chapter12风险资产的定价

2013-5-7 证券投资学
行为金融学
行为金融学的微观基础
金融市场的有限套利
现代金融学认为即使市场中存在少数的非理性投资者，导 致价格偏离价值，但是理性投资者的套利组合会很快纠正 非理性投资者造成的价格混乱，保证市场的均衡，但在现 实金融世界中套利均衡的逻辑却存在很多漏洞，最终导致 套利的有限性。
行为金融学的局限和未来发展方向
尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式； 但有希望成为现代金融学突破的方向。
2013-5-7
证券投资学
二、资本资产定价模型
传统CAPM的基本假设
投资者行为假设
• • • • • 投资者依据预期收益和标准差进行投资决策 投资者具有相同的投资期限，投资者的行为是短视的 所有投资者具有相同的预期 投资者都具有风险厌恶的特征 投资者永不满足
切点P*的特征：P*是有效组合中唯一一个不含无风险证券而 仅由风险证券构成的组合；有效边界rfP*上的任意证券组合 均可视为无风险证券rf与P*的组合；切点证券组合由市场决 定，与投资者偏好无关。 切点P*的经济意义
所有投资者拥有完全相同的有效边界，即CML线 投资者根据自己风险偏好所选择的最优证券组合进行投资， 其风险部分均可视为对P*的投资。 当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合P*等于市场组合。
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2013-5-7 证券投资学
证券市场线（SML)
SML充分体现了高风险和高收益的原则
SML M
E(r)
rƒ
i 1

βi>1时，E（ri)> E(rm) βi<1时，E（ri)< E(rm) βi=1时，E（ri)= E(rm)
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证券市场线（SML)
证券市场线（SML）的含义
根据股票估价模型中的 不变增长模型： 0.5 P ; k表示必要收益率 k 0.1 根据证券市场线： k rf [ E (rm ) rf ] p 0.03 0.081.5 0.15 所以，P
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0.5 0.5 10 k 0.1 0.15 0.1
关于市场状态的假设
• 市场是完全的，没有税收和交易成本 • 资产无限可分割，资产的任何一部分都可以单独买卖 • 存在无风险利率，且投资者都可以这一利率水平不受限制 的贷出或借入资金； • 市场是完全竞争的，每个投资者都是价格的接受者； • 信息免费且所有投资者可同时获取 证券投资学
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资本资产定价模型
风险资产的定价
目录
资产定价理论及其发展 资本资产定价理论(CAPM) 套利定价理论(APT) 期权定价理论（略）
2013-5-7
证券投资学
一、资产定价理论及其发展
20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论
20世纪80年代以后兴起的行为金融学
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证券投资学
E ri rf E rM rf i covri , rM


i
2M
上式意味着当资本市场处于均衡状态时，任何一种资产的预期 收益与其所承担的与市场风险相关的β值之间呈线性关系，把 这一线性关系表示在以预期收益和β值为坐标轴的坐标平面上， 就是一条以rf为起点的射线，即证券市场线（SML）
资本市场线上的任何有效组合的预期收益都会等于无风 险收益率+风险的市场价格×该组合的标准差。 所有的有效组合必定位于资本市场线上，市场组合必定 是有效的。
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证券投资学
证券市场线（SML）
资本资产定价模型要建立某项风险资产的预期收益与 其承担的风险之间的关系。 建立风险资产I和市场组合M的新的组合P
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证券投资学
20世纪80年代以后兴起的行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论；
• 完全竞争的市场中，如果不确定性仅仅来源于未来收益的随 机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚 至不存在。 完全竞争市场中，交易者是价格接受者，如果均衡价格完全 揭示私人信息，那么交易者都有搭便车的动机，既不愿意自 己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息；
资本市场线（CML）的推导
E r P
x E r x
1 1 2 2 2 f
2
E
r
f f

2 p
x1 1 x2
2 f
2 x1 x2 1

0, x2 1 x1 p x1 1 E r1 r f
E r P r f
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1
p
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资本市场线（CML）
资本市场线（CML）的推导
1 r f 是无风险资产的收益率 ，表示货币的时间价格 E (r1) r f 斜率 表示风险的市场价格 1
E (rp ) r f E (r1) r f
p
无风险资产与有效率资产组合再组合后是一组截 距相同，斜率不同的组合线集合。（如下图的1、2、3、
•
20世纪90年代日本的泡沫经济
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行为金融学
行为金融学的微观基础
投资者的非理性偏好
• 一方面，由于人类有限的认识能力，无法在短时间内对所有的 信息进行最佳的处理，往往采取一些简单的方式，如经验法则 来处理问题； • 人类是社会化动物，人类的情绪特征往往导致偏好的非理性； • 有限理性行为：
证券市场线描述了单个证券（或无效组合）的风险与收 益之间的关系。 证券市场线表明，单个证券的收益由两部分构成，即无 风险利率和承担系统性风险获得的回报。 证券市场线表明，只有对市场风险的边际贡献才能取得 相应的收益或回报。
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例题
A公司今年的每股股息为0.5元，预期今后每股股息将 以10%的速度稳定增长。当前的无风险利率为0.03， 市场组合的风险溢价为0.08，A公司股票的β值等于 1.5，该公司股票当前的合理价格为多少？
E(r)
E(rm )
rƒ
P*
CML
E (rp ) rf
E (rp ) rf
p
p

m
p
资本市场线CML的是有效率资产组合的集合，风险厌 恶程度强的投资者，将选择靠近rf的资产组合；风险 厌恶程度弱的投资者，会选择P*点右上方的资产组合。
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资本市场线（CML）
收益率的过度波动
• 按照有效市场假说，所有的信息均应反应在股票价格之 中，只有新的信息出现才会导致股票价格变化，而投资 者的理性预期不可能导致如此剧烈的波动，因此有效市 场假说无法解释“过度波动”现象。
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行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
股权溢价；
• 实际的利率水平与理论预期并不相符，股票市场历史的总 体收益水平高出无风险收益的部分很难由基于消费的资产 定价模型（CCAPM）解释；
CAPM要告诉我们什么？
在市场参与者都按照均值－方差模型进行投资和决策的 情况下，达到均衡时的证券价格与风险（系统风险）的 关系。
资本资产定价模型（CAPM）的完整表达包括了两个 部分，即资本市场线（CML）和证券市场线（SML）。
201ML）
资本市场线是在以预期收益和标准差为坐标轴的图上，表示 风险资产的有效组合与一种无风险资产再组合的有效率的组 合线。
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738 年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和 1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利 尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定 价理论的基础。 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由 其未来股利决定的，提出了股利折现模型。 后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。股价 的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性。
•
期间效应
• 在美国和中国，股票在星期一的收益率为负值的概率明 显高于为正值的概率，而股票在星期五的收益率则明显 高于其他交易日； 一年之中1月份的股票收益率相对其他月份是最高的； „„
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• •
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行为金融学
市场异象与行为金融学的兴起
孪生股票价格差异之谜
• • 本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价格，违 背了现代金融理论提出的同质同价规律； 如皇家荷兰普通股和英国壳牌普通股
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20世纪50-80年代的资产定价理论
基础资产定价理论
1964年威廉· 夏普提出风险资产定价的一般均衡理论， 即资本资产定价模型（CAPM）。 CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本 资产定价模型（CCAPM）。
衍生品定价理论
期货定价理论的分类及发展； 期权定价理论的发展。
封闭式基金折价；
•
•
封闭式基金是一种到期可以赎回，但是平时只能在二级市 场进行交易的基金；
理论上讲，每份基金的价格应该等于基金的净资产现值， 但是封闭式基金刚上市时，其基金价格高于净资产现值， 经过一段时间后，其交易价格又低于净资产现值，并且直 到封闭期满后，其与净资产现值的差距才会缩小或消失。
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4线）
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资本市场线（CML）
根据理性投资者在风险相同的情况下会选择收益率 更高的资产组合标准，第4条线为组合后的有效边界， 这就是资本市场线CML。
E(r)
4
CML
E(rm )
P*
3 2
1
rƒ
m
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