汇率政策及货币政策的冲突及化解

投资理财Investment and Finance汇率政策及货币政策的冲突及化解郑辛硕摘要:介绍自1994年外汇体制改革以来外汇储备增加对我国货币政策造成的冲击,包括货币供应量、货币投放结构的影响,分析由于现行的结售汇制度以及中央银行干预冲销政策的局限,使央行的汇率政策和货币政策往往面临矛盾。

提出加快货币市场建设、进一步深化外汇体制改革以缓解央行面临的压力。

关键词:干预冲销政策结售汇制货币市场1994年外汇体制改革成功地实现了人民币汇率的并轨,建立了以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制,并以银行结售汇制代替了原来的外汇留成制,使人民币汇率的市场化程度大大提高,而且实现了对外汇储备的集中管理。

但这次改革并不彻底,例如强制结汇和有条件的售汇,以及对外汇指定银行的结算周转外汇的比例管理,造成外汇市场并不能反映真实的供求状况,因此人民币汇率还不是真正的市场汇率。

外汇市场上人为地形成了供大于求的局面,中央银行被迫入市进行干预,给货币政策带来一定的影响,随我国加入WT O和外界的联系会进一步加强,为了货币政策的独立性,有必要进出投资领域,以国有银行为主体的金融体系形成!大银行、小财政∀的金融格局。

尽管金融改革与深化初步形成了金融工具多样化和金融机构多元化,但金融机构的变化仅是在形式上,并没有从根本上使中国金融结构得到功能的改善。

银行与财政、中央银行与商业银行、国有银行与国有企业之间难以形成市场化的借贷关系,致使信用约束和风险约束乏力,导致国企与银行偿债的责任最终落在国家身上,从而隐含极大的制度性风险。

这种累积的制度性风险对经济体系的运行,特别是金融体系的安全运行构成极大的隐患。

要从根本上改善金融结构,拓宽储蓄向投资转化的渠道,提高资本形成的效率,降低金融体系的风险,就必须发展和深化资本市场,特别是股票市场。

一方面使经济体系中的资产结构和投资主体的多元化,促使风险主体多元化,另一方面通过制度创新来规范经济主体间的信用关系,强化市场约束和信用约束。

参考文献:[1]厉以宁: 中国资本市场发展的理论与实践 ,北京大学出版社1998年[2]国家统计局: 中国统计摘要2000 ,中国统计出版社2000年注:此文系北京市社科基金项目!中国资本市场培育与发展∀系列文章之一。

作者单位:北京物资学院责任编辑:孙琳一步探讨如何协调汇率政策和货币政策协调运做的问题。

外汇储备对我国货币政策的影响我国实行的是有管理的浮动汇率制,但1994年以来人民币汇率稳中有升,基本稳定在8.2-8.3之间,近似于对美元的一种!软盯住∀。

稳定的汇率对避免波动风险,增加经济稳定性起到了很大作用,也有利于国际贸易和国际投资的发展,并且大大提高了国内外公众对我国经济的信心。

为达到此目的,我们也付出了一定的代价,最明显的就来自于对货币政策的冲击。

1.对货币供应量的影响。

自1994年以来,我国的外汇储备逐年上升,到1999年10月已突破1500亿美元,成为第二大美元储备国。

外汇储备的来源是连年的经常项目和资本项目顺差,渠道就是通过银行结售汇。

企业出口创汇收入以及大量外资流入的外汇大部分卖给了外汇指定银行,外汇指定银行超出中央银行核定的最高限额的部分必须在外汇市场上出售,于是形成了供大于求的局面。

中央银行为维持人民币汇率的稳定,避免过度升值,被迫买进大量外汇,就这样大量的外汇集中到了中央银行手中,但是中央银行同时也投放了相当数量的本币,这给以货币供应量为目标的货币政策造成巨大的冲击。

实际上,自1994年以来,中央银行投放基础货币的渠道已经是以外汇占款为主。

1993年,基础货币的供给渠道为财政透支9.3%,再贷款78%,外汇占款7%,其他5.7%。

1994年则变成财政透支2.5%,再贷款20%,外汇占款75.1%,其他 2.4%。

1995-1997年外汇占款的比例分别为64%、45%、87%。

以外汇占款为主的基础货币的投放,增加了货币供应量的!内生性∀特点,中央银行面对不完全受其控制的外汇储备的冲击,难免被国际收支形式所左右,而后者又受到经济运行中多方因素的影响。

要继续以货币供应量为政策目标,保证不出现大的波动,需要在吸收外币的同时进行对冲操作,在其他干预冲销措施极为有限的情况下,央行会因无法抵消外汇交易对国内货币供应量的影响,丧失货币政策的独立性。

在以再贷款、财政透支为基础货币主要投放渠道时,要实现货币的扩张还需商业银行进行分批信贷投放,由企业贷款再转化为派生存款,通过货币乘数,经过一定的时滞后,引起货币供应量的扩张。

以外汇占款投放基础货币则直接通过结售汇市场迅速转化为企业人民币存款,导致货币供应量的扩张。

显然比商业银行发放贷款的时间缩短了不少。

时滞的减少又给中央银行控制货币供应量带来困难。

2.对货币供应结构的影响。

为保证货币供应量不出现大幅波动,1994年以来,中央银行一直把回收再贷款作为主要的干预冲销政策,进行对冲操作。

在货币市场尚不发达,再贴现、公开市场业务尚不完善的情况下,这不失为一种明智又有效的选择。

但是,从长期来看回收再贷款的空间正在逐年减小。

而且此举最大的问题是改变了货币供应结构。

出口创汇的外向型企业通过结汇,可以轻易的获得人民币资金,而主要面向国内的内向型企业,由于中央银行对商业银行再贷款的回收,他们对信贷资金的需求可能因此无法得到满足。

尤其是在国内通货紧缩时期,商业银行甚至出现自动归还中央银行再贷款的现象,而不愿冒风险贷款给企业,使内向型企业相对于外向型企业来说,面临着更紧的资金环境。

这种资金流向结构上的失衡,会随外汇占款比例的上升而加剧。

而且这种资金的流动几乎不受中央银行的自主控制,很难保证外向型企业就能完全合理地运用人民币资金。

3.对中央银行宏观金融调控能力的冲击。

外汇体制改革以来,我国经济曾两次面临内外平衡的矛盾。

以1994年为例,当时国内经济过热,面临严重的通货膨胀压力,要求紧缩的货币政策予以控制,但另一方面是国际收支的双顺差大量的外币资金流入,外汇储备迅猛增加,人民币汇率也不断上升。

中央银行通过吞进外币,投放了大量本币,使紧缩货币政策的实施受到影响,造成其政策操作上的矛盾。

1998年又陷入一个相反内外平衡矛盾。

受1997年东南亚金融危机影响,我国出口增长减缓,而资本和金融项目则出现数额不小的逆差。

以外汇占款方式投放基础货币的渠道受阻,而国内经济物价持续走低,陷入紧缩的泥潭,迫切需要以有效的途径放松货币政策,增加货币供应量。

再贷款作为一项冲销手段,有易紧难松的特点。

在国内经济不景气的情况下,商业银行主动归还央行再贷款,使中央银行无法通过这种手段达到扩大货币供应量的目的。

由此可见,一方面需要维持汇率的稳定,一方面央行又缺乏有力的干预冲销措施,在应付经济内外失衡时货币政策不但无法!逆经济风向∀进行操作,反而加深了这种失衡。

协调汇率政策和货币政策的建议1.对结售汇制度进一步改革,切断企业###商业银行###中央银行之间过于直接、即时的联系,在三者之间建立两个!缓冲地带∀,减少私人部门转移到中央银行的过于集中的风险。

一方面可以扩大外汇指定银行的周转头寸,另一方面适当放松对企业用汇的管制。

例如,对外商直接投资汇兑和对国内企业海外直接投资的用汇限制可以适当放松,待时机成熟,逐步推动人民币资本和金融项目下的可自由兑换,这也是外汇体制改革的最终目标。

2.中央银行改变频繁入市干预的做法,允许人民币在较大的幅度内浮动,类似与汇率目标区的安排,中心汇率的确定也可考虑改变单一盯住美元的做法,实现汇率短期灵活性与长期稳定性相结合,减少中央银行被动托市的压力。

3.推进货币市场建设,完善再贴现、公开市场业务两大政策工具,使其为中央银行进行冲销操作提供更广阔的空间。

另外货币市场的发展对于实现利率市场化至关重要。

有了市场化的利率,中央银行可以对外汇市场进行间接调控,对直接干预起到辅助作用,还可考虑建立银行间外币同业拆借市场,作为货币市场的一部分,与本币资金拆借市场平行运作,成为本外币资金的连接点,一是为调剂金融机构的外汇头寸,二是为中央银行宏观调控提供手段和场所,便于货币政策、汇率政策协调运作。

在面对国内外经济失衡时,如当国内经济处于衰退失业状态而外汇市场上人民币面临贬值压力时,央行在外币同业拆借市场上拆出外币资金,可以缓解人民币面临的贬值压力;同时降低了外币拆借利率,本币和外币同业拆借市场之间的套利活动又会降低本币市场的利率水平,形成扩张性效应,促进经济复苏。

4.增加外汇市场上的交易品种,提高央行的干预能力。

可以开展外币远期、掉期交易。

通过远期交易央行不仅可以对远期外汇市场产生直接政策效果,对即期外汇市场产生间接影响,而且因其影响对象的单一性,对货币市场的影响很小,弥补了央行干预即期外汇市场的不足,减轻货币政策和稳定汇率政策的冲突。

掉期业务涉及到即期外汇市场、远期外汇市场、货币市场三方,央行可以运用不同的掉期率影响外汇银行的资产选择,从而影响市场利率,进而对货币市场利率产生影响。

掉期方式干预的机制实际上是央行通过在某一特定期限(掉期期限)内通过向外汇银行提供和抽回人民币资金,从而避免外汇!敞口∀头寸供应和外汇短期流动对国内货币市场的冲击,协调本币和外币市场的协调。

5.借鉴外国经验,建立外汇平准基金,或发行外汇储备债券。

以美国的外汇平准基金为例,纽约联邦银行作为财政部代理操作使用基金,以基金进行变动!库存∀的交易,并且通过公开市场的国债交易抵消外汇市场交易对国内货币流通的影响。

央行干预外汇市场首先运用外汇平准基金,这是已经发行的货币,其次才是用新发行的货币,这部分的量一般很小。

因此对中央银行的资产负债表不会有太大的冲击。

发行储备债券的方式是指,央行为吸收外汇资金而发行的一种人民币计值的债券,实质是央行从公众手中借人民币来干预外汇市场,干预资金直接来源于流通中的货币而非财政部资金,因此也不会对央行发行新货币造成冲击。

参考文献:[1]姜波克: 开放经济下的政策搭配 ,复旦大学出版社1999年[2]巴曙松:!外汇储备与宏观金融调控效率∀, 国际经济评论 1999年第3、4期作者单位:天津财经学院责任编辑:王振红。