基于_三元悖论_的我国汇率制度改革思考
“三元悖论”视角下现行人民币汇率机制的效应分析
３ ７
济稳 定 ；另 一方 面也 会 改变 国 内贸易 品与 非 贸易 品相对 价格 ，改 变产 业 间资源 配置格 局 ，改变 生
产要素价格 ，最终影响资源配置效率 。
一
、
“ 三元悖论” 视 角下人 民币汇率机制的市场化改革历程
“ 三 元悖论 ” 是 由 以克 鲁格 曼 为代表 的一 些 学者 在 Ｍ —Ｆ模 型 的基 础 上 提 出 ，认 为 在 开放 经 济条 件 下汇率 稳定 性 、货 币政 策独 立性 以及 资本 自由流动 三个 政策 目标 不可兼 得 ，即一 国在宏观 经济 政 策制定 中只能 同时 选择 其 中两 个 。因此 一 国在 汇率 制 度 选 择 中也 将 “ 三元 悖 论 ” 作 为基
础理论而广泛应用。人民币汇率形成机制市场化改革从 １ ９ ９ ４年确立以市场供求为基础 、有管理 的浮动汇率制度 以来至今 已有 ２ Ｏ多年 ，根据汇率制度变动的特点可将人 民币汇率机制市场化改 革过程分为两个 阶段 ，即外部经济环境动荡冲击下的危机汇率机制阶段和汇率机制市场化改革阶
段。
１ ． 危 机 汇率 机制 阶段
值 ，为了维持汇率稳定 ，央行需要在外汇市场卖出外币买人本币操作 ，进而冲销原有的货币扩张
政策 ，导 致货 币政 策无 效 。 因此 ，我 国政 府 一方 面对 资本跨 境 流动进 行更 为严 格管 制来 抑制 人 民
币贬值 ，另一方面采取大规模的财政刺激来抑制经济衰退 （ 如２ ０ ０ ８年政府投入 ４ 万亿基础设施 建设以拉动内需） 。这表明在危机汇率机制阶段 ，我 国实施的是事实上的固定 汇率机制，为提高
论三元悖论与中国经济
论三元悖论与中国经济三元悖论也称“不可能三角形”，是指在开放经济条件下，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三个经济目标，而只能实现其中的两种组合。
本文将结合中国的经济状况和政策来进一步对三元悖论进行分析探讨。
标签：三元悖论；米德冲突；中国经济第二次世界大战之后，米尔顿·弗里德曼（mihonfriedman）首次对固定汇率制提出异议。
1950年他在《浮动汇率论》中指出了固定汇率制的局限性，并提出只有实行浮动汇率制才能更好地调节国际收支平衡。
随后，1951年詹姆斯·米德在《国际政策理论》第一卷《国际收支》中讲到固定汇率制和资本自由流动是矛盾的。
他认为在开放经济条件下，单独使用支出调整政策或支出转化政策而同时追求内、外均衡两种目标的实现是冲突的，在经济学上被称为“米德冲突”。
这为之后提出的“三元悖论”奠定了基础。
克鲁格曼指出只有实行浮动汇率制才能保持本国货币政策的独立性以及资本的自由流动，这是因为当资本完全流动时国际收支状况就会受到影响，如果货币当局不干预，那么汇率就会出现波动；而要保持货币政策的独立性和固定汇率制，就必须实行资本管制，无法让资本完全流动；当资本自由流动时，要实行固定汇率制就无法保证货币政策的独立性。
任何一个开放的经济体都会面临货币政策独立性、固定汇率制度、资本自由流动着三个目标同时实现的难题，，而“三元悖论”理论的研究并不是说只要牺牲其中一个目标就能使另外两个目标得以完美实现，它只是为此提供了理论上的指导和借鉴。
在中国，为实现固定汇率制和货币政策的独立性两大目标，放弃了资本完全流动而实行了资本管制；在英国和美国，为实现资本自由流动和货币政策的独立性，放弃了固定汇率制而实行浮动汇率制；在中国香港，为实现汇率的稳定性和资本自由流动，丧失了货币政策的独立性。
对于发展中国家来说，货币政策对经济增长具有极为重要的作用，而与此同时，资本项目的逐渐开放也是大势所趋，因此，发展中国家就要对钉住汇率制加以调整，实行更为灵活的汇率制度。
基于“三元悖论”视角的我国经济金融发展探析
基于“三元悖论”视角的我国经济金融发展探析摘要：亚洲金融危机后，“三元悖论”被明确提出，并受到学者们的广泛关注，成为国际经济学中一个著名的论断。
本文从“三元悖论”视角对我国货币政策有效性、汇率稳定及资本管制进行了分析，进而提出了要保持货币政策的独立性、保持汇率的相对稳定、控制资本项目开放的节奏等建议。
关键词：三元悖论，经济金融发展，探析一、引言近年来，我国宏观经济内部流动性过剩的特征较明显。
国际收支持续“双顺差”，外汇储备不断增加。
即使在受到全球金融危机影响的2009年，我国的贸易顺差也达1960.7亿美元。
2009年12月末，我国外汇储备余额为2399 2亿美元，同比增长23.28%。
开放经济条件下，每一个经济体都面临着货币政策、汇率制度和资本流动3个经济目标的选择。
“三元悖论”原则，即资本自由流动、固定汇率、货币政策的独立性三者不可兼得，只能取其二。
这一原则明确简单，但却得到许多经济学家的认同：该原则不仅反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍，也为资本流动情况下货币政策和汇率政策的协调提供了一个一目了然且易于操作的分析框架。
奥布斯特费尔德等甚至提出，“三元悖论”原理在很大程度上可认为是从历史中抽象出的经验总结和对国际货币体系演变历程的理论归纳，从金本位时期到牙买加体系时期，这一高度提炼的原则都在显示着其有效性。
本文认为，在当前内外失衡的经济背景下，研究本外币政策协调，并提出加强和改善本外币政策协调的途径和措施是至关重要的。
二、理论分析及相关文献回顾(一)“三元悖论”的提出“三元悖论”理论最早可以溯源至英国经济学家米德(1953)，他分析了开放经济条件下内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突，即“米德冲突”。
其中，在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下，固定汇率制度和资本自由流动是不能共存的，这与后来提出的“三元悖论”理论之间有着理论传承关系。
浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度
浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度摘要：本文对三元悖论的提出和发展进行了回顾，并讨论了三元悖论中货币政策的独立性、资本的自由流动和稳定的汇率制度这三个经济目标在我国发展的现状和问题。
三元悖论对我国政策组合的选择有一定的理论意义，为保证货币政策的独立性，必须在资本流动和汇率稳定之间有所取舍、找到平衡。
关键词：三元悖论；汇率制度；资本流动货；币政策独立性一、开放经济下的三元悖论三元悖论是国际经济学中的一个著名论断。
该理论认为对一国而言，货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大政策目标不可能同时实现，只能取其二。
从理论上说，货币政策的独立性有助于达到低通胀且稳定的经济增长；稳定甚至固定的汇率制度降低了汇率风险，有助于价格稳定，促进国际贸易和投资；资本自由流动则能分散本国的金融风险。
因此，这三个目标对政府而言都是十分具有吸引力的。
三元悖论最早可以追溯到20世纪50年代英国经济学家詹姆斯?米德的二元冲突。
米德在其著作《国际收支》一书中指出，在开放经济条件下，必须运用政策搭配才能同时实现内外均衡：政府选择固定汇率制度时无法运用汇率政策，仅依靠支出改变政策（主要包括财政政策和货币政策），会导致内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突。
米德认为如果实行固定汇率制度就必须实施资本管制，特别是对短期资本自由流动的控制。
米德的二元冲突指出了在支出改变政策有效的前提下固定汇率制度和资本自由流动的冲突。
20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明提出了著名的M-F模型，论述了资本是否自由流动和汇率是否固定对一国货币政策的使用产生的影响。
当一国资本完全流动并实行固定汇率制时，若央行采取扩张的货币政策，增加货币供应量、下调利率，利率下降至低于他国会导致资本外流，本国的货币供应量故而减少，容易造成国际收支逆差。
此时央行必须抛售外汇资产并购买本国货币直至货币供应量回到最初水平。
可见在资本自由流动和固定汇率的前提下，货币政策的独立性无法实现。
从_三元悖论_看我国货币政策的独立性
由流动＋固定汇率制＋放弃货币政策的
独立性（货币政策无效）”。
模式二，即三角形的右边： “货币政
策的独立性＋资本自由流动＋放弃固定
汇率制（实行浮动汇率制）”。
模式三，即三角形的左边： “固定汇
率制＋货币政策的独立性＋放弃资本自
由流动（实行资本管制）”。 模式三与我国 2005 年 7 月 流动，可以免除 国际资本市场对国内利率水平的影响， 并排除货币投机冲击的可能性。这样，当 局便可以在实现固定汇率目标的同时， 灵活的运用货币政策解决宏观稳定问 题。但是实行资本管制是存在巨大的机 会成本的，这会将生产经营性资本流动 和货币投机性资本流动一同管死，不利 于 该 国 失 去 全 面 参 与 国 际 经 济 活 动 ，阻 碍该国的国际化进程，从而导致经济结 构的扭曲和经济效率的下降，并最终使 该国在国际竞争中失去竞争力。
图 1 我国 PMI 与工业增加值变化情况
资料来源：中国物流与采购网 作为经济监测的先行指标，采购经理指数（PMI）的变化能 很好地对未来的经济走势进行预测。PMI 的经济容衰界限是 50% 。当 PMI 高于 50% 时，被解释为经济扩张的信号。当指数 低于 50% ，尤其是非常接近 40% 时，则经济萧条的可能性将增 大。因此，从我国 PMI 的变化能对我国的经济发展前景做出一 个合理的判断。 由图 1 可以看出，从 2008 年 7 月开始，我国的 PMI 开始 在低于 50% 的经济容衰界限上徘徊。其中，去年的 11 月更是下 降至 38.8% 。PMI 连续低于容衰界限，清楚地反映了制造业企 业对我国经济下滑的预期。 虽然今年的一季度 PMI 重新踏上 50% 的界限，但是据国 家电网公司调度中心的统调数据显示，一季度发电量同比下滑 2.25% 。由于得不到用电量等先行指标的支撑，PMI 的短期反弹 可能是企业去库存化的原因，我国经济的全面回暖仍然存在不 确定性。 （二）货币政策困境分析
三元悖论论述人民币汇率改革
用三元悖论论述人民币的汇率改革马吉元人民币汇率改革是我国货币政策的重要组成部分。
自改革开放以来，我国对人民币汇率的制度大致可以分为三个阶段。
第一阶段是1978年至1993年。
这一阶段内，国家对人民币汇率进行了两次重大的调整，第一次是1979年至1984年，开始实施人民币内部结算价与官方汇率的并存；第二阶段是1994年至2007年7月年底，此次改革决定中国实行以市场供求为基础的、单一的，有管理的浮动汇率制度。
实行银行结售汇制，取消外汇留成和上缴，建立银行之间的外汇交易市场，改进汇率形成机制；第三阶段是20057月至今年，此次改革提建立健全以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，单一的，有管理的浮动汇率制。
纵观人民币的改革历史，可以发现，每次改革的内容和侧重都有所不同，这是由中国当时所处的国内社会经济状况和国际经济发展状况所决定的。
中国将继续推进人民币的汇率改革。
但是，要强调的是的是中国人民币的汇率改革，只会根据自身经济发展需要而进行，不会屈服于外部压力。
我国今后汇率改革的原则主要坚持主动性、渐近性、可控性。
从1994年我国外汇管理体制改革到这次汇率制度改革之间，人民币汇率虽然名义上是有管理的浮动汇率制度，但实际上却是一种盯住美元的固定汇率。
从蒙代尔—弗莱明模型出发，在资本趋于自由流动的过程中，货币政策只有同浮动汇率相配合，才能真正体现其有效性，在固定汇率制度下，货币政策仅在短期内有效，从长期来看无效。
近年来，随着我国经济实力的不断增强，对外开放程度的不断提高，固定汇率制度的安排与我国货币政策之间的冲突日益明显。
特别是在此轮经济过热中，我国政府出台了一系列宏观调控政策对国民经济进行干预，其中主要运用了货币政策，货币政策从几年前的稳健逐步转向适度从紧但是由于我国国民经济连续多年的快速增长和美元的持续走低等原因，使得人民币币值被低估，币值的低估严重制约了货币政策的实施效果。
（一）货币政策独立性降低在开放经济中，存在国际资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个目标不可能同时实现的矛盾，即三元悖论此次汇率制度改革之前，我国选择的是固定汇率与货币政策独立性，对国际资本流动实施较为严格的控制。
“三元悖论”视角下的中国汇率制度选择
“三元悖论”视角下的中国汇率制度选择[摘要]“三元悖论”作为经典的金融理论之一，反映了开放经济条件下汇率稳定性、资本自由流动性和货币政策独立性三者不可兼得的矛盾。
在全球后金融危机时代的大背景下，各国汇率制度的改革是货币政策得到独立性的必由之路。
本文基于“三元悖论”的视角，分析了我国汇率制度情况及金融整体发展状况，并且对未来我国汇率制度的调整提出了几点建议。
[关键词] 三元悖论汇率制度政策选择困难建议[正文]一．“三元悖论”理论（一）理论简述蒙代尔-弗莱明模型深入探讨了固定汇率或浮动汇率制度下一国的货币政策独立性问题,以此为基础,美国经济学家克鲁格曼进一步提出了著名的“三元悖论”，他认为资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性构成了三极，没有哪个国家可以完好的兼顾到三方目标[1]（图1）。
(图1)如图1所示，三角形的三个顶点分别代表货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动，三条边分别代表三个宏观经济政策目标(即三个顶点)的对立面，依据该理论，一国只能实现三角形中其中一条边上的三个目标：如一国若选择了货币政策独立和资本自由流动，则必然要放弃汇率的稳定；同理，当一国选择了货币政策独立和汇率稳定目标，必然要实行资本管制。
“三元悖论”最大的意义在于为各国的汇率制度选择提供了理论依据。
但是该理论并不是完美无缺的，其中最突出的缺陷在于角点解假设过于严格。
这主要表现在两个方面：其一，该理论只给人们展示了三个宏观经济目标完全实现的情况，如货币政策完全独立，汇率完全固定或资本完全自由流动,却没有告诉人们如果各个政策目标实现不完全会是怎样的情况；其二，该理论假定“三元”之间的相互影响是完全的且无溢出效应,忽略了其它因素对“三元”的作用,如影响货币政策独立性的因素很多，不仅仅是资本自由流动。
（二）理论研究发展历程及现实政策含义早在1930年，凯恩斯就指出，固定汇率制度和资本流动会限制一国货币政策的有效发挥[2]。
而米德于20世纪50年代提出的“二元冲突”揭示了在货币政策有效前提下固定汇率制和资本自由流动之间的冲突。
人民币汇率形成机制改革与“三元悖论”下大国开放经济体的政策选择
财经智库FINANCIAL MINDS 058冯 明人民币汇率形成机制改革与“三元悖论”下大国开放经济体的政策选择冯 明*内容提要 对人民币汇率走势的讨论不应脱离开人民币汇率形成机制改革这一主线索，而后者又应放在“大国开放经济体”宏观政策选择的大框架下统筹设计和推进。
作为一个大国开放经济体，中国在“三元悖论”下的政策选择应当确立国内货币政策独立性优先的大原则，汇率和资本项目管理都应配合这一首要目标。
单一钉住美元的汇率形成机制会造成人民币汇率缺乏灵活性，违背了上述原则。
特别是在当前主要国家经济周期不同步、美联储货币政策收紧的背景下，单一钉住美元使得人民币实际有效汇率被动跟随美元指数变动，无法反映国内外经济基本面的相对变化，会产生扭曲，造成资源错配和福利损失。
人民币汇率形成机制改革应当朝着市场化和更加灵活的方向推进。
关 键 词 “三元悖论”/人民币汇率形成机制/大国开放经济体一、引言2015年“8・11汇改”以来，人民币兑美元汇率波动加大，出现了较大幅度的贬值。
2015年12月11日，中国外汇交易中心发布“CFETS 人民币汇率指数”，中国人民银行（PBOC ）表示人民币汇率形成机制今后将加大参考一篮子货币的力度，保持一篮子汇率基本稳定。
紧接着，人民币兑美元汇率进一步贬值，并引发了全球金融市场较大的震荡。
尽管中国人民银行努力通过外汇市场干预和加强沟通等手段引导市场预期，但人民币汇率贬值预期并未减退，市场对央行的意图或能力尚存在疑虑。
* 冯明：中国社会科学院财经战略研究院 北京市朝阳区曙光西路28号中冶大厦12层 100028 电子邮箱：fengfreeman@ 。
作者感谢清华大学中国与世界经济研究中心（CCWE ）程浩博士的讨论及建议。
第1卷第2期2016年3月号，58-76页冯 明与此同时，资本外流也成为宏观经济管理者不得不密切关注的棘手问题。
面对人民币贬值的趋势，企业部门开始加快偿还美元负债、减少美元信贷，不少居民也在人民币贬值预期的发酵下换汇持有美元资产。
从“三元悖论”谈我国人民币汇率制度选择
从“三元悖论”谈我国人民币汇率制度选择西方经济学家在对开放经济的研究中发现，在资本的完全流动条件下，一国的汇率稳定与其货币当局的货币政策独立性将出现明显的冲突。
保罗·克鲁格曼提出了著名的“三元悖论”认为，固定汇率制度、资本自由流动、货币政策独立性是三个不可调和的目标，各国只能实现这三个目标中的两个。
如果把“三元悖论”用到我国，那么“三元悖论”告诉我们：如果把我国中央银行独立的货币政策视为我国的内部均衡目标、把我国人民币汇率水平的稳定视为外部均衡目标，一旦我国国际资金流动不稳定情况发生，我国将难以实现内外均衡的同时实现。
然而，这个经典的“三元悖论”并不能保证：在我国资本与金融账户完全开放后国际资本的完全自由流动以及在浮动的人民币汇率政策情况下我国中央银行的货币政策自主一定能够实现。
本文下面将分别用Mendel－Fleming－Dormbusch模型和存在货币替代的情况来具体说明。
并得出结论：我国人民币汇率制度的选择不能以我国中央银行的货币政策自主作为主要依据，在浮动汇率制下，我国中央银行货币政策的独立性同样会受到一定的制约。
因此，不能用它来决定人民币汇率制度的选择。
一、Mendel－Fleming－Dornbusch模型模型假定：1、在我国资本与金融账户完全开放的情况下，国际资本完全自由流动；2、我国人民币当前的汇率水平可变，人民币汇率实行浮动汇率制；3、我国公众具有理性的预期；4、国内外生产部门对价格变动的反应滞后，即国内外产品价格变化缓慢；我国货币市场对价格的变动反应迅速，即我国资本市场对利率变化的反应较为迅速。
模型表达式：y=h×（s+p+p*）+j×y-f×i+g（1）m=k×y-l×i（2）h×（s+p+p*）-r×y+n×（i-i*）=0（3）其中：y代表国民收入；h代表经常项目差额对我国人民币真实汇率的反应敏感程度；s代表当前汇率（用直接标价法表示）；p代表我国商品价格，p*代表国外商品价格（s、p、p*均为对数形式，s+p+p＊表示单位国外商品所换取的本国商品数量，即真实汇率的对数式）；j代表边际消费倾向与边际进出倾向之差；f代表利率对投资的反应敏感系数；g代表政府支出；m代表我国国内的货币需求量；k代表货币需求量对收入的反应敏感系数；l代表货币需求量对利率的反应敏感系数；r代表我国边际进出口倾向，并假设为正，这在marshell-lerner条件成立的情况下可以成立。
“三元悖论”理论对我国汇率政策的启示
【摘要】本文通过对“三元悖论”理论发展的简要阐述，总结了资本流动性、货币政策有效性和汇率制度安排的政策选择空间，并立足我国现阶段的具体情况，笔者认为以汇率目标区制为代表的中间汇率制安排为我国的选择方向。
【关键词】三元悖论角点解中间汇安排当今，在全球化浪潮的席卷之下很少有哪个国家不是处于开放经济之中。
各国或积极的参与而融入全球化，或被动的为全球化所溶。
在这种情况下，各国经济都面临着内外两种均衡的严峻考验。
内部要实现经济稳定增长、低通货膨胀、充分就业三大目标；外部则要寻求国际收支的平衡。
因此资本的自由流动性、汇率制度的稳定性以及货币政策的有效性成为一国政府追求的三个难以居首的目标，也就是学术界所称的“三元悖论”。
本文立足我国经济现状，试图阐明“三元悖论”理论在我国现阶段的应用性，并提出相应的汇率政策选择。
一、理论阐述英国经济学家詹姆斯?米德（James Meade）于1951年在其著作《国际收支》中提出了著名的论断“米德冲突”（Meade’s conflict）。
米德认为，开放的宏观经济的运行，有时会使内部均衡与外部均衡产生相互矛盾的情况，要解决这个矛盾，同时实现两个均衡，就要采用两种独立的政策进行适当的搭配。
米德发表这个论断时，各国仍处在布雷顿森林体系下，实行的是固定汇率制度。
其隐含的一个推论是，货币政策有效条件下，固定汇率制度和资本自由流动是不能共存的（2006，侯杰、雷日赣）。
可以将这个“二元冲突”看成是三元冲突的理论前身。
20世纪60年代，罗伯特?蒙代尔和J?马库斯?弗莱明创立了蒙代尔――弗莱明模型，系统地分析了不同汇率制度下，资本流动、货币政策对汇率、利率、产出等宏观经济变量的影响。
他综合了凯恩斯的收入――支出模型和米德的政策搭配思想作为其理论基础，研究了开放经济条件下内外均衡的实现问题。
其所得出的结论是：浮动汇率制度下，货币政策在调控宏观经济，即改变实际产出水平上是极其有力的；而固定汇率制度下，货币政策则显得无能为力。
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时本币有升值的压力。为了维持固定汇 年至 2006 年，这一阶段我国的货币政策
率制度，一国政府要抛出本币，收回外 转为紧缩性政策。2006 年至今，这期间我
币，货币供给增加直到利率恢复到世界 国的货币政策逐步转向稳健和宽松。
水平，从而货币政策无效。
2. 我国货币政策与汇率政策冲突的
（三）(1，1，0)组合，此时政府希望采 历史考察。加入 WTO 后，随着我国资本
理论与实践
基于“三元悖论”的我国汇率制度改革思考
熊 剑 王贵美 曾 根
摘 要：三元悖论揭示了稳定汇率、开放的资本基础和独立的货币政策三者之间的关系。亚洲金融危机之后，三元悖论日益受到 人们的广泛关注，其在金融经济政策制定中的重要性也越发重要。本文证实了三元悖论中各变量关系，分析当前我国货 币政策和汇率政策的冲突和缺陷，并提出关于汇率制度改革的一些思考和建议。
参考文献：
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经开放的情况下，实现资本账户的完全 2002 年以来人民币升值压力和国内投资
开放是实现金融自由化的关键步骤，是 过热的冲突。
经济发展到一定阶段的必然结果，是更
(三)我国汇率制度沿革
广泛地参与世界经济竞争与合作的客观
1.1978~1993 年：这一时期又可分
要求。我国于 1996 年 12 月正式履行国 为两个阶段。1979~ 1984 年，人民币内
际货币基金组织协定第八条款第 2、3、4 部 结 算 价 与 官 方 汇 率 双 重 汇 率 并 存 时
条义务，实现了人民币经常项下可兑换。 期；1985~ 1993 年底，取消内部结算价，
与此同时，我国资本账户的开放也在积 进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存
极有序地推进。从 2001 年加入 WTO 开 时期。
始，我国实施了若干措施，逐步加快了资
2.1994~ 2005 年 7 月：1994 年 1 月
本账户的开放步伐。总体来看，我国已初 1 日，我国确立了以市场供求为基础的、
步形成跨境资本双向流动的格局，主要 单一的、有管理的浮动汇率制。为保持汇
表现在：一是资本流入已达到相当规模。 率稳定，我国采取了企业强制结售汇、商
种情况下，国内利率水平的高低不由本
国市场上的货币供给和需求决定，因为
存在资本的自由流动，任何利率上的微
小差异都会引起国内外资金的套利行
动，因此国内利率和国际市场利率保持
一致。此时如果国内经济发生通胀，国家
如果采取提高利率的货币政策来缓解，
那 么 较 高 的 利 率 会 引 起 资 金 的 内 流 ，此
关键词：三元悖论 货币政策独立性 资本自由流动 稳定汇率制度
一、理论阐述 “三元悖论”原则的首次明确提出是 由克鲁格曼完成的。克鲁格曼在其著作 《萧条经济学的回归》中详细阐明了该原 则。他认为资本自由流动、固定汇率制和 货币政策独立性构成了三极，没有哪个 国家可以完好的兼顾到三方目标。
图 1 “克鲁格曼三角”图示 资本自由流动
理论与实践
外资银行进入对我国银行业 效率影响的实证研究
秦冲吴瑕
摘 要：本文选取我国银行业市场上占主要地位的 14 家银行 1998~ 2007 年的面板数据，就外资银行进入对我国银行业效率的 影响进行了实证研究。结果表明：外资银行的进入使得我国银行的经营费用、净资产收益率和资产净利率降低，但由于技 术外溢效应的作用，外资银行的进入使得我国银行的非利息收入得到一定提高。本文还根据实证分析结果，提出了相应 的政策建议。
行自由浮动的汇率，并允许资本的自由
输出入，并根据宏观经济情况及时运用
调整国内市场利率等的货币政策，保障
国内经济目标的实现和国内经济安全免
受游资的冲击。但是这也意味着国家要
承担浮动汇率带来的风险。
（二）(1，0，1)组合，这种政策组合下，
资本自由流动，并实行固定的汇率制度，
本国的货币政策将趋于完全的无效。这
取稳定汇率制度的同时，保证本国货币 和金融账户自由化的推进，为维护汇率
政策的独立有效性，以便对国内宏观经 稳定，货币政策的独立性受到了强烈冲
济做出及时有效的调整，保障国内三大 击。从实际情况来看，我国的货币政策和
目标的实现。但条件将是实行严格的资 汇率政策发生了四次明显的冲突。第一
本管制。
次是 1994~ 1996 年外汇储备迅速增加和
浮动汇率
货币政策非独立
货币政策独立
固定汇率
资本管制
2001 年，我国经济学者易纲在“三元
悖论”基础上提出了扩展三角理论框架，
并提出简明的 X+Y+M=2 公式。其中 X
为汇率，Y 代表货币政策，M 代表资本流
动状态。三个变量变动范围均在 0 到 1
之间。X=0 表示完全自由浮动，X=1 表示
完全的固定汇率制度；Y=0 表示货币联
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是在原则上阐述测算方法，但不能准确 地定出篮子货币的币种及每种篮子货币 的权重。
(二)产生升值预期 人民币对美元升值 2% ，从我国经济 的对外平衡等方面看可能是比较好的选 择，可以暂时缓解升值压力。但是，由于 汇率涉及的问题很复杂，小幅度升值在 与 市 场 预 期 存 在 较 大 差 异 的 情 况 下 ，必 然会导致进一步升值的市场预期的产 生，从而引发国际游资以不同的方式涌 入。同时中国的外汇储备主要用于购买 低息的短期政府债券，而外国企业在中 国 的 投 资 大 多 是 高 收 益 的 长 期 投 资 ，二 者的差价实际是国民财富的变相流失。 (三) 缺乏弹性的汇率制度将弱化货 币政策的实施效果 虽然我国现行汇率制度在一定程度 上增加了弹性，但幅度很小。根据 M- F 模型，正是汇率形成机制缺乏弹性，为了 维护汇率稳定，货币政策的效果将因反 面对冲而弱化。近年来，我国外汇储备急 剧增加，外汇占款现象日益严重起来，央 行被动地大量投放基础货币。李成，姜柳 (2006)指出，在我国现行汇率制度下，外 汇储备的不断增加直接导致了商业银行 存差的扩大，造成金融体系乃至整个社 会的流动性过剩。为了保持货币政策的 独立性，人民币汇率形成机制将必须继 续完善。 五、人民币汇率制度改革去向建议 我国与其他实行完全浮动汇率制度 的国家既有差异也有差距，我们不能用 解决差距的方法来解决差异。 (一) 在短期实行汇率目标区的有管 理的浮动汇率制度是合理的选择 根据人民币汇率制度改革的三原 则 ：主 动 性 、可 控 性 和 渐 进 性 ，汇 率 目 标 区是有其生存土壤和发展空间的。汇率
市场经济中的主角，强制的结售汇制度 使得企业利润的一部分转移给外汇银 行，这是不公平且没必要的。改革结售汇 制度，扩大企业用汇的自主权，由自愿性 结售汇制度过渡到最终取消结售汇制度 在汇率改革过程中是可行的。
3.改变外汇储备越多越好的观念，缓 解人民币升值压力。我国外汇储备规模 现在已经超过日本，雄踞世界榜首。可能 是受东南亚金融危机的影响，大多国家 都认为外汇储备越多越好。外汇储备急 剧增加是我国长期国际收支顺差带来 的必 然 结 果，这 固 然 是好 的 ，但 外 汇 储 备过多将进一步加大人民币升值的压 力 ，使 得 西 方 国 家 攻 击 我 国 汇 率 制 度 有 了措辞。
目标区是货币当局建立的未来汇率变动 的目标范围，一旦建立，中央银行要通过 干预外汇市场使汇率在目标区范围浮 动。为了使汇率目标区得以顺利运行，并 使之具有可操作性，针对汇率目标区的 内容应该：(1) 根据近三年来各国和地区 对 中 国 贸 易 额 大 小 来 选 择 货 币 篮 子 ，并 以其贸易额大小为权重来计算名义有效 汇率，使其作为汇率目标区的基准汇率 随贸易额变动而变动，使名义有效汇率 时刻反映着中国外汇市场供求状况。(2) 在经济平稳发展时期，适度放宽汇率目 标区的上下限，赋予较大的汇率浮动弹 性，使之能起到有效配置稀缺资源的功 能，并且灵敏反映经济运行情况。(3)基于 近几年中国经济一直保持着强劲增长势 头，货币当局可以公开目标区的上下限， 使其透明，这样能引导市场和影响市场 参与者的预期，从而避免外汇市场出现 异常变动。(4)兑现目标区上下限干预的 承诺，这在资本项目实施管制的我国，是 比较容易做到的。
把人民币汇率从盯住单一美元转为
1994~ 1997 年，这一阶段货币政策的主 “参考一篮子货币进行调节”，似乎增加
要 目 标 是 应 对 通 货 膨 胀 。 第 二 阶 段 ， 了人民币汇率的弹性。但是，货币篮子的
1998~2002 年，这一阶段我国的经济情 币种选择及其权重的确定在操作上存在
况发生了巨大变化，出口量开始大幅下 着难以解决的问题，并且货币篮子的币
降，总需求严重不足，并出现了通货紧缩 种选择及其权重始终受到来自市场的质
的趋势。在这种情况下，货币当局转而实 疑，货币篮子的币种选择及其权重得出