国有企业MBO现状与趋势

国有企业MBO现状与趋势一、 MBO概述（一）MBO的含义与动机1.MBO的含义MBO是Management Buy-out的缩写，即管理层收购。

它是指公司的经理层利用借贷扩容资本或股份权交易收购其经营公司的“代理人收购”行为。

管理层收购完成后，企业的管理层集所有权与经营权与一身，即管理层既是公司的经营者，又是公司的所有者，由此便改变了公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，从而使管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而使公司成为“类家族”企业①。

2.MBO的动机一百个收购者可能有一百个收购动机，但归结而言不外乎：（1）（所有者层级）希望借此激励内部人的积极性和能动性；（2）（所有者层级）试图降低代理成本；（3）（所有者层级）欲实施公司分拆、剥离资产、反收购、应急筹资；（4）（所有者层级）设法扭转企业经营状况；（5）（所有者层级）打算改善僵化的股权结构；（6）（管理人层级）可以充分张扬管理人的价值观和价值创造才能；（7）（管理人层级）要求明晰产权，使知本投入与产出对等；（8）（管理人层级）看好并够后的创富前景。

（二）国外MBO的特点从西方管理层收购的实践看，国外的MBO主要表现为以下几个主要的特征：1.一般说来,公司的经理或者是管理者是MBO 的主要投资者，他们对公司的状况很了解。

他们通常会设立一家新的公司，并以该公司的名义来收购目标公司。

收购完成后,他们不在只是经营者，而是经营者与所有者合一的身份，这对于提高企业效率是很有好处的。

2.MBO主要是通过借贷融资来完成的，目标公司的管理者需要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有者带来预期的价值，这样才能比较顺利的融到资金，同时这种借贷具有一定的风险性。

3.具有发展潜力的公司往往才能成为MBO的目标公司，投资者通过对目标公司进行包括股权、控制权、资产结构以及业务的重组,可以节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者带来超过正常收益回报，而没什么发展潜力的公司一般不能给投资者带来正的收益。

4.MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司,在经营一段时间后，又会找机会在成为一个新的上市公司并且上市套现。

（三）我国国有企业MBO的背景MBO自90年代中后期引入中国后，就一直受到企业界人士的热捧，在国资委颁布禁令之前，大家都热忠于用MBO的方式进行国有企业改革。

应该说，在当时越来越多的国有、集体性质的企业追捧MBO是有一定的背景的。

1.国有企业的改革持续进行90年代后期，是中国大规模进行国有企业改造的年代，当时,国有企业存在本身的体制性缺陷，不能适应新的市场环境,发生大面积亏损，我国政府唯一应对国企困境的办法只有私有化。

①熊南京，《并购内幕》，四川人民出版社，2003年，P132进入21世纪，公司治理问题依然突出，国有企业的激励机制逐渐转入到产权的变革。

这样，就为MBO提供了前提和条件。

2.人们希望通过MBO解决国有企业的低效率的问题由于我国经济的发展，社会文化的发展，人们思想意识的不断提高，由于市场竞争的加剧，人们逐步认识到了人才的重要性、认识到企业的管理层的效率是决定企业成败的关键，国有企业治理结构中存在的突出问题是代理成本高和缺乏有效的激励机制，通过MBO对管理层实施有效的激励。

MBO后，管理者既是经营者，又是所有者，如果企业业绩提高，管理者便可以从中获益，这样便调动了管理者的积极性，他们会放入更多的精力在提高企业的业绩上，致力于企业的经营效率和持续发展。

3.国有企业的管理者持股意愿强烈管理层对企业的发展做出了巨大的贡献，但是，企业的管理层的所得的报酬可能远远不及他们所作出的努力。

因此，企业的管理层也想通过实施MBO，使自己的报酬合理化。

而且，如果企业管理者拥有企业控制权，就可以满足他的成就需要，权利需要和归属需要，所以，管理层想要MBO。

事实上，众多企业的MBO计划，也正是在其管理层的激励建议和推动下，才予以实施的。

二、我国国有企业MBO现状（一）我国国有企业MBO的状况为了解决我国国有企业存在的产权不清、所有者缺位、公司治理结构不完善等一系列问题，国有企业的改革一直在进行。

而在不同的阶段改革的方向也是不同的，在2004年夏天“郎顾之争”之前，MBO是很受追捧的一种国有企业改革方式,MBO使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者可以从管理与企业利润提高这两个方面获益，从而大大激发了管理者的积极性与潜力。

由于管理者拥有企业股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，这种利益关系促使管理者更努力地挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业的可持续发展。

但通过“郎顾之争”，人们直观的看到了因MBO的操作而使国有资产流失的许多案例，由此引发的舆论压力迫使国资委下达禁令，在2005年4月，国资委下达文件，明确规定大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让①。

虽然国资委在《企业国有产权向管理层转让暂行规定》里给中小企业MBO打开了一道门，但是却没有企业敢穿过这道门。

原因在于，现存的国有企业改制，一般都涉及到体改、税务、银行等部门，没有政府的强力支持，改制没法完成的。

但事隔不久，在2006年1月，国姿委解除了国有大型企业管理层持股的禁令，规定管理层可以通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权②。

尽管如此，管理层购买大型国企的存量股本，仍处于锁定状态。

同时，“不得达到控股或相对控股数量”，又意味着不是MBO(管理层收购)。

虽然对于国有企业的MBO，在政策上还不支持，但国资委的态度较以前也没有那么的强硬，以后MBO仍然是有可能再次作为国有企业改革的方式的。

（二）我国国有企业实施MBO时存在的问题与原因分析“朗顾之争”之前，很多国有企业通过MBO改制。

但在当时MBO在我国处于探索的阶段，我国的法律法规不健全，市场机制不完善，在实际的操作中出现了许多的问题，存在许多不规范的地方。

这概括起来大致有以下几个方面：1.MBO定价问题在国外实施管理层收购要对目标公司发行的全部流通股发出收购标的，并允许其他收购者参与证券市场上的公开竞价收购，是市场化的价格，这是对企业未来价值的判断。

在我国，目前管理层收购的操作多是通过收购上市公司法人股和国有股权等非流通股份，其收购价格多是管①国资委，《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，2005年4月②国资委，《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，2006年1月理层与地方财政部门博弈的结果，而非充分市场化的价格，由此导致收购价格往往偏低，不少收购价格低于公司每股争资产（参见表1），而此收购价格与目标公司的价值是否相关？这其中存在很大的疑问。

在很多时候，就算收购价格略高于每股净资产，仍然可能造成国有资产的流失。

其实，收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方式定价，又无对目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公正性。

这必然造成国有资产的流失。

表1 部分实施MBO的上市公司的收购价①2.融资渠道狭窄管理层收购属于杠杆收购的一种，要完成收购，需要大量的资金，通常都远远超过管理层的个人支付能力，在国外，管理层收购融资可以通过银行或其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款、收购合伙人投资和发行垃圾债券等多种方式解决，但当时我国的资本市场还不健全，融资工具过少，融资环境还无法满足MBO对资金的需求，MBO的资金来源很少，一般都是民间借款。

我国企业实施MBO很难得到银行或非金融机构的贷款，因为我国制定的《贷款通则》是禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资的。

在这种情况下，管理层往往发起成立一个壳公司，进行收购运作，但这事实上是针对我国法规的一种变通行为。

在这种情况下，管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还和违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法会计手段虚减资产②。

同时我国其他金融机构如信托公司、证券公司等也很难对MBO 的实施提供有力支持。

可以说，融姿渠道的不畅在很大程度上制约了中国MBO的发展。

3.在MBO实施过程中存在信息不对称问题在MBO之前，企业的出资者是老板，而管理者是企业的管理层，管理层对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，“所有者缺位”等原因，使得在实施MBO的过程中管理层有可能利用这种信息不对称来牟取利益。

比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，而当MBO完成后，管理层再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力③，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。

4．操作过程不透明在国外，MBO整个过程都是公开的。

刘衡郁等认为，我国MBO实施过程中，操作不透明是存在的一大问题。

其中的原因一是我国针对MBO的法律法规尚未出台，二是尤其当目标公司为国有企业时，还会涉及一些政治因素，当地政府的刻意安排在MBO中有较大作用，所以目前上市公司在MBO具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，只在后来一纸公告宣布非流通股转让的既成事实。

以TCL集团实施管理层收购为例。

在改制前，惠州市政府控股比例为58%，改制后降为40.97%，除了卖给南太的6%外，还剩下的11.03%哪去了？公开信息中未做任何披露。

还有宇通客车收购案例中，收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本1.2亿元左右，出资者是23个①赵伟，喻晓宏，刘建江《管理层（MBO）收购存在的问题及对策》，《长沙理工大学学报》，2003年②刘畅，《MBO：产权之痒的良药？》，《经济导刊》2003年3月③陈利润，《管理层收购（MBO）对国有企业产权体制改革的启示》，2003年自然人，而收购资金高达1.5亿元左右，由23人承担1亿多元的收购资金是不现实的，但资金来源如何未见公布。

5.缺乏实施MBO的专业人才实施MBO是十分系统和复杂的工作，涉及到与政府的沟通、对目标公司的估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多方面。

一般企业管理层在专心致力于企业经营管理的同时，很难在MBO方面有深入研究。

如果要求管理层在MBO的整个实施过程中亲历亲为，显然难以达到预期效果，专业中介机构和人才的介入必不可少。

但我国几乎没有能独立组织MBO 的专业机构，具有专业知识和经验的人才也极其缺乏，以至于我国进行的MBO在法律理解、方案设计、对目标公司估价、定价谈判、资金融通、公司后续发展安排等方面均存在不少漏洞和不足。