第二章企业估值实体价值
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企业估值与价值管理教材(PPT86张)
性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来综合评价Leabharlann 3/8/201915
5. 股利贴现模型（DDM） 一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，
借以评估企业价值的方法，计算公式：
Dt F P t n ( 1 K ) ( 1 K ) t 1
式中，Dt 为在时间t内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现 率；F为待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。 公式中的Dt可以分为零增长股票价值模型、固定增长股票价值模型、 非固定增长股票价值模型等，从而引出多种企业价值评估基本公式。 当n→∞，F的现值接近于零，则上式变为：
完善，存在交易噪音，受各种消息的影响等。 本质上看，市场价值亦由内涵价值决定，是内涵价值的表现形式，企业的市 场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。 4.(补充) 清算价值： 企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单 独出售的资产价值。 清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法。 对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
3/8/2019
7
2.2
企业价值评估（估值）
2.2.1 企业价值评估的含义与意义
含义：企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用 、获利能力作出价值上的判断分析。换言之，也是对持续经营的企 业的价值进行估算和计量。 意义： 为企业实现价值目标提供建设性意见 企业财务投融资决策中的价值估计 企业并购分析中的价值评估
3/8/2019 10
例： 在右表中，列出了20*0年汽车制造 公司名称 每股收益（元）每股净资产（元） 平均价格（元） 市盈率 市净率 业6家上市企业的市盈率和市净率， 0.53 3.43 11.98 22.60 3.49 以及全年平均实际股价。请用这6 上海汽车 家企业的平均市盈率和市净率评价 东风汽车 0.37 2.69 6.26 16.92 2.33 江铃汽车的股价。
资产评估学第二章
1、市场售价类比法
是以参照物的成交价格为基础，考虑参 照物与评估对象在功能、市场条件和销售时 间等方面的差异，通过对比分析和量化差异， 调整估算出评估对象价值的各种方法，其基 本数学表达式为：
资产评估价值=参照物售价+功能差异值+ 时间差异值+………+交易情况差异值
资产评估价值=参照物售价×功能差异修 正系数×时间差异修正系数× ……… ×交易 情况差异修正系数
例如：
某项被评估资产1990年购建，账面原值 为10万元，2019年进行评估，已知1990 年和2019年的该类资产定基物价指数分 别为130%和150%。则被评估资产重置成 本为：
被评估资产重置成本 =100000×150%/130%=138460（元）
3、功能价值法
也称生产能力比例法。这种方法是寻找一个与 被评估资产相同或相似的资产为参照物，计算 其每一单位生产能力价格或参照物与被评估资 产生产能力的比例，据以估算被评估资产的重 置成本。计算公式为： 被评估资产重置成本
资产评估学第二章
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第二章 资产评估的基本方法
第一节 第二节 第三节 第四节
成本法 市场法 收益法 清算价格法
第一节 成本法
一、成本法及其适用的前提条件 二、成本法运用的形式及其各项指标的估算
一、成本法及其适用的前提条件
（一）成本法是指在评估资产时按被评估 资产的现时重置成本扣减其其各项损耗价 值来确定被评估资产价值的方法。
被评估资产重置成本
=50000×（4000/5000 ）0.7 =42769（元）
（二）实体性贬值及其估算
实体性贬值是资产由于使用和自然力作 用形成的贬值。
一般可以采取以下几种方法： 1、观察法 2、公式计算法
资产评估第二章
■ 经济性贬值额=〔重置全价*成新率-功能性贬 值〕*经济性贬值率
■ 经济性贬值率=[1-〔现时生产能力/原来生产 能力〕n]*100%
■ 规模经济效益指数n一般取值范围0.4～ 0.9； ■ 现时生产能力为实际能力；原有生产能力为设
计能力；
27
例题
■ 某一生产线每天生产1000件产品，已经使 用4年，现在因市场竞争剧烈，开工缺乏， 每天仅生产750件产品，设备重置全价为 200万元，成新率80%，n取值为0.7，功 能性贬值为0，求经济性贬值。
■ ⑴观察法〔成新率法〕 ■ 成新率：反映评估对象的现时价值与全新状态
重置价值的比率。 ■ 实体性贬值=重置本钱〔 1-成新率〕 ■ ⑵公式法 ■ 资产的实体性贬值=〔重置本钱-预计残值〕/
总使用年限*实际已使用年限 ■ 预计残值是指被评估资产在清理报废时净收回
金额；总使用年限是指实际使用年限加上可使 用年限之和。 ■ 实际已使用年限=名义已使用年限*资产利用2率1
■ 解：资产利用率=〔10*360*7.5〕/ 〔10*360*8〕*100%=93.75%
■ 实际已使用年限=10*93.75%=9.4年
23
3、功能性贬值的计算
■ 功能性贬值要根据资产的效用，生产加 工能力，工耗、物耗、能耗水平等功能 方面的差异造成的本钱增加或者效益降 低，相应决定功能性贬值。
产能力*〔参照物的重置本钱/参照物的 生产能力〕
34
四、重置本钱法的优缺点
■ 1．优点：评估出来的价值接近实际，能 够较真实、准确地反映资产的时间价值。 有利于单项资产和特定用途资产的评估， 多适用于无参照物不易计算未来收益的 资产。
■ 2.缺点：计算繁杂，找到可比的参照物 比较困难，判断资产贬值依赖于专业人 员的经验和判断力。
■ 经济性贬值率=[1-〔现时生产能力/原来生产 能力〕n]*100%
■ 规模经济效益指数n一般取值范围0.4～ 0.9； ■ 现时生产能力为实际能力；原有生产能力为设
计能力；
27
例题
■ 某一生产线每天生产1000件产品，已经使 用4年，现在因市场竞争剧烈，开工缺乏， 每天仅生产750件产品，设备重置全价为 200万元，成新率80%，n取值为0.7，功 能性贬值为0，求经济性贬值。
■ ⑴观察法〔成新率法〕 ■ 成新率：反映评估对象的现时价值与全新状态
重置价值的比率。 ■ 实体性贬值=重置本钱〔 1-成新率〕 ■ ⑵公式法 ■ 资产的实体性贬值=〔重置本钱-预计残值〕/
总使用年限*实际已使用年限 ■ 预计残值是指被评估资产在清理报废时净收回
金额；总使用年限是指实际使用年限加上可使 用年限之和。 ■ 实际已使用年限=名义已使用年限*资产利用2率1
■ 解：资产利用率=〔10*360*7.5〕/ 〔10*360*8〕*100%=93.75%
■ 实际已使用年限=10*93.75%=9.4年
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3、功能性贬值的计算
■ 功能性贬值要根据资产的效用，生产加 工能力，工耗、物耗、能耗水平等功能 方面的差异造成的本钱增加或者效益降 低，相应决定功能性贬值。
产能力*〔参照物的重置本钱/参照物的 生产能力〕
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四、重置本钱法的优缺点
■ 1．优点：评估出来的价值接近实际，能 够较真实、准确地反映资产的时间价值。 有利于单项资产和特定用途资产的评估， 多适用于无参照物不易计算未来收益的 资产。
■ 2.缺点：计算繁杂，找到可比的参照物 比较困难，判断资产贬值依赖于专业人 员的经验和判断力。
第二章 资产评估的基本方法
计算方法： 1、用资产生产能力来计算经济性贬值
经 济 性 贬 值 [ 1 （ 现实生产能力 X ） ] 被 估 资 产 重 置 成 本 原设计生产能力
X称为生产能力指数，X一般取值0.4～0.9 例2-9：评估资产为某专用生产线，重置成本为20万元，设计日生产能力2000 只。因市场出现可替代产品，现时及今后趋势每日只能生产1200只。如取X=0.6， 则： 1200 0.6 经济性贬值 [1 （ ） ] 200000 52760 （元） 2000 2、利用年收益损失额现值来计算经济性贬值： 经济性贬值=年收益损失额×（1－所得税率）×年金现值系数
截 至 评 估 日 时 资 产 累实 际 利 用 时 间 计 资产利用率 100% 截 至 评 估 日 时 资 产 累法 定 利 用 时 间 计
资产利用率<1，表示开工不足，资产实际已使用年限小 于名义使用年限； 资产利用率=1，表示资产满负荷运转，资产实际已使用 年限等于名义使用年限； 资产利用率>1，表示资产超负荷运转，资产实际已使用 年限比名义已使用年限长。
2、用超额投资成本（视为功能性贬值）估算： 功能性贬值 =复原重置成本－更新重置成本
（四）经济性贬值及其估算 ———指由外部环境变化引起的资产由于利用率降低或 收益额减少而引起的贬值。 哪些情况下不需要计算经济性贬值： （1）资产使用基本正常时；（不存在外在因素造成资产 利用率下降或收益减少） （2）对不能直接计算收益的单台、单件资产进行评估。
三、市场法的优缺点 1、优点： ①能客观反映资产目前的市场情况，其评估的参数、 指标直接从市场获得。 ②评估值更能反映市场现实价格，评估结果易于被各 方理解和接受。 2、缺点： ①需要有公开活跃的市场作为基础。 ②不适合用于评估专用机器设备、大部分的无形资产以 及受到地区、环境等严格限制的一些资产。 四、市场法适用的资产业务： 单项资产的买卖。如买卖设备、原材料、房屋等，用 单项生产要素作为投资参股、合作经营等。 在课征财产税和遗产税时，有时也以现行市价为基础。
第二章评估方法答案
第二章资产评估的基本方法一、单项选择题1.运用市场法时选择3个及3个以上参照物的目的是（ C ）。
A.为了符合资产评估的政策B.为了体现可比性的要求C.排除参照物个别交易的特殊性和偶然性D.便于计算2.被评估资产甲生产能力为60 000件/年，参照资产乙的重置成本为5 000元，生产能力为30 000件/年，设规模经济效益指数X取值0.7，被评估资产的重置成本最接近于（D ）元。
A.7 300B.6 500C.7 212D.8 1233.截至评估基准日资产累计实际利用时间和资产累计法定利用时间的比值小于1时表示（C）。
A.满负荷运转B.超负荷运转C.开工不足D.与资产负荷无关4.被评估资产年生产能力为100吨，参照资产的年生产能力为160吨，评估基准日参照物资产的市场价格为20万元，由此确定的被评估资产的价值为（ D ）万元。
A.40B.5C.8D.12.55.实际已使用年限和名义已使用年限的关系为（ A ）。
A.实际已使用年限＝名义已使用年限×资产利用率B.总使用年限＝实际已使用年限＋名义已使用年限C.二者没有关系D.实际已使用年限＝名义已使用年限＋尚可使用年限6、关于物价指数法下列公式中正确的是（）A. 资产评估值=参照物成交价格*物价变动指数B. 资产评估值=参照物成交价格*（1+物价变动指数）C. 资产评估值=参照物成交价格*环比物价变动指数D. 重置成本=资产的账面原值*价格变动指数7.某项资产购建于2007年，账面原值为10万元，于2010年评估，若以取得时定基物价指数为100％，评估时定基物价指数为140％，该资产最可能评估值为（ C ）元。
A.120 000B.150 000C.140 000D.110 0008.被评估对象为2007年购入的一台设备，评估基准日该设备与目前相同生产能力的新型设备相比，需多用操作工人4人，每年多耗电40万度。
如果每名操作工人每年的工资及其他费用为2万元，每度电的价格为0.6元，设备尚可使用4年，折现率为10％，所得税税率为25％，不考虑其他因素，则该设备的功能性贬值最接近于（ B ）万元。
第二章 资产评估的基本方法
2
16×1.52 =24.32 4×1.25=5 2×1.19 =2.38 31.7
1.60
1.60/1.60=1
3、功能价值法（功能系数法） （1）生产能力比例法
原理：利用资产成本与功能之间的线性关系计算重 置成本。 应用条件：无法获得处于全新状态的被评估资产的 现行市价，只能寻找与被估资产相类似的处于全新 状态的资产的现行市价作为参照物，然后通过调整 参照物与被估资产之间的功能差异来获得被评估资 产的重置成本。
注意
本，应选择更新重置成本。
（四）损耗的价值分类 1、实体性损耗（有形损耗）
由于使用及自然力的作用而使资产实体发生的损耗。
2、功能性损耗（无形损耗）
由于技术进步导致被估资产功能相对落后，引起资 产贬值。
3、经济性损耗 由于资产的外部环境变化所导致的资产贬值，而非 资产本身的问题。
二、成本法操作程序（了解）
3.形成资产价值的耗费是必须的。
（四）要素
1、重置成本
完全重 置价值
（1）概念：资产的现行再取得成本。即按现时市 场条件重新构建与被估资产功能相同的处于全新状 态下的资产所需要的成本耗费。
（2）分类：复原重置成本&更新重置成本 复原重置成本：在评估基准日，用与估价对象相同 的生产材料、生产及设计标准、工艺质量，以现时 价格水平重新生产一项与估价对象全新状况同样的 资产即复制品的成本。
（3）计算重置成本
重置成本=直接成本+间接成本 =13.04+0.26=13.30（万元）
2、物价指数法（价格指数法） 原理：利用与资产有关的物价指数，将被估资产的 历史成本调整为重置成本。 应用条件：即无法获得处于全新状态的被估资产的 现行市价，也无法获得与被估资产相类似的参照物 的现行市价。 特点：计算的重置成本为复原重置成本。 计算： 被估资产重置成本=资产的历史成本*
第二章 资产评估的基本方法
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39
第三节 收益法P43（重、难点）
一、收益法的概念
是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成
现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。
它服从资产评估中“以利求本”的思路。基本公式为：
名义已使用年限是指资产从购进使用到评估时的正常年 限。实际已使用年限是指资产在使用中实际损耗的年限。
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22
CASE
某厂有一台机器设备，2008年购进，账面原 值为50万元，评估基准日为2013年，估计尚 可使用10年。该设备规定每天使用8小时， 实际使用12小时，另一年有两个月季节性停 工。计算该设备的资产利用率、实际使用年限、
（2）估算的重置成本不同：物价指数法估算的 重置成本，仅考虑了价格变动因素，因而确定的是 复原重置成本；而重置核算法既考虑了价格因素， 也考虑了生产技术进步和劳动生产率的变动化因素， 因而可以估算复原重置成本和更新重置成本。
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12
思考：
一项科学技术进步较快的资产采用物价指 数法估算的重置成本往往会（ ）
截至评估日资产累计法定利用时间
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21
注： （熟记以下公式）
1、总使用年限=实际已使用年限+尚可使用年限 2、实际已使用年限=名义已使用年限×资产利用率 3、资产利用率 =截至评估日资产累计实际利用时间/截至评估日资产累计 法定利用时间×100%（时间换算为小时）
4、实体性贬值率=实际已使用年限/总使用年限
观察法 使用年限法（重）
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19
实体性贬值的估算
（一）观察法
是指由专业知识和经验丰富的工程技术人员对被估 资产的主要实体部分进行技术鉴定来确定其损耗程度， 从而估算实体性贬值的方法。计算公式为：
国家国有资产管理局关于转发《资产评估操作规范意见（试行）》的通知-国资办发[1996]23号
![国家国有资产管理局关于转发《资产评估操作规范意见（试行）》的通知-国资办发[1996]23号](https://img.taocdn.com/s3/m/23ce6edf88eb172ded630b1c59eef8c75fbf95ac.png)
国家国有资产管理局关于转发《资产评估操作规范意见（试行）》的通知正文：---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 国家国有资产管理局关于转发《资产评估操作规范意见（试行）》的通知（国资办发［１９９６］２３号）各省、自治区、直辖市和计划单列市国有资产管理局（办公室）：为规范资产评估操作，提高资产评估审核确认工作水平和效率，现将中国资产评估协会制定的《资产评估操作规范意见（试行）》转发给你们，请及时转发资产评估机构，并在审核确认评估报告以及检查监督评估工作中贯彻执行。
实际执行过程中发现的问题，请反映给中国资产评估协会，为以后修改提供参考。
附件：资产评估操作规范意见（试行）国家国有资产管理局一九九六年五月七日附件：资产评估操作规范意见（试行）第一章总则第一条为适应我国资产评估事业发展的需要，提高资产评估工作水平和效率，保障资产评估有关当事人的正当权益，特制定资产评估操作规范意见（试行）（以下简称“操作规范”）。
第二条本操作规范用于指导中华人民共和国境内为确定资产现行公允价格而进行的各项资产评估，包括涉及国有资产产权利益主体变动时按规定进行的资产评估及其审核验证。
第三条本操作规范为资产评估基本操作的规范意见，评估人员在实际评估过程中，因为具体情况不同而采用本规范之外的或不同的处理方式和方法时，须在资产评估报告书中专门予以详细说明。
第四条本操作规范由中国资产评估协会负责解释，需要变更时由中国资产评估协会负责修改和重新颁布。
第二章资产评估基本原则和基本方法第五条资产评估要遵循独立性、客观性、科学性的工作原则。
独立性原则是指资产评估要由具有资产评估行业管理机构授予资产评估资格的社会公正性机构独立进行操作，不受被评资产各方当事人利益的影响，评估机构及操作人员与被评资产各方当事人没有利害关系。
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– rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)
• rB is the interest rate (cost of debt) • rs is the return on (levered) equity (cost of equity) • r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) • B is the value of debt • SL is the value of levered equity
– Firm value increases with leverage – VL = VU + t B
• Proposition II (with Corporate Taxes)
– Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield
非经营资产 • 投入资本=经营资产-经营债务
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第二章企业估值实体价值
•会计资产和负债与投入资本的比较
会计资产负债表
资产 存货 固定资产净值 权益投资 总资产
前一年 200 300 15 515
当年 225 350 25 600
负债和权益
应付账款 有息负债 普通股 留存收益 总负债和权益
当年 210 20 230 -25 25 -70 -70 160 3 -10 153
有息负债的减少（增加） 普通股的增加（减少） 股息 融资现金流
• 利用财务杠杆企业市场价值＝未利用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值－财务 危机成本现值－代理费用现值
• 即：VL ＝ Vu ＋tB – Cd – Ca • ka = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))kd(1-t) • = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))ki
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第二章企业估值实体价值
公司自由现金流量（FCFF）
• 方法一：
– 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息 费用×（1-税率）＋偿还债务本金－发行的新 债＋优先股股利
– 方法二： – 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）
＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额
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第二章企业估值实体价值
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第二章企业估值实体价值
• OCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+ de
• 再假定，公司没有成长，所有现金流量永 远不变，因而要求投资能够替代每年的折 旧，即 de = I，则自由现金流量
• FCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+
de - I
第二章企业估值实体价 值
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2020/12/10
第二章企业估值实体价值
一、MM模型
• 资本结构模型－不考虑公司所得税
• 永续年金定价模型
• 企业市场价值＝权益市场价值＋债务的市 场价值
•
＝E+B
•
＝D/ke + I/kd
• 资本结构模型－考虑公司所得税
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第二章企业估值实体价值
• VL = E（EBIT）（1- t）/ ρ + kdDt / kb
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第二章企业估值实体价值
• 由于年债券的市场价值 • B = kdD / kb • 所以，杠杆公司价值可表示为： • VL = VU + tB
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第二章企业估值实体价值
投入资本
• 投入资本的本质在于从实体价值考虑，不 区分负债与权益，而是考虑二者资金在实 体价值创造过程中的相同作用，将两方面 的投资者结合起来平等对待。
一、MM模型
• 税收豁免额(tax shield amount)＝ i×B×t
• 税收豁免现值＝i×B×t/i
•
＝B×t
• 运用财务杠杆企业市场价值＝不运用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值
•即Leabharlann VL = Vu + tBPPT文档演模板
第二章企业估值实体价值
二、对MM模型的修正
• 资本结构模型－考虑公司所得税、财务危 机成本和代理费用：
自由现金流量
会计的现金流量
净收入 折旧 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 经营现金流
资本支出 权益投资的增加（减少） 投资现金流
当年 198 20 -25 25 218
-70 -10 -80
NOPLAT 折旧 总现金流 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 资本支出 净投资 自由现金流 税后非经营收入 权益投资的增加（减少） 投资者可得现金流
-20 280 -70 210
3 213 198
15 213
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第二章企业估值实体价值
自由现金流量：FCF
• 自由现金流量是指所有投资者可获得的税 后现金流，投资者包括股权人和债权人。
• FCF=NOPLAT+非现金经营费用-投入资本 的增量部分
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第二章企业估值实体价值
•会计现金流量与自由现金流量的比较
公司价值推导
• 假定： • R：收入；Vc：可变经营成本；Fc：固定
成本；de：折旧；kd：利率；D：债务本金 • T：所得税；t：所得税税率；NI：净收入 • EAT = EBIT – t EBIT = EBIT（1- t） • 因EBIT = R – Vc – Fc – de, • EAT = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
200 50 200 450
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第二章企业估值实体价值
扣除调整税后的净经营利润： NOPLAT
• NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)
• 从股权人和债权人结合的角度，NOPLAT 是由投入资本带来的经营利润总和。与净 利润的区别在于它包含了股权人和债权人 的可得利润总和。
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第二章企业估值实体价值
计算NOPLAT要注意的问题
• 第一，不从经营利润中扣除利息； • 第二，当计算税后经营利润时，要除去非
经营收入和非经营资产的收益或损失； • 第三，税金是基于经营利润来计算。
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第二章企业估值实体价值
•会计利润与NOPLAT的比较
会计的损益表
NOPLAT
收入 经营成本 折旧 经营利润 利息 非经营收入 税前利润 EBT 所得税（25%） 净收入
当年
1000 -700
-20 280 -20
4 264 -66 198
收入 经营成本 折旧 经营利润 经营税（25%） NOPLAT 税后非经营收入 总收入 净收入 税后利息 所有投资者总收入
当年
1000 -700
• 因而：
•
Vu = E（FCF）/ ρ
• 或： Vu = E（EBIT）（1- t）/ ρ
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第二章企业估值实体价值
加入负债的公司价值
• 假定公司负债经营。税后现金流在债权人 和股权人之间分割，股东得到息税并置换 投资后的净现金流量 NI + de – I，债权人 得到利息kdD。总量等于总现金流：
第二章企业估值实体价值
The MM Propositions I & II
(No Taxes)
• Proposition I
– Firm value is not affected by leverage – VL = VU
• Proposition II
– Leverage increases the risk and return to stockholders
• NI + de – I + kdD = （ R – Vc – Fc – de – kdD ）（1- t）+ kdD
• 给定de = I，对于非增长公司，有
• NI + kdD = （ R – Vc – Fc – de ）（1- t） + kdDt
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第二章企业估值实体价值
• 等式右边的第一部分为EBIT（1- t），实际 与非杠杆公司完全相同，由于其是恒久现 金流，可以用非杠杆公司的贴现率ρ来贴现； 第二部分的kdDt被假设为无风险，因而可 以用无风险负债的税前成本率kb来贴现。 所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现 值之和：
125
150
225
200
50
50
115
200
515
600
投入资本核算
左边项 存货 应付账款 经营性流动资金 固定资产净值 投入资本 权益投资 总投入资金
右边项
有息负债 普通股 留存收益 总投入资金
前一年 200 -125 75 300 375 15 390
225 50 115 390
当年 225 -150 75 350 425 25 450
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
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第二章企业估值实体价值
• 当所有的现金流量都假定为永久时，
• EBIT（1- t）= FCF
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
•
= EAT
• 自由现金流量与税后净经营收益相同。
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第二章企业估值实体价值
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第二章企业估值实体价值
自由现金流量的计算
– 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、 偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股 利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流 量。
• rB is the interest rate (cost of debt) • rs is the return on (levered) equity (cost of equity) • r0 is the return on unlevered equity (cost of capital) • B is the value of debt • SL is the value of levered equity
– Firm value increases with leverage – VL = VU + t B
• Proposition II (with Corporate Taxes)
– Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield
非经营资产 • 投入资本=经营资产-经营债务
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第二章企业估值实体价值
•会计资产和负债与投入资本的比较
会计资产负债表
资产 存货 固定资产净值 权益投资 总资产
前一年 200 300 15 515
当年 225 350 25 600
负债和权益
应付账款 有息负债 普通股 留存收益 总负债和权益
当年 210 20 230 -25 25 -70 -70 160 3 -10 153
有息负债的减少（增加） 普通股的增加（减少） 股息 融资现金流
• 利用财务杠杆企业市场价值＝未利用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值－财务 危机成本现值－代理费用现值
• 即：VL ＝ Vu ＋tB – Cd – Ca • ka = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))kd(1-t) • = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))ki
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第二章企业估值实体价值
公司自由现金流量（FCFF）
• 方法一：
– 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息 费用×（1-税率）＋偿还债务本金－发行的新 债＋优先股股利
– 方法二： – 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）
＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额
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第二章企业估值实体价值
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第二章企业估值实体价值
• OCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+ de
• 再假定，公司没有成长，所有现金流量永 远不变，因而要求投资能够替代每年的折 旧，即 de = I，则自由现金流量
• FCF = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）+
de - I
第二章企业估值实体价 值
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2020/12/10
第二章企业估值实体价值
一、MM模型
• 资本结构模型－不考虑公司所得税
• 永续年金定价模型
• 企业市场价值＝权益市场价值＋债务的市 场价值
•
＝E+B
•
＝D/ke + I/kd
• 资本结构模型－考虑公司所得税
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第二章企业估值实体价值
• VL = E（EBIT）（1- t）/ ρ + kdDt / kb
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第二章企业估值实体价值
• 由于年债券的市场价值 • B = kdD / kb • 所以，杠杆公司价值可表示为： • VL = VU + tB
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第二章企业估值实体价值
投入资本
• 投入资本的本质在于从实体价值考虑，不 区分负债与权益，而是考虑二者资金在实 体价值创造过程中的相同作用，将两方面 的投资者结合起来平等对待。
一、MM模型
• 税收豁免额(tax shield amount)＝ i×B×t
• 税收豁免现值＝i×B×t/i
•
＝B×t
• 运用财务杠杆企业市场价值＝不运用财务 杠杆企业市场价值＋税收豁免现值
•即Leabharlann VL = Vu + tBPPT文档演模板
第二章企业估值实体价值
二、对MM模型的修正
• 资本结构模型－考虑公司所得税、财务危 机成本和代理费用：
自由现金流量
会计的现金流量
净收入 折旧 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 经营现金流
资本支出 权益投资的增加（减少） 投资现金流
当年 198 20 -25 25 218
-70 -10 -80
NOPLAT 折旧 总现金流 存货的减少（增加） 应付账款的增加（减少） 资本支出 净投资 自由现金流 税后非经营收入 权益投资的增加（减少） 投资者可得现金流
-20 280 -70 210
3 213 198
15 213
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第二章企业估值实体价值
自由现金流量：FCF
• 自由现金流量是指所有投资者可获得的税 后现金流，投资者包括股权人和债权人。
• FCF=NOPLAT+非现金经营费用-投入资本 的增量部分
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第二章企业估值实体价值
•会计现金流量与自由现金流量的比较
公司价值推导
• 假定： • R：收入；Vc：可变经营成本；Fc：固定
成本；de：折旧；kd：利率；D：债务本金 • T：所得税；t：所得税税率；NI：净收入 • EAT = EBIT – t EBIT = EBIT（1- t） • 因EBIT = R – Vc – Fc – de, • EAT = （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
200 50 200 450
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第二章企业估值实体价值
扣除调整税后的净经营利润： NOPLAT
• NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)
• 从股权人和债权人结合的角度，NOPLAT 是由投入资本带来的经营利润总和。与净 利润的区别在于它包含了股权人和债权人 的可得利润总和。
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第二章企业估值实体价值
计算NOPLAT要注意的问题
• 第一，不从经营利润中扣除利息； • 第二，当计算税后经营利润时，要除去非
经营收入和非经营资产的收益或损失； • 第三，税金是基于经营利润来计算。
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第二章企业估值实体价值
•会计利润与NOPLAT的比较
会计的损益表
NOPLAT
收入 经营成本 折旧 经营利润 利息 非经营收入 税前利润 EBT 所得税（25%） 净收入
当年
1000 -700
-20 280 -20
4 264 -66 198
收入 经营成本 折旧 经营利润 经营税（25%） NOPLAT 税后非经营收入 总收入 净收入 税后利息 所有投资者总收入
当年
1000 -700
• 因而：
•
Vu = E（FCF）/ ρ
• 或： Vu = E（EBIT）（1- t）/ ρ
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第二章企业估值实体价值
加入负债的公司价值
• 假定公司负债经营。税后现金流在债权人 和股权人之间分割，股东得到息税并置换 投资后的净现金流量 NI + de – I，债权人 得到利息kdD。总量等于总现金流：
第二章企业估值实体价值
The MM Propositions I & II
(No Taxes)
• Proposition I
– Firm value is not affected by leverage – VL = VU
• Proposition II
– Leverage increases the risk and return to stockholders
• NI + de – I + kdD = （ R – Vc – Fc – de – kdD ）（1- t）+ kdD
• 给定de = I，对于非增长公司，有
• NI + kdD = （ R – Vc – Fc – de ）（1- t） + kdDt
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第二章企业估值实体价值
• 等式右边的第一部分为EBIT（1- t），实际 与非杠杆公司完全相同，由于其是恒久现 金流，可以用非杠杆公司的贴现率ρ来贴现； 第二部分的kdDt被假设为无风险，因而可 以用无风险负债的税前成本率kb来贴现。 所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现 值之和：
125
150
225
200
50
50
115
200
515
600
投入资本核算
左边项 存货 应付账款 经营性流动资金 固定资产净值 投入资本 权益投资 总投入资金
右边项
有息负债 普通股 留存收益 总投入资金
前一年 200 -125 75 300 375 15 390
225 50 115 390
当年 225 -150 75 350 425 25 450
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
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第二章企业估值实体价值
• 当所有的现金流量都假定为永久时，
• EBIT（1- t）= FCF
•
= （ R – Vc – Fc – de）（1- t）
•
= EAT
• 自由现金流量与税后净经营收益相同。
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第二章企业估值实体价值
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第二章企业估值实体价值
自由现金流量的计算
– 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、 偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股 利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流 量。