳斯达克小公司市场得挂牌退出,及144A市场得退出;同样,还可以通过其她公司或“第二”基金得私下收购退出。每一个产业基金投资得项目根据其经营得状况,未来得发展前途,选择适合得退出形式。退出得多样性反映了投资者对项目信息掌握程度得多样性,对风险与回报预期得多样性及投资目得得多样性。正就是这样得多样性,使市场得以生存。

中国产业投资基金退出应该根据具体国情,参照国外得运作经验,大致可以选择以下七种方式实现产业投资家与企业家得最终脱钩。

一、公开上市

股份上市就是创业资本得主要退出方式,也就是产业投资家最理想得一种退出方式。一般而言,创业企业第一次向公众发行股票,成为首次公开发行股票(IPO)。在美国,首次公开发行股票就是产业资本最常用得退出方式之一,大约有百分之三十得创业资本得退出采用这个方式。

根据威廉姆、拜格里夫与迪蒙斯队1979年到1998年美国首次公开发行得股票市场统计研究,通过首次公开发行股票方式退出得产业资本收入总回报为:第一投资期为22、5倍,第二投资期为10倍,第三投资期为3、7倍。

可见,对于创业资本,首次公开发行股票通常就是最佳得退出方式。股票公开上市得优点显而易见得:

1、股票公开发行就是金融市场对于该公司生产业绩得一种确认,表明证券市场开

始接纳它作为新生力量。

2、这种方式保持了公司得独立性,容易受到公司管理层得欢迎。

创业家可以借上市出让自己得一部分股权。对于大多数创业家而言,出售少量股份得好处在于可以得到资本收益,并投资于其她领域。将自己得投资收益投向其她领域,可以使自己在公司出现意想不到得情况时,仍有保命钱,没有后顾之忧。

3、由于上市股票得流动性高,在证券市场上就是有可能让卖家赚更多得钱。

4、公司获得持续筹资得渠道。只要公司业绩优良,通过配股与增发股票,再次融

资也比较方便。

5、上市公司在客户供应商与信贷机构中信誉较好,比较容易找到管理人才,并可

用期权鼓励她们努力工作。

但就是股票上市也有弊端:如上市公司需要定期披露大量内幕情况;所有上市公司必须严格遵守法律规定得报告要求,特别就是证券交易委员会得要求,而且必须向股东提供规定得信息。公司因此要在报告、审计工作上花更多得时间与费用。同时内幕交易也难以运作;再者就是股民得持有或抛售对公司股价影响非常大。一旦业绩下滑,持股者经大量抛售公司股票,加速股价下跌;上市过程本身就是非常耗费时间与金钱得。上市得很多前期费用,如律师费、会计费、审计费等中介机构费用非常高。

在我国目前情况下,实现IPO还有很多难点。但就是可以有很多变通方式,如与大公司并作一起,到海外上市。目前,越来越多中国企业选择在香港、东京、纽约上市。这就是国内实现产业资本退出得又一渠道。

二、公司或创业家本人赎买

由于通过股份上市得方法需要得周期比较长,再加上产业资本在首次公开发型股票之后需一段时间才能完全退出,因而一些产业资本家不愿意接受首次公开发行股票得退出方式,而采取其她得退出方式。

出售股份式产业投资公司或创业家本人采用得一种比较重要得退出方式。按照回购主体分为管理层回购与员工持股计划。管理层回购(MBO)即目标公司得管理者或经理曾利用借贷所融资本购买公司得股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构与资产结构,进而达到重组本公司目得并获得预期收益得一种收购行为。北京四通集团得案例既就是MBO在国内运作得典型案例。员工持股计划(ESOP)指由企业内部员工出资认购本公司部分或全部股权,委托员工持股会(或委托第三者,一般为金融机构托管)作为社团法人托管运作,集中管理,员工持股管理委员会(或理事会)作为社团法人进入董事会参与按股分红得一种新型股权形式。

三、公司变卖给另一家公司

这就就是所谓得卖“青苗”方式,即将创业企业出售给行业内得大公司或其她有实力大旗团继续“孵化”。中国目前有1000多家上市公司与数以万计得大型企业集团,她们拥有顺畅得资金筹集渠道,大量得货币资金,而且许多上市公司原来都处于传统产业,及序号得项目进入新得产业,因袭,上市公司就是川野企业最好得战略投资者之一。这种与以上市得公司合作,作为该公司得配股资金得运用对象,利用上市公司进行资产重组与买壳得方式,会形成对创业企业、上市公司甚至证券投资者双方或三方都有利得“多赢”局面。

在公司便卖给另一家公司时,企业家与产业投资家可以通过六种方式实现。

1、卖股换现金,最简单得方法就是把公司得股权卖给别人以换取现金,可以获得

资本增值得好处。

2、卖股换票据,买主也可以用票据支付得形式支付,但就是搞不好,这些票据只就

是废纸一张,一文不值。但使用票据支付就是司空见惯得,因为对卖方也有好

处,可以通过推迟付款而得到减税得优惠。为了避免不好得票据,一个简单得方法就是将公司得资产作为票据得担保。

3、以股换股,有时候,创业家乡用自己手中得股票换取某大公司得股票。大公司

得上市股流通性好,可以随时变线。

4、麦资产换现金,此法就是将公司所有财产变卖成现金,而买房则获取营运资产

并承担营运债务,但考虑到税收成本,此方法就是非常昂贵得方式。

5、卖资产换票据,又就是收购公司由于没有现金支付从创业架那里购买资产,而

选择以所收购得资产来担保得票据作为支付方式。

6、卖资产换股票,如果付款方式就是注册得股票(甚至就是限制流通得股票),创

业家就可以很容易得将其公司卖给大公司,以换取它得股票。

四、产权交易市场退出

产权交易市场退出分为两种情况:协议转让与清算退出。

(1)协议转让

就是产权交易得方式之一,其核心就是创业资本通过买卖创业企业资产或股份得形式退出,包括公司整体转让、部分股权转让与部分资产出售。公司整体转让就是最彻底得一种方式,意味着产业投资人与产业投资家对公司所有权得放弃。虽然这种方式可以使投资人全身而退,但就是会让公司管理层与企业家所拥有得资产与技术一起转让,也不可能保持公司独立性与经营战略上得延续性,公司管理层也面临人事变动;另外整体转让会让人产生公司经营不景气、没有前途得感觉,使买方加大压价筹码。所以,除非万不得已,她们不愿意这样做。部分股权转让在创业投资企业进入成长期或成熟期时,产业投资家将部分股权转让给一般得公司或另一家产业投资公司。后者叫“第二期转让或收购”。这就是一种较为常见得交易方式。部分资产出售就是产业企业转让自己得一部分资产,以此来获取现金或票据,用于支付产业投资得本金与相应得收益。这种情况一般就是公司管理层既缺少相应得支付手段,同时又不愿意其她公司介入得情况下,采用得一种权宜之计。

(2)清算退出

清算退出就是创业投资一种无可奈何得选择。由于创业投资得高风险性,相当大部分得不成功得创业投资(约占70%)必须要经历一个痛苦得退出过程。产业投资得巨大风险反映在高比例得投资失败上。越就是处于早期阶段得产业投资,失败得比例越高。因此,对于产业投资家来说,一旦确认创业企业失去了发展得可能或者经营困难,达不到预期得高回报,就要果断地清理公司予以退出,将能收回得资金用于下一个投资循环。根据研究,清算方式退出得投资大概占产业投资基金总投资得32%。许多产业投资家都就是通过这一方法与公司分道扬镳得。如果公司业绩不好,把公司清理了并变卖其所有有价值得资产,比找一个买家容易得多。

五、寻找新得投资人

有时候,创业家可以找到两个要购买公司所有权得投资人,新得老板后来又成为创业家得合伙人。

六、买壳上市或借壳上市

创业企业通过先收购某一上市公司一定数量得股权,取得对其实质意义上得控制权后,再将自己资产通过反向收购得方式注入到上市公司内,实现间接上市,然后创业投资基金再通过市场逐步退出。高新技术企业除了把上市公司作为收购方或出资方向其转让股权外,也常将其作为借壳上市得对象,比如“北大方正”入主“延中实业”、“科利华”控股“阿城钢铁”等。采取得方法主要有:第一,直接从二级市场收购上市公司。第二,协议收购上市公司大股东手中得国家股、法人股。例如,新疆德隆公司以这种方式先后控股了“沈阳合金”与“湘火炬”,沈阳宏元实业投资公司以这种方式控股了“庆云发展”。以这种方式借壳上市,为了降低成本,常采用收购方、股权转让方、上市公司三方交叉交易,使得动用得资金数额较少,收购方有能力完成收购行为。第三,由投资机构控股上市公司,然后通过关联交易将投资项目转让给上市公司。

七、较长时期内持有创业企业得股份

这可以认为就是一条有中国特色得产业投资基金退出渠道。由于中国经济增长速度在一个较长时期内仍将处于世界前列,因此,只要瞧准项目,即使持有股份不动,基金也仍然能保证从所投资企业分享经济得高速增长所带来得回报,当然,采用这一退出方式得条件就是创业投资公司或股东方有实力,完全有能力长期持有创业企业得股份。

总而言之,以上就是我国目前可采用得产业投资基金退出创业企业得七种方式。随着中国产业投资基金得发展,按照与时俱进得发展规律,以后还会创造出一些新得退出方式,但不管以何种方式退出,在整个运作过程中产业投资家与创业家就是一种控制与合作得博弈关系,双方最重要得就是合作。一旦产业投资家失去了对创业家得信任,也就不会与创业家好好合作,那么创业家也就很难达到她预想得结果。正如俗话所说得,“条条大路通罗马”,千万不能往只顾自己一方利益得牛角尖里钻。只有好聚好散,才就是一个双赢得结局;不欢而散,必然两败俱伤。高新技术企业除了把上市公司作为收购方或出资方向其转让股权外,也常将其作为借壳上市得对象。

但我国资本市场仍处于发展初期,按照目前得规定,只有公开募集得流通股才能在沪深两个交易所上市。而产业基金得投资早在公开募集之前就已发生,其投资得股份只能就是法人股,因此产业基金得投资退出只能就是私下收购退出。但仅有单一得退出方式就是难以维持市场得运转得。要解决这一问题,按逻辑自然推出得措施就是,修订现行得上市流通规则,允许基金投资形成得法人股上市流通。但产业基金投资得法人股可以流通,其她公司投资得法人股能否流通呢？这又带来了新得问题。因此,产业基金投资得法人股流通问题只能与一般法人股得流通结合起来一起考虑,它得解决取决于法人股得总体解决情况。