2018年信托行业深度研究报告

２０１８年信托行业深度研究报告核心观点：●信托行业的发展史也是一部监管史信托行业经历五次大整改后，逐步从银行业、证券业分离，确立独立经营地位，2001年《信托法》颁布确立信托法律制度。

2007年分类监管指导整改重组后，信托公司获发新金融牌照业务进入新发展期。

信托牌照功能齐全业务模式灵活，在业务创新之时也成为金融同业规避监管与套利的通道，近年监管出台多项文件规范或限制银信合作、政信业务、非标资金池、伞型信托等，但未能彻底扭转信托通道角色。

●历次监管下信托规模仍保持快速增长从过往多次监管施行与影响看，通过调整业务模式与调整资金投向领域，信托行业仍保持受托资管规模快速增长，有记录以来仅2015年三季度录得信托资产余额净值环比下降。

原因在于：一是银行资金出表意愿强烈，通道需求不减。

二是监管针对单一业务模式而缺乏全面性，资金灵活调整投向领域。

在银信、政信、伞型信托监管政策出台后，银信合作余额、信托资金投向基建、证券领域规模与占比快速回落并流向其他领域。

三是分业监管下缺乏统一性，金融同业之前相互嵌套套利规避监管。

银信合作规模与投向受限后，通过基金子公司、券商资管计划等实现多层嵌套，隐藏资金来源与真实投向。

●资管新规填补监管漏洞，行业规模料将回落1）与过往监管实施相比，资管新规全面监管，以央行牵头，一行三会协调统一，对各资管主体全面从严监管，压缩套利空。

2）严限银行出表与非标投资，从资金源头收紧，按通道规模每年增量减半计算，信托规模未来两年预计增速-2%与-8%。

3）通过限嵌套、统一杠杆倍数与风险计提、加强期限错配管理等，压缩套利空间，并在通道操作上实施约束，穿透监管，削弱资金变换模式规避监管的能力。

按通道业务增量减半，假设同时执行资管新规要求对管理费收入10%计提风险准备，未来两年行业营收增速为-8%与+6%。

4）打破刚性兑付，引入净值管理，引导资管行业回归“资管本源”。

●转型期阵痛无可避免，充足资本金强主动管理者将易突围转型阵痛或无可避免，未来应充分发挥牌照功能优势。

一方面传统通道业务应转型资产证券化服务，信托牌照具有破产隔离属性，是专业SPV，在银行CLO与交易商协会ABN 产品发行具备垄断优势，可将现有庞大体量的非标投资转化。

另一方面，信托全牌照优势，未来将进一步提升主动管理能力，发力“资产管理、财富管理、私募投资”三大领域，多种方式参与服务实体经济。

预计今年通道规模冲量放缓萎缩，新增主动管理规模与占比提升，资产结构优化，抵消低费率通道业务收缩对营收增长的负担。

从投向看预计房地产与基建占比持稳，投向工商企业进一步提升，落实金融服务实体经济要务。

而信托公司业绩与战略将更显分化。

主动化程度高、转型积极、风控得力等符合监管导向的信托公司，更易获得发展支持实现突围。

风险提示：风险因素包括宏观经济与行业景气度下行，如经济下行超预期、资管新规落地严厉性超预期、行业爆发严重风险事件等；公司经营受多因素影响等目录索引信托监管梳理 (4)《信托法》颁布实施前的五次大整顿 (4)压缩违规政信业务 (4)规范非标资金池 (6)清除伞型信托 (7)历次监管下信托规模仍保持快速增长 (8)原因一：银行出表意愿强烈，通道需求不减 (9)原因二：监管缺乏全面性，信托调整投向领域 (10)原因三：监管缺乏统一性，多重嵌套规避监管 (10)资管新规：协调统一、信托规模将受限 (11)全面监管，协调统一，压缩套利 (11)资管新规严限银行出表与非标投资，信托规模预计增速放缓 (12)限嵌套、统一杠杆与风险计提，压缩监管套利 (13)破刚兑回归资管本源 (14)行业展望 (14)转型阵痛无可避免，未来应充分发挥牌照功能优势 (14)投资建议 (15)图表索引图1：社会融资中新增人民币贷款规模减少 (5)图2：信托支持基建投资 (5)图3：伞型信托结构图 (7)图4：伞形信托产品成立数量在2014、2015年爆发 (8)图5：新成立证券类信托规模变化（亿元） (8)图6：信托资产余额环比上季度净额（万亿） (9)图7：新增社会融资情况 (9)图8：十年期国债收益率% (10)图9：同业存单发行量高速增长 (10)图10：信托资金投向领域调整迅速 (10)图11：基金子公司专户、证券定向资管及信托行业近年规模净增长（万亿） (11)图12：近年信托发行资管证券化产品统计（亿元） (15)图13：2017年资产证券化产品发行统计（亿元） (15)表1：《信托法》颁布前信托行业五次大整顿 (4)表2：对政信合作整顿文件一览 (5)表3：对非标资金池整顿文件 (6)表4：对伞形信托整顿文件 (8)表5：信托行业受托资产规模增长预测 (12)表6：信托行业营收增长预测（假定集合信托费率为1.5%，单一及财产权信托费率为0.15%） (13)表7：资管主体产品成立计提要求及投向限制对比 (14)表8：上市公司三季报数据 (16)表9：2017年上市信托公司/子公司增资情况 (16)表10：资管新规及后续监管发文一览 (18)信托监管梳理《信托法》颁布实施前的五次大整顿在2001年《信托法》颁布实施前，信托业经历五次大整顿，逐步明确信托公司设立条件与业务范围，信托业与银行业、证券业业务范围划清，权属脱钩，成为具备独立资质资管主体。

至《信托法》颁布实施，以信托为主业，兼具投资功能的业务模式确立。

表1：《信托法》颁布前信托行业五次大整顿时间背景要点第一次整顿1982年各地基建规模过大，影响信贷收支平衡清理非银行金融信托机构，要求信托投资业务一律由专业银行办理，资金活动纳入统一国家信贷计划和固定资产投资计划进行综合平衡第二次整顿1985年经济过热，信贷失控及货币发行量过大要求停止办理信托贷款和信托投资业务，已办理业务要加以清理收缩，对信托业的资金来源加以限定。

第三次整顿1988年经济通胀，信托投资公司发展过快、管理混乱的情况暂停成立信托机构，暂停信托贷款、投资、拆除资金；撤销合并一批公司第四次整顿1993年为治理金融系统存在的秩序混乱问题撤并部分一批信托公司，严格执行银行业和信托业分业经营与分业管理第五次整顿1999年为防范和化解金融风险对现有的239家信托投资公司进行全面的整顿撤并，按照“信托为本，分业管理，规模经营，严格监督”的原则，重新规范信托投资业务范围，分离信托业与证券业《信托法》与《信托投资公司管理办法》颁布2001年规范界定信托、信托业务、信托投资公司等概念；明确信托的法律关系、法律地位和业务范围数据来源：Wind、广发证券发展研究中心整理重新整顿规范后，信托迎来新发展期。

但由于其牌照功能齐全，业务模式灵活，在市场融资及银行资金出表强烈需求下，一直扮演重要通道业务角色，行业受托资产规模快速增长。

近年监管出台多项监管，对多项业务施行约束，但始终未实质性扭转局面。

压缩违规政信业务2011年起，前期四万亿信贷投放催生通胀与地方高负债压力，央行施行宏观调控，收紧信贷额度，出台对房地产、地方融资限制贷款政策。

面对地方强烈融资需求，银行借道信托，规避约束（包括贷款额度、拨贷比约束、贷款不能投项目资本金等）。

对地方政府而言虽然融资成本高于商业银行贷款及发行债券，但此融资渠道灵活，资质门槛低，且无需行政审批。

在此大背景下“银信政”业务爆发，信托公司通过向地方融资平台大量发放贷款，间接向地方政府提供融资。

图1：社会融资中新增人民币贷款规模减少图2：信托支持基建投资数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心地方政府违规担保积累负债风险，463号文叫停政府兜底冲击原有政信模式。

融资平台公司在为地方经济发展募资过程中，融资规模快速膨胀，而地方政府违规或变相提供担保，使地方负债压力倍增，积累风险。

因此在2012年末，国务院出台《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463号文），明确要求“符合条件的融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有规定外，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资”，地方政府通过融资平台间接融资负债的方式受堵，直接冲击原有政信模式。

2014年国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，剥离融资平台政府融资职能，同时赋予地方政府依法举债权限，并推广使用政府与社会资本合作模式，政府融资模式更替，原有政信合作规模进一步萎缩，信托资产投向基建规模从2013年高位25%回落至2017年三季度末16%。

表2：对政信合作整顿文件一览文号文件名要点2009 中国银监会办公厅关于信托公司信政合作业务风险提示的通知严禁信托公司向国家限制的行业、企业和项目提供融资或投资服务，信托公司应加强项目事前审核、事后管理，在合规经营、风险可控的原则下发展政信业务。

2011 国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知清理核实并妥善处理融资平台公司债务。

对地方政府融资平台公司债务，区分不同情况，分别进行清理核实；融资项目必须符合有关政策要求；融资资金要严格按照规定用途使用；地方政府不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保财预[2012]463号关于制止地方政府违法违规融资行为的通知进一步规范融资平台公司融资行为,符合条件的融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有规定外，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资国发〔2014〕43号关于加强地方政府性债务管理的意见赋予地方政府依法适度举债权限，建立规范的地方政府举债融资机制，剥离融资平台政府融资职能，推广使用政府与社会资本合作模式，加强政府或有债务监管银监发[2017]6号、46号、53号关于银行业风险防控工作的指导意见；开展银行业金融机构“监管空转、套利空转、关联套利”专项治理工作的通知；开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理检查要点对银行业金融机构规避监管指标套利、规避监管政策违规套利、信托公司与银行之间的不当交易等均作具体列示数据来源：银监会、国务院、财政部、广发证券发展研究中心规范非标资金池非标资金池具有滚动募集、集合运作、期限错配、分离定价的特点，资金池运作下信托公司直接将池内资金与非标项目对接，达到降低融资成本，节省资金募集时间，提高资金运用效率与收益率的目的。

但同时，资金池运作模糊资金用途，资金募集与实际运用脱钩无法独立核算，一方面信托公司受托责任难明确，投资者风险披露不清晰；另一方面期限错配使风险积累池中，陷入“以新偿旧”的恶性循环，而信托隐形兑付与金融同业之间嵌套加剧风险传导。