汇川技术：强强联合未来潜力巨大 买入评级

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研究简报
道交通车辆牵引控制系统的核心技术和稀缺性，我们认为战略意义重大，财务上的潜力更是巨大。同时我们 看到，经过 2 年的研发和布局，公司目前产品线包括工业互联网、工业机器人、新能源汽车核心零部件、工 控产品包括变频、伺服、工程传动等，公司具备了更强的资源整合能力，外延收购比 2 年前领域更宽、可能 性更多，围绕公司产品战略去海外收购也是公司今年来的重要思路，我们期待未来更多的项目落地。
持股比例
75% 8% 5% 6% 4% 3% 100%
股权转让及增资后
出资金额（万元）
持股比例
3,035
50%
3,035
50%
6,070
100%
-3-
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研究简报
图表 3：捷克斯柯达轨道交通牵引变流器主要 应用
轨道交通市场空间巨大，机车牵引和控制系统由外资和南车时代主导，有资质的民营企业具有很大稀缺 性。2014 年 40 个在建城市全年完成投资 2899 亿元，比上年 2165 亿元增加 734 亿元，增长 33.9%。 2014 年末累计运营线路 3173 公里，全国运营的轨道交通城市 22 个，新增运营 427 公里，而 2015 年末 预计运营线路总长将达到 3600 公里左右。按照各城市城轨、地铁发展规划，2020 年全国将建成城轨、 地铁 6,200 公里，2050 年将建成 11,700 公里。根据中国城市轨道交通协会等行业数据和测算，2015-2020 年全国轨道交通牵引与控制系统（含备品备件、独立件）年均需求量约 100 亿元（含地铁、有轨电车、 轻轨）。据我们了解，轨道交通牵引与控制系统，在轨道交通机车里面属于壁垒最高的零部件之一，掌握 技术的主要为西门子、阿尔斯通、庞巴迪、ABB 等外资企业，基本上通过与国内的公司组合联合投标体 进行投标，由于外资掌握核心技术最终分取大部分的利润，而国内公司主要是获取总包的微薄利润，国 内仅有南车时代突破牵引与控制技术，过去几年市场份额迅速由 10%多提升到去年 50%左右的市场份额，
证券研究报告
研究简报
汇川技术(300124.SZ )
收购经纬快速切入轨道交通，强强联合未
评级： 买入 目标价（元）：
首席分析师 曾朵红 S0740514080001
前次
买入
96
高级分析师 沈成 S0740514080003
来潜力巨大
zengdh@ shencheng@ 2015 年 6 月 7 日
0.72
前次预测每股收益（元）
市场预测每股收益（元）
偏差率（本次-市场/市
2014A 2,242.5 29.94% 18.94%
0.85
2015E 2,942.1 31.19% 41.40%
1.20
2016E 3,753.7 27.59% 30.63%
1.57
2017E 4,722.7 25.81% 26.37%
收购江苏经纬或许只是汇川外延战略扩张的开始，近 20 亿现金和当前的战略布局来看未来存在无限可能。 汇川技术自 2010 年上市获得超募资金 15.66 亿，长期持有近 20 亿货币资金。外延收购一直公司的一个重 要战略，但是单纯的财务并购公司并不感兴趣，均以获取核心技术、核心产品、核心市场应用为主，收购的 标准一直很高，上市以来做的收购相对较少。仅在 2011 年出资 0.2 亿收购长春汇通电子，成功开发和提升 编码器性能；2013 年 3 月出资 1500 万与上海贝思特合资成立上海默贝特电梯技术有限公司，布局电梯维 保市场，8 月出资 1200 万元收购南京睿瞻 60%股权，进入潜力巨大的工业视觉系统新市场，9 月出资 1.1 亿元收购宁波伊士通 40%股权，伊士通主要做注塑机控制器，与汇川的注塑机伺服互补。尽管资本市场对 收购非常追捧，公司依然坚持公司和核心收购战略，此次大手笔收购并增资江苏经纬，也是汇川看好经纬轨
1.99
市盈率（倍）
96.93
PEG
1.07
每股净资产（元）
7.88
每股现金流量（元）
1.16
净资产收益率
1股本（百万元）
782.45
备注：市场预测取 聚源一致预期
81.50 1.81 4.41 0.67
19.30% 6.62
782.45
57.63 1.39 5.12 0.59
23.54% 13.56 782.45
44.12 1.44 6.69 1.10
23.51% 10.37 782.45
34.91 1.32 8.68 1.12
22.91% 8.00
782.45
投资要点
汇川技术以自有资金 2.85 亿收购及增资获得江苏经纬 50%股权，具有重大战略意义。汇川技术董事会 审议通过将收购江苏经纬轨道交通设备有限公司（以下简称“江苏经纬”）39.3%股权，公司以自有资金 支付 1.85 亿受让原股东马建锋、包雪元、钱丽娟、蓝郡创业、冠亚创业、冠运通创业所持江苏经纬 39.3% 的股权。同时汇川将在股权转让后以自有资金向江苏经纬增资 1 亿元，股权转让及增资完成后汇川将持 有江苏经纬 50%股权，原股东马建锋持有江苏经纬 50%股权，汇川将通过董事会席位安排形成对江苏经 纬的实际控制地位，江苏经纬将纳入汇川合并报表范围。马建锋承诺两年内在国内（且不含苏州、深圳） 的城市地铁招标中至少成功获取一条完整的牵引系统订单。江苏经纬 2014 年收入 6267 万，净利润 990 万，净资产 2730 万。考虑到江苏经纬在轨道交通牵引项目上的准入资质、成功经验和技术能力，以及轨 交市场巨大机遇，采用的是收益法进行估值，给予江苏经纬 4.7 亿估值，对应 2014 年净利润 47 倍 PE。 我们认为通过此次收购，汇川快速切入到了正处于快速发展期的轨道交通市场，具有极其重大的战略意 义。
2014 62.67 8.85 9.90 9.90 18.96 86.42 40.18 215.36 188.07 27.30
图表 2：江苏经纬股权结构
股权转让前
股东姓名
出资金额（万元）
汇川技术
马建锋
3,750
包雪元
400
钱丽娟
250
蓝郡创业
300
冠亚创业
175
冠运通创业
125
合计
5,000
来源：公司公告、齐鲁证券研究所
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研究简报
而民营企业则由于研发投入过大、技术壁垒过高，真正掌握核心技术且具备投标资质的少之又少。江苏经纬， 之前也是跟斯柯达组成联合体投标，直至 2014 年 3 月获得斯柯达全套技术的转让，才成为唯一一家具有投 标资质的民营企业，稀缺性不言而喻。
江苏经纬，具有轨道交通牵引控制行业准入资质和项目业绩，受让斯柯达技术平台，唯一一家有资质有业 绩有核心技术的民营企业。江苏经纬轨道交通设备有限公司，2010 年成立，主营轨道交通牵引及控制设备， 涵盖动车组、地铁车辆及有轨电车的牵引控制系统，投入巨资建设国家级研发中心，下设轨道交通牵引及控 制两个实验室。2010 年与捷克斯柯达电气集团成立合资公司，2011 年 12 月江苏经纬与斯柯达联合投标中 标了苏州地铁 2 号线车辆牵引系统，并于 2012 年 2 月签订合同机车牵引系统合同（23 列*3 动 2 拖），2013 年 6 月中标 10 月签订 2 号线延伸线机车牵引系统（17 列*3 动 2 拖），2013 年 11 月签订苏州 4 号线及支线 车辆牵引系统（40 列*4 动 2 拖），同时公司也青岛有轻轨项目中标，目前 2 号线已于 2013 年 11 月底投入 运营，效果良好。2014 年 3 月 29 日，江苏经纬与斯柯达签订技术转让协议，斯柯达电气将其牵引控制核 心技术全线转让给江苏经纬，斯柯达的产品在捷克、俄罗斯、匈牙利等国已有广泛的应用，是国际上的主流 技术平台之一，江苏经纬研发团队消化吸收并基本掌握所获得技术。
风险提示：宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降、新产品开发进度低于预期。
图表 1：江苏经纬财务摘要（百万元） 项目 营业收入 营业利润 净利润 归属于母公司所有者的净利润 非经常性损益 经营活动产生现金流量净额 应收账款 资产总计 负债合计 所有者权益合计
来源：公司公告、齐鲁证券研究所
2015Q1 10.02 -3.46 -3.38 -3.38 0.08 6.61 17.53 177.51 153.59 23.92
汇川技术与江苏经纬强强联合后成长空间巨大，江苏经纬未来收入规模有望达到 20 亿左右。根据江苏经纬 披露的财务数据，2013 年实现净利润为-678 万元，2014 年实现收入 6267 万，净利润 990 万，2015 年前 三个月实现收入 1002 万，净利润为-338 万元，初看并不太突出，但是我们看到公司 2014 年实现的净现金 流入为 8642 万元，2015 年前三个月的净现金流入为 661 万元，一定程度上说明公司经营后劲很足。从当 前订单的角度，公司 2013 年交付完成苏州 2 号线外，2014 年开始交付苏州 4 号线的订单，4 号线订单包 含 40 列*4 动 2 拖，预计为几个亿的规模，同时我们也看到苏州 3 号线招标在即，苏州前两条的机车牵引系 统都由经纬中标供货，再加上汇川和经纬联合，我们有理由相信经纬拿下 3 号线的概率极高，此外苏州轻轨 和有轨电车的也都在陆续推进中，地铁方面还规划了 5 号线。此外，深圳的轨道交通建设才刚开始铺开，深 圳未来 5 年规划的地铁线路超过 5 条，汇川与经纬联合后，深圳将是下一个根据地。考虑到轨道交通牵引 系统未来 5 年平均每年 100 亿的市场空间，考虑市场格局和经纬作为唯一的民营企业的定位，我们没有理 由不相信江苏经纬未来收入规模达到 20 亿左右规模并非是没有依据。我们公司经纬网站上也看到，目前公 司一期工厂年产值 25 亿元，年产能 800 台套变流器和高压箱、3200 台中等功率牵引电机，可实现年交付 超过 200 列车（按 4 动 2 拖计算）的牵引和控制设备，当然产值和实际收入之间需要努力，但这显然也是 公司规划目标。