三元悖论论述人民币汇率改革
“三元悖论”视角下现行人民币汇率机制的效应分析
３ ７
济稳 定 ；另 一方 面也 会 改变 国 内贸易 品与 非 贸易 品相对 价格 ，改 变产 业 间资源 配置格 局 ，改变 生
产要素价格 ，最终影响资源配置效率 。
一
、
“ 三元悖论” 视 角下人 民币汇率机制的市场化改革历程
“ 三 元悖论 ” 是 由 以克 鲁格 曼 为代表 的一 些 学者 在 Ｍ —Ｆ模 型 的基 础 上 提 出 ，认 为 在 开放 经 济条 件 下汇率 稳定 性 、货 币政 策独 立性 以及 资本 自由流动 三个 政策 目标 不可兼 得 ，即一 国在宏观 经济 政 策制定 中只能 同时 选择 其 中两 个 。因此 一 国在 汇率 制 度 选 择 中也 将 “ 三元 悖 论 ” 作 为基
础理论而广泛应用。人民币汇率形成机制市场化改革从 １ ９ ９ ４年确立以市场供求为基础 、有管理 的浮动汇率制度 以来至今 已有 ２ Ｏ多年 ，根据汇率制度变动的特点可将人 民币汇率机制市场化改 革过程分为两个 阶段 ，即外部经济环境动荡冲击下的危机汇率机制阶段和汇率机制市场化改革阶
段。
１ ． 危 机 汇率 机制 阶段
值 ，为了维持汇率稳定 ，央行需要在外汇市场卖出外币买人本币操作 ，进而冲销原有的货币扩张
政策 ，导 致货 币政 策无 效 。 因此 ，我 国政 府 一方 面对 资本跨 境 流动进 行更 为严 格管 制来 抑制 人 民
币贬值 ，另一方面采取大规模的财政刺激来抑制经济衰退 （ 如２ ０ ０ ８年政府投入 ４ 万亿基础设施 建设以拉动内需） 。这表明在危机汇率机制阶段 ，我 国实施的是事实上的固定 汇率机制，为提高
三元悖论与我国的货币政策
一、 资本自由流动、 货币政策的自主有效 性、 汇率稳定的内在矛盾
我国货币政策的目标是： “ 保持货币币 值 稳 定 ， 并以此促进经济增长” ， 实现这一目标， 需以货币供 给量为中介目标， 利率为主要的操作目标。 首先，在开放经济条件下，一国的货币供给量 （ &’(） （ 其中， !"#$%#$ !" 为货币供给总量， $ 为货 币乘数， %为 基 础 货 币 ， &为 国 内 经 济 发 展 所 决 定 的 基础货币量， (为 国 际 储 备 变 动 所 决 定 的 基 础 货 币 量） ， 在货币乘数稳定不变的条件下， 货币 供 给 量 的 增减变化主要取决于 & 和 ( 。国际储备的增减变化， 缘于中央银行在外汇市场上的买入与卖出，中央银 行何时在外汇市场上买入外汇或卖出外汇？以多大 规模买入或卖出？ 在浮动汇率条件下， 取决于国内经 济发展过程中产生的对货币供给需求的增减情况， 在固定汇率条件下，取决于外汇市场上汇率预期变 化的情况。也就是说， 在浮动汇率条件下， 中央银行 买卖外汇成为调控本国货币供给量的主要工具之 一， 在固定汇率条件下， 成为维持汇率稳定的必要手
!"
广西金融研究
!""#$!
银行 实务
! 支出业务处理流程
按照不同的支付主体， 对应不同类型的支出， 分 别实行财政直接支付和财政授权支付。 财政直接支付。 由财政部门开具支付令， 通过国 库单一账户体系，直接将财政资金支付到收款人 （ 商品和劳务供应者） 或用款单位账户。 财政授权支付。 预算单位根据财政授权， 自行开 具支付令，通过国库单一账户体系将资金支付到收 款人账户。实行财政授权支付的支出包括未实行财 政直接支付的购买支出和零星支出。
浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度
浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度摘要：本文对三元悖论的提出和发展进行了回顾，并讨论了三元悖论中货币政策的独立性、资本的自由流动和稳定的汇率制度这三个经济目标在我国发展的现状和问题。
三元悖论对我国政策组合的选择有一定的理论意义，为保证货币政策的独立性，必须在资本流动和汇率稳定之间有所取舍、找到平衡。
关键词：三元悖论；汇率制度；资本流动货；币政策独立性一、开放经济下的三元悖论三元悖论是国际经济学中的一个著名论断。
该理论认为对一国而言，货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大政策目标不可能同时实现，只能取其二。
从理论上说，货币政策的独立性有助于达到低通胀且稳定的经济增长；稳定甚至固定的汇率制度降低了汇率风险，有助于价格稳定，促进国际贸易和投资；资本自由流动则能分散本国的金融风险。
因此，这三个目标对政府而言都是十分具有吸引力的。
三元悖论最早可以追溯到20世纪50年代英国经济学家詹姆斯?米德的二元冲突。
米德在其著作《国际收支》一书中指出，在开放经济条件下，必须运用政策搭配才能同时实现内外均衡：政府选择固定汇率制度时无法运用汇率政策，仅依靠支出改变政策（主要包括财政政策和货币政策），会导致内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突。
米德认为如果实行固定汇率制度就必须实施资本管制，特别是对短期资本自由流动的控制。
米德的二元冲突指出了在支出改变政策有效的前提下固定汇率制度和资本自由流动的冲突。
20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明提出了著名的M-F模型，论述了资本是否自由流动和汇率是否固定对一国货币政策的使用产生的影响。
当一国资本完全流动并实行固定汇率制时，若央行采取扩张的货币政策，增加货币供应量、下调利率，利率下降至低于他国会导致资本外流，本国的货币供应量故而减少，容易造成国际收支逆差。
此时央行必须抛售外汇资产并购买本国货币直至货币供应量回到最初水平。
可见在资本自由流动和固定汇率的前提下，货币政策的独立性无法实现。
基于_三元悖论_的我国汇率制度改革思考
时本币有升值的压力。为了维持固定汇 年至 2006 年，这一阶段我国的货币政策
率制度，一国政府要抛出本币，收回外 转为紧缩性政策。2006 年至今，这期间我
币，货币供给增加直到利率恢复到世界 国的货币政策逐步转向稳健和宽松。
水平，从而货币政策无效。
2. 我国货币政策与汇率政策冲突的
（三）(1，1，0)组合，此时政府希望采 历史考察。加入 WTO 后，随着我国资本
理论与实践
基于“三元悖论”的我国汇率制度改革思考
熊 剑 王贵美 曾 根
摘 要：三元悖论揭示了稳定汇率、开放的资本基础和独立的货币政策三者之间的关系。亚洲金融危机之后，三元悖论日益受到 人们的广泛关注，其在金融经济政策制定中的重要性也越发重要。本文证实了三元悖论中各变量关系，分析当前我国货 币政策和汇率政策的冲突和缺陷，并提出关于汇率制度改革的一些思考和建议。
参考文献：
【1】 钱荣堃，陈平，马君潞 《国际金融》 [M] 天津南开大学出版社 2002 11
【2】 中国人民银行网站 【3】 国家统计局网站 【4】 国家外汇管理局网站 【5】 张礼卿 人民币汇率制度现状改革方向 和近期选择 [J] 国际金融研究 2004 10 【6】 江承金，赵亮 从“三元悖论”看中国汇率 制度的理性选择 [J] 商业经济 2004 01 【7】 王光伟 货币 利率与汇率经济学 [M] 清华大学出版社 2003 【8】 保 罗 ， 克 鲁 格 曼 萧 条 经 济 学 的 回 归 [M] 中国人民大学出版社 1999 【9】 刘剑，乔桂明 现代国 际金融学 [M] 复旦大学出版社 1998 【10】 易纲 汇率制度的选择 [J] 金融研究 2000 年第 9 期 【11】 易纲研究 2001 年第 8 期 【12】 侯杰，雷日赣 “三元悖论”理论研究评 述 [J] 湖北社会科学 2006 年第 5 期 【13】 朱耀春 各国汇率制度比较研究及对中国 汇率改革的启示 [J] 经济体制改革 2003 年第 5 期。
三元悖论-人民币国际化与货币政策目标
从“三元悖论”到人民币国际化的浅层联想国际经济学中有一个重要的论断，即“三元悖论”原则，该原则由2008年诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼提出，克鲁格曼认为，一个国家的金融政策有三个基本目标，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性与资本自由流动，而这三个目标是不可能同时达到的，只能选择其中的两个。
他用一个三角形来表示其中的关系。
三角形的三个角表示金融政策的三个基本目标。
而每一条边则代表了一组货币政策目标，位于其对面的政策目标无法实现，这就是“三元悖论”。
例如，位于右侧的边，表示政策目标是货币政策独立性与资本自由流动，但必须放弃汇率稳定，也就是实行汇率浮动制。
底边表示政策目标是汇率稳定与资本自由流动，但必须放弃国内对于货币政策的独立性，这是欧元区各成员国现在的情况，对于实行联系汇率制度的香港也是如此。
就我国当前实际情况来说，比较接近左边的边，选择货币政策的独立性与汇率的稳定性（即固定汇率制，虽然我国的汇率制度号称“有管理的浮动汇率制度”，实际上国际上对我国界定为固定汇率制），而放弃资本自由流动，即实行外汇管制。
随着我国经济实力的强大，作为发展中大国，需要坚守货币政策的独立性，这一点是毫无疑问的，按照三元悖论理论，冲突难以避免，事实上也却是有种种迹象显现。
所以，如何协调好三者的动态关系是政府面临的一个重要难题。
（我们暂不去评价当前对三元悖论是否真实存在的评论，我们只是按照其理论，分析人民币国际化的相关问题。
）众所周知，2008年由美国引发的次贷危机及其随后引起的全球金融危机，对欧美国家产生了深远的影响，其后果至今仍难以估量。
而中国能够在金融危机中独善其身，固然与经济实力等其他相关因素有关，然而明显的一个原因，也是较为讽刺的一个原因在于，中国的金融体系较为落后，国际化市场化程度不高，因而能够幸免于难。
如果一旦实行了资本自由流动，那么大量投机资本的进进出出，将会对中国的经济造成毁灭性的打击。
再来看人民币的国际化问题。
从_三元悖论_看我国货币政策的独立性
由流动＋固定汇率制＋放弃货币政策的
独立性（货币政策无效）”。
模式二，即三角形的右边： “货币政
策的独立性＋资本自由流动＋放弃固定
汇率制（实行浮动汇率制）”。
模式三，即三角形的左边： “固定汇
率制＋货币政策的独立性＋放弃资本自
由流动（实行资本管制）”。 模式三与我国 2005 年 7 月 流动，可以免除 国际资本市场对国内利率水平的影响， 并排除货币投机冲击的可能性。这样，当 局便可以在实现固定汇率目标的同时， 灵活的运用货币政策解决宏观稳定问 题。但是实行资本管制是存在巨大的机 会成本的，这会将生产经营性资本流动 和货币投机性资本流动一同管死，不利 于 该 国 失 去 全 面 参 与 国 际 经 济 活 动 ，阻 碍该国的国际化进程，从而导致经济结 构的扭曲和经济效率的下降，并最终使 该国在国际竞争中失去竞争力。
图 1 我国 PMI 与工业增加值变化情况
资料来源：中国物流与采购网 作为经济监测的先行指标，采购经理指数（PMI）的变化能 很好地对未来的经济走势进行预测。PMI 的经济容衰界限是 50% 。当 PMI 高于 50% 时，被解释为经济扩张的信号。当指数 低于 50% ，尤其是非常接近 40% 时，则经济萧条的可能性将增 大。因此，从我国 PMI 的变化能对我国的经济发展前景做出一 个合理的判断。 由图 1 可以看出，从 2008 年 7 月开始，我国的 PMI 开始 在低于 50% 的经济容衰界限上徘徊。其中，去年的 11 月更是下 降至 38.8% 。PMI 连续低于容衰界限，清楚地反映了制造业企 业对我国经济下滑的预期。 虽然今年的一季度 PMI 重新踏上 50% 的界限，但是据国 家电网公司调度中心的统调数据显示，一季度发电量同比下滑 2.25% 。由于得不到用电量等先行指标的支撑，PMI 的短期反弹 可能是企业去库存化的原因，我国经济的全面回暖仍然存在不 确定性。 （二）货币政策困境分析
“三元悖论”视角下的中国汇率制度选择
“三元悖论”视角下的中国汇率制度选择[摘要]“三元悖论”作为经典的金融理论之一，反映了开放经济条件下汇率稳定性、资本自由流动性和货币政策独立性三者不可兼得的矛盾。
在全球后金融危机时代的大背景下，各国汇率制度的改革是货币政策得到独立性的必由之路。
本文基于“三元悖论”的视角，分析了我国汇率制度情况及金融整体发展状况，并且对未来我国汇率制度的调整提出了几点建议。
[关键词] 三元悖论汇率制度政策选择困难建议[正文]一．“三元悖论”理论（一）理论简述蒙代尔-弗莱明模型深入探讨了固定汇率或浮动汇率制度下一国的货币政策独立性问题,以此为基础,美国经济学家克鲁格曼进一步提出了著名的“三元悖论”，他认为资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性构成了三极，没有哪个国家可以完好的兼顾到三方目标[1]（图1）。
(图1)如图1所示，三角形的三个顶点分别代表货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动，三条边分别代表三个宏观经济政策目标(即三个顶点)的对立面，依据该理论，一国只能实现三角形中其中一条边上的三个目标：如一国若选择了货币政策独立和资本自由流动，则必然要放弃汇率的稳定；同理，当一国选择了货币政策独立和汇率稳定目标，必然要实行资本管制。
“三元悖论”最大的意义在于为各国的汇率制度选择提供了理论依据。
但是该理论并不是完美无缺的，其中最突出的缺陷在于角点解假设过于严格。
这主要表现在两个方面：其一，该理论只给人们展示了三个宏观经济目标完全实现的情况，如货币政策完全独立，汇率完全固定或资本完全自由流动,却没有告诉人们如果各个政策目标实现不完全会是怎样的情况；其二，该理论假定“三元”之间的相互影响是完全的且无溢出效应,忽略了其它因素对“三元”的作用,如影响货币政策独立性的因素很多，不仅仅是资本自由流动。
（二）理论研究发展历程及现实政策含义早在1930年，凯恩斯就指出，固定汇率制度和资本流动会限制一国货币政策的有效发挥[2]。
而米德于20世纪50年代提出的“二元冲突”揭示了在货币政策有效前提下固定汇率制和资本自由流动之间的冲突。
三元悖论来看我国货币政策的困境
证券时报/2007年/9月/15日/第B02版主题调查“三元悖论”和货币政策失效江南金融研究所张志标美国经济学家蒙代尔一克鲁格曼“三难困境”理论指出：汇率稳定、货币政策的独立性和资本的自由流动三者中，一国政府只能选择其二，必须放弃其中之一，否则政策之间就会发生冲突。
目前央行所面临的政策困境，是这一理论最直接的表现。
长期以来，我国选择的都是汇率稳定和货币政策独立性这两种目标，并对资本实行严格的管制。
人民币的缓慢升值，打破了我国原有的政策平衡，损害货币政策的独立性，“三难困境”困扰央行。
当前，CPI－PPI的联动，为我们提供了一条选择投资策略的主线：CPI的上涨，必将引起上游资源价格的联动，物价上涨引起价值重估，资源成为了资金最好的避风港。
我们认为资源类行业，如有色、煤炭、钢铁板块，将会成今后一段时期资金追逐的热点；而一些具有价值洼地优势和资产注入概念的股票也可重点关注。
2007年以来，CPI指数屡创新高,8月最新出炉的增长幅度达6.5%，创10年来新高，这在3个月前是不敢想象的。
由于本次物价上涨，主要是由以猪肉、粮食等生活必需品的价格上涨引起，对普通民众的生活影响较大，因此，“中国是否会进入全面通胀阶段”，也成为老百姓近段时间最为关心的话题。
分析CPI走高的成因，猪价上涨只是导火索，大量外汇占款引起的流动性过剩才是根本因素。
为治理流动性泛滥，央行频频出手，4次加息、7次上调存款准备金、1200亿定向央票、背后还藏有财政部万亿特别国债的利器。
央行虽不断推出各路令人眼花缭乱的组合拳，通胀形势却愈演越烈：在CPI连创新高的同时，8月份PHI上涨2.6%，较7月份增长0.2个百分点，CPI－PPI 联动效果隐现；股市依然火爆，目前已突破5300点高位；外汇储备、M1继续攀升。
一系列的数据显示，央行的调控措施收效不大。
是什么原因造成了货币政策无效？根据美国经济学家蒙代尔－克鲁格曼的“三难困境”理论：汇率稳定、货币政策的独立性和资本的自由流动三者中，一国政府只能选择其二，必须放弃其中之一，否则政策之间就会发生冲突。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
用三元悖论论述人民币的汇率改革
马吉元人民币汇率改革是我国货币政策的重要组成部分。
自改革开放以来，我国对人民币汇率的制度大致可以分为三个阶段。
第一阶段是1978年至1993年。
这一阶段内，国家对人民币汇率进行了两次重大的调整，第一次是1979年至1984年，开始实施人民币内部结算价与官方汇率的并存；第二阶段是1994年至2007年7月年底，此次改革决定中国实行以市场供求为基础的、单一的，有管理的浮动汇率制度。
实行银行结售汇制，取消外汇留成和上缴，建立银行之间的外汇交易市场，改进汇率形成机制；第三阶段是20057月至今年，此次改革提建立健全以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，单一的，有管理的浮动汇率制。
纵观人民币的改革历史，可以发现，每次改革的内容和侧重都有所不同，这是由中国当时所处的国内社会经济状况和国际经济发展状况所决定的。
中国将继续推进人民币的汇率改革。
但是，要强调的是的是中国人民币的汇率改革，只会根据自身经济发展需要而进行，不会屈服于外部压力。
我国今后汇率改革的原则主要坚持主动性、渐近性、可控性。
从1994年我国外汇管理体制改革到这次汇率制度改革之间，人民币汇率虽然名义上是有管理的浮动汇率制度，但实际上却是一种盯住美元的固定汇率。
从蒙代尔—弗莱明模型出发，在资本趋于自由流动的过
程中，货币政策只有同浮动汇率相配合，才能真正体现其有效性，在固定汇率制度下，货币政策仅在短期内有效，从长期来看无效。
近年来，随着我国经济实力的不断增强，对外开放程度的不断提高，固定汇率制度的安排与我国货币政策之间的冲突日益明显。
特别是在此轮经济过热中，我国政府出台了一系列宏观调控政策对国民经济进行干预，其中主要运用了货币政策，货币政策从几年前的稳健逐步转向适度从紧但是由于我国国民经济连续多年的快速增长和美元的持续走低等原因，使得人民币币值被低估，币值的低估严重制约了货币政策的实施效果。
（一）货币政策独立性降低
在开放经济中，存在国际资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个目标不可能同时实现的矛盾，即三元悖论此次汇率制度改革之前，我国选择的是固定汇率与货币政策独立性，对国际资本流动实施较为严格的控制。
在一国金融体系尚未完善，抗金融风险能力较弱的情况下，这种制度安排无疑是符合中国当时的经济实际。
然而，随着我国加入WTO在开放经济的大趋势下，伴随着金融全球化、一体化程度的逐步提高，国内金融市场对外开放程度的逐渐加强，合法和违规的资本大量涌入，致使货币政策的独立性在我国无法实现。
事实上，在此轮经济过热的治理过程中，我国政府虽然稳定了人民币汇率，但却是以丧失货币政策的独立性为代价，对通货膨胀的控制更多的依赖于行政手段，而不是货币政策。
（二）外汇储备的激增对货币政策有效性和主动性提出挑战
外汇储备的增加主要源自于贸易顺差和热钱流动。
由于人民币币值被低估，持续扩大的贸易顺差和国外热钱的蜂拥而至引起了我国外汇储备的激增。
外汇储备的激增会导致货币供给的增加，加大通货膨胀压力。
为了缓解外汇储备增长而带来的通货膨胀压力，央行不得不加大力度进行冲销操作来阻止货币供给的增加，但这又会造成信贷收缩，进而增大人民币利率上升的压力，反过来又迫使央行买入外汇储备，最终增加货币供给，导致央行试图改变货币供给的努力会大打折扣。
上半年，我国出现了宽货币、紧信贷的局面，在信贷收缩的情况下，广义货币供应量（M2）。
M2由国内信贷和外汇占款组成）仍然大幅增加，这说明央行货币政策的中介目标受到了外汇储备的干扰，大大影响了货币政策的调控效果，其有效性面临严峻挑战。
（三）利率工具的运用受到约束
在我国，由于固定汇率原因，利率政策手段的效果十分有限，再加之国际社会和金融市场对人民币升值的强烈预期，使得利率工具的运用受到约束：
（四）热钱流动降低货币政策有效性随着人民币升值预期的不断加剧，大量热钱通过各种合法及非法渠道涌入中国。
热钱的流动主要从以下几个方面影响我国货币政策的执行：首先，热钱的流入增加了外汇储备，加大通货膨胀压力，从而削弱了适度从紧货
币政策的力度；其次，热钱具有高度流动性和不稳定性，它的快速流入流出会对我国金融系统造成巨大冲击，因而加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度；最后，在我国股市持续低迷的情况下，势必有大量热钱进入房地产市场，这将直接影响我国政府对房地产行业调控的效果。
二、汇率制度改革增强了货币政策有效性
此次完善人民币汇率形成机制的改革，改变了汇率过于固定的状况，形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这种汇率制度使得人民币汇率更具灵活性，增强了我国货币政策的有效性。
在三元悖论中，此次汇率制度改革使我国的汇率波动区间变宽，意味着我国在资本自由流动程度逐渐提高的背景下，通过放弃汇率稳定的目标而增加货币政策的独立性。
在参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度下，我国可以独立的行使自己的货币政策，通过汇率杠杆对国际收支进行自动调节，改变了在固定汇率制度下因受多种因素牵制而被动行使货币政策的局面。