别了监管套利别了刚性兑付

别了，监管套利！别了，刚性兑付！11 月17 日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），这应该是预期中的《指导意见》，今年2 月，《内审稿》曾经被媒体进行过披露，比如：实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道，避免监管套利等都有过阐述。

当然，《指导意见》更具实操性。

一、出台《指导意见》要达到什么目的？《指导意见》总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间、打破刚兑、防范金融风险、强化金融对实体的支持力度，让金融回归本源。

当然，目的多大程度上能够实现，还有待观察。

二、主要内容整理1，明确提出打破刚性兑付。

提出“金融机构不得以自有资本进行兑付”，要求“金融机构不得以任何形式垫资兑付”，并出台详细的惩罚和举报要求。

金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。

按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

刚兑对金融与实体而言都有较大的不利影响，某种程度上成为了社会的无风险收益率，实体企业在做投资时，会与其实体投资做比价，资本回报率偏低情况下，不少企业选择了将资金投向刚兑的资管产品，实体金融化的倾向较为严重。

刚兑给金融机构自身带来了市场风险，同时也让负债成本居高不下，倒逼金融机构加杠杆、加久期、加风险，给金融体系带来不安定因素。

《指导意见》明确要求资管产品净值化必须符合公允价值原则，要能反映基础资产的收益和风险.将过去“名净值实刚兑”的玩法禁止。

同时提出了刚兑的标定义，即“违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益”、“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”、“当兑付出现困难时，自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”这三点。

综合来看，未来资管产品打破刚兑势在必行，净值化将是未来的趋势。

以后，大家买银行理财产品也需要至少先冷静半小时。

2 ，合理控制杠杆水平。

在负债杠杆方面，对公募和私募产品负债比例分别设定了140%和200%的上限，分级私募产品为140%，并不得以产品仹额进行质押融资、不得使用银行贷款等非自有资金投资，资产负债率过高企业不得投资。

在分级产品杠杆方面，公募产品以及开放式运作或投资单一投资标的或标准化资产投资占比50%以上私募产品均不得进行份额分级。

对于可分级的私募产品，固收比例不得超过3:1，权益类不得超过1:1，商品及金融衍生类产品、混合类产品不得超过2:1。

3，加大服务实体经济。

严格规范非标准化债券类资产，避免资金脱实向虚，规定金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产，有助于缩短实体经济融资链条和促进实体经济转型。

同时鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

4，防范流动性风险。

过去通过资金池进行以新偿旧、滚动发行等，风险难以控制，且有类庞氏之嫌，也是此前资管产品能够实现刚性兑付的前提。

本次《指导意见》对资金池的规范做出更为详尽规定，尽量减少流动性和资金错配风险。

①对封闭式资产管理产品最短期限不得低于90 天。

（避免极短期化产品和收益短期化，造成市场过度波动和流动性风险）。

②对单个资管产品资金采用“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）的规定。

③同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过300亿元. 5、消除多层嵌套和通道，规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

三、这些规定可能会影响一个行业1 、互联网金融产品受监管针对互联网金融平台自行发行、销售“理财产品”等现象，《指导意见》第29 条明确指出，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。

而非金融机构不得发行、销售资产管理产品。

非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。

2、私募投资门槛再提升根据《指导意见》第5 条规定，我国资管产品投资者将分为不特定社会公众和合格投资者两大类，并明确私募产品仅以非公开方式向合格投资者发行，而在合格投资者的准入标准上，《指导意见》提出的要求无疑对私募市场是一记重击。

原来合格投资者的门槛是：投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合相关标准的单位和个人；个人金融资产不低于300 万元或者最近3 年年均收入不低于50 万元。

现在的门槛是：家庭金融资产不低于500 万元，或者近3 年本人年均收入不低于40 万元，且具有2 年以上投资经历；最近1 年末净资产不低于1000 万元的法人单位。

这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

3、公募分级清盘倒计时《指导意见》第20 条要求，公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。

为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。

公募分级产品在牛市中疯狂发展，成为投资者青睐的产品之一。

但是，由于其自身机制的不完善和助长助跌的效应，在股灾期间引发巨大亏损，招致投资者厌弃.为此，公募分级基金产品主要存在两种趋势，一是清盘，二是转型为其他类型的基金产品。

4、智能投顾须有上岗证。

《指导意见》提到，金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。

这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。

然而这对行业来说并不意外。

《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。

5、第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管。

四、对股票市场影响由于设置了过渡期，指意见对债券市场和股票市场的影响总体偏心理层面。

对于股票市场，少量的结构化安排和多层嵌套资金进入股市，如果彻底规范会受到一定影响，如利率快速上行会对股市产生明显负面影响。

在新老划断的过渡期，老渠道的整固可能使得进出股市的资金规模变大，但整体上资管新规对过去“低风险、高收益”产品的资金挤出效应，会使得A 股总的优质权益资产持续受益。

值得一提得是，《指导意见》明确指出，将按照新老划断原则设置过渡期，存续期内原有资管产品还可持续，与意见相冲突业务在过渡期内只要保持不净增加即可；过渡期持续到2019 年6 月30 日。

这实质上是对市场的呵护，一定程度上平抚了市场情绪。

附：中国人民银行有关部门负责人就《指导意见》答记者问全文一、为什么要制定《指导意见》？近年来，我国金融机构资产管理业务（以下简称资管业务）快速发展，规模不断攀升，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。

资管业务在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用。

但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。

在党中央、国务院的领导下，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门，坚持问题导向，从弥补监管短板、提高监管有效性入手，在充分立足各行业金融机构资管业务开展情况和监管实践的基础上，制定《指导意见》，通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。

二、《指导意见》的总体思路和原则是什么？《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

《指导意见》遵循以下基本原则：一是坚持严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险。

二是坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资管业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递。

三是坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类金融机构开展资管业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护。

四是坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制。

同时，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。

五是坚持积极稳妥审慎推进，防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，加强市场沟通，有效引导市场预期。

三、《指导意见》的适用范围是什么？包括哪些机构的哪些产品？《指导意见》主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。

资管产品包括银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资管机构发行的资管产品等。

依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用本意见。

针对非金融机构违法违规开展资管业务的乱象，《指导意见》也按照“未经批准不得从事金融业务，金融业务必须接受金融监管”的理念，明确提出除国家另有规定外，非金融机构不得发行、销售资管产品。

四、《指导意见》对资管产品分类的依据和目的是什么？对不同类型产品监管的主要区别是什么？对资管业务进行分类，明确何为同类业务，是统一监管标准规制的基础。

《指导意见》从两个维度对资管产品进行分类。

一是从资金募集方式划分，分为公募产品和私募产品两大类。

公募产品面向不特定的社会公众，风险外溢性强，在投资范围、杠杆约束、信息披露等方面监管要求较私募严格，主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。