产业投资基金的运作模式

产业投资基金的运作模式

一、我国现有产业投资基金的模式根据以上的分析，我们不难理解，在现有的法律框架和监管体系下，要进行产业基金的实际运作就只能采用一些间接的形式。实务中，许多产业基金，或类产业基金的投资公司都是采取多种间接模式进行操作的，我们以案例加以说明。

1、中科招商模式－投资公司转化型（一）

目前在中国运行的各类投资公司可分为三类：第一类是非金融性国有投资公司，主要由财政和费用转收资金发起募集设立的。这种投资公司是地方政府和行业主管部门一种投资和资产管理手段的补充。第二类是一般性投资公司，是由民间发起,以特定某种投资领域为投资方向的投资公司。第三类就是新兴的，类投资基金型的投资公司,主要是以热门的科技创新和资本成长为目标的创业投资公司。第一类投资公司是计划经济的产物,在金融改革的趋势中必将淡出投资市场。第二类是资金富余机构和个人发起的纯粹的投资公司，为解决资金流动性和收益性而设立，目的非常明确，不需要转化为大众化的投融资工具。投资公司的组织形式，对我国产业投资，特别是创业投资的发展起过一定的促进作用，但它的诸多弊端也已显露，如：难以形成有效的资本放大，运营成本居高不下；不利于股东的退出，

股东没有放弃投资的渠道；股权结构设计不科学，没有把经理层的利益和股东的利益结合起来，道德风险难以规避；不利于形成职业的投资团队；管理层不稳定，与产业投资周期长的特点相矛盾，从而造成投资风险比较大，等等。其中最主要的还是公司制投资机构只能以注册资本金来投资，钱投完后，后续资金的问题难以解决。而第三类投资公司则具有明确的朝产业基金发展的目标,运作方式已经相当程度上基金化了。基金化的创业投资公司，理论上能够解决以上投资公司的诸多问题。中科招商就是一个典型的例子。中科招商率先在国内采用基金管理模式，从事创业投资和产业投资，实现了一家管理公司管理多家投资公司(基金)的运作模式，从而形成有效的资本放大。中科招商首先由中科院、招商局蛇口工业区、21 世纪科技投资有限公司等机构发起设立基金管理公司－中科招商创业投资管理有限公司，然后由管理公司联合其它企业集团和机构发起设立产业基金。这些产业基金以投资公司的形式存在。目前，中科招商已经成功发起并管理了三支产业基金：综合产业基金、教育产业基金和交通产业基金，这三支基金分别对应于三个投资公司，即：中科招商创业投资有限公司、中科天地软件人才教育有限公司和中科招商交通产业创业投资管理有限公司。基金的资金来源包括境内和境外机构。而管理公司不仅是这些基金公司投资者之一，也是基金公司的

管理人。总结起来,中科招商模式的特点是，先成立基金管理公司，管理公司再发起并管理各个投资公司，投资公司是众多基金中的一支。

2、联想投资模式－投资公司转化型(二)

联想投资是联想控股旗下独立于联想集团、神州数码之外独立运作的风险投资公司(基金)，成立于2001 年4 月，管理着由联想控股100?资的首期基金3500 万美元。在首期基金的运作中，联想投资既是基金公司又是基金的管理公司。实际上，在首期基金的运作中，联想投资并不具备基金运作完全特征，因为它没有达到资金放大的效应。但即将募集的第二期基金则逐渐达到了资金放大的效果。2003 年10 月底，联想投资完成第一次二期基金的募集，约为6000－7000 万美元，主要来自联想控股和美、日外资基金，其中联想控股占50?上。还有几家海外的基金也表示感兴趣，因此二期基金募集规模可能达到1 亿美元。另外，二期资金注入后，联想投资将会单独成立基金管理公司，管理所募基金。而首期募集的基金将融入到基金管理公司中去。因此，一期基金更类似于对基金管理公司的股权投资，二期所募基金才真正具有基金的含义。与中科招商模式相同的是，联想投资基金是以投资公司的形式存在的。而与中科招商模式不同的是，联想投资是先有投资公司(基金)，再有管理公司的。从理论上来说，这种模式并没

有效率。因为投资公司控制管理公司，投资公司管理管理公司，管理公司只相当于投资公司的一个下属部门。归根结底，一切权益仍在投资公司，这样的管理公司就没有存在的意义了。但众多由投资公司转化为基金的机构，都必须经历这一过程。象中科招商那样，一开始就成立管理公司的机构毕竟是少数，因为具备丰富项目投资经验的投资公司是吸引基金的有利条件，而具备投资经验的大部分是已经运作成熟的投资公司。因此，类似联想投资模式的产业基金要想更具效率，就必须在投资公司成立基金管理公司后，尽快将管理公司从投资公司(基金)中彻底分离出来。管理公司注重项目选择和投资管理的职能，基金公司则注重资金管理、资本运作和投资监督的职能。

3、精瑞基金模式?境外募集,境内管理型精瑞基金属于公司型投资基金，注册地在香港，基金规模为1 亿美元，全部在海外募集，基金性质为离岸基金。精瑞基金将采用封闭的私募形式募集资金，在2004 年7 月完成招募。精瑞基金的雏形是在2002 年11 月召开的“住宅产业商会的年会”上提出的，目的是利用新的金融手段整合产业链上的资源。随后，中华全国工商联住宅产业商会、住宅产业商会香港分会、万盟投资管理公司三家组成了“中国住宅产业精瑞基金筹备小组”。他们最初计划在《产业基金法》出台后正式发行募集，但从有关部门获知《产业基金法》

出台日期尚未确定，要使募集资金“合法化”，只有在境外注册基金。于是，筹备组在香港注册中国住宅产业精瑞基金管理公司，同时在内地成立了北京精瑞联合住宅产业投资公司。精瑞基金管理公司在内地投资的住宅产业项目，以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资公司管理。事实上，基金管理公司和精瑞投资公司是“两块牌子，一套人马”。双方共同组建惟一的投资决策委员会和风险管理委员会，审核监控精瑞投资公司的任何基金运营管理行为。从以上模式中可以看出，北京精瑞联合住宅产业投资公司实际上就是一个为了规避国内法律制约而成立的虚拟产业基金管理公司，它兼具基金管理和融资主体两大功能。从基金管理公司的角度来看，它是香港中国住宅产业基金管理公司在中国的代表，受托管理境外募集的基金。从融资主体来看，它是中国国内注册的法人实体，可以进行各种符合国内《公司法》的各种股权和债券融资。而在香港的机构则是基金的主体。因此，精瑞基金模式的主要特点是：境外基金，境内管理。

4、中比基金模式－“官办民营”型“中比基金”是一家中外合作创业投资基金。其设立的背景是比利时一家机构在转让上海贝尔公司股票后，希望在中国境内寻找再投资机会；而海通证券股份有限公司也一直在寻找合作伙伴，开拓创业投资基金业务。双方经商议后，便有了合作设立

“中比基金”的设想，并且这种设想也是对中国和比利时两国政府合作项目的支持。中比基金的设立过程体现了中国产业基金立法的争论。合作双方最初希望能够得到原外贸部的支持，但外贸部强调必须以“创业投资企业”的形式设立，这使得合作双方拟以财政出资的愿望难以实现，因为一旦财政部直接出资，将会把政府部门推到经济合作的前台，不仅让政府部门面临巨大的风险，而且不符合创业投资企业这种新型投资主体应当实行政企分开的原则。因此，中比基金转而投向原国家计委，原国家计委一直坚持产业基金立法的思路，在它的支持下，中比基金很快获得了筹建批文。最后，中比基金的设立模式是：注册1 亿欧元，其中中国政府（财政部出资）、比利时政府、海通证券、富通基金以3：3：2：2 的比例出资。而管理则由海通证券和富通基金共同承担。基金机构及其管理机构的具体形式还没有确立。但基金及其管理的框架已经非常明了。中比基金的主要特点就是政府在基金中的地位。按照有关规定，证券公司是不能投资于实业的，虽然在具体项目运作时，券商可以发挥其业务和研发优势，参与并购或者财务顾问工作，但要发起设立产业基金公司，在政策上会有较大的障碍。因此，中比基金属于个案。这充分体现了政府参与的力量。中比基金实际上是“官办民营”的性质。

5、中瑞基金模式－合资基金,合资管理型中瑞创业投

资基金管理有限公司由国家开发银行和瑞士联邦对外经济事务秘书处共同出资，于2003 年3 月19 日在北京开业，注册资本为人民币1000 万元，瑞士联邦对外经济事务秘书处持有33?股份，国家开发银行持有67?股份。其主要业务就是管理中瑞合作基金。中瑞合作基金首期注册资本3125 万瑞士法郎，中国国家开发银行出资20?瑞士联邦对外经济事务办公司出资80? 中瑞基金的特点是，无论在资金募集还是管理上它都是合资形式。由于其合资性质，要考虑资本收益跨国流动的管制问题，中瑞基金被定性为永久性周转基金，也就是说，中瑞合作基金所取得的收益将投资到该基金中。另外，由于合作双方都是政策性的机构,中瑞基金还有“官办官营”的性质。

6、沪光基金模式－境外募集,境外管理型沪光基金是最早成立的投资于中国产业的基金之一。早在1993 年，上海国际信托投资公司就与香港光华国际有限公司、日本ATS 株式会社共同发起成立香港沪光国际投资管理公司。沪光国际投资管理公司发起设立上海发展基金(ShanghaiGrowth)，在开曼注册，香港上市，投资者包括上海国际信托投资公司。香港沪光国际投资管理公司管理沪光基金，并在上海投资项目。2000 年，上海国际集团有限公司成立，它透过上海国际信托投资公司持股香港沪光国际投资管理公司，成为沪光国际投资管理公司的股东。

从沪光基金的模式可以看出,它的情况比较特殊，是境外募集基金，境外管理的模式。在境内的机构只有代表处的形式。

二、比较与分析除了组织结构以外，以上各支产业基金的设立模式在许多细节上也值得注意。比如说募集方式和基金类型以及各自的股权激励方式(见表1) 此外，由于在我国设立产业基金的限制非常多，各支基金的模式也有许多共同的特点。这些特点为以后需要设立产业基金的机构提供了参考。总结起来有以下几个：（1）多为创业投资机构；（2）以境外募集居多；（3）在境内都采取投资公司的形式。在境内都采用投资公司的形式，是保证产业投资机构能在《产业投资基金法》出台之前，提前开始按基金方式运作产业投资的必要手段。这无疑是规避法律的权宜之举。一旦《产业投资基金管理办法》出台，积累了一定基金运作经验的投资公司就可以领跑于其它产业投资机构。（4）部分能够实现股权激励的效果。在股权结构设计上，中科招商采取个人股东和机构股东相结合的模式。公司机构股东占76?个人股东占24?而联想投资管理公司则设计了准合伙人制度。其中联想控股占股30?联想投资管理公司的管理层则占股70?在投资收益的分享上，80?基金所有，20?归管理公司。管理公司的核心专业人员虽然不出钱，但也参与收益的分享。（5）基本实现管理机构和基金机构分离的

理念。只有基金机构与管理机构相分离，才真正具有投资基金的性质";这也是基金与其它投资工具相区别的地方之一。（6）私募为主。除沪光基金在香港上市，是公募基金外，以上介绍的其它基金都是私募形式。私募代表了中国现有的产业基金还缺乏体制性的融资渠道和投资者退出渠道。在香港发达资本市场条件下，既有投资公司上市又有基金单位上市规则，也就是说任何形式的组织形式只要符合上市规则，都可以在资本市场上募资并交易。这是中国资本市场还不可比拟的。另外，私募形式比较适合产业投资的风险特点。产业投资的周期长，风险较大，如果公募，一旦失败造成的市场影响较大。（7）政府参与的情况较多。发达国家的经验表明，政府的资金和政策支持对于产业资本市场的发育和发展起着重要的作用。以上的案例中，只有中科招商和联想投资没有依靠政府独立进行运作。而由政府主导的基金有中比基金、中瑞合作基金，准政府组织参与的有精瑞基金。实际上，在中国产业基金市场上，政府参与的基金数量远不止于此，特别是地方政府。江苏省政府就是一个典型的例子。2000 年“江苏省科技发展风险基金管理办法”就已经颁布实施，江苏省政府以2：8 或3：7 的比例，同地方政府资本、境内外商企业资本组成新的创投基金，由这些基金公司自行管理，或委托专业创业投资管理公司进行管理。基本做到了基金和管理职能分开。基

金公司主要负责投资方向和基金运作状况的监控，管理公司则负责项目的评价!选择!管理直至退出。

三、我国设立产业投资基金及其管理机构的模式选择通过以上分析,我们可以判断，在《产业投资基金管理暂行办法》或其它相关法规出台之前，要在中国发展产业投资基金，必将遵循一定的规则，才能不超越现有法律的界限。总结起来，在现有的法律框架内，设立产业投资基金及其管理机构，需要面临两个方面的选择：

1、境内募集还是境外募集的选择除非有相关部门的特批，在境内采取基金方式募集产业投资资金，必然会被扣上非法乱集资的帽子。因此，已有的产业基金在境内的基金机构都是采用投资公司的形式。前文中已经分析过，投资公司只能以自有资本金对外投资，且有50?比例限制，缺乏基金形式能够放大投资的效果，因此，境外募集基金委托境内机构管理是最好的解决方案。但是，并不是每个机构都有境外募资的能力，并且目前存在的境外中国产业投资基金和中外合资基金及其管理机构，都是外资找上门来，或由相关部门撮合而成。在境外募资无们的情况下，采取投资公司的组织形式，先行按照基金的构架运行，未尝不是可取的方式。中科招商的模式就非常有代表性。虽然基金以投资公司的形式存在，但管理公司通过发起多支基金的形式达到了资本放大的效果，这种思路很具创新性，也为以后正

式转变为产业基金提供了良好的平台。具体来说，在转变时，基金管理公司的职能不变，而管理的各投资公司都可以以扩募的方式再融资金，原有投资公司的股东将按比例成为基金单位的持有人，从而形成更广泛的基金持有人群体，真正转变为产业投资基金。因此，是选择境内募集还是境外募集，要根据发起机构的具体情况而定。如果境外资金渠道通畅，在境外募集能够避免很多法律障碍，并且能按标准的基金模式操作。但境外募集的成本相对较高。如果境外渠道狭窄，则可以考虑采取中科招商或联想投资的模式，先以投资公司的形式运作，以方便一旦政策障碍扫除能很快地转变为本土的产业投资基金。

2、新设基金管理公司与原有投资公司改制的选择中科招商模式之所以能够成功运作，一个重要的原因就是它先设立了基金管理公司，然后由管理公司发起设立各支基金。管理公司的资本金并不承担投资具体项目的任务，而是发起设立投资公司(基金)，并受托运作投资公司(基金)资金投资于项目。这种模式最大的优点就在于管理公司和基金公司的责权明晰、关系顺畅。但在中国，想构建产业投资基金的多数为大型企业集团的投资机构和控股的投资公司，在投资资金不足的时候有意转变为基金管理机构，通过运作基金资金继续扩大投资规模。它们已经在产业投资市场运作了很多年，也积累下来了很多的产业资产经验,而不像中科

招商那样,在成立之初是白纸一张。这样，这些投资公司要转变为产业基金管理公司就面临着怎样处置原有资产的问题。有三个方案可以解决这个问题：[方案一]新设基金管理公司投资公司新建立基金管理公司，然后由基金管理公司发起设立新基金。这个方案不存在原有资产处置问题，因为原有资产都属于原有的投资公司。不过这个方案对资本金的要求比较高。原有投资公司不仅必须保证成立基金管理公司所需的资本金，而且还要保证足够基金管理公司发起设立基金所需的资金。另外，原有投资公司就只是基金管理公司的控股公司，并没有达到转化为基金管理公司的效果。当然，这一方案也能满足一些独立的投资公司的需要。[方案二]整体转型此方案要求投资公司本身变为基金管理公司，而由其母公司收购其原有资产，在基金公司发起设立基金之后，利用基金资金从母公司手中购回项目资产。这一方案有利于那些投资公司原有资产优良，基金投资者乐于接受，并且由母公司给予支持的投资公司改制成基金管理公司。方案二可以分为四个步骤进行：步骤一：原有投资公司转制为基金管理公司"; 步骤二：原有投资公司的母公司在步骤一实施的同时,收购原有投资公司的资产。步骤三：基金管理公司发起设立基金,并受托管理"; 步骤四：新设的基金管理公司回购母公司在步骤二中收购的资产。

方案二实际上将投资公司原有资产整体变为基金资产

必须满足原有资产概念清晰，投资产业集中的条件，否则募集基金比较困难。[方案三]构建分支基金如果原有投资公司的资产比较分散，那么可以通过整合相关资产构成专业投资基金的形式来运作。可以借鉴中科招商的现有框架。具体步骤：步骤一：将原有资产分类整合。步骤二：联合其它投资者，依据以上分类，成立不同概念的公司，由投资公司控股。各公司相当于一支基金。步骤三：在成立公司的同时达到增资扩股的目的，相当于基金的扩募。步骤四：原有投资公司变为投资管理公司，还可以发起设立新基金。新基金可以参股以上各公司。以上方案只是一种构想和对实际情况的简化，实际操作当然复杂得多，要根据企业的具体情况具体分析，具体设计。其中的规律也有待进一步研究。简单地将投资项目与以上列举的产业投资基金模式对接，当然是不合理的。我们还必须考虑到资本市场的创新性，以及不同的资源整合过程中带来的新的因素、新的思路和新的操作方法。