《资本运作之投融资与并购实践》

目 录
刘国忱
一、对并购的认识 二、为什么会产生并购投资 三、并购中的估值问题 四、尽职调查与商务谈判 五、并购融资与并购后的整合
六、并购中介的选聘与管理
七、警惕并购陷阱
并购中的估值问题——价值创造能力评估
刘国忱
价值评估问题
要不要买（战略决策） 规模 资源 产业链
价值创造能力 核心竞争力 稳定的盈利能力 可持续发展能力
本人的理解：
企业为实现自身发展需要 而购买其他企业股权或企 业资产的投资行为，实质 是一种权利的让渡和转移。
问：由国务院国资委和地方国资委主导的国有企业合并 重组和无偿划转行为是否可以界定为“并购”？ 答：由于不具有市场交易性质，因此不属于并购，但同 样存在着合并、重组之后的业务整合和企业融合等问题。
销售 产权 人力资源 智力资产（知识产权） 公司文化 涉外业务 职业道德
尽职调查 方案
法律组
财务组 内控组
尽职调查与商务谈判——商务谈判
刘国忱
接触
投资意向书
尽职调查
商务谈判
商务谈判问题是一个技巧性很高的事务。 好的商业谈判会达到双赢的结果。 急功近利不可，单边主义不行，财大气粗更可 怕，谨小慎微则难以成事。 商务谈判的难点——价格之争。
非同质化生产线
分销渠道的壮大 两个总部腾出一个做为新 生产基地 收入增加，财务协同效应明显， 研发费用每年可节约15亿美元
的公司成为汽车行
业巨头
并购中的估值问题——“花多少钱买”的评估
刘国忱
重置成本法
现金流量折现法注重目标企业未来、 长期的现金创造能力，是目前国际上 通行
现金流量折 现法/收益法
单向条款——大股东补足利润 •某上市公司定向增发3亿股， 预测利润10亿元，股价定为8元 /股。 •投资方则要求大股东在利润达 不到10亿元预期时，予以补足 或补偿。而高于预期时，则未 设定激励条款，这就是单边主 义的对赌协议，重点在于保护 投资人，防止以定向增发单纯 圈钱。
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一、对并购的认识 二、为什么会产生并购投资
第一部分
企业资本结构 与金融工具
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1、资本结构的本质
2、资本结构的制度安排
3、资本结构的被动调整 4、中国企业资本结构需要去杠杆化 5、企业资本结构与银行系统盈利模式
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6、企业的融资弹性 7、企业信用系统的建立与维系
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第二部分
并购投资的 重点与难点
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一、对并购的认识 二、为什么会产生并购投资 三、并购中的估值问题 四、尽职调查与商务谈判 五、并购融资与并购后的整合 六、并购中介的选聘与管理 七、警惕并购陷阱
对并购的认识——概念
刘国忱
理论界概念:
企业的合并、兼并或收购 ，西方通常用“Merger &Acquisition”来表达，简 称”M&A”。
机会评估
机会不容错过，这个时候不 买，恐怕以后就遇不到了；目 前不是并购此种企业的适宜时 机，以后可能会更便宜
限制条件 评估 管控评估
增量价值 评估
并购过来的企业能给新的老板带 来新的价值，也可能只是产能上的 增量补充，同质化的规模扩大，也 可能增量损害存量，带来新的亏损
我们拥有专业的强大的运营团队，买过来 的企业能够管得住、管得好。在买企业之前， 就应当初步考虑谁来管？怎么管的问题
3、产 权 4、 团 队 5、 主 业
直接派出建设团队和运营团队
通常会围绕主业进行新建项目
沿用原班人马或派出新的管理团队[不 同境况与需求决定]
可能横向并购，同业扩张，也可能进 入新业务，形成多元扩张
对并购的认识——并购与新建投资的十项对比
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对比项
6、财 务 7、 风 险
新 建
并 购
8、社会评级与银行评级
9、股权融资的重点与难点 10、上市公司的两大融资工具（公司债券、优先股）
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目录

11、境外债券的操作节点（汇票风险规避）
12、中期票据与短期融资券
13、保险债权计划 14、信托计划 15、融资租赁工具
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价值链动机
3
并购冲动
“资源瓶颈”“企业短板” 技术资源、土地资源、原材 料供应链、销售网络和渠道 的资源约束 并购拥有相关资源的企业来 控制该项资源，拉长经营短 板，优化资源匹配度


资源动机 的制衡
资源成本、新增资源与企 业存量生产要素匹配程度 资源的后续开放投资强度 资源不能与现有生产要素 整合联动，会带来大风险 发电企业购买煤田的股份、 石油公司购买油气田
多少钱买（战术问题） 机会 限制条件 商务谈判 估值方法
并购中的估值问题——“要不要买”的评估
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发自内心的想买。战略协同、 行业地位的驱动因素为主
拥有并购的财力或并购融资 渠道，财务的意见很重要
需求评估 财力评估
并购的心理价位，放弃并 心理价位 购的情形
评估
评估内容
并购团队的确立，由公司中 的哪些人来执行这次并购任务？ 人的能力和行为有时是不确定 的，这种不确定性会使得并购 的结果有很大的不同
目录

16、供应链金融
17、互联网金融
18、银行贷款 19、承兑汇票 20、偿债计划与融资规划
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目录

21、为什么要评估自营现金流 22、为什么要评估负债的杠杆效应
23、多种金融工具的综合运用
24、项目融资与业务协同 25、金融工具的风险监测
价值创造是协同效应 最可靠最好的度量工具 优秀的并购决策，能 够评估出并购中潜在的 协同效应，并能在完成 并购的整合中加以实现
在理性的并购决策中，重点是对并购“协同效应”的估值
并购中的估值问题——“协同效应”的案例
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成本节约 克莱斯勒公司和戴
姆勒——奔驰的并
购充分运用了协同 效应原理，使得新
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美国
– – – –
1895~1904，第一次并购浪潮，“为了实现垄断的并购” 1925~1929，第二次并购浪潮，纵向并购 全球金融危机后，美国又陆续出现了数次企业并购浪潮 加强了反垄断的力度，国会通过了《克莱顿法案》
日本
– 在经济全盛时期曾经大量地并购美国企业 – 同欧美企业，“战略收购者”和PE投资者居多
国内企业并购的财务估值方法主要 应用收益法和重置成本法，例如风电 估值运用 在财务估值和交易价格确定过程中， 买卖双方同意，对于估值的未来影响 因素，可以设定“估值调整机制”， 投资人与股权融资人对于企业未来某 些事项的不确定性“暂不争议”，而 是约定在一定时期的运营情况后调整 企业的估值，从而重新划定双方的利 润边界


价值链动机 的制衡
产业价值“外溢化”、 “金融化” 价值链管理实质上是重点 解决“薄弱环节”，对企 业进行系统管理 拓展产融结合理念，资产 与资本经营双线经营理念

可持续发展
价值比产业重要 成熟比成长重要 效益比速度重要 重心比动作重要 可持续比跨越式重要
分析归纳自我国企业已发生的大量并购案例
中国
– 近10年才出现产业链纵向整合的情形，如中粮的“全产业链” 战略等，以及发电企业购买煤矿，煤炭企业购买发电厂等等
企业并 购是市 场经济 中自由 竞争走 向垄断 的必然 结果
为什么会产生并购——并购动机
刘国忱
1
规模动机
2
资源动机
价值链动机
3
并购冲动
扩大企业规模，提高市场份 额、实现规模经济 金融业、航运、石油、化工 等企业巨头，多与并购发展 有关 “绝对控制” 例：波音公司兼并麦道公司
并购中的估值问题——“协同效应”的估值
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协同效应 synergy
稀缺资源的协同效应 产业链补弱的整体效 应 技术引进的集成效应 跨国并购的提升效应 获得品牌的带动效应 资产重组的管理效应 （退出不良，退二进 三等等） 收入上升与成本下降 的财务效应 产融结合的资本效应 公司地位的提升效应 商业模式的创新
客户可能会稳住，也可能很快流失， 关键在于买卖双方共同维护 并购不增加行业产能，卖方退出，买 方进入，还可提高存量效率
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一、对并购的认识 二、为什么会产生并购投资 三、并购中的估值问题 四、尽职调查与商务谈判 五、并购融资与并购后的整合 六、并购中介的选聘与管理 七、警惕并购陷阱
为什么会产生并购——历史上的并购
商务谈判的 结果—— 妥协，双方 各让一步
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一、对并购的认识 二、为什么会产生并购投资 三、并购中的估值问题 四、尽职调查与商务谈判 五、并购融资与并购后的整合 六、并购中介的选聘与管理 七、警惕并购陷阱
并购融资与并购后的整合——并购融资
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选择适当的金融伙伴（收购 意图，融资银行的能力，期后 的产融利益分配） 融资期限、结构与成本 融资工具的选择 后续的融资安排以及过渡期 债务管理 杠杆收购的承债谈判 币种以及汇率避险
…
结构性融资
并购融资与并购后的整合——整合
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整合是指并购方对目标公司（已完成收购和过户）所进行的持续的管理、 运营改善活动 整合是并购成败的关键之役，整合的重要性要远远大于并购 并购方的资源实力、管理实力、战略执行能力、团队的专业能力，在整合 中具有重要作用

可持续发展
融合比资源重要 成熟比成长重要 效益比速度重要 重心比动作重要 可持续比跨越式重要
分析归纳自我国企业已发生的大量并购案例
为什么会产生并购——并购动机
刘国忱
1
规模动机