现代投资理论
第八章 现代投资理论
• 如何定量的比较两种资产风险的大小呢？
现代投资理论
4
风险的度量
• 收益率的方差是衡量某种资产各种可能的 收益率相对于期望收益率的分散程度的指 标。 • 收益率的方差是常用的风险度量指标
E r E r
2
2
– 还有半方差、风险损失、贝塔值等风险度量指 标
现代投资理论 5
均值——方差准则
现代投资理论 30
不同相关系数对风险的影响
E(RP)
= -1.0
100% 股票
= 1.0
100% 债券
= 0.2
31 现代投资理论 31
投资三种证券的有效前沿：
r C
B
A
现代投资理论 32
r
MVP
现代投资理论 33
多个风险资产形成的可行集
E(RP)
由n个基本证券构 成的资产组合，由 于权重不同而有无 穷多个组合，所有 这些证券组合构成 一个可行集 （feasible set）
• 一个典型的投资者，同时追求两个
目标：最大的期望回报和最小的风险。证
券组合的选择问题就是要同时考虑这两个
矛盾的目标来做决策。
现代投资理论
19
如何进行选择呢？
现代投资理论
20
有效前沿定义
• 定义：设S是N种证券的选择集，如果其 中存在一个子集F(p),具有如下性质： – (1) 在给定的标准差中，F(p)中证券组 合具有最大的期望收益率； – (2) 在给定的期望收益率中，F(p)中证 券组合具有最小的标准差； 则称F(p)为有效前沿。
x (1 x) 2 x(1 x) ab a b
2 P 2 2 a 2 2 b
证券行业中的投资理论与实践
证券行业中的投资理论与实践投资是指将资金或其他资源投入到某个项目或资产中，以获取经济利益的行为。
证券行业作为金融市场中的一个重要组成部分，是投资活动的主要场所之一。
在证券行业中，投资者可以通过各种投资理论和实践来指导自己的投资决策，以实现资产的增值和风险的控制。
一、现代投资理论现代投资理论是指基于科学统计和经济学原理，通过对投资资产的价值评估和风险管理的研究，构建投资组合的理论体系。
其中最著名的理论就是马尔科夫茨(Markowitz)的均值-方差理论。
均值-方差理论认为，投资者的最大目标是在给定风险水平下，取得尽可能高的收益。
通过将多种资产进行组合，可以有效地实现风险的分散和预期收益的最大化。
该理论提出了有效前沿和资本资产定价模型等重要概念，为投资者提供了科学的投资指导。
二、行为金融学理论行为金融学是指研究个体和市场参与者的行为特征及其对金融市场的影响的学科。
行为金融学的出现对传统的理性投资模型提出了挑战。
行为金融学认为，投资者的决策常常受到情绪、认知偏差和群体行为等非理性因素的影响，导致市场出现明显的非理性波动。
在证券行业中，行为金融学的理论可以帮助投资者认识到市场的非理性行为，从而避免盲从大众，判断市场的真实价值。
三、技术分析理论技术分析是通过对证券市场的历史交易数据进行统计和分析，以探寻市场走势和价格趋势的一种投资决策方法。
技术分析认为，市场的历史交易数据包含了市场参与者的情绪和行为，可以预测未来的市场趋势。
在证券行业中，技术分析理论常常被用于预测股票价格和市场走势的短期波动，帮助投资者制定交易策略。
四、价值投资理论价值投资理论是指一种通过对公司的基本面分析和价值评估，寻找低估的股票或其他证券进行长期投资的策略。
价值投资的核心原则是购买低估的资产，并等待市场对其价值的认可。
在证券行业中，价值投资理论被广泛应用于股票和债券等资产的投资决策，通过深入研究公司的财务报表和行业状况，选择具有潜在增值空间的投资标的。
了解现代投资理论马科维茨模型解析
了解现代投资理论马科维茨模型解析马科维茨模型（Markowitz Model）是现代投资理论中的一种重要方法，它通过对资产组合的优化分析，帮助投资者最大化收益同时将风险降至最低。
本文将详细解析马科维茨模型的原理和应用，并探讨其在现代投资决策中的重要性。
一、马科维茨模型的理论基础马科维茨模型的核心理论基础就是资产组合的有效边界（Efficient Frontier）概念。
有效边界是指在给定风险水平下，所有可能的资产组合中，能够取得最高收益的一组投资组合。
马科维茨通过研究资产之间的相关性以及风险与收益之间的关系，提出了构建有效边界的方法，从而为投资者提供了科学的投资组合选择依据。
二、马科维茨模型的关键要素1. 风险的度量：马科维茨将风险定义为资产回报的方差或标准差，该指标能够客观地反映资产的波动性。
2. 收益的度量：投资组合的收益可以通过加权平均资产回报率来计算，权重即为投资者对于各个资产的配置比例。
3. 相关性的分析：马科维茨模型假设资产之间的收益率是通过正态分布进行描述的，并基于这种假设计算资产之间的协方差，并将协方差用于计算风险。
三、马科维茨模型的具体应用1. 优化投资组合：马科维茨模型可以帮助投资者在给定风险水平下，找到最合理的资产配置方案，从而达到收益最大化的目标。
2. 风险控制与分散：通过马科维茨模型，投资者可以分散投资组合中的风险，通过权衡不同资产之间的相关性，将风险降至最低。
3. 战略分析与决策：马科维茨模型还可以帮助投资者进行战略分析和决策，通过对不同资产的回报率和方差进行评估，确定最佳投资策略。
四、马科维茨模型的局限性1. 假设限制：马科维茨模型建立在一系列假设的基础上，如资产收益率符合正态分布假设、相关性的稳定性等，这些假设在实际市场中并不总是成立。
2. 数据限制：模型的有效性高度依赖于准确的历史数据，但由于市场的不确定性和数据获取的限制，数据可能存在一定的误差，从而影响模型的应用效果。
现代投资组合理论
现代投资组合理论现代投资组合理论是一套基于经济学，理论和实践的理论，用于帮助投资者确定最佳的投资组合。
该理论的核心思想是，将投资者视为优化投资组合以获得最大回报的理性主体，通过权衡不同投资工具的风险和收益来实现。
现代投资组合理论最初来自发明资产价格模型的经济学家Harry Markowitz。
目前，它由修正的Markowitz公式组成，它考虑了投资机构在一组可投资资产中，权衡风险（协方差）与收益（均值）的能力。
随着报酬率的变化，投资者对投资组合的期望变化。
现代投资组合理论的主要内容包括：投资组合的定义，风险与收益的计量，投资组合的形成，投资组合调整，投资决策的模型，以及投资组合的评价与实施。
首先，投资组合是投资者在一定经济环境下所选择的投资工具，其中包括股票，债券，外汇，金融衍生品，物业投资等。
通过权衡不同工具的收益和风险，可以减少投资组合的风险，并在未来获得更好的投资回报。
其次，可以通过不同的方式来衡量风险与收益。
风险包括标准差、beta、波动率等，而收益包括平均收益、无风险利率等。
根据这些指标，可以通过计算机程序确定最佳投资组合。
第三，根据上面所述，可以形成最佳投资组合，可以是最小风险/最大收益，也可以是最低收益/最小风险，以及其他任何投资组合，具体取决于投资者的偏好。
第四，投资组合调整是一个重要的投资过程，用于确保投资者的收益最大化和风险最小化，即通过增加/减少投资在不同投资工具之间的比例来实现。
最后，投资组合的评价和实施是实现最佳投资策略的最后一个步骤，通过不同的评价指标，如beta、alpha和sharpe ratio等，可以评估投资组合的收益水平，并对其进行实施，以获得理想的收益。
总之，现代投资组合理论为投资者提供了一种有效的理论框架，帮助他们做出更有效的投资决策，选择最佳的投资组合，并实施最佳投资策略，以获得最大的投资收益。
现代证券投资理论
产组合种类选15 25种对机构投资者比较适宜。
五、风险资产A与无风险资产B的组合：
E(rP ) xAE(rA) xBE(rB ) xAE(rA) (1 xA)E(rB )
E(rA) E(rB )xA E(rB )
2 p
x
A2
2 A
xB2
2 B
2xAxB
cov(rA, rB )
xA2
这个组合位于无差异曲线与有效集的相 切点P
E(r)
E(r)
U3 U2
U1
P
K C B
A H
t 1
t 1
证券投资风险衡量应注意的问题
在证券投资风险衡量过程中，须注意以下问 题：
➢ 值不是某证券或证券组合的全部风险，它表示与市场 行情变动有关的系统性风险，同时也存在与企业或企业群 体自身经营状况有关的系统性风险。
➢ 标准差(标准差系数)和 值都是衡量投资风险的指标，
但它们的性质不同。
8.2 资产组合理论
2.有效集的位置
有效集是可行集的一个子集； 必须同时满足收益最大、风险最小的条
件； 因此可行集中A、B两点之间上方边界上
的可行集就是有效集。
3.有效集的形状
是一条向右上方倾斜的曲线，它反映“高 收益、高风险”的原则；
有效集是一条向上凸的曲线； 有效集曲线上不可能有凹陷的地方。
4.有效集的数学推导
概念
资产组合理论(Portfolio Theory)是根据不同 资产的收益和风险特性，选择若干资产构造一 个投资组合，以达到分散风险，获得稳定收益 的一种投资管理方法的总称。该理论解释了如 何通过建立资产组合来分散投资风险，提出了 衡量风险的方法，研究了资产组合的投资风险 与收益之间的数量关系。
现代投资组合理论知识
哈里▪马科维茨
生于美国伊利诺伊州。在芝加哥大学
1950年获得经济学硕士、1952年博士
学位。
马科维茨是享誉美国和国际金融经济
学界的大师，曾任美国金融学会主席、
管理科学协会理事、计量学会委员和
美国文理科学院院士。 1989年美国运
筹学会、管理科学协会联合授予马科
维茨、冯?诺伊曼运筹学理论奖，以表
分别为j：i, j1
j i, j 1
j i, j 1
(w1w212 w1w313 ) (w2w1 21 w2w3 23 )
(Ewr23pww11w32E（112wn3w2ww2i1rwi3）23)＝13 n2ww（2iw3Er2i3）
同理，当i,ij1 n 时 i1
n
其中 w 1 n
第8章 现代投资组合理论
马柯维茨的资产组合理论
马柯维兹(Harry Markowitz)1952年在 Journal of Finance发表了论文《资产组合的选择》，标志着现代 投资理论发展的开端。
马克维茨1927年8月出生于芝加哥一个店主家庭，大 学在芝大读经济系。在研究生期间，他作为库普曼的助 研，参加了计量经济学会的证券市场研究工作。他的导 师是芝大商学院院长《财务学杂志》主编凯彻姆教授。 凯要马克维茨去读威廉姆斯的《投资价值理论》一书。
马的贡献是开创了在不确定性条件下理性投资者进行 资产组合投资的理论和方法，第一次采用定量的方法证 明了分散投资的优点。他用数学中的均值方差，使人们 按照自己的偏好，精确地选择一个确定风险下能提供最 大收益的资产组合。获1990年诺贝尔经济学奖。
第8章 现代投资组合理论
2.现代证券组合理论的基本假设：为了弄清资产是如何 定价的，需要建立一个模型即一种理论，模型应将 注意力集中在最主要的要素上，因此需要通过对环 境作一些假设，来达到一定程度的抽象。
投资学中的现代投资理论剖析
投资学中的现代投资理论剖析投资学是研究投资决策和资产配置的学科，现代投资理论是投资学中的重要理论体系之一。
本文将对现代投资理论进行剖析，以增进对投资学的理论理解和应用能力。
一、现代投资理论的基本原理现代投资理论的基本原理包括有效市场假说、均值方差模型和资本资产定价模型。
有效市场假说认为市场价格反映了所有可得到的信息，投资者无法获得超额利润；均值方差模型则是以投资组合的期望收益率和方差为基础，通过优化组合的权重来实现风险和收益的平衡；资本资产定价模型则是通过系统风险和非系统风险的划分，解释资产的期望收益率。
二、现代投资理论的应用现代投资理论在投资实践中有着广泛的应用。
首先，基于有效市场假说的观点，投资者可以通过分析市场信息来进行投资决策，避免盲目跟风。
其次，均值方差模型可以帮助投资者构建有效的投资组合，实现收益最大化或风险最小化的目标。
此外，资本资产定价模型可以用于估算资产的期望收益率，为投资者提供参考依据。
三、现代投资理论的不足虽然现代投资理论在理论上有着严密的推导和合理的假设，但也存在一些局限性。
首先，有效市场假说忽略了人们的非理性行为和信息不对称等现实因素，市场并非总是完全有效。
其次，均值方差模型假设投资者的风险态度可被简单衡量，忽略了对风险厌恶程度的个体差异。
最后，资本资产定价模型虽然能解释大部分的资产定价现象，但仍存在难以解释的异常现象。
四、现代投资理论的发展方向面对现代投资理论的不足，学者们正在不断探索和发展新的理论模型。
其中，行为金融学提出了基于心理学和行为经济学的投资决策模型，试图解释投资者的非理性行为；黑天鹅理论则聚焦于稀有事件的影响，揭示了随机事件对市场的冲击。
综上所述，现代投资理论作为投资学的重要分支，为投资者提供了理论指导和决策工具。
然而，我们也要意识到现代投资理论的局限性，并关注新兴理论的发展。
通过不断学习和研究，我们能够更好地理解和应用现代投资理论，提高投资决策的准确性和效果。
第2章 现代投资理论
强式有效市场的检验:内幕信息
• 北京市第二中级人民法院认为,被告人黄光裕等人作为证券交易内幕信息 的知情人员,在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前,买入该 证券,内幕交易成交额及账面收益均特别巨大,情节特别严重,黄光裕与被告 人杜鹃、许钟民构成内幕交易罪的共同犯罪,许钟民向他人泄露内幕信息, 还构成泄露内幕信息罪,其中黄光裕系主犯,杜鹃、许钟民系从犯。据此,北 京市第二中级人民法院根据被告人黄光裕、杜鹃、许钟民犯罪的事实,犯 罪的性质、情节及对社会的危害程度,以被告人黄光裕犯非法经营罪,判处 有期徒刑八年,并处没收个人部分财产二亿元;犯内幕交易罪,判处有期徒刑 九年,并处罚金六亿元;犯单位行贿罪,判处有期徒刑二年,决定执行有期徒 刑十四年,并处罚金六亿元,没收个人部分财产二亿元。以被告人杜鹃犯内 幕交易罪,判处有期徒刑三年六个月,并处罚金二亿元。以被告人许钟民犯 内幕交易、泄露内幕信息罪,判处有期徒刑三年,并处罚金一亿元;犯单位行 贿罪,判处有期徒刑一年,决定执行有期徒刑三年,并处罚金一亿元。
半强式有效市场的检验:市场异象
• 半强式有效市场假说认为证券价格反映所有的公开信息,因此,基本面 分析是无法获得超额利润的。
– 小公司一月份效应 – 被忽略公司效应和流动性效应 – 盈利公布后的价格趋势
强式有效市场的检验:内幕信息
• 内幕人员是指公司的董事、监事、高级管理人员和持股比例在10%以 上的股东,他们能够通过交易公司的股票而获得超额利润。 • 案例：黄光裕内幕交易案
最优资产组合——无差异曲线
• 无差异曲线具有四个特征: • (1)曲线斜率为正,并且一般凸向右下方。 • (2)一条曲线对应一定的期望效用,越靠近左上方的曲线代表的期望效 用越大(如I1)。 • (3)无差异曲线越陡峭,表明投资者越厌恶风险。 • (4)具有不同风险偏好的投资者的无差异曲线不能相交。
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投资理论概览
改革开放以来，资本市场发展很快，取得了举世瞩目的成就，加上从国外高位嫁接了很多交易技术和管理模式，以股票为主要工具的交易体系发展尤快。
市场发展是好事，但也带来一些负面影响，最典型的是给投资者认识带来误区，以为投资理财就是购买股票。
在错误观点的误导下，很多投资者死抱股票不放，把财富管理局限为单一投资行为。
人们期望致富，但不了解资本运行规律，只知其然，不知其所以然。
《论语》有这样的话：“民可使由之，不可使知之。
”传统理解是，让老百姓照着做，不要让他们知道为什么。
资本市场上，虽没人明目张胆地如此叫嚣，但众多投资者实际陷入只由之，不知之的境地。
对资本市场缺知识，少文化，没有受过最基本训练，没有读过相关书籍，必然给违背“三公”者浑水摸鱼之便，为不法炒作者送上血汗银两。
为了托起财富，进行投资务必搞懂常识性的东西。
早在抗日战争时期，《夫妻识字》就以最简洁的语言，把知识的重要性讲得透透彻彻：“庄稼人为什么要识字，不识字不知道大事情。
”管理财富，知识就是力量，就是财路；缺乏知识，不但“不知道大事情”，还会“糊里糊涂受人欺”。
资本市场起伏不定是不争的事实，在险象环生中投资，“睁眼的瞎子怎能行”。
有了资本市场，人们就希望借助某种方法在投资或投机过程中攫取财富。
无论投资者采用什么办法和手段，或寻求资本价值，或追逐交易差价，指导投资行为的理论基础始终没有跳出基础分析理论、技术分析理论和现代投资理论。
技术分析理论的创始人应推英国经济学家约翰·M凯恩斯（John Maynard Keynes）。
这种方法认为，通过价格波动和交易量变化可绘制出市场走势的曲线，由图表、指标对历史数据进行判断，推测未来价格趋势，指导投资行为。
因为借助了分析工具，因此也被称为图表分析。
这种分析方式给人以看得见、摸得着的感觉，所以广泛被投资机构使用。
证券业界总拿图表和曲线说事儿，长期耳濡目染，一般投资者也变得对这种分析方式言听计从。
基础分析理论的鼻祖是本杰明·格雷汉姆（Benjamin Graham）。
格雷汉姆反对投机，主张通过公司盈利状况、资产构成及经营前景等评价股票。
他和大卫·多德（David Dodd）合著的《投资分析》成了整个华尔街乃至全球投资人的圣经。
借助这部经典，人们在市场上寻找价值被低估的投资品种买入，待其价值被发现上涨后再抛出。
当今世界著名投资家巴菲特不但是格雷汉姆的门生，而且是基础分析投资理论的忠实推行者和实践家。
借助这套理论他获得了无人比拟的成功。
现代投资理论由哈里·马柯维茨（Harry Markowtiez）奠基，以资产组合为基础，根据投资者风险承受能力选择投资工具，被誉为“华尔街的第一次革命”。
现代投资理论不仅仅注重股票投资，还将包括股票在内的所有投资工具都纳入资产组合，所以有人认为这种包罗各投资品种、借鉴基础分析理论、参考技术分析的方法是大杂烩。
实际上，现代投资理论建立在风险分析基础之上，旨在解决投资与风险之间的相互关系，是一套以规避风险为基础的方法论，完全有别于前两个理论体系，甚至形成对其批判。
随着
投资理论研究的完善和发展，越来越多的投资者和专业投资顾问接受和使用现代投资理论，据此建立投资组合已成一种趋势。
现代投资理论
一、现代投资理论的基础
现代投资理论建立在有效市场理论之上。
所谓有效市场就是在市场信息公开的条件下，商品价格趋于一致，没有差价可赚。
举个简单例子，北京和石家庄相隔几百公里，北京市场上的猪肉价格与石家庄几乎一致，指望从北京买10斤猪肉返到石家庄赚取差价几乎不可能。
这套理论可上溯到1900年，由法国人路易·巴赫利尔（Louis Bachelier）提出。
其核心为：证券市场价格完全反映了所有相关信息，所以投资行为很难跑赢市场大趋势。
随后美国学者阿尔弗里德·考尔斯（Alfred Cowles）继承和发展了这套理论。
他对市场进行跟踪，经历了20世纪20年代初美国资本市场大牛市，目睹了1929年的黑色星期五，见证了道琼斯指数的历史深渊41点，发现市场上所谓的专家、学者、泰斗均无法预测走势。
个别言中者，都是另有原因，比如内幕交易、市场操作等。
1933年，考尔斯写论文《分析家可以预测市场吗？》，以“不确定”三个字对市场预测下了结论。
随后他又对1929年到1943年的6 900份市场研究报告进行分析，得出这样的结论：“没有迹象表明对股票市场成功预测的能力存在。
”Yaylor Larimore, Mel Lindauer, Michael LeBoueuf, Boglheads Guide to Investing, p90，John Wiley & Sons, Inc, 2006.
20世纪70年代，普林斯顿大学教授伯顿·麦基尔（Burton G Malkiel）提出随机漫步理论，认为市场非常有效，任何形式预测都无所作为。
麦基尔教授在再版九次、发行过百万册的名著《漫步华尔街》中，近乎极端地这样比喻：“让蒙上眼睛的猴子向报纸财经版上的公司名称投掷飞镖，扎中的结果和专家精心选择的投资组合没有两样。
”Burton Malkiel，A Random Walk down Wall Street, p24，WW Norton & Company, 2007.他还说:“选择优质股票或预测市场走势的胜算几率是一致的，你的猜测和猿猴、股票经纪人或者和我一样好。
”同，p180。
他甚至认为：“不仅仅是公开信息，包括那些可得到的公司信息已经全部反映到股票价格上那些所谓内幕消息对于投资者也于事无补。
”同，p173。
二、现代投资理论的提出
鉴于有效市场理论的命题，即市场价格以最快的速度反映全部证券信息得到证明，加上通过基础分析选择投资品种、利用技术分析预测市场走势的做法屡屡失灵，整个理论界逐渐习惯和接受了“没有人能够预测市场”的观点。
但是，市场上毕竟有跑赢大势的投资品种，很多投资者也通过股票赚了钱。
对于这种现象，《漫步华尔街》作者麦基尔教授认为：“打败市场的方法不是因为敏锐的洞察力，而是因为承担了更高的风险。
风险，也只有风险，可被用来确定高于或低于平均收益的幅度，进而根据整个市场决定股票价格。
”同，p180。
市场上存在风险的严酷现实，催生了以规避风险为第一选项的现代投资理论。
在马柯维茨为代表的经济学家的解释和推广下，一套在不确定风险条件下进行投资的理论诞生了。
这套理论被誉为“华尔街的第一次革命”。
为此马柯维茨和其他两位经济学家共
同获得诺贝尔奖。
三、现代投资理论的内涵
什么是现代投资理论呢？用通俗的语言讲就是理性投资者利用分散投资来优化投资组合。
对这句话品味得越仔细，越觉得其中道理正确，实践性强。
首先，“理性投资者”指为了规避风险进行投资的个人或机构，而不是不顾风险的愚夫莽汉。
如何辨别理性投资者，美国人唐纳德·费希尔（Donald Fischer）教授和罗纳德·乔丹（Ronald Jordan）教授在《证券分析和投资管理》里有权威性定义。
投资“指使用资金赚取可预期收益。
若采用方法得当，可以得到与投资者承担风险一致的回报”Donald Fischer and Ronald Jordan，Security Analysis and Portfolio Management, Six Edition，p2，Prentice-Hall, Inc，1995。
而“投机者寻求快速捞取巨额回报的机会，他们对稳定经营不感兴趣，只关心经营过程中的变异和高出常规的收益”同。
其次，“利用分散投资来优化投资组合”。
前边已经说过，由于市场的有效性，预测投资收益非常困难，预测股票收益更是枉然。
既然无法预测，索性不去预测，将所有资产分别投资于不同品种，比如房产、储蓄、债券、股票，即便某项资产出问题，也会东方不亮西方亮，黑了南方有北方，不至于全盘皆输。
用专业语言讲，就是在投资总量中，使各种资产的风险与收益达到均衡，获得平均投资收益，既不追求最好也不至于最差。
现代投资理论的真谛是注重收益和风险之间的关系，所有投资行为都从风险考虑。
可以设想，当两项资产拥有相同回报时，投资者肯定选择风险小的，只有一项资产回报提高时，投资者才肯承担较大风险。
换句话说，如果想获取更高回报，就必须接受更大的风险。
理性投资者总是在相同回报的投资组合中，选择风险最小的；反过来，在几个风险相同的投资组合中，他们会选择回报最高的。
这种从给定投资总量中选择风险最小、收益最高的投资行为，被现代投资理论称做最佳资产组合。
而最佳投资组合通过资产配置来实现。
所谓资产配置，就是用现代投资理论的方法，将投资按比例分散到不同资产类型上去，如同前边所说，既有房产也有储蓄，既买债券也玩股票。
由于各种资产性质不同，虽然在相同市场条件下，它们的价格变化不可能一致，但不会朝着一个方向同时上涨或下跌，比如市场利率上升时，债券价格上涨，股票价格却下跌，从而得到平均收益，避免恶性风险对资产的侵蚀。