信用利差与利率关系_赵亮
CDS及其定价、交易策略和风险度量——CDS专题一
分析师 张睿 A0230210080009
zhangrui@
CDS 及其定价、交易策略和风险度量 ——CDS 专题一
z 信用风险缓释(Credit Risk Mitigation, CRM)是指金融机构运用信用衍生工具 等方式转移或降低信用风险。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换 (Credit Default Swap, CDS)、总收益互换(Total Return Swap, TRS)、信用价差 期权(Credit Spread Option, CSO)以及其他信用衍生产品。 按照市场规模来看， CDS 市值规模占全部信用衍生工具市场的 97%以上，是最为重要的 CRM 工 具。 CDS 因为金融机构有效分散风险曾获得市场参与者及监管当局普遍认可， 2001-2007 年进入高速发展时期，2003 年市场存量为 3.78 万亿美，2007 年为 62.2 万亿。2008 年金融危机爆发，由于 CDS 无节制发行，信用事件发生后， 大量 CDS 卖方无法履行偿付义务，CDS 市场信用危机严重，市场规模随之 大幅萎缩。 CDS 是一种双边金融契约， CDS 买方向卖方契约期限内支付一定的信用保护 费用(以“s”bp 表示)，卖方则承诺当合约中所指参考资产发生规定的信用事 件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产可以为债券、信贷资产、 抵押债务资产池（CDO）等。信用事件包括参考资产发行主体倒闭、拒付或 延迟支付本金或利息、参考资产被重构等。CDS 的交割方式主要有实物结算 (Physical Settlement)和现金结算(Cash Settlement)。从 CDS 卖方角度看，CDS 现金流包括收取“固定端”和支付“浮动端” ，固定端为买方周期性支付的 利息，浮动端为信用事件发生时支付的补偿金，信用事件的发生概率以及时 间点有着较大不确定性，因此尽管 CDS 为最简单的信用衍生产品，其现金 流存在较大不确定性。 海外，作为重要的风险缓释工具，CDS 被银行、企业、保险及再保险公司、 资产管理公司以及对冲基金等金融机构广泛使用。银行通过买入 CDS 转移 资产信用风险可降低资本金需求，有效满足巴塞尔监管协议，却不必缩减其 信贷业务，因此银行是 CDS 最大买方，而对冲基金、保险公司是 CDS 的最 大卖出机构。 从海外较通用 CDS 定价模型来看，CDS 理论价值实际上是参考资产发生违 约的概率和违约后违约损失的共同反映，而 CDS 交易价格（s bp）是交易员 以及市场环境共同确定的结果。CDS 定价模型表明，报价 s 实际上是参考资 产发生信用事件的概率与违约后损失价值占面值比重的乘积。 CDS 市场可以 提供及时的 s 数据，通过定价模型可以计算参考资产未来违约概率。 CDS 投资策略多元，最简单的有"CDS+现券"组合；基于对信用市场不同主 体利差走势趋势判断，可通过“CDS+CDS”套利交易；如果仅需要对信用 主体未来某断时间进行风险规避，可构造远期 CDS；若投资者认为 CDS 期 限结构过陡峭，投资者可通过滚动投资等方式，不断购买短期 CDS，以达到 低成本对较长期限信用风险的保障。CDS 在转移信用风险同时，亦引入交易 对手风险。另外 CDS 还牵扯交易道德风险、逆向选择问题等等。类似债券， CDS 的风险度量通常用净现值 NPV 对报价 s 的一阶导数来衡量，即 CDS 的 久期价值(Duration Value, DV)。
利率市场化国际经验及启示
利率市场化国际经验及启示
陈瑞;苏彤
【期刊名称】《金融理论与教学》
【年(卷),期】2022()4
【摘要】利率由资金供求关系决定,利率改革实质是资金通过市场化配给形成的价格调整。
美国、日本的利率市场化改革对商业银行的积极影响是在银行系统中引入市场竞争机制,引导银行创新金融产品,增加金融市场活力。
据此,成熟的金融市场是利率市场化改革的必要前提、缓慢渐进是利率市场化改革的合理过程、严格监管是利率自由化的基本保证、稳定的经济环境是利率市场化的有利时机。
【总页数】3页(P33-34)
【作者】陈瑞;苏彤
【作者单位】中国信达资产管理股份有限公司;保定学院经济管理学院
【正文语种】中文
【中图分类】F832
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2018黑龙江农信社备考笔试热点及备考：利率下降的影响
版权所有 翻印必究 2018黑龙江农信社备考笔试热点：利率下降的影响2018年黑龙江农信社招聘即将开始，按照往年黑龙江农信社招聘时间推算，2018年黑龙江农信社招聘时间为：5-7月之间，黑龙江中公金融人为帮助想报考农信社的同学提前进行备考，特更新农信社相应备考资料，资料内容包括：经济、金融、财会、法律、计算机、中文等考试科目。
2018黑龙江农信社招聘网：利率下降的影响利率下降对经济有什么影响?利率下调有助于企业特别是国有企业改善自身的财务状况。
这表现在以下几个方面：首先，银行降息直接降低了企业的资金成本，缩减了企业的财务费用。
前七次降息累计减少企业利息支出2600亿元。
其次，连续的降息有利于刺激消费和企业的投资欲望，在一定程度上激活了市场和需求，有利于扩大企业的产品需求和企业扭亏增盈。
再次，降息的一个重要目的，就是为了改善国有企业的财务状况。
我国银行的贷款流向主要是国有企业，降息后，贷款利率水平大幅度调低，将使债务负担较重的国有企业直接降低经营成本，中、长期固定资产贷款利率的降低更将使一些工业类国企的经营处境得到改善。
降息对企业改善经济效益无疑是有一定的作用，但值得指出的是，降息尽管能在一定程度上改善目前企业经济效益下滑的状况，但企业效益真正好转只有通过企业制度创新、技术创新、产业和产品结构升级才能实现。
利率下调有利于提高企业的预期投资收益率。
目前我国投资增长属于政府主导型，要实现从政府主导型的投资增长向社会主导型的投资增长转变，关键之一在于改变企业的预期投资收益率。
名义利率的降低有利于减轻企业新增贷款的利息负担，降低其融资成本。
这有助于企业的预期投资收益率。
在企业经营效率没有提高的情 况下，企业账面利润总额提高的同时，企业资本金也因为债转股而增加。
如果企业的投资收益 率低于银行利息率，则企业的单位资本所获得的利润不仅没有增加，反而有所减少。
债务的财 务杠杆效应是众所周知的，目前银行利率并不高，所谓企业利息负担过高不是银行的问题，而 是企业效率低下的表现。
信用风险与利差扩大的关系研究
信用风险与利差扩大的关系研究在金融市场中，信用风险与利差扩大之间的关系一直是研究的热点之一。
信用风险指的是借款人或债务发行者无法或不愿按照原定协议偿还借款或支付利息的风险。
利差扩大则是指不同借款人或债务发行者的借款利率之间的差异增大。
本文将从信用风险与利差扩大之间的关系、影响因素以及对金融市场的影响等角度进行探讨。
信用风险与利差扩大之间存在着密切的关系。
一方面，信用风险的增加会导致债权人对债务发行者的信任减少，从而债券的市场价格下降。
这导致了不同借款人或债务发行者之间的借款利差扩大。
另一方面，利差扩大也会增加借款人或债务发行者的还款成本，使其承担更大的信用风险。
因此，信用风险与利差扩大之间形成了一个相互促进的循环。
信用风险与利差扩大之间的关系还受到多种因素的影响。
首先是经济环境的变化。
在经济放缓或衰退时，企业盈利能力下降，债务发行者的信用风险增加，从而导致利差扩大。
其次是市场流动性的影响。
市场流动性的收缩会使债券投资者更加谨慎，对信用风险的容忍度降低，从而推动利差扩大。
此外，信息不对称也是影响信用风险与利差扩大关系的重要因素。
当债券市场上存在信息不对称时，投资者无法准确评估债务发行者的信用状况，使得利差扩大成为规避信用风险的一种方式。
信用风险与利差扩大的关系对金融市场产生多方面的影响。
首先是对债券市场的影响。
信用风险的上升会导致债券价格下跌，从而损害投资者的利益。
同时，利差的扩大也会增加债券投资的不确定性，降低投资者的投资意愿。
其次是对金融机构的影响。
金融机构作为借贷的中介，其风险敏感性较高。
当信用风险增加时，金融机构将降低对债务发行者的贷款额度，加剧了市场上的信用紧缩。
此外，信用风险与利差扩大的关系还会对实体经济产生影响。
信用风险的扩大会导致企业融资成本上升，限制了企业的发展和投资，从而对经济增长产生负面影响。
为了有效管理信用风险与利差扩大之间的关系，需要采取一系列的措施。
首先是加强监管机构对金融市场的监管力度，提高风险敏感度，以及对市场流动性进行有效管理。
利率市场化下农信社面临的挑战及对策——以黑龙江省农信社为例
2012年第6期总第216期【金融市场】利率市场化下农信社面临的挑战及对策———以黑龙江省农信社为例王珏（吉林财经大学金融学院，吉林长春130117）［摘要］农信社作为农村金融系统的基础，在农村经济中发挥着重要作用，如何面对利率市场化带来的挑战并获得新生值得关注。
以黑龙江省农村信用社为例，在利率市场化的背景下应扩大利润来源渠道，开展多元化经营；实施金融创新，搭建基于互联网的新型产品销售管理平台；建立完善科学的产品定价机制等以应对挑战。
［关键词］利率市场化；黑龙江省；农村信用社［中图分类号］F832.43［文献标识码］A［文章编号］2095－3283（2012）06－0084－03利率市场化是指中央银行逐步放松和取消对利率的直接管制，由资金供求双方自主确定利率，以达到优化资金配置的目的。
农村信用社成立之初即作为国家惠及农业的媒介，以服务“三农”为宗旨，是农村金融系统的龙头。
但随着我国农村金融市场准入的放宽及利率市场化的进一步推进，农村金融市场的竞争也日渐激烈。
一、黑龙江省农村信用社发展现状黑龙江省农村信用社始建于上世纪五十年代。
以“根治龙江、立足三农、服务城乡”为市场定位并秉承“诚信为本、服务之上、合作共赢、争创一流”的经营宗旨。
截至2011年，黑龙江省农信社涉农贷款最高余额828.5亿元，占贷款总额的75.9%，占全省金融机构涉农贷款余额的65.7%；中小企业贷款最高余额120亿元，覆盖中小企业达1.2万户；设“农民金融自助服务终端”2000台，2000个村屯的农民能做到足不出村办理存、取、转、查款业务；农户贷款“一证通”进一步推广，实行“一次授信、三年有效、循环使用、随贷随还”的贷款政策，逐步降低全省整体贷款利率近一个百分点，年利息优惠达2亿多元。
虽然黑龙江省农村信用社在六十多年发展过程中取得了显著的成果，但也存在一些问题，如利润来源单一，中间业务范围狭窄，表外业务空白；产权结构不清晰，合作金融产权制度尚未建立；从业人员素质较低，专业人才匮乏；内控制度不健全，经理人决策主导一切等制约了农信社在利率市场化背景下的进一步发展。
美元利率对汇率的影响关系研究及其启示
美元利率对汇率的影响关系研究及其启示金镝，汪振洋大连理工大学经济系，辽宁大连（116024）E-mail：ailv16@摘要：本文运用单位根检验、协整检验，选取1994-2005美国相关经济数据，实证研究了美元利率对美元汇率的影响关系，并与同类方法的人民币研究结果加以对比，分析了不同条件下货币政策的有效性，最后得出结论和对中国的启示。
关键词：利率；汇率；货币政策；单位根检验；协整检验1．引言利率和汇率分别代表了货币在国内、国际货币市场上的价格，二者是调节宏观经济、引导资源配置的重要杠杆、是各国政府对内对外货币政策的重要工具。
正确把握利率、汇率的影响关系对于指导政府合理实施货币政策有着重要意义，因此，从这一角度看，实证研究此二者的影响关系显得尤为重要。
本文回顾了利率对汇率影响关系的重要理论和国内外相关研究成果、实证分析了美元利率对汇率的影响关系，并将本文研究结果与同类方法的人民币研究结果加以对比，分析了不同条件下货币政策的有效性，得出了相关结论和对中国的启示。
其中，在实证分析环节的汇率指标选取上，作者选取了美元名义有效汇率，同时，作为本文的创新之处，作者依据名义有效汇率计算中贸易伙伴国选取标准的不同，分别计算得到美元相对于5国、8国、7国货币的名义有效汇率1，分别研究美元利率对其影响，并分析了三组结果的差异、总结了一般特征。
2．相关理论及国内外相关研究成果回顾2.1利率对汇率影响的理论总结利率对汇率影响关系的相关理论众多，其中以利率平价论、国际收支论、汇率超调论得到学者较广泛认可,现总结如下。
2.1.1利率平价论在西方汇率决定理论中，利率平价论认为国内外利率水平差异对一国货币汇率水平起决定作用。
其含义是，在资本充分流动的条件下，投资者的套利行为将使本、外币资产的收益率在一价定律的作用下趋于一致。
在实际当中，大部分投资者都是风险厌恶者，他们的套利行为通过套期保值或外汇期货交易实现，以抵补即期汇率可能变动的风险。
企业债与国债收益率利差研究综述[1]
![企业债与国债收益率利差研究综述[1]](https://img.taocdn.com/s3/m/4288991c964bcf84b9d57bcc.png)
这些信息丰富的债券数据库也成为学者们研究的重要数据来源，以此为基础涌现了 大量的利差研究文章。例如，Duffee(1996)使用的Wisconsin-Milwaukee大学的固定收益数 据库包含1973到1995年所有构成Lehman Brothers债券指数的债券交易月度数据，其中包 括月底价格和收益、到期日、回售或者赎回权信息等等。利用这些数据，他对各种级别 债券的收益率与国债之间的利差进行了统计分析，结果如下：
对各种利差研究理论的回顾表明，不存在绝对令人满意的 利差研究方法，三种现存的利差研究方法在理论上各有优劣。 违约的结构模型解释了债券违约的原因，但是对违约过程的模 拟方法还有待商榷。而违约的简化模型以及回归分析模型对违 约的原因缺乏合理的解释。
实证领域的研究表明，对利差的研究缺乏一致的结论。违 约的结构模型只能解释20%左右的利差，而回归分析的方法解 释的利差变化不超过50%。违约的简化模型对利差的解释程度 极不稳定，依赖于违约概率等外生参数的设定。
中国债券市场信用利差的实证研究——基于含跳跃过程的单因子信用利差模型的估计
作者： 侯宇鹏[1];金砭[2]
作者机构： [1]中国社会科学院金融研究所,北京100033;[2]中央财经大学,北京100081出版物刊名： 上海金融
页码： 75-78页
年卷期： 2012年 第1期
主题词： 信用利差;Poisson-CKLS模型;AA3级企业债;极大似然估计法
摘要：本文在CKLS单因子利率模型中加入跳跃过程,并对银行间固定利率AA级3年期企业债信用利差通过极大似然估计法进行了实证分析。
结果表明,跳跃模型可以较好地拟合AA3品种企业债信用利差的运行过程,且该品种企业债信用利差存在均值回复特征,但不存在水平效应与波动聚类特征,信用利差过程的跳跃性不明显。
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信用利差与利率关系Connecting Credit Spreads and Interest Rates赵亮余粤摘 要：从信用风险结构化模型分析，当基准利率提高时，信用利差下降；反之信用利差上升。
本文通过对中美两国债市实证研究发现，名义利率对信用利差变动的解释能力不高，而综合反映宏观经济环境和真实投融资收益水平的实际利率对信用利差有着更为显著的影响。
协整检验结果表明，两国信用利差均与实际利率存在长期稳定的反向变动关系，而我国实际利率对信用利差的作用时滞稍长。
关键词：信用利差实际利率债券协整结构化模型Abstract: From the perspective of the structural model for credit risks, the credit spread declines (widens) when benchmark interest rates rise (decrease). Based on the empirical analysis of the bond markets in China and the United States, this paper finds out that the explanatory power of nominal interest rates on credit spreads are minimal, whereas real interest rates, which provide comprehensive reflections of the macro-economic environment and the return and cost of investment and financing respectively, have more significant impacts on credit spreads. The results of cointegration analysis reveal that credit spreads move inversely with real interest rates in the long run in both countries; and the lags of the impacts of real interest rates on credit spreads are longer in China.Keywords: credit spread, real interest rate, bond, cointegration, structural model信用利差指同期限信用债券与无风险债券收益率之差，源于投资者对信用债券的信用风险以及流动性不足等风险所要求的风险补偿。
国内外学术界、业界对信用利差的影响因素均开展了较为深入的研究，主要分为对单一企业信用利差影响因素的研究和对债券品种或债券评级整体信用利差影响因素的研究两个方面。
研究结果表明，除金融危机等特殊时期以外，正常市作者单位：中债信用增进投资股份有限公司。
况下，信用利差的变动很大程度上取决于一系列综合性的因素，如基准利率、利率期限结构、债券市场供求、市场资金状况等，其中基准利率作为宏观调控的主要手段以及衡量经济和金融市场收益与成本的重要参照目标，在信用利差影响因素的研究中得到很多关注。
然而，国内外研究结果表明，尽管基准利率对信用利差有一定的影响，二者之间的变动有规律可循，但在实证中尚未给出明确统一的对应关系。
本文基于上述研究成果，对信用利差与利率关系做进一步研究，通过对中美两国信用利差变动的实际观测发现，名义利率对信用利差的解释能力有限，特别是在我国利率市场化程度较低的环境下，名义利率和信用利差的变动规律与国内外基于信用风险结构化模型的分析研究结果相左。
进一步研究发现，综合反映宏观经济环境和真实投融资收益水平的实际利率对信用利差有着更为显著的影响，且与基于信用风险结构化模型的理论分析结果一致，即当实际利率提高时，信用利差下降；反之信用利差上升。
实证检验结果表明，中美两国信用利差均与实际利率存在长期稳定的关系，而我国实际利率对信用利差的作用时滞稍长，通过建立实际利率和信用利差的向量误差矫正模型，佐证了信用利差与实际利率之间的长期反向变动关系，并可以对加息和降息周期中信用利差的长期走势进行定量判断。
理论基础研究信用风险的主要理论框架包括结构化模型和简约化模型：结构化模型试图用标的实体的股价和资本结构解释债券的价格和风险，信用事件由某些隐性的价值过程决定，常用的结构化模型包括Merton 期权模型（Merton, 1974）、首达时破产模型（Black and Cox, 1976）等；简约化模型不解释违约发生的原因，而是认为信用事件的概率分布客观存在，并利用市场信息直接计算具体概率模型下的风险中性概率，常用的简约化模型包括违约强度模型（Jarrow and Turnbull, 1995）、信用等级转移矩阵模型（Gupton et al., 1997）等。
由于简约化模型未考虑企业的价值过程，而是直接使用市场观测利差得出企业违约强度，因此不能为信用利差的主要决定因素研究提供理论依据。
以下关于信用利差与无风险利率关系的理论框架研究主要基于结构化模型展开。
结构化模型的基本思想是假设债券发行人的资产价值V t具有不确定性，如果到期日债券发行人的资产少于其负债由于简约化模型未考虑企业的价值过程，而是直接使用市场观测利差得出企业违约强度，因此不能为信用利差的主要决定因素研究提供理论依据。
水平L ，发行人即发生违约，此时债券持有人理论上能得到的最大值就是发行人的资产。
如图1所示，当发行人资产价值大于负债水平幅度越大时，其违约距离（Distance to default ）就越大，违约可能性就越低，信用利差就越小；反之，当发行人资产价值V t 越接近甚至低于负债水平L 时，其违约距离就越小，违约可能性就越高，信用利差就越大。
具体地，根据信用风险结构化模型的假设，一个企业的资产价值V t 服从下述过程：d V t =V t [(r-κ)d t +σV d W t ]其中r 为无风险利率，σV 为企业资产价值波动率，W t 为风险中性测度P 下的标准布朗运动。
在Merton 模型中，风险中性违约概率其中N （•）为标准正态函数。
由公式（1）和图1可以看出，当无风险利率r 提高时，企业资产价值过程V t 整体上移，而在企业债务水平L 不变的情况下，其违约距离增大，企业违约可能性降低，信用利差收窄；由公式（2）也可以看出，当无风险利率r 提高时，企业风险中性违约概率P （V t <L │Фt ）下降，从而导致信用利差下降。
①除即期无风险利率外，无风险利率期限结构以及结构化模型中其他因素如企业杠杆率、企业资产价值过程的波动率、企业价值过程跳跃等因素也会对信用利差产生影响。
美国市场情况美国债券市场在全球金融市场中占有举足轻重的地位，美国债券市场余额占全球债券余额的34%-40%左右，债券品种包括国债、联邦代理机构债券、市政债券、公司债券、抵押类债券以及资产支持债券等。
鉴于美国债券市场较为成熟、市场化程度较高，下述分析以美国市场作为基础，研究成熟市场上基准利率与信用利差(2)① 事实上，Merton 模型（Merton ，1974）假设无风险利率r 为常数，Shimko et al.（1993）放松了这一假设，采用Vasicek 利率期限结构模型（Vasicek, 1977）对无风险利率进行建模；Longstaff and Schwartz （1995）, Collin-Dufresne et al.（2001）, Kapar and Olmo （2011）等文献也对无风险利率对信用利差的影响进行了研究，认为根据结构化模型，无风险利率与信用利差的变化方向相反。
(1)的变化情况。
图2显示了美国投资级债券与无风险利率①利差随基准利率②变动的情况，可以看到1994年至2006年间，美国经历了三次明显的加息周期，三次加息周期充分的表明了美国投资级别信用债券的利差随着基准利率变动的情况，其对应的利差变化也略有不同。
下面详细介绍三次加息周期的时间和利差变化情况：Ⅰ 1994年2月4日至1995年2月1日，美联储连续加息7次，基准利率从3%上升至6%，在此期间投资级债券的信用利差呈现震荡下降的趋势，与基于结构化模型的理论分析一致。
Ⅱ 1999年6月30日至2000年5月16日，美联储连续加息6次，基准利率从4.75%上升至6.50%，在此期间投资级债券的信用利差呈现震荡上升趋势，与基于结构化模型的理论分析相反。
Ⅲ 2004年6月30日至2006年6月30日，美联储连续加息16次，基准利率从1%上升至5.25%，在此期间投资级债券的信用利差呈现震荡下降趋势，与基于结构化模型的理论分析一致。
注意到在上述描述中我们使用利率均为名义利率，然而加息时段Ⅱ中信用利差走势与基于结构化模型的理论分析结果相反。
下面结合三次加息时段的宏观经济形势简述这三次加息下信用利差走势不同的原因：①美国市场无风险利率选取美国国债（Treasury STRIP）。
②美国市场基准利率选取联邦基金利率（Federal Fund Rate），即美国联邦储备系统（联储）各会员银行为调整准备金头寸和日常票据交换轧差而相互拆放联邦基金的利率。
• 加息时段Ⅰ：在全球经济自由化发展、世界经济持续增长与能源价格持续走低的外部环境下，1992年至1999年期间是美国经济增长的“黄金时期”，高增长、低失业率、稳定的低通胀水平是这段时间内美国经济的突出特征。
1996年至1999年长达4年的时间内，美国GDP 季度增长率基本保持在4%以上，同时CPI 始终维持在3%以下（图3）。
在强劲的经济环境下，第Ⅰ次加息时段以及之后的很长一段时期内，信用利差持续下降。
• 加息时段Ⅱ：到了2000年，美国经济开始出现过热，GDP 的季度增长率出现大幅波动，从第1季度的1.1%遽升至第2季度的8%，第3季度又回落至0.2%；CPI 则上升到3%以上（图3）。
2001年开始，美国经济进入衰退周期。
加息时段内信用利差不断扩大，恰好反映了市场上对于美国经济从繁荣转向衰退的担忧。
• 加息时段Ⅲ：在经历了2001-2002年的衰退之后，美国经济从2003年1季度起开始复苏。
尽管由于石油价格的飙升导致这一时期CPI 明显高于90年代水平，但2004-2006年间2%以上的GDP 季度增长率显示，美国经济正处于从复苏走向繁荣的周期。
2004年美国实际GDP 增长率达4.2%，2005-2006年也保持在3%以上。