申银万国证券研究所行业深度研究

申银万国证券研究所行业深度研究行业及产业零售业从供应链角度寻找中国的沃尔玛450100——中国零售业管理模式深度研究2006年11月7日行业研究/深度研究相关研究：《任尔东西南北风，立根原在破岩中家电连锁行业格局变动点评》金泽斐2006年9月《以SAP/ERP系统构筑起公司长期核心竞争力--苏宁电器深度研究》金泽斐2006年7月《SIMPLER IS BETTER--2006年下半年零售业投资策略（PPT）》金泽斐2006年6月《品牌零售商的崛起—2006春季零售业投资策略》金泽斐2006年4月分析师金泽斐联系人胡道红（8621）54033888*2903地址：上海市常熟路171号电话：（8621）54033888申银万国证券股份有限公司.. 中国零售业增长的驱动因素主要来自：人均收入提高导致的消费升级、业态更替伴生的发展机会、以及连锁化带来的扩张空间，这些都是零售商外延扩张的市场基础。

而当市场饱和度不断提高，竞争渐趋于激烈时，零售商必须从内部资源要素上寻求长期的盈利增长点。

.. 由此零售业开始从单纯粗放式的扩张思路，进入了全新的精细化管理时代。

从投资角度看，我国零售企业规模效率的显现才刚刚开始，零售业长期供应链整合优化带来的业绩提升空间相当庞大。

依据供应链的完备性，从高到低的排序依次是家电连锁、超市、大卖场和百货。

.. 百货业是目前中国零售业中供应链最短的一个子行业，“没有库存，没有物流，因此没有零售定价权”。

与国外买断经营模式不同，我国百货的盈利模式集中体现在联营和扣点上。

大卖场供应链管理主要集中在统一采购、约期付款和销售等环节，基本没有物流作业，这与国外先建物流中心再扩张的经营模式有着本质的不同。

.. 家电连锁在整条供应链上的流程最为完整，不仅拥有从供应商到零售商的前端配送分拨系统，还完备了从物流仓库到消费者手中的后台服务流程，这就意味着零售商已拥有了对供应链上下游各种资源较强的掌控能力和整合能力。

.. 供应链优化带来的内生增长将逐步主导零售业投资主题。

随着供应链整合优化的开始，零售商自身的成本控制和费用集约得到了有效实施，因此向供应链要效益的新竞争时代慢慢到来，供应链管理将成为未来零售业投资决策的重要参考指标。

.. 作为家电连锁的代表性企业，苏宁电器不仅有可能，更有能力从供应链整合中分享后续强劲的内生增长，5年后苏宁成为1000亿市值的零售公司并不是天方夜谭！申银万国证券研究所行业深度研究前言：为何要研究零售业的供应链？中国零售业经历了10年从传统零售向现代零售的转型后，见证了5年快速的“跑马圈地”时代，扩张、扩张、再扩张毫无疑义的成为零售业发展的主旋律。

而从2006年开始，随着商圈的日益饱和竞争的逐渐加剧，国内零售企业开始把管理重心逐步放到了提高门店经营效益上来，由此中国零售业开始摆脱单纯粗放式的经营思路，精细化管理时代渐渐到来，因而供应链管理加速提上了议事日程。

从投资角度看，零售企业规模效率的显现才刚刚开始，即使剔除外延扩张的发展机会，我国零售业长期供应链整合优化带来的业绩提升空间相当庞大。

而让我们不解的是，资本市场经常在脱离供应链管理的前提下讨论门店的经营绩效，诸如单店销售的增长等等，显然这种分析对零售内含的供应链管理缺乏足够的认识和理解。

零售是一个系统工程，单店效益仅是销售的简单表象，背后更多的是一张门店网络集成带来的规模经济效益。

供应链管理是一种协同性战略，目标是整合上游和下游的操作，以消灭非增值成本，以竞争性地为最终客户提供更好的服务。

供应链管理的本质是操作、策略和战略的整体规划。

这样的规划需要所有的活动和流程，比如客户订单实现、采购行为、整合制造资源、最优规划和物流的端到端整合。

任何一个成功的企业，清晰明确的商业模式最后都将归结为一个完善高效的供应链体系，因为只有拥有完整清晰的供应链，才能形成企业真正持久的核心竞争力，也才能在供应链上增加对上下游各种资源的掌控力，从而体现出一个优秀企业独特的影响力。

1、中国零售业供应链相对较短随着消费市场的不断细分，目前中国零售业态主要有百货(Department)、超市(Supermarket)和专业连锁(Speciality Chain)卖场，其中百货正从单店经营走向连锁化，而以出售快速消费品为主的超市又细分了大卖场(Hypermarket)、标准超市(Supermarket)、便利店(Convenience store)和折扣店(Discount store)，专业连锁卖场主要有：家电连锁、建材连锁、家居连锁和文具用品连锁等等。

1.1百货－“没有库存，没有物流，因此没有定价权”中国百货有着和国外一样久远的经营历史，但现代零售业态如超市和专业连锁却是近10年才蓬勃发展起来的，特别是大卖场基本上是国外零售巨头进入中国后倒逼国内零售才正式步入发展轨道的。

国内百货业沿袭的是亚洲流行的联营经营模式，与欧洲买断经营不同，国内百货的商品、促销员由供应商提供、柜台装修由供应商负责、销售完毕1-2个月左右才正式结算，存货基本由供应商管理，零售商只具有象征意义的库存，商品一般都有退换条款，因此零售商基本不承担存货风险。

零售商的盈利模式集中体现在先期谈好的扣率上，因此平均毛利率较稳定，零售商核心竞争力主要体现在商圈的申银万国证券研究所行业深度研究优越性和客流人气，对门店的管理要求并不高，保底销售额和末位淘汰机制使得供应商有动力去做大销售，但也存在一定的利润漏出现象，比如在招商采购的扣点制定和柜面分配上。

从供应链角度看，百货业是目前中国供应链最短的一个子行业，“没有库存，没有物流，因此没有零售定价权”。

百货联营的优点是经营稳定，毛利稳定，但零售商对商品的控制力较弱，一旦百货走向连锁化的道路，规模效率体现的并不明显，特别是国内服装品牌的地区代理制较多，严重制约了百货的连锁化进程。

客观的说，百货零售商在供应链管理上仍任重而道远。

表1：百货经营模式分类品类毛利率收入占比付款方式存货管理存货风险装修承担人员工资承担联营服装鞋帽、化妆品、床上用品15-20％90％售后结算供应商小供应商供应商经销一线化妆品、服装、高端家电20-30% 7-8％预付款供/零售商中供/零售商供/零售商买断季节性特征不大的珠宝、手表30-40％2-3％预付款零售商大零售商零售商资料来源：申万研究所诚然，连锁百货开始日益重视供应链管理，做不到全国统采，就尽量在当地形成地区规模优势以扩大采购能力，如百联（600631）在上海、大商（600694）在东北、银座（600858）在山东等。

在供应链上值得一提的是百联股份，公司正在依托其强大的销售网络，逐步增加经销和买断的经营比重，提升公司的盈利能力。

买断虽然会承担一定的商品风险，但接近40％的毛利率却是其最大的亮点，买断比例的高低反映出一个公司经营能力的强弱，我们认为，百联在商业模式上的转型体现了其创新精神和对业态发展趋势较强的把握能力。

在供应链整合上如果说百联走的是先整合后扩张的道路，大商是先扩张后整合，那么王府井则选择了边扩张边整合，分散的门店对统一采购和营运管理提出了更高的要求。

在中国从计划经济走向市场经济的过程中，由于民营私营业主的兴起，上游供应商纷纷希望进入主流的流通渠道，但早期稀缺的门店资源使得他们只能租赁百货商场中的剩余面积，另外商场为了控制资金风险而提出的售后结算制度，渐渐地让中国百货顺势选择了亚洲联营的经营模式。

而欧洲基本上都采用买断的经营方式，商品一旦进入零售商系统，存货的所有权和经营风险完全由零售商承担，但同时他们也能享受很高的毛利率水平。

我们认为，中国百货虽然并非一定会完全走向欧洲的经营模式，但90％的联营比重仍显过高，从联营一支独秀发展成多元化的盈利结构应该是个大的趋势。

在这个过程中，我们认为一些有着前瞻供应链管理经验的零售商将逐步脱颖而出，比如百联、王府井和大商等。

1.2超市－“供应链层次不齐”中国的超市零售完全是照搬国外的经验模式发展起来的，因此在一开始该业态在很多方面都面临水土不服的问题，但随着业态开始细分、零售商逐渐适应本土消费需求而慢慢走出了一条有中国特色的发展之路。

请参阅最后一页的重要声明申银万国证券研究所行业深度研究中国超市业态按经营面积和功能差异，又分为大卖场、标准超市、便利店和折扣店。

尽管大卖场在中国的发展前景一致看好，但不可否认该业态目前存在两个问题：一、从纵向角度看，我国大卖场业态供应链偏短，大部分的零售门店没有自己的物流仓储系统；二、横向比较该业态竞争激烈，尤其是外资的介入程度和竞争实力最强，目前外资在上海、北京、深圳和广州的市场份额均超过了40％，而这种市场渗透程度是百货和家电连锁等其他业态所远远没有达到的。

目前中国大卖场的供应链管理主要集中在统一采购、约期付款和销售等环节，凭借门店较大的销售出货量，大卖场基本上没有自己的物流仓库，一般都由供应商或第三方物流代为配送。

当然也有些有战略眼光的零售商开始整合大卖场的供应链，如联华超市（0980 HK）的世纪联华和物美超市(8277 HK)，他们更倾向采用沃尔玛的零售管理模式，开始尝试建立并优化自己的供应链管理，通过采购、订单、仓储和配送等加强对供应链的控制力，为将来运营效率提升打下较好的基础，当然这是建立在一定销售规模基础上的。

比如华联综超（600361）分散的门店和较低的地区销售额使得公司目前并不太重视后台建设，毕竟打造一条完整的供应链成本并不低。

大卖场在采购合同签订后，一旦商品进入零售商系统就成为门店的库存，商品所有权发生转移，帐期也随之开始，付款期限并不因为商品是否出售而有变化（这与百货售后结算有较大的差异），平均结算帐期在1-2个月左右，而一些自己挤进卖场的供应商帐期可能会更长一些。

三种经营模式存在于大卖场中，约期买断是最主要的一种，一般占收入比例在70％左右，这些商品一般由厂商促销员负责销售，也有部分是由零售商完成销售。

大卖场中还有一些联营和代销模式，联营就是典型的百货经营方式，主要适用于家电、生鲜等品类，另外代销主要是针对一些新品进场，零售商为了控制销售风险而运用的经营模式。

经营管理能力不同的零售商在各种模式上的比例均有所不同，比如沃尔玛约期买断的比例可高达到90％左右，因而他能享有较高的毛利率，这显示出公司对自身销售能力有着充分的信心。

而国内零售公司采用较大比例的联营，实质上在对某些品类转移经营风险的同时也降低了自身的盈利空间。

表2：超市业态中大卖场的供应链较短经营模式毛利率付款方式收入占比付款期限存货管理者存货风险人员工资承担大卖场约期买断10%约期付款70% 1-2个月供应商/零售商中供应商大卖场联营9%售后付款20% 1-2个月供应商小零售商大卖场代销8%售后付款10% 1-2个月供应商小零售商标准超市买断15%总部统一结算1-2个月零售商中零售商便利店买断18%总部统一结算1-2个月零售商中零售商资料来源：申万研究所大卖场以品类多、购物环境宽敞、配套服务设施齐全和价格低廉具有较强的吸客竞争力。