风险与风险厌恶
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投资学第6章风险厌恶与风险资产配置
2
n 1
1
n
1
n 1 1 n n 1 2 我们可知游戏的期望效 用等于 2 EU ( x) b log 2 b log a b log a
这 个 方 程 说 明 ， blog(2/a) 就 等 于
2
美 元 的 效 用 或
EU(x)=EU(2)=U(2) 。由此可见，具有贝努里效用函数所表示的偏好特 性的人最多愿意付 2 美元来参加这项游戏。或者说，此人对确保营利 2 美元与参加游戏的计划表示无差异。这样，引进期望效用函数后就解 决了圣彼得堡悖论。
表6.4 投资者愿意为灾难事件付出的保险
投资学 第6章
28
6.2 风险与无风险资产组合的资本配置
控制资产组合风险的方法：
部分投资于无风险资产，部分投资于风险资产 记风险资产组合为P，无风险资产组合为F，风
险资产在整个组合中的比重为y，则我们可通 过y的调整来调整组合风险
研究表明，资产配置可以解释投资收益的 94%。
圣.彼得堡悖论对资产定价的启示 1、对资产的定价，必须假定投资者首先都是理性的，其次都是风险回避型的，风险回避型 的理性投资者只有当预期收益大于投资成本时，才能进行投资； 2、对于某些资产的定价(如上例)，应用期望效用比应用期望收益更合理，期望效用是一个 比期望收益更宽泛的概念，特别是在期望收益很高的不确定性投资中，风险回避和边际 财富效用递减规律会起更大的作用； 3、 圣.彼得堡悖论所给出的游戏定价的解，即 2 美元，实际上对该赌博者的效用函数来说 来说是一个公平游戏的价格，也即均衡价格，期望效用为 0 的价格。 4、 用期望效用而不是用期望收入来给资产定价，不仅解决了这个金融投资学上的悖论，也 为资产定价提出了一个新的思路。这种思想和方法为后来的金融资产定价奠定了基础。 因此我们说圣.彼得堡悖论的提出和解决是资产定价理论的起源。
《投资学》第08讲 风险厌恶和风险资产配置
u(W0 ) E[u(W0 g~)], E(g~) 0
如何量化投资者对收益的满足感？ 什么是效用？什么是效用函数？
8
效用函数例子
U E(r) 1 A 2
2
U-效用值 A-风险厌恶系数 E(r) -期望收益 2 -收益率方差
• A的取值与投资者类型： A>0 风险厌恶 A=0 风险中性 A<0 风险偏好
2
2
11
估计风险厌恶系数
假设投资者效用值 U v 则：
U p 1 Ap(1 p) v 2
可大致估计出投资者的风险厌恶程度：
A 2(v p) p(1 p)
12
4 如何判断哪个投资组合更好？
效用函数值越高越好 E(r)
Q
E(rP )
P
p
均值-方差准则
若 E(rA ) E(rB ) 或 A B 固定收益或方差， 以上任一条件满 足，则投资组合A 优于投资组合B
投资组合c期望收益：
E(rc ) rf y[E(rp ) rf ] 投资组合c方差：
2 c
y
2
2 p
23
投资者效用函数
代入投资者效用方程可得：
U
E(rc )
1 2
A c 2
U
rf
y[ E (rp
)
rf
]
1 2
Ay
2
2 p
24
效用与风险资产比例的关系
假设A>0， 以上效用函数做出以y为自变量U的函数图形 U
9
10
3 评估风险厌恶程度
假设：收益为-1的概率为p，收益为0的概率为1-p
如何量化投资者对收益的满足感？ 什么是效用？什么是效用函数？
8
效用函数例子
U E(r) 1 A 2
2
U-效用值 A-风险厌恶系数 E(r) -期望收益 2 -收益率方差
• A的取值与投资者类型： A>0 风险厌恶 A=0 风险中性 A<0 风险偏好
2
2
11
估计风险厌恶系数
假设投资者效用值 U v 则：
U p 1 Ap(1 p) v 2
可大致估计出投资者的风险厌恶程度：
A 2(v p) p(1 p)
12
4 如何判断哪个投资组合更好？
效用函数值越高越好 E(r)
Q
E(rP )
P
p
均值-方差准则
若 E(rA ) E(rB ) 或 A B 固定收益或方差， 以上任一条件满 足，则投资组合A 优于投资组合B
投资组合c期望收益：
E(rc ) rf y[E(rp ) rf ] 投资组合c方差：
2 c
y
2
2 p
23
投资者效用函数
代入投资者效用方程可得：
U
E(rc )
1 2
A c 2
U
rf
y[ E (rp
)
rf
]
1 2
Ay
2
2 p
24
效用与风险资产比例的关系
假设A>0， 以上效用函数做出以y为自变量U的函数图形 U
9
10
3 评估风险厌恶程度
假设：收益为-1的概率为p，收益为0的概率为1-p
风险厌恶和风险资产配置概论
风险容忍度与资产配置
• 投资者必须从可行集中选择一种最优的 资产组合C。 – 完整资产组合的期望收益:
– 方差:
表 6.4 风险厌恶系数A=4的投资者 不同风险资产比例y带来的效用值
图 6.6 效用值关于风险资产比例y的函数
风险厌恶者持有的风险资产的最优头寸
显然，最优风险资产的头寸与 风险厌恶程度和风险水平相关
风险和风险厌恶
• 为了理解高风险必须有高回报，需要区 分投机和赌博的区别。
• 投机
– 承担一定的风险并获得相应的报酬
– 缔约方具有“异质预期”，即参与人的主 观预期存在差异。在此情况下，参与方 都会把自己的行为视作投机，而非赌博 。
风险和风险厌恶
• 赌博
– 为了享受冒险的乐趣而在一个不确定的 结果上下注。
投资者会根据风险收益情况为每数
U = 效用值
E ( r ) = 某一资产或 资产组合的期望收 益
A = 风险厌恶系数
s2 = 收益的方差
½ = 一个约定俗成 的数值
常用的一个效用函数
表6.2 几种投资组合对不同风险厌恶水平 投资者的效用值
代表着就风险厌恶型投资者而言，不同风险厌 恶系数的投资者的最佳选择
资本配置线
资本配置线的杠杆（杠杆融资）
• 当 一个人是非政府投资者的时候，他很 可能：以rf=7%借出资金 ，以rf=9%借 入资金 – 借出资金的资本配置线的斜率 = 8/22 = 0.36 – 借入资金的资本配置线的斜率 = 6/22 = 0.27
• 资本配置线在P点重合
图6.5 借贷利率不相等时的可行集
srf = 0% sp = 22%
(1-y) = % in rf
例子
完整的资产投资组合 的期望收益率=无风 险资产收益率+风险 投资组合P的比例× 风险投资组合P的风 险溢价
风险厌恶系数ppt课件
具有社会偏好个体的风险厌恶的实验 研究
• 这篇文章主要从实验的角度通过改进后的有序 的彩票选择设计（OLS设计）——多元价格序列 设计（MPL设计）方法来探讨社会偏好个体的风 险厌恶的分布特征。
实验必要性
传统经济学关于风险偏好的假定仅局限在个体面对可能 事件的客观概率分布所进行的权衡。但这种理论自身已 经隐含了一个假定， 即个体可以准确判断可能事件的 客观概率。因此，个体面对不确定条件下的决策时，并 不是风险偏好在起作用，而是风险认知在起作用。
• 第二部分：实验问题测试。测试目的是使被试更好地理解实验 中的收益支付规则。
• 第三部分：风险厌恶测度。本文基于标准的Arrow-Pratt相对 风险厌恶系数计算风险偏好。实验设计采用 Holt 和Laury （2002）所使用的基于彩票选择的实验设计。
• 被试需要分别对表中十对彩票做出选择彩票A还是彩票B的决定， 被选择的彩票将用来抽奖， 以决定被试的收益。不过本实验 设计在选择结束后，由计算机随机选择一对彩票，并根据被试 当时的选择来进行抽奖。计算机首先在1到10之间抽取一个序 号，以决定用哪一对彩票来决定收益。
实验结果：
风险厌恶的分布特征实验结果：
• 根据表2我们可知，风险厌恶、风险中性和风险爱好的个体所 占的比例分别为65%、28%和7%，其中高度风险爱好的个体的 比例接近于0，27%的个体具有较高的风险厌恶；
• 个体的风险厌恶中值位于0.41到0.68之间，其中风险厌恶和 风险爱好的个体的风险厌恶中值分别位于0.41到 0.68 之间 和 -0.49 到 -0.15 之 间 ； 个 体 选 择 安 全 选 项 的 个 数 的 平 均 值 5.48，其中风险厌恶和风险爱好的个体的安全选项均值分别 为 6.45 和 2.56。这表明了较大部分的个体为风险厌恶，较 小部分的个体为风险中性，只有极少部分的个体为风险爱好， 并且高度风险爱好的个体基本不存在，同时也可以发现个体 的风险偏好具有较强的异质性。
风险厌恶和风险资产配置
风险厌恶和风险资产配置
McGraw-Hill/Irwin
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
Copyright © 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
6-2
风险资产配置
• 投资者一般会规避风险除非风险意味 着更高的收益。
7-41
两个资产构成的资产组合: 收益
w r w r r p
DD
EE
rP P o r t f o l i o R e t u r n 资产组合的收益率
w D B o n d W e i g h t 债券的权重
rD B o n d R e t u r n 债券的收益率 w E E q u i t y W e i g h t 股票的权重
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
6-30
表 6.6 四条无差异曲线和资本配置线的 期望收益
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
6-31
被动策略：资本市场线
• 被动策略是指避免任何直接或间接证券分析 的投资决策。
• 供给和需求的力量会使这种决策成为众多投 资者的理性选择。
6-21
图 6.4 投资可行集
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
6-22
资本配置线的杠杆
• 以rf=7%借出资金 ，以rf=9%借入资金 – 借出资金的资本配置线的斜率 = 8/22 = 0.36 – 借入资金的资本配置线的斜率 = 6/22 = 0.27
• 资本配置线在P点重合
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INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
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6-2
风险资产配置
• 投资者一般会规避风险除非风险意味 着更高的收益。
7-41
两个资产构成的资产组合: 收益
w r w r r p
DD
EE
rP P o r t f o l i o R e t u r n 资产组合的收益率
w D B o n d W e i g h t 债券的权重
rD B o n d R e t u r n 债券的收益率 w E E q u i t y W e i g h t 股票的权重
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6-30
表 6.6 四条无差异曲线和资本配置线的 期望收益
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
6-31
被动策略：资本市场线
• 被动策略是指避免任何直接或间接证券分析 的投资决策。
• 供给和需求的力量会使这种决策成为众多投 资者的理性选择。
6-21
图 6.4 投资可行集
INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
6-22
资本配置线的杠杆
• 以rf=7%借出资金 ，以rf=9%借入资金 – 借出资金的资本配置线的斜率 = 8/22 = 0.36 – 借入资金的资本配置线的斜率 = 6/22 = 0.27
• 资本配置线在P点重合
ch06风险与风险厌恶
U = E ( r ) - .005 A σ 2 = .22 - .005 A (34%) 2 风险厌恶度 效用值 Risk Aversion A Value High 5 -6.90 3 4.66 Low 1 16.22
T-bill = 5%
6-7
风险厌恶,风险与收益的权衡
Equilibrium of Risk Aversion,Risk and return Aversion,
6-16
风险中性投资者的无差异曲线 Risk neutral: Indifference Curves
期望收益 Expected Return
风险中性型的 投资者对风险 无所谓,只关 心投资收益.
标准差 Standard Deviation
6-17
风险偏好投资者的无差异曲线 Risk Seeking : Indifference Curves
6-12
确定性等价收益率(Certainly 确定性等价收益率(Certainly equivalent rate) rate) 为使无风险资产与风险资产具有相同的效 用而确定的无风险资产的报酬率,称为风 险资产的确定性等价收益率. 由于无风险资产的方差为0 由于无风险资产的方差为0,因此,其效用 U就等价于无风险回报率,因此,U就是风 就等价于无风险回报率,因此,U 险资产的确定性等价收益率.
期望收益Expected Return 期望收益
风险偏好型的 投资者将风险 作为正效用的 商品看待,当 收益降低时候, 可以通过风险 增加得到效用 补偿.
标准差Standard Deviation 标准差
6-18
资产组合风险
Portfolio Risk
到现在为止,我们的讨论一直集中在个人全部资产组合的 风险与收益上.这样的资产组合是由各种类型的资产组成 的,除了在金融市场上的直接投资外,投资者还持有养老 基金,以储蓄形式进行的人寿保险计划,住宅,还有并非 最不重要的是他们自身技能带来的获利能力(人力资本). Investor portfolios are composed of diverse types of assets. In addition to direct investment in financial markets, investors have stakes in pension funds, life insurance policies with savings components, homes, and not least, the earning power of their skills (human capital).
效用、风险与风险态度简介
效用、风险与风险态度简介效用是指个体对各种选择或决策结果的主观评价，也可以理解为满足程度或心理感受。
效用理论是经济学中一个重要的概念，用来描述个体在面临选择时如何进行决策。
根据效用理论，人们在做决策时会选择能够带来最大效用的选项。
风险是指在不确定性条件下，预期可能发生的不确定结果。
在风险决策中，个体往往需要在多个可能的结果之间做出选择，每个结果都有相应的概率。
风险与效用理论密切相关，因为个体会考虑不同结果的效用大小来决定选择哪个风险。
风险态度是指个体对风险的态度和偏好。
不同的人对风险会有不同的态度。
有些人可能更喜欢谨慎的决策，更倾向于避免风险，他们会选择较为确定的选项。
而有些人可能更愿意冒险，更容忍风险，他们愿意冒更高的风险来追求更高的收益。
风险态度可以分为三类：风险厌恶、风险中性和风险偏好。
风险厌恶者倾向于选择较为保守的选项，他们对于风险敏感，更倾向于避免风险。
风险中性者对风险持中立态度，他们会权衡风险与回报，选择平衡的选项。
而风险偏好者则更愿意承担风险，他们会选择更高的概率获得更高回报的选项。
风险态度会对决策产生影响。
不同的风险态度会导致不同的选择。
对于企业来说，了解员工的风险态度可以帮助管理者更好地分配任务和确定激励措施。
对于投资者来说，了解自己的风险态度可以帮助他们选择适合自己的投资组合。
然而，风险在决策中也存在一定的风险。
一些决策者可能会过于乐观或过于悲观地估计风险。
过于乐观的估计可能会导致对风险的低估，而过于悲观的估计则可能会导致对风险的高估。
这种偏差估计可能导致做出错误的决策或选择。
综上所述，效用、风险和风险态度是决策中非常重要的概念。
了解效用理论、风险和自身的风险态度可以帮助个体更好地进行决策，并在不确定条件下做出最优的选择。
然而，在决策中也需要注意风险的偏差和错误估计的可能性。
效用、风险和风险态度是现代经济学和决策理论中的重要概念，对于个体和组织的决策过程具有重要的影响。
在经济学和金融学中，效用函数常常用来衡量个体对不同选择或决策结果的主观评价。
第三讲：风险厌恶ppt课件
utility function is concave, i.e., iff u´´ is
negative. Example: u(w)=ln(w).
9
Jensen inequality
The following two conditions are equivalent: 1. f is concave. 2. X : Ef (X ) f (EX ).
Eu1(w0 X ) Eu2 (w0 X ) dfn
Eu2 (w0 X ) Jensen
u2 (w0 )
u2 ind.
u1 (w0 )
dfn
25
主要结论
定理：下面的命题是等价的： 1、w, A1(w) A2 (w) 2、u1(u21(z)) 是凹的；
x, y,p [0,1] : pf (x) (1 p) f ( y) f ( px (1 p) y),
or equivalently, iff
Ef ( X ) f (EX ), f(EX)
with
X (x, p; y,1 p).
Ef(X)
x
px+(1-p)y y
3
凹函数的定义
(Ct )1 dt] Xt
spirit of of capitalism (Bakshi&Chen1996）
E0[
T et Ct1 (Wt
0
1 2 Vt
)b dt]
34
递归效用 [Epstein 和Zin（1989、1991）]
(1 )Ut {(1 et [Ct St ] (t)
12
风险态度的图象： u(.)
风险厌恶 风险中性 风险偏爱
negative. Example: u(w)=ln(w).
9
Jensen inequality
The following two conditions are equivalent: 1. f is concave. 2. X : Ef (X ) f (EX ).
Eu1(w0 X ) Eu2 (w0 X ) dfn
Eu2 (w0 X ) Jensen
u2 (w0 )
u2 ind.
u1 (w0 )
dfn
25
主要结论
定理：下面的命题是等价的： 1、w, A1(w) A2 (w) 2、u1(u21(z)) 是凹的；
x, y,p [0,1] : pf (x) (1 p) f ( y) f ( px (1 p) y),
or equivalently, iff
Ef ( X ) f (EX ), f(EX)
with
X (x, p; y,1 p).
Ef(X)
x
px+(1-p)y y
3
凹函数的定义
(Ct )1 dt] Xt
spirit of of capitalism (Bakshi&Chen1996）
E0[
T et Ct1 (Wt
0
1 2 Vt
)b dt]
34
递归效用 [Epstein 和Zin（1989、1991）]
(1 )Ut {(1 et [Ct St ] (t)
12
风险态度的图象： u(.)
风险厌恶 风险中性 风险偏爱
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日本学者龟井利明也认为风险是损害发生的可能性。
2.“主观说” 的风险
在保险学教科书中，风险通常被解释为“损失的不确定性。”美 国学者罗伯特•梅尔把风险定义为“损失的不确定性”。
对于这个定义，台湾学者宋明哲将其归为“主观说”。他认为， “主观说”的特点是，强调“损失和不确定性”这两个词。事实上， 自然灾害和意外事故所造成的损失其本身是不确定的。而所谓的不确 定性，则是人们对每次事故所造成的损失在认识上或估计上的差别。 这种“不确定性”包括事故发生与否不确定，发生的时间不确定，发 生的状况不确定以及发生的结果不确定。
依据（准则）：判断一个经济行为是赌博还是投机的依据是该 行为者对行为产生的结果预期及其在该预期下所做出的决策，如 果行为者预期输的可能性大（或输赢可能性预期相同）却依然采 取该经济行为，则是他就是在赌博；反之如果行为者预期赢的可 能性大，则他就是投机。
解析：
同 质 预 期
异 质 预 期
预期状况
小黄
U = E ( r ) - 0.005 A σ2
U为资产组合的效用值，E ( r )为资产组合的预期收益，σ2为收益 方差，A为投资者的风险厌恶指数，反映投资者对风险的态度，其大 小的定性定量分析都是依据投资者个人对风险的忍受程度而定，投资 者越厌恶风险，A值越大。但具体的定量化过程十分困难。σ2与A都 是对风险投资的妨碍因素，σ2反映投资自身客观的风险状况，A则反 映投资者自身对风险的主观态度。
（6）自然风险、社会风险、经济风险和政治风险
按照损失形成的原因分类。 自然风险是指由于自然现象、物理现象和其他实质风险因素所形 成的风险，如地震、海啸、暴风雨、洪水、火灾等。 社会风险是指由于反常的个人行为或不可预料的团体行为而形成 的风险，如抢劫、盗窃、罢工、暴动等。 经济风险是指生产经营过程中，由于相关因素的变动而估计错误 导致产量减少或价格涨跌的风险。 政治风险是指由于种族、宗教、国家之间的冲突、叛乱、战争所 引起的的风险。
4.盈利与损失不确定性的风险
“客观说”和“主观说”都只是将风险与损失相联系，而没有将 风险与积极的结果（如盈利）相联系。日本学者龟井利明认为，风 险不只是指损失的不确定性，而且还包括盈利的不确定性。
5.《投资学》中关于风险的理解
在遵循龟井利明下采用“客观说” 定义风险： 风险是指在给定的客观情况下，在特定期间内，那些可能发 生的结果之间的差异程度。显然，这种差异程度就是实际结果与 预期结果的变动程度，这在数学上很容易证明。于是，所谓风险 大，就是这种变化程度大，风险小，就是这种变化程度小。
（二）风险的类型
1.风险的各种分类
（1）静态风险和动态风险
静态风险是指由于自然力的不规则作用，或者由于人们的错 误或失当行为而招致的风险。例如，洪灾、火灾、海难，人的死 亡、残疾、疾病、盗窃、欺诈、呆帐、破产等。静态风险是在社 会经济正常情况下存在的一种风险，故谓之“静态风险”。
动态风险是指以社会经济的变动为直接原因的风险，通常由 人们欲望的变化、生产方式和生产技术以及产业组织的变化等所 引起。例如，消费者偏好转移、市场结构调整、资本扩大、技术 改进、人口增长、利率变动、环境改变等。
二、风险与风险厌恶
（一）单一前景的风险
基于风险“客观说”的定义，风险是指在给定的客观情况下，在 特定期间内，那些可能发生的结果之间的差异程度。风险的存在意味 着可能产生一个以上的结果，这种结果有可能是不好的偏向，也可能 是好的偏向。
为了更好地理解风险的这个特性，我们先找一个比较简单的切入 点——单一前景的风险，它是指将某一初始财富用于投资面临的风险， 这一投资机会只产生两种可能的结果，其中一好一坏。
（5）财产风险、人身风险和责任风险
按照损失形态，风险可以分为财产风险、人身风险和责任风险。 财产风险是指财产发生毁损、灭失和贬值的风险。例如，建筑 物遭受地震、洪水、火灾的风险，飞机坠毁的风险，汽车碰撞的风 险，船舶沉没的风险，财产价值由于经济因素而贬值的风险等等。 人身风险是指由于人的死亡、残疾、衰老及丧失劳动能力等所 造成的风险。人身风险通常可分为生命风险和健康风险两类。 责任风险是指由于社会个体（经济单位）的侵权行为造成他人 财产损失或人身伤亡，依照法律负有经济赔偿责任，以及无法履行 合同致使对方受损而应负的合同责任所形成的风险。
2.经济主体所面临的各种风险
（1）系统风险和非系统风险
系统风险来自于整个经济系统影响供应的共同因素，如战争、 经济周期波动、通货膨胀、利率的变化，又称为不可分散风险、 市场风险。
非系统风险是由个别公司的经营特点所造成的，如管理的有效 性、市场营销的成功或失败、劳资纠纷、法律诉讼等等。又被称 为可分散风险、特有风险。
s = 34.293
如此的 期望值和标准差下的投资项目是否可以接受，取决 于各种可能投资方案的风险及相关组合评析。
风险投资
W1 = 150 盈利= 50
100
1-p = .4
W2 = 80 盈利= -20
无风险国库券
盈利 = 5
该风险投资的风险溢价 = 17
这样计算得出的风险溢价是否足以补偿投资的风
小张
P=0.5 P>0.5 P<0.5 P>0.5
P=0.5
P<0.5 P>0.5 P<0.5
P<0.5 P>0.5 P<0.5 P>0.5
P=0.5
较量性质（赌博/投机）
小黄
小张
赌博
赌博
投机
赌博
赌博
投机
投机
投机
赌博
赌博
赌博
投机
赌博
赌博
投机
赌博
赌博
赌博
Байду номын сангаас
可见：赌博与投机最大的区别是行为者是在怎样的风险预 期下做出决策行为，即他们对风险态度的差异。
3.“客观说”的风险
还有学者认为风险与不确定性应当加以区分。
美国学者佩弗尔认为，风险是一种客观存在，不论人们是否已 经察觉到，它是以客观的概率来测定的。而不确定性则是由个人的 心理状态而产生的，仅仅当人们对某种事件加以注意之时才有认识， 而且也可能因人而异，因为它是以主观的相信度来加以测定的。也 就是说，不确定性的大小，与个人了解与估计风险的能力有关。如 果估计完全正确，则不确定性与风险是一致的，反之就不一致了。
W1 = 150 盈利 = 50
W = 100
1-p = 0.4
W2 = 80 盈利 = -20
E(W) = pW1 + (1-p)W2 = .6 (150) + .4(80) = 122
s2 = p[W1 - E(W)]2 + (1-p) [W2 - E(W)]2 =
.6 (150-122) 2 + .4(80-122) 2 = 1176
（4）主观风险和客观风险
客观风险是指不以人的意志为转移的客观存在的风险，如自然灾害、 意外事故等。客观风险可以借助历史资料，按照大数法则的原理，采用 统计方法进行分析预算。
主观风险是指由于精神状态和心理状态所产生的难对风险作出科学 的估测，而只能用经验和判断来解释现有资料，估计风险因素向风险事 故转化的趋势和过程，由此得到的仅仅是主观的估计值。由于人们处理 风险的态度和观念的差异，这种估计值可能存在较大的差异。
风险便是惊涛骇浪的市场领域内最扑朔迷离、变 幻莫测的那层迷雾，使处于其中的人们感到危机四伏、 险象环生。
1. 风险是损害或损失的机会
美国学者海恩斯认为：“风险一词意味着损害或损失的可能性。 偶然性的因素是用以划分风险的不同性质，某种行为能否产生有害的 后果应以其不确定性而定。如果某种行为具有不确定性，其行为就反 映了风险的负担。”
按照宋明哲的方法，佩弗尔的观点应归入“客观说”。
“客观说”的代表人物是小阿瑟•威康姆和里查德•M.汉斯。在 他们的著作《风险管理与保险》（1985）中将风险定义为“在给定 情况下和特定时间内，那些可能发生的结果间的差异”。这种观点 强调，风险是客观存在的的事物，因而可以用客观尺度来衡量，这 就使得数学尤其是概率统计等科学方法在风险理论中有了用武之地。
极致大学讲稿
风险与风险厌恶
主讲人：黄泉川
风险内涵
风险的概念回顾
风 及分类
险
风险的类型
与
风险与
单一前景的风险
风 险
风险厌恶
风险、投机与赌博 风险厌恶与效用价值
厌
恶
资产组合
资产风险与资产组合风险
风险
资产组合中的数学
一、风险内涵及其分类
诺贝尔经济学奖获得者肯尼斯•阿罗写道:“ 我们 要获得社会或自然界中事物运作方式的知识，就必须 穿过层层迷雾。”
（2）纯粹风险和投机风险
按照是否有获利机会，风险可以分为纯粹风险和投机风险。 纯粹风险是指那些只有损失机会而无获利可能的风险。纯粹 风险的风险事故的发生，对当事人而言，必有损失形成。例如， 火灾、沉船、车祸等事故发生，就只有受害者的财产损失和人身 伤亡，无任何利益而言。 投机风险是指那些既有损失也有获利机会的风险。例如，市 场行行变化，对A企业造成损失，对B企业而言则可能是获利的； 对某企业而言，市场的a种变化将造成损失，而市场的b种变化则 可能带来收益。
（3）基本风险和特种风险
按照风险所涉及的范围，风险可分为基本风险和特种风险， 基本风险是指特定的社会个体所不能控制或预防的风险。基本风 险的形成通常需要较长时间的孕育过程，这种风险事故一旦形成，任 何特定的社会个体都很难在较短的时间内遏止其泛滥和蔓延，必须采 取阶段性的措施加以预防和克服。例如，与经济失调、政治变动、特 大自然灾害等相联系的风险，都属于基本风险。 特种风险是指与特定的社会个体有因果关系的风险，例如火灾、 爆炸、盗窃、民事法律责任等。与基本风险相比，特种风险的风险事 故相对较小，一般可以采取措施进行控制和预防。
2.“主观说” 的风险
在保险学教科书中，风险通常被解释为“损失的不确定性。”美 国学者罗伯特•梅尔把风险定义为“损失的不确定性”。
对于这个定义，台湾学者宋明哲将其归为“主观说”。他认为， “主观说”的特点是，强调“损失和不确定性”这两个词。事实上， 自然灾害和意外事故所造成的损失其本身是不确定的。而所谓的不确 定性，则是人们对每次事故所造成的损失在认识上或估计上的差别。 这种“不确定性”包括事故发生与否不确定，发生的时间不确定，发 生的状况不确定以及发生的结果不确定。
依据（准则）：判断一个经济行为是赌博还是投机的依据是该 行为者对行为产生的结果预期及其在该预期下所做出的决策，如 果行为者预期输的可能性大（或输赢可能性预期相同）却依然采 取该经济行为，则是他就是在赌博；反之如果行为者预期赢的可 能性大，则他就是投机。
解析：
同 质 预 期
异 质 预 期
预期状况
小黄
U = E ( r ) - 0.005 A σ2
U为资产组合的效用值，E ( r )为资产组合的预期收益，σ2为收益 方差，A为投资者的风险厌恶指数，反映投资者对风险的态度，其大 小的定性定量分析都是依据投资者个人对风险的忍受程度而定，投资 者越厌恶风险，A值越大。但具体的定量化过程十分困难。σ2与A都 是对风险投资的妨碍因素，σ2反映投资自身客观的风险状况，A则反 映投资者自身对风险的主观态度。
（6）自然风险、社会风险、经济风险和政治风险
按照损失形成的原因分类。 自然风险是指由于自然现象、物理现象和其他实质风险因素所形 成的风险，如地震、海啸、暴风雨、洪水、火灾等。 社会风险是指由于反常的个人行为或不可预料的团体行为而形成 的风险，如抢劫、盗窃、罢工、暴动等。 经济风险是指生产经营过程中，由于相关因素的变动而估计错误 导致产量减少或价格涨跌的风险。 政治风险是指由于种族、宗教、国家之间的冲突、叛乱、战争所 引起的的风险。
4.盈利与损失不确定性的风险
“客观说”和“主观说”都只是将风险与损失相联系，而没有将 风险与积极的结果（如盈利）相联系。日本学者龟井利明认为，风 险不只是指损失的不确定性，而且还包括盈利的不确定性。
5.《投资学》中关于风险的理解
在遵循龟井利明下采用“客观说” 定义风险： 风险是指在给定的客观情况下，在特定期间内，那些可能发 生的结果之间的差异程度。显然，这种差异程度就是实际结果与 预期结果的变动程度，这在数学上很容易证明。于是，所谓风险 大，就是这种变化程度大，风险小，就是这种变化程度小。
（二）风险的类型
1.风险的各种分类
（1）静态风险和动态风险
静态风险是指由于自然力的不规则作用，或者由于人们的错 误或失当行为而招致的风险。例如，洪灾、火灾、海难，人的死 亡、残疾、疾病、盗窃、欺诈、呆帐、破产等。静态风险是在社 会经济正常情况下存在的一种风险，故谓之“静态风险”。
动态风险是指以社会经济的变动为直接原因的风险，通常由 人们欲望的变化、生产方式和生产技术以及产业组织的变化等所 引起。例如，消费者偏好转移、市场结构调整、资本扩大、技术 改进、人口增长、利率变动、环境改变等。
二、风险与风险厌恶
（一）单一前景的风险
基于风险“客观说”的定义，风险是指在给定的客观情况下，在 特定期间内，那些可能发生的结果之间的差异程度。风险的存在意味 着可能产生一个以上的结果，这种结果有可能是不好的偏向，也可能 是好的偏向。
为了更好地理解风险的这个特性，我们先找一个比较简单的切入 点——单一前景的风险，它是指将某一初始财富用于投资面临的风险， 这一投资机会只产生两种可能的结果，其中一好一坏。
（5）财产风险、人身风险和责任风险
按照损失形态，风险可以分为财产风险、人身风险和责任风险。 财产风险是指财产发生毁损、灭失和贬值的风险。例如，建筑 物遭受地震、洪水、火灾的风险，飞机坠毁的风险，汽车碰撞的风 险，船舶沉没的风险，财产价值由于经济因素而贬值的风险等等。 人身风险是指由于人的死亡、残疾、衰老及丧失劳动能力等所 造成的风险。人身风险通常可分为生命风险和健康风险两类。 责任风险是指由于社会个体（经济单位）的侵权行为造成他人 财产损失或人身伤亡，依照法律负有经济赔偿责任，以及无法履行 合同致使对方受损而应负的合同责任所形成的风险。
2.经济主体所面临的各种风险
（1）系统风险和非系统风险
系统风险来自于整个经济系统影响供应的共同因素，如战争、 经济周期波动、通货膨胀、利率的变化，又称为不可分散风险、 市场风险。
非系统风险是由个别公司的经营特点所造成的，如管理的有效 性、市场营销的成功或失败、劳资纠纷、法律诉讼等等。又被称 为可分散风险、特有风险。
s = 34.293
如此的 期望值和标准差下的投资项目是否可以接受，取决 于各种可能投资方案的风险及相关组合评析。
风险投资
W1 = 150 盈利= 50
100
1-p = .4
W2 = 80 盈利= -20
无风险国库券
盈利 = 5
该风险投资的风险溢价 = 17
这样计算得出的风险溢价是否足以补偿投资的风
小张
P=0.5 P>0.5 P<0.5 P>0.5
P=0.5
P<0.5 P>0.5 P<0.5
P<0.5 P>0.5 P<0.5 P>0.5
P=0.5
较量性质（赌博/投机）
小黄
小张
赌博
赌博
投机
赌博
赌博
投机
投机
投机
赌博
赌博
赌博
投机
赌博
赌博
投机
赌博
赌博
赌博
Байду номын сангаас
可见：赌博与投机最大的区别是行为者是在怎样的风险预 期下做出决策行为，即他们对风险态度的差异。
3.“客观说”的风险
还有学者认为风险与不确定性应当加以区分。
美国学者佩弗尔认为，风险是一种客观存在，不论人们是否已 经察觉到，它是以客观的概率来测定的。而不确定性则是由个人的 心理状态而产生的，仅仅当人们对某种事件加以注意之时才有认识， 而且也可能因人而异，因为它是以主观的相信度来加以测定的。也 就是说，不确定性的大小，与个人了解与估计风险的能力有关。如 果估计完全正确，则不确定性与风险是一致的，反之就不一致了。
W1 = 150 盈利 = 50
W = 100
1-p = 0.4
W2 = 80 盈利 = -20
E(W) = pW1 + (1-p)W2 = .6 (150) + .4(80) = 122
s2 = p[W1 - E(W)]2 + (1-p) [W2 - E(W)]2 =
.6 (150-122) 2 + .4(80-122) 2 = 1176
（4）主观风险和客观风险
客观风险是指不以人的意志为转移的客观存在的风险，如自然灾害、 意外事故等。客观风险可以借助历史资料，按照大数法则的原理，采用 统计方法进行分析预算。
主观风险是指由于精神状态和心理状态所产生的难对风险作出科学 的估测，而只能用经验和判断来解释现有资料，估计风险因素向风险事 故转化的趋势和过程，由此得到的仅仅是主观的估计值。由于人们处理 风险的态度和观念的差异，这种估计值可能存在较大的差异。
风险便是惊涛骇浪的市场领域内最扑朔迷离、变 幻莫测的那层迷雾，使处于其中的人们感到危机四伏、 险象环生。
1. 风险是损害或损失的机会
美国学者海恩斯认为：“风险一词意味着损害或损失的可能性。 偶然性的因素是用以划分风险的不同性质，某种行为能否产生有害的 后果应以其不确定性而定。如果某种行为具有不确定性，其行为就反 映了风险的负担。”
按照宋明哲的方法，佩弗尔的观点应归入“客观说”。
“客观说”的代表人物是小阿瑟•威康姆和里查德•M.汉斯。在 他们的著作《风险管理与保险》（1985）中将风险定义为“在给定 情况下和特定时间内，那些可能发生的结果间的差异”。这种观点 强调，风险是客观存在的的事物，因而可以用客观尺度来衡量，这 就使得数学尤其是概率统计等科学方法在风险理论中有了用武之地。
极致大学讲稿
风险与风险厌恶
主讲人：黄泉川
风险内涵
风险的概念回顾
风 及分类
险
风险的类型
与
风险与
单一前景的风险
风 险
风险厌恶
风险、投机与赌博 风险厌恶与效用价值
厌
恶
资产组合
资产风险与资产组合风险
风险
资产组合中的数学
一、风险内涵及其分类
诺贝尔经济学奖获得者肯尼斯•阿罗写道:“ 我们 要获得社会或自然界中事物运作方式的知识，就必须 穿过层层迷雾。”
（2）纯粹风险和投机风险
按照是否有获利机会，风险可以分为纯粹风险和投机风险。 纯粹风险是指那些只有损失机会而无获利可能的风险。纯粹 风险的风险事故的发生，对当事人而言，必有损失形成。例如， 火灾、沉船、车祸等事故发生，就只有受害者的财产损失和人身 伤亡，无任何利益而言。 投机风险是指那些既有损失也有获利机会的风险。例如，市 场行行变化，对A企业造成损失，对B企业而言则可能是获利的； 对某企业而言，市场的a种变化将造成损失，而市场的b种变化则 可能带来收益。
（3）基本风险和特种风险
按照风险所涉及的范围，风险可分为基本风险和特种风险， 基本风险是指特定的社会个体所不能控制或预防的风险。基本风 险的形成通常需要较长时间的孕育过程，这种风险事故一旦形成，任 何特定的社会个体都很难在较短的时间内遏止其泛滥和蔓延，必须采 取阶段性的措施加以预防和克服。例如，与经济失调、政治变动、特 大自然灾害等相联系的风险，都属于基本风险。 特种风险是指与特定的社会个体有因果关系的风险，例如火灾、 爆炸、盗窃、民事法律责任等。与基本风险相比，特种风险的风险事 故相对较小，一般可以采取措施进行控制和预防。