公司理财第四章
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公司理财第4章
了解风险投资的产生与发展、风险 投资的科学内涵及基本程序 掌握风险投资的运作机理及风险管 理的有关知识
学会风险投资商业计划与投资协议 学习目标 的拟定
第一节 风险投资概述
一、风险投资的概念、特征与 （一）风险投资的概念 风险投资，英文Venture Capital，又谓创业投资、科技融资 作用 等义，目前对其理解亦不尽相同。
二、风险投资的主体
投 资 者
风 险 投 资 公 司
中 介 以 及 风 险 企 业
二、风险投资的主体 （一）投资者
投资者是指为风险投资公司提供风险资本的个人或机构。美 国的风险资本主要来源于：养老基金、企业、金融机构、各种捐 助基金、富裕家族和个人以及外国投资者等。他们在风险投资业 中的份额如图4-1所示。
非银行金融机构 投资银行
风险资本来源
保险公司 其他 富有阶层 捐献基金 银行控股公司 养老基金 退休基金
0% 5% 10% 15% 20% 25%
构成比例
二、风险投资的主体 （二）风险投资公司
风险投资公司是整个风险投资过程的核心，也是风险投资区 别于其他公司融资类别的关键因素。与风险投资公司相关的其它 概念还包括：风险投资家、有限合伙公司、风险投资基金等。 （三）风险企业 风险企业是风险投资的投资对象。根据风险企业获得资本时 所处的发展阶段，分为不同类别： 种子企业（seed） 开创型企业（start－up） 发展企业（development） 杠杆收购或管理收购（LBO/MBO）
三、风险投资发展的环境因素 风险投资的外部环境是一个广泛的概念，它指的是风险投资
得以迅速成长的各种条件的集合，这些条件通常包括：
1 2 3 4 5 6 7
人 才 环 境
科 学 技 术 环 境
学会风险投资商业计划与投资协议 学习目标 的拟定
第一节 风险投资概述
一、风险投资的概念、特征与 （一）风险投资的概念 风险投资，英文Venture Capital，又谓创业投资、科技融资 作用 等义，目前对其理解亦不尽相同。
二、风险投资的主体
投 资 者
风 险 投 资 公 司
中 介 以 及 风 险 企 业
二、风险投资的主体 （一）投资者
投资者是指为风险投资公司提供风险资本的个人或机构。美 国的风险资本主要来源于：养老基金、企业、金融机构、各种捐 助基金、富裕家族和个人以及外国投资者等。他们在风险投资业 中的份额如图4-1所示。
非银行金融机构 投资银行
风险资本来源
保险公司 其他 富有阶层 捐献基金 银行控股公司 养老基金 退休基金
0% 5% 10% 15% 20% 25%
构成比例
二、风险投资的主体 （二）风险投资公司
风险投资公司是整个风险投资过程的核心，也是风险投资区 别于其他公司融资类别的关键因素。与风险投资公司相关的其它 概念还包括：风险投资家、有限合伙公司、风险投资基金等。 （三）风险企业 风险企业是风险投资的投资对象。根据风险企业获得资本时 所处的发展阶段，分为不同类别： 种子企业（seed） 开创型企业（start－up） 发展企业（development） 杠杆收购或管理收购（LBO/MBO）
三、风险投资发展的环境因素 风险投资的外部环境是一个广泛的概念，它指的是风险投资
得以迅速成长的各种条件的集合，这些条件通常包括：
1 2 3 4 5 6 7
人 才 环 境
科 学 技 术 环 境
公司理财第四章
4-4
Financial Planning Process • Planning Horizon - divide decisions into short-run decisions (usually next 12 months)
and long-run decisions (usually 2 – 5 years) • Aggregation - combine capital budgeting decisions into one large project • Assumptions and Scenarios
to make the balance sheet balance • Economic Assumptions – explicit assumptions about the coming economic environment
4-7
Example: Historical Financial Statements
– Dividends are a management decision and generally do not vary directly with sales – this influences additions to retained earnings
• Balance Sheet – Initially assume all assets, including fixed, vary directly with sales – Accounts payable will also normally vary directly with sales – Notes payable, long-term debt and equity generally do not vary directly with sales because they depend on management decisions about capital structure – The change in the retained earnings portion of equity will come from the dividend decision
Financial Planning Process • Planning Horizon - divide decisions into short-run decisions (usually next 12 months)
and long-run decisions (usually 2 – 5 years) • Aggregation - combine capital budgeting decisions into one large project • Assumptions and Scenarios
to make the balance sheet balance • Economic Assumptions – explicit assumptions about the coming economic environment
4-7
Example: Historical Financial Statements
– Dividends are a management decision and generally do not vary directly with sales – this influences additions to retained earnings
• Balance Sheet – Initially assume all assets, including fixed, vary directly with sales – Accounts payable will also normally vary directly with sales – Notes payable, long-term debt and equity generally do not vary directly with sales because they depend on management decisions about capital structure – The change in the retained earnings portion of equity will come from the dividend decision
公司理财课件第四章财务分析
B公司 20% 2 10% 4% 2、5
A公司应努力加速资金周转 B公司应努力降低期间费用
公司绩效指标架构图
三、财务分析的关键环节——关注报表的真实性 一个话题： 盈余管理（利润操纵）的问题
1、什么是盈余管理？
概念：盈余管理是企业管理当局有目的地管理财务报表的形成过程，以便使报表业绩达到满意的水平。也叫披露管理。
财务分析的基础环节
——解读报表
财务分析的核心环节
——比率分析
财务分析的关键环节
——关注真实
第四章 财务分析
投资者：是否投资？是否转让股份？如何考核经营者业绩？
1
债权人：是否贷款？
2
企业管理当局：如何筹资？如何投资？如何进行税收筹划？如何进行盈余管理？
3
其他有关部门：
4
工商、税务
5
供应商
6
审计师、咨询机构等
经营能力
资本结构 短期偿债能力 长期偿债能力 资产管理能力 盈利能力
二、财务分析的核心环节——比率分析
01
流动比率
03
一般认为合理的最低流动比率是2
05
资产质量很重要
02
流动比率＝流动资产÷流动负债
04
行业平均水平比较更合理
(一)短期偿债能力分析
01
速动比率=速动资产÷流动负债
03
行业平均水平比较更合理
ST嘉瑞公司2006年业绩只有1400多万元，非经常性损益却有8200多万元，其中以资产减值准备的转回最为显眼，有9100多万元。
ST中鲁2006年实现净利润1.53亿元，但坏账准备转回约2.06亿元，为其1.53亿元净利润的135%。
盈余管理手段之二 —潜亏挂帐
A公司应努力加速资金周转 B公司应努力降低期间费用
公司绩效指标架构图
三、财务分析的关键环节——关注报表的真实性 一个话题： 盈余管理（利润操纵）的问题
1、什么是盈余管理？
概念：盈余管理是企业管理当局有目的地管理财务报表的形成过程，以便使报表业绩达到满意的水平。也叫披露管理。
财务分析的基础环节
——解读报表
财务分析的核心环节
——比率分析
财务分析的关键环节
——关注真实
第四章 财务分析
投资者：是否投资？是否转让股份？如何考核经营者业绩？
1
债权人：是否贷款？
2
企业管理当局：如何筹资？如何投资？如何进行税收筹划？如何进行盈余管理？
3
其他有关部门：
4
工商、税务
5
供应商
6
审计师、咨询机构等
经营能力
资本结构 短期偿债能力 长期偿债能力 资产管理能力 盈利能力
二、财务分析的核心环节——比率分析
01
流动比率
03
一般认为合理的最低流动比率是2
05
资产质量很重要
02
流动比率＝流动资产÷流动负债
04
行业平均水平比较更合理
(一)短期偿债能力分析
01
速动比率=速动资产÷流动负债
03
行业平均水平比较更合理
ST嘉瑞公司2006年业绩只有1400多万元，非经常性损益却有8200多万元，其中以资产减值准备的转回最为显眼，有9100多万元。
ST中鲁2006年实现净利润1.53亿元，但坏账准备转回约2.06亿元，为其1.53亿元净利润的135%。
盈余管理手段之二 —潜亏挂帐
公司理财原理与实务第四章
类型
短期债券 中期债券 长期债券
记名债券 无记名债券
是否上市流通
上市债券 非上市债券
已发行时间
新上市债券 已流通在外债券
公司理财原理与实务第四章
第二节 长期债券融资
二、我国债券市场的发展及主要品种 国债,金融债券,企业债券
三、我国债券市场的发展及主要品种 (一)发行公司债券 的条件.(二) 程序
公司理财原理与实务第四章
公司理财原理与实务第四章
第四章 筹集债务资本
长期债券融资补充内容 按照债券是否可提前收回可收回分为可提前收回 债券和不可提前收回债券。 约束框架不同。企业债发行受制于1993年国务院 颁布的《企业债券管理条例》，企业债发行的审批 权限归属国家发改委，发债主体主要是中央政府部 门所属机构、国有独资企业或国有控股企业等大型 国有机构。而公司债发行的基础法规是《公司法》 和《公司债券发行试点办法》，发行由中国证监会 核准，发债主体包括股份有限公司和有限责任公司， 范围更大，数量更多。
第二种方式,债务期间均匀偿还本利和: A=P/(P/A,8%,5)=100/3.9928=25.05
公司理财原理与实务第四章
第四章 筹集债务资本
第三种方式,在债务期限内,每年偿还等额的本金(10%) 加上当年的利息, 则还款计划如下表：
年 年初尚 每 年 每年支付
份
未偿还 债务
应计 利息
本利和
年初尚未 偿还债务 本金
more uncertainty and a greater chance of catastrophic
events that impact the investment.
This explanation depends on the notion that the economy
公司金融,公司理财第四章
(复利终值系数表P621，表A-3)
◦ 其中，本金500，利息$112.52（单利$105，利息的利息$7.5）
7
4.2.3现值和贴现（discounting）
CT PV (1 r )T
例4-8：Bernard Dumas三年后将收到10，000美元。 适用的贴现率为8%，那么他未来现金流的现值是多少？
17
例（永续增长年金）：Rothstein公司正准备付给 股东每股3美元的股息，投资者估计以后每年的股 息将会以每年6%的速度增长。适用的利率是11%， 目前公司股票的价格应是多少呢？
3 (1 6%) PV 3 $66.60 11% 6%
18
C 0
C
C
C
T 1 1 (1 r )T C C C C PV C 2 3 T (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) r T (1 r ) 1 FV C 年金现值系数: AT r r
APR m EAR (1 ) 1 m
13
例：AmeriCash Advance（美国发放Payday loans最负盛名的两家公司之一）允许你开一张15 天后到期的、总额为125美元的远期支票，同时， 他们今天会给你100美元。则该协议下名义利率和 实际利率分别为多少？
125 15天的利率：r 1 25 % 100 APR 25 % 365 / 15 608 .33 % EAR (1 25 %)365/15 1 22710 .96 %
1 7% 5 8500 PV 1 (1 12%) 34706.26 12% 7%
《公司理财》第4章-风险衡量
i cov(Ri ,RM )
2 M
Ri表示第i个证券的期望收益率；
RM Rf 表示市场组合的风险溢价；
i风险溢价的系数；
cov(Ri ,RM )代表第i种风险资产与市场组合收益率之间的协方差；
2 M
市场组合的方差；
说明： （1）单个证券的期望收益率由 两部分组成，即无风险利率和 风险溢价组成； （2）风险溢价的大小取决于 i 的大小； （3）i 度量单个证券的系统性 风险，非系统性风险没有风险 补偿；
2、投资组合风险的衡量
（1）什么是投资组合？ 当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投
资者在进行组合投资，此时投资者所拥有的金融资产称 为“投资组合”。 （2）投资组合的期望报酬：是投资组合中各单项资产 期望收益率的加权平均。 （3）投资组合的风险衡量 投资组合的风险并不等于组合中单个项目风险的加权平 均。它除了与单个项目的风险有关之外，还与组合中单 个项目的协方差有关。原因: 组合中各项资产之间的关 联性所导致的。
第4章 风险衡量
本章教学内容
4.1 风险的数学表达
4.2 投资组合的选择
4.3 风险与收益理论 -资本资产定价模型
4.4 风险与收益理论 -套利定价理论
2
4.1 风险的数学表达
持有资产，将来可能获得一定的收益，但是，也 许要承担资产价值的损失，即资产将来的价格变 化具有不确定性，这种不确定性被称为风险。从 数学角度看，风险表示各种结果发生的可能性。
21
4.1.3资本资产定价模型(CAPM)
β系数的含义
β 值可正可负，其绝对值越大，说明单项证券收益率的波 动程度越高。
当市场组合的β 系数等于1时，反映所有风险资产的平均 风险水平。
公司理财第四章
下的无担保债券 垃圾债券：高风险与高收益 可转换债券
25
3、融资分析
融资特点： 税后本钱低 财务杠杆作用——财务风险大 经营约束 债券评级 影响资金来源 影响融资本钱 发行时机的选择
26
例： 债券替代
动机 利用利率下降减少负债本钱 废除限制性债券条款 延长未归还债券的期限 前提：可赎回条款
一租赁公司愿提供该设备租赁，每 年收取租金174.5万元〔年底支付〕
43
算例〔续〕
假设选择借款购置，80%为有担保贷款， 20%为无担保贷款，年利率分别为 11.5%和14%，WACC为(1-0.4) [ 0.8*11.5+0.2*14%] = 7.2%。
ANL = 1000 - 50/ (1+15%) 10 ∑[(1-0.4) 174.5 + 0.4(1000 –50)/ 10] / (1 + 7.2%) t = -5.42
4
怎样通过融资创造价值
• Fool Investors 欺骗投资者 • 经历证明长期欺骗投资者是很难的 • Reduce Costs or Increase Subsidies
缩减本钱或增加收益 • 有些融资形式能享受税收优惠或带来其它效益 • Create a New Security 创发新证券 • 有时公司能够找到潜在投资人，以优惠于公司的价
13
2、上市决策
上市〔go public〕的优点 以低本钱迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性和实现
投资多元化 确定市场价值及升值 提高信誉，改善形象 上市的不利之处 负担额外本钱
14
IPO成功的条件
IPO：Initial public offer 有能力的承销商 合理的发行价格〔现实盈利能力与未来
25
3、融资分析
融资特点： 税后本钱低 财务杠杆作用——财务风险大 经营约束 债券评级 影响资金来源 影响融资本钱 发行时机的选择
26
例： 债券替代
动机 利用利率下降减少负债本钱 废除限制性债券条款 延长未归还债券的期限 前提：可赎回条款
一租赁公司愿提供该设备租赁，每 年收取租金174.5万元〔年底支付〕
43
算例〔续〕
假设选择借款购置，80%为有担保贷款， 20%为无担保贷款，年利率分别为 11.5%和14%，WACC为(1-0.4) [ 0.8*11.5+0.2*14%] = 7.2%。
ANL = 1000 - 50/ (1+15%) 10 ∑[(1-0.4) 174.5 + 0.4(1000 –50)/ 10] / (1 + 7.2%) t = -5.42
4
怎样通过融资创造价值
• Fool Investors 欺骗投资者 • 经历证明长期欺骗投资者是很难的 • Reduce Costs or Increase Subsidies
缩减本钱或增加收益 • 有些融资形式能享受税收优惠或带来其它效益 • Create a New Security 创发新证券 • 有时公司能够找到潜在投资人，以优惠于公司的价
13
2、上市决策
上市〔go public〕的优点 以低本钱迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性和实现
投资多元化 确定市场价值及升值 提高信誉，改善形象 上市的不利之处 负担额外本钱
14
IPO成功的条件
IPO：Initial public offer 有能力的承销商 合理的发行价格〔现实盈利能力与未来
公司理财—第四章 风险与收益课件
对于投资组合的β系数，则是单项证券β系数的加权平均数，权数为各 种证券在投资组合中所占的比重，计算公式为：
n
ii i 1
甲公司持有A、B、C三种股票，各股票所占的投资比重分别为50%、 20%和30%，其相应的β系数分别为1.8、1和0.5，市场收益率为12%， 无风险收益率为7%,A股票当期每股市价6.2元，刚收到上一年派发的 每股0.5元的现金股利，预计股利以后每年将按照6%的比例稳定增长。 要求： （1）根据资本资产定价模型计算下列指标： ①甲公司证券组合的β系数； ②甲公司证券组合的风险溢价； ③甲公司证券组合的必要收益率； ④投资于A股票的必要收益率。 （2）利用股票股价模型分析当前出售A股票是否对甲公司有利？
某投资公司准备对外投资，现有三家公司可供选择，分别为甲公司、乙 公司和丙公司，这三家公司的年预期收益率及其概率的资料如表所示：
要求：假定你是该企业集团的稳健型决策者，请根据风险与收益原理作 出选择。
某投资公司准备对外投资，现有三家公司可供选择，分别为甲公司、乙 公司和丙公司，这三家公司的年预期收益率及其概率的资料如表所示：
甲公司持有A、B、C三种股票，各股票所占的投资比重分别为50%、 20%和30%，其相应的β系数分别为1.8、1和0.5，市场收益率为12%， 无风险收益率为7%,A股票当期每股市价6.2元，刚收到上一年派发的 每股0.5元的现金股利，预计股利以后每年将按照6%的比例稳定增长。 要求： （1）根据资本资产定价模型计算下列指标： ①甲公司证券组合的β系数； 证券组合的β系数=50%×1.8+20%×1+30%×0.5=1.25 ②甲公司证券组合的风险溢价； 风险溢价=1.25×（12%-7%）=6.25%
甲公司持有A、B、C三种股票，各股票所占的投资比重分别为50%、 20%和30%，其相应的β系数分别为1.8、1和0.5，市场收益率为12%， 无风险收益率为7%,A股票当期每股市价6.2元，刚收到上一年派发的 每股0.5元的现金股利，预计股利以后每年将按照6%的比例稳定增长。 要求： （2）利用股票股价模型分析当前出售A股票是否对甲公司有利？ A股票的价值=0.5×（1+6%）/（16%-6%）=5.3（元） 因为6.2＞5.3，市价＞预期股票价值，所以出售A股对甲公司有利。
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n 资产重组的工具：债转优先股
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公司理财第四章
三、债券融资
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公司理财第四章
1、基本特征
n 面值、息票利率、期限 n 偿债基金（Sinking Fund） n 保护性条款 n 赎回条款（Call Provision） n 卖回条款（Put Provision)
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增加对管理者的约束， 即减少权益融资代理 成本
越高
负债融资代理成本 （债权人与股东）， 冲突越大，成本越高
管理者与股东冲突越 灵活性损失
大，好处越大
将来资金需求越不确
保留控制权
定，损失越大
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公司理财第四章
最优资本结构
n 成本特征：随负债率增加呈非线性 变化
n 收益特征：随负债率增加呈线性变 化
公司理财第四章
第二节 资本结构理论与实务
一、资本结构理论 二、融资决策的原则和影响因素 三、调整资本结构的决策 四、融资工具的创新
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公司理财第四章
一、资本结构理论
n 资本结构：以债务、优先股和普通股权 益为代表的永久性长期融资方式的组合 比例
n 资 本 结 构 理 论 —— 园 饼 模 型 （ pie or pizza model)
债务融资比例 134 87 65 39 72 72 85
74(除美)
权益融资比例 -34 13 35 61 28 28 15
26%(除美)
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公司理财第四章
解释
n 融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
n 回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
n 外部筹资费用较高 n 问题：中国上市公司的选择相反？
公司理财第四章
1、租赁的概念
n 资产融资法：以某特定资产产生 的现金流来提供资金报酬
n 租赁(Lease)：承租人（lessee） 以定期支付租赁金为代价，从出 租人（lesser）处取得资产的使 用权
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公司理财第四章
营业（经营）租赁
Operating lease---纯租赁
n 期限短
n 目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉 n 根本不是企业求助于华尔街的投资，而
是非金融企业的钱一直充斥着华尔街 n 股票是为了所有权的分配与重组
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公司理财第四章
资本市场不能替代良好的管理
n 19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最 完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹 集资金
n 因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和 德国公司
n 1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融 资的4%，其中1901至1929为11%，1946至 1979为5%，1980至1997为-11%
n 50年代至70年代中期，分红占税后利润44%， 90至97年占60%
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公司理财第四章
真正的目的
n 公司大量举债，主在用于股票回购和兼 并。80年至97年间购并金额为3万亿美 元，是公司此期间总支出的38%
公司理财第四章
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2020/11/6
公司理财第四章
融资方式选择
n 直接融资：向投资者出售证券 n 股票 n 债券 n 发行方式
n 公开认购 n 私募
n 间接融资：通过金融中介融资
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公司理财第四章
问题
n 财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何 设计和包装融资工具（证券） n 吸引潜在的客户（债权人和股东） n 满足公司的资金需求
n 缺点——交易成本高
公司理财第四章
BOT （ built–operatetransfer）
n 项目融资的一种形式。政府将拟 建的基础设施项目交给私人或外 国企业建设与经营，相当时期后 再移交政府
n TOT（转让——经营——转让） 即先出让已建成的项目，由外方 经营若干年后，再交还中方
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n “深入发展的资本市场不能完全取代良好的经 营管理，前者的存在不能保证后者的发展
n 中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务， 即过分强调融资功能
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公司理财第四章
第一节 长期融资来源
一、普通股融资 二、优先股融资 三、债券融资 四、租赁融资 五、项目融资
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公司理财第四章
n 贷款的担保是项目本身在未来所创造的收 益，加上有关参与方的分担
n 项目成功，贷款方正常收回本息；项目发 生各种意外，贷款方可以从风险分担中争 取补偿
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公司理财第四章
2、项目融资的条件
n 项目资产可作为独立经济单位而 存在
n 该项目的经济前景，加上发起人 或第三方（如政府或购买合同） 的承诺，可以保证项目能产生足 够的现金流，在扣除成本外，足 以支付债务。
n 切饼的方法不同会影响其效用吗 n 资本结构的选择会影响企业的价值吗
n Miller & Modigliani（MM）
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公司理财第四章
1、传统理论——无关论
n WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 n 债务税后成本低于权益成本
n 使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被 权益资本成本的增加所抵消
n 融资租赁的特点
n 提供灵活性，保留周转资金；限制小、对 中小企业有利；规避限制性债务契约
n 成本高
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公司理财第四章
五、项目融资
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公司理财第四章
1、基本概念
n 以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱 离
n 具体作法
n 成立项目公司，股东权益占项目资金25% 左右，其余由贷款解决
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n 制订转换政策（强制转换）
公司理财第四章
债务与权益的比较
固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较
高优先权 固定期限 无管理控制权
剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先
权最低 无到期日 有管理控制权
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公司理财第四章
四、租赁融资
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n 原因：税盾tD VL= Vu + tD
n D为债务数量
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公司理财第四章
3、相关论
n 财务杠杆增加，WACC先减少； 后增加
n 存在最优资本结构，使公司价 值达到最大
n 分饼派与增饼派之争
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公司理财第四章
融资顺位理论
n Pecking Order Theory（啄食顺 序理论）
n 财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成 本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加， 导致权重相应增加，因此，WACC不变
n 结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金 流大小，与它们是如何分配是无关的
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公司理财第四章
2、MM定理
n 定理一：在无所得税时公司价值 与资本结构无关
n 定理二：如果存在公司所得税， 则最大负债可实现最大价值
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公司理财第四章
融资特点
n 有利： 财务风险小；避免稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力；税收的好处（机 构投资者70%的股利免税）
n 不利： 成本高（税后）
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公司理财第四章
2、融资策略
n 可转换优先股——期待今后转换， 避免高成本
n 公共事业公司：提高权益比（负 债能力），同时又控制公司
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公司理财第四章
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
n 负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
n 负债的其他好处（除税盾）
n 有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
n 权益融资代理成本 n 自由现金流的减少 n 股份相对额的增加
n 有利于保持对企业的控制 n 有利于解决外部投资者信息不对称问题
n 影响股利支付的稳定性 n 损失财务灵活性（financial slack） n 影响企业信用评级（credit rating） n 引起股东与债权人之间的利益纷争
n 负债融资代理成本
n 限制企业充分利用税盾
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公司理财第四章
负债的利弊总结
税收优惠：tD
财务拮据成本
税率越高，优惠越大 经营风险越大，成本
企业价值低估的信号
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公司理财第四章
二、优先股融资
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公司理财第四章
1、优先股概述
混合证券（Hybrid financing）
n 权益特征：股利非限定支付； 举债基础；永续资本
n 债务特征：优先求偿和分配； 固定股利率；无投票权；
n 其他特征：强制性赎回条款； 可转换条款
n 租赁期相对于寿命期
n 租赁金相对于资金成本
n 合同灵活
n 出租人承担风险及维修
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n 设备通用性强
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融资（财务）租赁
Financial lease---直接租赁 n 时间长 n 合同严格 n 承租人承担风险和维修保养 n 设备专用，由承租人选择
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融资租赁的派生形式
n 第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供 60-80%资金；
n 售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回 资金
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2、租赁融资的特点
n 经营租赁：
n 不享受资产所有权好处（折旧、投资减税 和放弃残值）
n 迅速，提供便利；表外融资，可保留进一 步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节 约交易成本
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三、债券融资
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1、基本特征
n 面值、息票利率、期限 n 偿债基金（Sinking Fund） n 保护性条款 n 赎回条款（Call Provision） n 卖回条款（Put Provision)
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增加对管理者的约束， 即减少权益融资代理 成本
越高
负债融资代理成本 （债权人与股东）， 冲突越大，成本越高
管理者与股东冲突越 灵活性损失
大，好处越大
将来资金需求越不确
保留控制权
定，损失越大
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最优资本结构
n 成本特征：随负债率增加呈非线性 变化
n 收益特征：随负债率增加呈线性变 化
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第二节 资本结构理论与实务
一、资本结构理论 二、融资决策的原则和影响因素 三、调整资本结构的决策 四、融资工具的创新
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一、资本结构理论
n 资本结构：以债务、优先股和普通股权 益为代表的永久性长期融资方式的组合 比例
n 资 本 结 构 理 论 —— 园 饼 模 型 （ pie or pizza model)
债务融资比例 134 87 65 39 72 72 85
74(除美)
权益融资比例 -34 13 35 61 28 28 15
26%(除美)
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解释
n 融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
n 回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
n 外部筹资费用较高 n 问题：中国上市公司的选择相反？
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1、租赁的概念
n 资产融资法：以某特定资产产生 的现金流来提供资金报酬
n 租赁(Lease)：承租人（lessee） 以定期支付租赁金为代价，从出 租人（lesser）处取得资产的使 用权
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营业（经营）租赁
Operating lease---纯租赁
n 期限短
n 目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉 n 根本不是企业求助于华尔街的投资，而
是非金融企业的钱一直充斥着华尔街 n 股票是为了所有权的分配与重组
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资本市场不能替代良好的管理
n 19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最 完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹 集资金
n 因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和 德国公司
n 1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融 资的4%，其中1901至1929为11%，1946至 1979为5%，1980至1997为-11%
n 50年代至70年代中期，分红占税后利润44%， 90至97年占60%
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真正的目的
n 公司大量举债，主在用于股票回购和兼 并。80年至97年间购并金额为3万亿美 元，是公司此期间总支出的38%
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2020/11/6
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融资方式选择
n 直接融资：向投资者出售证券 n 股票 n 债券 n 发行方式
n 公开认购 n 私募
n 间接融资：通过金融中介融资
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问题
n 财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何 设计和包装融资工具（证券） n 吸引潜在的客户（债权人和股东） n 满足公司的资金需求
n 缺点——交易成本高
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BOT （ built–operatetransfer）
n 项目融资的一种形式。政府将拟 建的基础设施项目交给私人或外 国企业建设与经营，相当时期后 再移交政府
n TOT（转让——经营——转让） 即先出让已建成的项目，由外方 经营若干年后，再交还中方
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n “深入发展的资本市场不能完全取代良好的经 营管理，前者的存在不能保证后者的发展
n 中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务， 即过分强调融资功能
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第一节 长期融资来源
一、普通股融资 二、优先股融资 三、债券融资 四、租赁融资 五、项目融资
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n 贷款的担保是项目本身在未来所创造的收 益，加上有关参与方的分担
n 项目成功，贷款方正常收回本息；项目发 生各种意外，贷款方可以从风险分担中争 取补偿
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2、项目融资的条件
n 项目资产可作为独立经济单位而 存在
n 该项目的经济前景，加上发起人 或第三方（如政府或购买合同） 的承诺，可以保证项目能产生足 够的现金流，在扣除成本外，足 以支付债务。
n 切饼的方法不同会影响其效用吗 n 资本结构的选择会影响企业的价值吗
n Miller & Modigliani（MM）
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1、传统理论——无关论
n WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 n 债务税后成本低于权益成本
n 使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被 权益资本成本的增加所抵消
n 融资租赁的特点
n 提供灵活性，保留周转资金；限制小、对 中小企业有利；规避限制性债务契约
n 成本高
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五、项目融资
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1、基本概念
n 以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱 离
n 具体作法
n 成立项目公司，股东权益占项目资金25% 左右，其余由贷款解决
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n 制订转换政策（强制转换）
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债务与权益的比较
固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较
高优先权 固定期限 无管理控制权
剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先
权最低 无到期日 有管理控制权
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四、租赁融资
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n 原因：税盾tD VL= Vu + tD
n D为债务数量
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3、相关论
n 财务杠杆增加，WACC先减少； 后增加
n 存在最优资本结构，使公司价 值达到最大
n 分饼派与增饼派之争
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融资顺位理论
n Pecking Order Theory（啄食顺 序理论）
n 财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成 本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加， 导致权重相应增加，因此，WACC不变
n 结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金 流大小，与它们是如何分配是无关的
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2、MM定理
n 定理一：在无所得税时公司价值 与资本结构无关
n 定理二：如果存在公司所得税， 则最大负债可实现最大价值
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融资特点
n 有利： 财务风险小；避免稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力；税收的好处（机 构投资者70%的股利免税）
n 不利： 成本高（税后）
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2、融资策略
n 可转换优先股——期待今后转换， 避免高成本
n 公共事业公司：提高权益比（负 债能力），同时又控制公司
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3、权衡理论（成本与税盾权衡）
n 负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
n 负债的其他好处（除税盾）
n 有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
n 权益融资代理成本 n 自由现金流的减少 n 股份相对额的增加
n 有利于保持对企业的控制 n 有利于解决外部投资者信息不对称问题
n 影响股利支付的稳定性 n 损失财务灵活性（financial slack） n 影响企业信用评级（credit rating） n 引起股东与债权人之间的利益纷争
n 负债融资代理成本
n 限制企业充分利用税盾
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负债的利弊总结
税收优惠：tD
财务拮据成本
税率越高，优惠越大 经营风险越大，成本
企业价值低估的信号
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二、优先股融资
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1、优先股概述
混合证券（Hybrid financing）
n 权益特征：股利非限定支付； 举债基础；永续资本
n 债务特征：优先求偿和分配； 固定股利率；无投票权；
n 其他特征：强制性赎回条款； 可转换条款
n 租赁期相对于寿命期
n 租赁金相对于资金成本
n 合同灵活
n 出租人承担风险及维修
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n 设备通用性强
公司理财第四章
融资（财务）租赁
Financial lease---直接租赁 n 时间长 n 合同严格 n 承租人承担风险和维修保养 n 设备专用，由承租人选择
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融资租赁的派生形式
n 第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供 60-80%资金；
n 售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回 资金
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2、租赁融资的特点
n 经营租赁：
n 不享受资产所有权好处（折旧、投资减税 和放弃残值）
n 迅速，提供便利；表外融资，可保留进一 步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节 约交易成本