第2章资本结构理论概述
资本结构理论
公司总市值 370,000,000 30,000,000 400,000,000(元)
b.发行债券融资 在无税环境下，公司市值不变，仍为400,000,000元
股东期望收益率 37,000,000 3,000,000 30,000,000 9% 10.08% 370 ,000 ,000
▪ （2）若TL=Td=Te=0，VL=VU即为无税模型； ▪ (3)若不考虑个人所得税，即Td=Te=0，则VL=VU+TCD，
即为无税模型。
▪ （4）若个人股票收入税与利息收入税相等，即Te=Td， 则VL=VU+TCD同于税模型。
▪ （5）若（1－TC）（1－TS）=（1－Td），VL=VU，即债 务对企业V的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益 上的优势抵消，则使用DFL给企业价值带来的影响为0。 资本结构与企业价值无关。
➢ 资本市场无摩擦 ➢ 个人可以以无风险利率借贷 ➢ 无破产成本 ➢ 公司资金来源仅包括权益和无风险债务 ➢ 所有公司的风险等级相同 ➢ 无增长永续现金流量 ➢ 无信息不对称 ➢ 无代理成本
▪ MM理论的三个阶段
▪ （1）资本结构无关理论（不考虑企业所得税模型）
▪
1958年Modigliani 和 Miller 在《美国经济评论》发表
第二章 资本结构理论及企业融资
江西财经大学会计学院 章 卫 东 教授
E-mail:jxrzwd@
资本结构理论
MM理论 代理理论 信息不对称理论 企业的融资方式 债务融资 股票融资 配股 公开增发新股 私募发行
第一节 资本结构理论概述
资金是企业的血液，如何筹集 资金是发展中的企业面临的重要课 题。企业的筹资方式主要有内部融 资、债务融资、股权融资和混合融 资，中外企业在筹资方式选择上各 有何特点？理论上有如何解释？
资本结构的基本理论
《资本结构的基本理论》一、资本结构的定义与重要性资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，通常是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。
它在企业的财务管理中占据着至关重要的地位。
一个合理的资本结构能够为企业带来诸多好处。
首先，它可以降低企业的资本成本。
通过优化债务和权益的比例，企业可以找到一个成本最低的融资组合，从而提高企业的价值。
其次，合理的资本结构有助于提升企业的财务稳定性。
适当的债务水平可以在一定程度上约束企业的管理层，使其更加谨慎地进行经营决策，同时也能为企业在面临经济波动时提供一定的缓冲。
此外，良好的资本结构还能增强企业的融资能力，吸引更多的投资者和债权人，为企业的持续发展提供资金支持。
二、资本结构的基本理论（一）净收益理论净收益理论认为，由于债务资金成本低于权益资金成本，因此，企业可以通过不断增加债务融资的比例来降低综合资本成本，从而提高企业的价值。
当债务融资比例达到 100%时，企业的综合资本成本最低，企业价值达到最大。
然而，净收益理论存在一定的局限性。
它忽略了随着债务比例的增加，企业的财务风险也会不断加大。
过高的债务水平可能导致企业面临破产的风险，从而降低企业的价值。
（二）净营业收益理论净营业收益理论认为，企业的综合资本成本和企业价值与资本结构无关。
无论企业的资本结构如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，企业的价值也不会因为资本结构的改变而发生变化。
该理论的依据是，企业的综合资本成本是由其经营风险决定的，而不是由资本结构决定的。
企业的经营风险是由企业的营业收入、成本费用等因素决定的，与资本结构无关。
因此，企业的价值也是由其经营业绩决定的，而不是由资本结构决定的。
净营业收益理论也存在一定的缺陷。
它没有考虑到债务融资的税盾效应和财务杠杆效应，这些效应可能会对企业的价值产生影响。
（三）传统理论传统理论是净收益理论和净营业收益理论的折中。
它认为，在一定的债务比例范围内，企业的综合资本成本会随着债务比例的增加而降低，企业的价值也会随着债务比例的增加而提高。
资本结构理论ppt80页
项目
含义
发生情形
过度投资问题
投资不足问题
是指因企业采用不盈利项目或高 风险项目而产生的损害股东以及 债权人的利益并降低企业价值的 现象。
是指因企业放弃净现值为正的投资 项目而使债权人利益受损并进而降 低企业价值的现象。
（1）当企业经理与股东之间存 在利益冲突时，经理的自利行为 产生的过度投资问题； （2）当企业股东与债权人之间 存在利益冲突时，经理代表股东 利益采纳成功率低甚至净现值为 负的高风险项目产生的过度投资 问题。
O
负债权益比（D/E）
3.有企业所得税条件下的MM理论
命题I
基本观点 表达式
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
VL V U T D
相关结论
有负债企业的价值VL＝具有相同风险等级的无负债企 业的价值VU＋债务利息抵税收益的现值。
命题II
基本观点 表达式
企业 价值 （V）
资本
成本
KLe
VL （%）
T·D
KUe
VU
K0WACC
KTWACC Kd（1-T）
O
O
负债总额（D）
负债权益比（D/E）
【例1】下列关于MM理论的说法中，正确的有 ( AB )
A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高 低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小
B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负 债比例的增加而增加
致的企业价值损失。
2.代理理论
观点
表达式
债务代理成本与收益的权衡。
VL=VU+PV （ 利 息 抵 税 ） -PV （财务困境成本）-PV（债务的 代 理 成 本 ） +PV （ 债 务 的 代 理 收益）
《资本结构原理》课件
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
金融学资本结构理论知识点梳理
金融学资本结构理论知识点梳理在金融学的广袤领域中，资本结构理论宛如一座巍峨的山峰，引领着学者和从业者不断探索企业融资决策的奥秘。
资本结构，简单来说，就是企业各种资本的价值构成及其比例关系，它对于企业的价值、风险和盈利能力有着深远的影响。
接下来，让我们一同深入梳理这一重要的金融学理论。
一、早期资本结构理论早期的资本结构理论主要包括净收益理论、净营业收益理论和传统理论。
净收益理论认为，企业的负债越多，综合资本成本越低，企业价值越大。
因为债务成本通常低于权益成本，增加债务比例可以降低加权平均资本成本，从而提高企业价值。
然而，这种理论过于简化，忽略了财务风险的增加可能导致债务成本上升等因素。
净营业收益理论则走向了另一个极端。
它认为企业的综合资本成本不受资本结构的影响，企业价值仅仅取决于其净营业收益。
也就是说，无论企业的负债程度如何变化，加权平均资本成本总是固定的，企业价值也不会改变。
这一理论同样存在缺陷，没有考虑到债务融资带来的税盾效应等重要因素。
传统理论是对前两种理论的一种折衷。
它认为，在一定范围内，增加负债可以降低资本成本，提升企业价值；但超过一定限度后，财务风险的增加会导致债务成本和权益成本上升，使得综合资本成本上升，企业价值下降。
二、现代资本结构理论1、 MM 理论MM 理论是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的，这一理论在资本结构领域具有里程碑式的意义。
MM 无税理论假设企业在无税收、无交易成本、个人和企业的借贷利率相同等完美市场条件下，企业价值与资本结构无关。
这是因为，在这种理想情况下，无论企业通过债务还是权益融资，其总价值都不会改变。
然而，在现实世界中，税收是不可忽视的因素。
MM 含税理论引入了企业所得税，认为由于债务利息可以在税前扣除，产生税盾效应，增加负债可以降低企业的综合资本成本，从而提高企业价值。
2、权衡理论权衡理论是对 MM 理论的进一步拓展和完善。
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
资本结构理论
资本结构理论资本结构理论杨长汉1资本结构理论是证券投资理论体系中的一个重要组成部分。
该理论体系的主要目标就是实现企业的价值最大化或者股东财富的最大化，研究的主要对象是资本结构中权益资本与中长期债务资本的构成比例对企业总价值的影响，同时试图为企业找出最为合适的资本结构、融资方式或者融资工具。
一、资本结构理论概述资本结构的概念有狭义和广义之分。
狭义的资本结构就是指长期的资本结构，即长期资本中权益资本与债务资本的比例和构成关系，也就是通常所说的资本结构。
而广义的资本结构是由Masulis(1988)提出的，他认为资本结构涵盖了一个公司的各种负债，包括公募证券、私募证券、银行借款、纳税义务、养老金支出、往来债务、租约、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品的售后服务以及其他的或有负债。
Masulis(1988)对资本结构的定义代表了一个公司资产的主要权利，这些资产不仅包括长期资本，还包括短期资本。
早期的资本结构理论包括净收入理论、净经营收入理论、折中理论等。
美国著名的金融学家莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年发表的《资本成本、公司理财和投资理论》中提出的MM定理正式标志着现代资本结构理论的诞生。
MM定理承接了前面的净收入理论、净经营收入理论以及折中理论等传统的资本结构理论，同时后面的学者在研究中逐渐放松MM定理中的假设条件，针对不同的影响企业总价值的因素发展出了形形色色的资本结构理论。
在20世纪70年代以后，有效市场假说理论受到了越来越多的质疑，新凯恩斯主义学派登上了学术舞台，他们以信息不对称理论、委托—代理理论为基础提出了新资本结构理论。
新资本结构理论抛弃了现代资本结构理论中只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，通过信息不对称理论中的信号、动机、激励以及契约等内部因素来分析资本结构的构成。
新资本结构理论对现代资本结构理论的最大继承和贡献就是将现代资本结构理论中的权衡理论成功地转化为了结构或制度设计等问题。
第2章资本结构理论概述
第2章资本结构理论概述2.1相关概念的界定2.1.1资本结构资本结构(capital structure)是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。
资本结构有广义和狭义之分。
广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。
狭义的资本结构专指长期资本结构。
2.1.2负债资本与权益资本负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。
负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。
权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。
它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。
任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。
企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。
2.1.3资本结构优化根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。
所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。
最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。
资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。
2.2传统资本结构理论早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论(the net incomeapproach)、净经营收益理论(the net operating income approach)和介于两者之间的传统理论(the traditional theory)。
至于早期资本结构理论的代表人物到底是谁，学术界还存在着争议。
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第2章资本结构理论概述
2.1相关概念的界定
2.1.1资本结构
资本结构(capital structure)是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。
资本结构有广义和狭义之分。
广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。
狭义的资本结构专指长期资本结构。
2.1.2负债资本与权益资本
负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。
负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。
权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。
它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。
任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。
企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。
2.1.3资本结构优化
根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。
所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。
最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。
资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。
2.2传统资本结构理论
早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论(the net incomeapproach)、净经营收益理论(the net operating income approach)和介于两者之间的传统理论(the traditional theory)。
至于早期资本结构理论的代表人物到底是谁，学术界还存在着争议。
部分学者认为早期资本结构的代表人物是美国经济学家杜
兰特(David Durand)，他于1952年在美国国家经济研究局召开的企业理财学研究会议上提交了一篇题为《企业负债与权益资金成本：计量趋势和问题》的论文，在文章中，他系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、营业收益理论和折衷的传统理论。
2.2.1净收益理论
净收益理论提出三个基本假设：
(1)没有企业税收；
(2)债务资本成本比所有者权益资本成本低；
(3)债务资本的使用不会改变投资者的风险观念。
依据这三个基本假设，净收益理论认为债务资本融资提高了企业的财务杠杆，会产生税盾效应。
也就是说，企业资本结构中债务资本的比例越高，企业加权资本成本越低，企业的净收益或税后利润就越大，股东所持股票的价格就越高，从而企业价值就越大。
2.2.2净经营收益理论
净经营收益理论有以下五个基本假设：
(1)不存在公司所得税；
(2)债务资本成本是恒定的：
(3)对于任何杠杆比率，企业的加权资本成本保持不变；
(4)债务资金的使用会增加股权持有者的风险。
为了补偿增加的风险，股权持有者将要求一个更高的投资回报率。
因此，使用成本较低的债务资本的收益完全被权益资本成本的增加所抵消；
(5)市场运用一个综合的资本化比率对企业的净经营收益实施资本化。
依据以上五个基本假设，该理论认为资本结构与企业价值无关，即企业债务与权益比率的任何变化都不会影响企业的价值及股东所持股票的市场价格。
而决定企业价值的应该是其净经营收益。
按照净经营收益理论，企业不存在最佳资本结构，那么筹资决策也就毫无意义。
可见，净经营收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论，而且，如果没有最佳资本结构的话，企业就没有必要研究资本结构问题。
2.2.3传统理论
传统理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的折中理论。
它认为债务成本率、权益资本率和加权平均资本成本率都不是固定不变的，均可能随着资本结构的变化而变动。
传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。
但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。
以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本
成本上升加快。
加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。