LTCM案例分析
长期资本管理公司案例分析总
收敛套利交易
互换利差策略
利率互换:合约一方向另一方支付固定利率的利息， 同时接受对方支付的浮动利率的利息，同常是LIBOR 银行同业拆借利率
互换利差：利率互换中固定利率支付和相似期限当期 国债收益率之间的差异。
一.梦幻组合
一约翰.麦利威瑟 John Meriwether – LTCM掌门人 – 前Salomon Brothers 全球固定收益证券、套 利业务与汇率业务副总 裁 – 被誉为能“点石成金
罗伯特.默顿 Robert Merton – 获1997年诺贝尔经济 学奖 – 金融界泰斗级人物 – 哈佛大学教授 – 为华尔街培养了包括 罗森菲尔德在 内的好几代交易员
LTCM从事的利率互换套利是利用国债，回购协议和 利率互换协议的组合进行的。
通过电脑精密 计算
发现不正常市 场价格差
入市图利
资金杠杆放大
一 利空间
LTCM公司成立以来几个典型的交易
美国债券
意大利
股权交易
1998：终结
LTCM债券套 利的经典策略
LTCM在固定 收益证券世界 的成功顶峰
告别擅长的债 券领域，进入 股权交易市场
LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券 的价格波动的正相关的基础上。尽管它所持核 心资产德国债券与意大利债券正相关性为大量 历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过 程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种 债券的负相关性。
五.LTCM的陨落
LTCM交易策略分析
目录
一 主要策略介绍
二 典型交易
一.梦幻组合
马尔隆.斯科尔斯 Myron Scholes – 获1997年诺贝尔经济 学奖 – 与布莱克一起创立著 名的布莱克-斯科尔斯期 权定价模型 – 在华尔街拥有极高的 声誉
风险管理与金融衍生品法律争议案例分析
风险管理与金融衍生品法律争议案例分析尊敬的领导：经过对风险管理与金融衍生品法律争议案例进行细致研究与分析，我将向您呈报以下的调研报告，以供您参考。
一、案例背景近年来，随着金融市场的快速发展，金融衍生品的交易量不断增加。
然而，与此同时，金融衍生品交易中的法律争议也不时涌现。
本次案例分析选取了近年来较为典型的两个案例，分别是美国合伙人理财公司对冲基金公司Amaranth Advisors 和对冲基金公司Long-Term Capital Management的争议案例。
二、案例分析1. Amaranth Advisors案例Amaranth Advisors是一家总部位于底特律的对冲基金公司，在2006年面临了严重的争议。
该公司以石油衍生品交易为主，通过杠杆交易谋取高额利润。
然而，在市场波动加剧的情况下，Amaranth Advisors错误地判断了行情走势，并在交易中产生巨额亏损。
其糟糕的风险管理策略导致了公司的破产，投资者遭受了巨大损失。
2. Long-Term Capital Management案例Long-Term Capital Management（LTCM）是一家享有盛誉的对冲基金公司，其创始人包括两位诺贝尔经济学奖得主。
然而，在1998年亚洲金融危机爆发以及俄罗斯经济崩溃后，LTCM的投资组合遭遇重大亏损。
公司的高风险交易策略和高杠杆操作使其陷入了巨大的流动性危机，丧失了长期盈利的能力。
此案例引发了金融市场的恐慌情绪，并几乎引发了金融系统的崩溃。
三、案例分析的启示通过对上述两个案例的分析，我们可以得出以下启示：1. 风险管理的重要性风险管理对于金融衍生品交易非常重要。
公司应制定合理的风险管理策略，不仅要考虑利润的最大化，还要注重风险的控制，以防止不可预见的亏损。
2. 杠杆操作的谨慎使用杠杆操作是提高金融衍生品交易利润的常用手段，但同时也增加了风险的承担。
企业在使用杠杆操作时必须慎重，充分考虑风险承受能力，并确保做好风险控制措施。
长期资本管理公司案例分析
三. 股权交易
一. 波动率中央银行
二. 沽空隐含波动率 三. 隐含波动率与历史波动率
一个问题：为何 进军股市？
交易策略
一.1998年初，通过投资银行卖出看跌期权，平均期限为五年。 二. 同时卖出看涨期权 三. 最终形成跨式组合，大赌隐含波动率下降 四. 1998年8月，隐含波动率大幅上升，在总计45亿美元的亏损 中，沽空隐含波动率占三分之一。
LTCM公司案例分析
目录
一.LTCM案例介绍
二.LTCM交易策略分析
三.美联储在行劢
四. LTCM案例的经验教训
LTCM案例介绍
目 录
一.LTCM的开始
二.梦幻组合
三.辉煌业绩 四.TCM的开始
创立于1994年 私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款 从事定息债务工具套利的对冲基金 与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际 四大“对冲基金” 交易策略是“市场中性套利”： 即通过电脑精密计 算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市 图利。
四.制胜秘籍
2.杠杆交易 高杠杆比率是LTCM 追求高回报率的必然结果。由于 LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这 些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍 生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以 需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能 提高权益资本回报率。LTCM 从投资者筹得43 亿美元 资本，却拥有1250 亿美元的资产，如果将金融衍生产 品包括在内的话，这一数值达到12500 亿美元之巨， 杠杆比率高达300 倍。
三.辉煌业绩
三.辉煌业绩
四.制胜秘籍
1.数学模型 斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融 市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有 机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投 资模型。如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的 债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段 时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此 时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。 在具体操作中，LTCM 遵循“市场中性”原则，即不 从事单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而 形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使承 受的市场风险最小化。
案例8：LTCM案例--失灵的模型
杠杆比率（Leverage=20），分别建立组合1和2的规模达到$50Billion。
交易策略:
（1）差价区间未收敛或扩张，则持有上述头寸到期，赚取组合2的3bp per year；
（2）差价区间收敛或扩张，可提前平仓（Unwind）以上组合1和2锁定收益，或根据流动性要求对两个组合规模
进行调整并持仓
LTCM案例汇报 --失灵的模型
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长期资本管理公司简介 交易策略介绍 风险管理 失简介
• 四大天王 • 美国长期资本管理公司创立于1994年（Long-Term Capital Management，简称LTCM）从事定息债
务工具套利活动的对冲基金，主要活跃于国际债券和外汇市场。与量子基金（Quantum Fund）、 老虎基金（Tiger Fund）、欧米伽基金（Omega Fund）一起被称为国际四大“对冲基金”。
国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTC3M的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭
长期资本管理公司简介 交易策略介绍 风险管理 失败的原因
思考与启示
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交易策略介绍
•收敛（Convergence）and 相对价值交易（Relative value） 长期资本管理公司以“相似证券间不合理价差生灭自然性”为基础，制定了“通 过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利的投资 策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究 报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模 型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不 同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价 格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债 券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场段时间调节，放大的偏差 会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
案例LTCM
案例LTCMLTCM案例分析。
LTCM（Long-Term Capital Management）是一家成立于1994年的对冲基金公司，由约翰·默顿、罗伯特·默顿和戴维·薛弗等人创立。
该公司曾一度在金融市场上表现出色，但最终却因为投资失误导致了一场金融危机，成为了金融史上的经典案例。
LTCM的投资策略主要是利用套利交易获取收益，他们通过利用不同市场之间的价格差异进行交易，从而获得稳定的收益。
然而，随着金融市场的变化和不确定性的增加，LTCM的投资策略也暴露出了一些问题。
首先，LTCM的杠杆比例过高。
他们利用高杠杆来放大投资收益，但也增加了投资的风险。
当市场出现剧烈波动时，高杠杆会使得损失倍增，最终导致了LTCM的破产。
其次，LTCM的投资组合缺乏多样性。
他们主要集中在利率套利和债券套利上，而忽视了其他投资领域的机会。
当市场出现大幅波动时，他们的投资组合无法有效分散风险，导致损失加剧。
此外，LTCM的风险管理和监控机制也存在问题。
他们过于依赖数学模型和计算机算法来进行风险管理，而忽视了市场的不确定性和人为因素。
当市场出现超出模型预期的情况时，他们无法及时做出调整，最终导致了灾难性的后果。
最后，LTCM的高管团队缺乏有效的应对危机能力。
他们过于自信和乐观，没有及时意识到市场的变化和风险的增加，导致了最终的失败。
总的来说，LTCM案例是一个典型的投资失误案例，他们的失败主要是由于高杠杆、缺乏多样性、风险管理不足和高管团队失误等多方面原因造成的。
这个案例给我们提供了一个宝贵的教训，即在投资过程中，要注意控制杠杆，多样化投资组合，加强风险管理和监控，以及建立有效的危机应对机制，避免重蹈LTCM的覆辙。
在金融投资领域，LTCM案例也被广泛用来教育投资者和金融从业人员，帮助他们认识到投资中的风险和不确定性，以及重视风险管理和监控的重要性。
同时，LTCM案例也提醒我们，金融市场的变化无常，投资者需要保持谨慎和理性，避免盲目跟风和投机行为，以免陷入类似的困境。
美国长期资本管理公司事件
LTCM自动交易系统的致命之处
（1）模型的所有假设前提和计算结果都是在历史统 计基础上得出的，但未来情况并不是历史统计的简单 重复。 （2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的 价格波动的相关性基础上的。尽管它所持核心资产德 国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所 证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概 率事件，亦即上述两种债券可能在短时间内的负相关 性。虽然，这种情况发生的概率可能很小，但一旦发 生，将会改变整个市场结构的，给依据该统计数据而 建立的组合造成致命打击。
LTCM的投资策略
舒尔茨和默顿将金融市场的历史交易资料，所运用的 市场理论、学术研究报告和市场信息结合在一起，形 成了一套较完整的能通过电脑自动交易的投资系统。 他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密 的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差， 然后与市场中两者的价格差进行比较。如果两者出现 偏差，并且该偏差正在放大，则依靠自动交易程序， 逐步建立债券和衍生工具组合。 随着市场的调节，放大的偏差会自动恢复到正常水平， 此时交易系统将会自动把建立的仓位平掉，以最终获 取价差。
LTCM给我们的启示
投资市场中不可能存在机械性的制胜法宝， 任何分析方法、交易系统或者风险管理技术都 存有缺陷与误区，它仅仅适用于某些市场条件。 投资人不可能依靠一个机械化的方法或系统来 持续稳定地击败市场。在投机市场上生存与发 展，控制和管理风险是永恒的主题。
悲剧发生
对冲交易赖以存在的正相关不复存在。德国债券价格 上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上 升，LTCM两头亏损。它的自动交易系统面对这种原 本忽略不计的小概率事件，仍然按照正常的设计程序， 继续不断地增加持仓规模。最终，LTCM以22亿美元 的基金资产作为抵押，买人的证券价值近3250亿美元， 杠杆比率高达60倍。由此，该公司从1998年5月俄罗 斯金融风暴开始到9月，短短的150天资产净值下降 90%，出现43亿美元巨额亏损，仅剩下5亿美元的净 资产。
美国长期资本管理基金巨额亏损案例分析
美国长期资本管理基金巨额亏损案例分析【案例介绍】总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。
该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。
LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meniwehter），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robery merton）和舒尔芡（Myron Scholes），前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），以至于有人称之为“梦幻组合”。
在1994—1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。
然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走向破产边缘。
9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、JP Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。
那么，“对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为“风险对冲过的基金”，起源于50年代初的美国。
其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。
阎光-LTCM案例分析报告
Байду номын сангаас
相对价值交易
（relative-value trades)
• 涉及两种或两种以上资产并不一 定是完全替代品，但两者密切相 关，价格之间通常存在正相关性
• 对一种证券做多，对另一种证券 做空
2007年12月19日
2007-12-19 h 12
2007年12月19日
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B. LTCM的投资套利理论
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LTCM案例分析报告
B. LTCM的投资套利理论
理论基础: Black-Scholes-Merton 公式，BSM以正态分布为基础 （这是因为该公式涉及Wiener 过程，而Wiener 过程的定义涉及正 态分布)。
利率互换交易（IRS）LTCM案例分析报告
利率互换 (IRS)
• 固定利率利息与浮动利率利息 交换
• 浮动利率通常为LIBOR
• 用于规避利率风险，得到想要 的现金流形态
支付固定利率利息
收取浮动利率利率利息
2007年12月19日
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利率互换交易（IRS）LTCM案例分析报告
2007年12月19日
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意大利互换利差套利 LTCM案例分析报告
• 互换利回差购：协互议换曲线与国库卷收益曲线之间的差 • 199(r4e年pu意rc大h利as：e 政府信用风险大，国债利率高于互换利率
agreement) • 交易策略：
资产互换：买入意大利BTP，出售其产互换 收：BTP息票，付：里拉LIBOR+资产置换利差
史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金
史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金从风险管理失败的角度考虑该案例，供参考。
美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，拥有两个诺贝尔经济学奖获得者。
在1994年到1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。
然而，在98年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%。
9月23日，美联储出面组织安排，14家国际银行组成的财团注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。
1. 时间线上个世纪80年代John Meriwether在所罗门公司成立债券套利业务部门，获利颇丰。
1991年，由于一起交易丑闻，John被迫离开所罗门。
1993，他招募之前的同事一起成立长期资本投资公司。
LTCM吸引了Myron Scholes和Robert C. Merton，两位计量金融学和衍生品定价先驱，前者是著名的布莱克－斯科尔斯公式的创立人之一，后者是公式的改进人之一。
在美林证券的协助下，成功募集12.5亿美元初始资金，包括合伙人的1.46亿。
亚太地区的外部投资人包括香港土地署、台湾银行和日本住友银行。
1994年2月24日，LTCM正式开始交易。
当年获得28.5%的收益率。
1995年，LTCM收益率为43%。
1996年初，LTCM拥有1400亿资产，是最大的共同基金的2.5倍，只有25个交易员。
当年收益率41%。
1997年，Myron Scholes和Robert C. Merton获得诺贝尔经济学奖。
当年基金收益率17%，年末资产净值高达48亿美元。
LTCM的声望一时无基金可及。
长期资本管理公司（LTCM）倒闭事件案例分析：破产原因、始末经过、风险启示
长期资本管理公司（LTCM）倒闭事件案例分析：破产原因、始末经过、风险启示长期资本管理公司（Long Term Capital Management，简称LTCM）成立于1994年2月，总部位于美国康涅狄格州西南部的小镇格森威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。
长期资本管理公司自成立以来，在事业上一路高歌猛进。
1994年公司成立之初时，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，这个数字曾上升为48亿美元，净增长2.84倍。
此外，该公司从1994年到1997年期间，每年的投资回报率依次为28.5%、42.8%、40.8%、17%。
尤其是1996年公司根据模型预测，随着欧元的启动，欧洲一些国家的债券与德国债券的息差将缩减，所以大量持有意大利、丹麦、希腊政府债券，而沽空德国债券。
结果市场表现与LTCM的预测惊人的一致，LTCM从中获得巨大收益。
此时，长期资本管理公司与量子基金、老虎基金、欧米茄基金并称为“国际四大对冲基金”。
谈到长期资本管理公司，我们就不得不提及被誉为华尔街“债券之父”的公司掌门人——约翰·麦利威瑟（John Meriwehter）。
在麦利威瑟的号召下，众多社会精英纷纷加盟长期资本管理公司，其中包括华尔街金融巨头、学术巨匠、政界要人以及公共明星。
事实上，麦利威瑟与大名鼎鼎的所罗门兄弟公司还有一段不为人知的旧事。
1947年，约翰·麦利威瑟出生于芝加哥南部罗斯兰地区的小镇罗斯摩尔，并在那里长大成人。
麦利威瑟的父亲是一位会计师，母亲在教育部门工作，家庭条件还算不错。
罗斯摩尔镇的大部分居民都是爱尔兰人后裔，信奉天主教，该镇因靠近伊利诺斯中央铁路的地理优势，经济发展得还算不错。
麦利威瑟一家五口人就住在镇上一栋用肉桂树和砖头砌成的房子里，屋前还有一块草地和一个小花园。
后来，约翰·麦利威瑟被父母送到当地的圣约翰小学读书，此后又进入蒙代尔天主教中学接受教育。
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• 股票市场套利：配对股票交易以及并购套利 • 配对股票交易(又称股票相对价值交易，Equity Relative Value Trades)：欧洲有许多公司会同时有两种不同的股票在市场上挂 牌。 • 荷兰皇家壳牌石油公司(Royal Dutch and Shell)：自1992年至 1997年期间，英国壳牌运输公司(Shell Transport & Trading plc.) 股价一直低于荷兰皇家石油公司(Royal Dutch Petroleum N.V.)， 幅度大约在7%到12%之间。 • LTCM对荷兰皇家壳牌石油公司进行股票套利交易。买进英国 壳牌运输公司股票，同时抛空荷兰皇家石油公司股票，预测两 者价格差异趋于一致。
南开大学 阳佳余 7
• E.g. 当期国债和非当期国债的收敛套利交易 • 当期国债(on the run)：流动性较强，收益率略低， 同比价 格偏高； • 非当期国债(off the run)：流动性较低，收益率稍高，同比 价格偏低。 • 在一个典型的交易中， LTCM 通过承诺支付新发行的 30 年期美国国债来获得资金，然后用这笔钱来购买以前发行 的 30 年期美国国债。
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• 收敛套利交易 (convergence trades): 利用两种相似金融工 具之间价差的变化趋势来盈利。 • 两种金融工具接近于完全的替代品，但在流动性和税收安 排上有所不同，因此在市场上的价格有所差异。 • 对于债券而言，在到期日的时点上，市场价格和票面价格 会趋于一致。 • LTCM的交易策略是买入市场价格低的债券，卖出市场价 格高的债券，并在两者价格收敛时终止交易。
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盈利记录
• 从1994年到1996年，每年的投资回报率分别为28.5%, 42.8%, 40.8%，大大高于同期的美国股市收益。
基金资本 （10 亿美元） 1994年3月 1995年3月 1996年3月 1997年3月 1997年8月 1.1 1.8 4.1 5.8 6.7 总收益回报率 净收益回报率 表现指数 -1.1% 3.2% 1.4% 2.1% 0.8% -1.3% 2.5% 1.1% 1.6% 0.7% 0.99 1.28 1.9 2.56 2.68
南开大学 阳佳余
基金总资产、总资本、杠杆率一览表
时间 总资产 总资本 杠杆比率 （10亿美元） （10亿美元） 17.4 29.5 59.8 102.0 127.3 132.4 126.4 1.2 1.6 2.5 3.6 4.1 5.2 6.7 14.5 18.1 23.8 28.3 31.2 25.6 19.0 22.5
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• 住房抵押贷款债券交易 • LTCM持有FNMA,FHLMC,GNMA的抵押贷款支持证券， 同时进入利率互换来对冲利率风险敞口。 • E.g. LTCM的融资成本为(LIBOR-12.5bp)，而上述抵押贷 款支持证券的回报率为(LIBOR+25bp)。LTCM的净收益为 37.5bp，在1994－1997年期间持有1000万美元/bp的头寸。
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长期融资
• 筹集资金时设定三年的锁定期； • LTCM 擅长金融巫术的名气及其起初的良好业绩使它得到 了许多愿意为这种交易提供巨额资金的大贷款人。比如获 得23亿美元的三年期贷款以及来自25家商业银行组成的辛 迪加银团提供的70亿美元的循环信贷额度。 • LTCM同时选择长期回购交易（通常为6个月－12个月）进 行融资。而且扣减费(haircut)非常低。
长期资本管理公司 （LTCM）案例
参考资料： Harvard Business School Case 9-200-007;《现代金融 风险管理》；衍生品交易技术服务提供商Sungard公 司相关文件
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对冲基金
• LTCM是一家对冲基金(hedge fund)。与其他类型基金相 比，对冲基金具有如下特点： 1. 投资策略：针对投资组合中两种或多种证券进行不同获 利方向的交易，从而对冲风险。 2. 3. 投资主体：投资门槛较高，以大型投资者为主要客户。 私募基金：不需在SEC注册，很少对外公布自己的投资 组合。
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LTCM的风险管理
• 头寸几乎100% 融资：某些头寸如美国国债可能需要支付 占购买金额1%比例的资金(1% haircut) 。 －因此，传统的ROE指标失去判断力 。 • 多头-空头配比头寸 ：如互换价差交易。 －风险不适用于交易的名义价值进行衡量。
• 衡量风险主要考虑预期收益以及损失的概率分布特征—基 于VaR的风险价值方法进行分析。
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• 出售波动率(Selling Volatility) • 期权的价格决定因素之一是标的资产的预期波动率。1997 年，对于长期期权的需求导致隐含波动率被提高到了一个 不可思议的水平：比如5年期S&P指数期权的隐含波动率 为22%或更高，而指数本身数年中的波动率都在10%到 13%左右波动。 • LTCM于1997年开始进行长期股指期权的交易，卖出了大 量的五年期股指看涨期权和看跌期权（因此，LTCM被称 为波动率中央银行）。
南开大学 阳佳余
资本比率(%)
1994年6月 1994年12月 1995年6月 1995年12月 1996年3月 1996年12月 1997年8月 平均值
6.9 5.5 4.2 3.5 3.2 3.9 5.3 4.6
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•LTCM 的倒金字塔型资产结构： •最核心的资产为30亿美元； •通过向银行抵押借款等手段拥有资产1400亿美元; •而其他交易的资产负债表以外的衍生品价值达到12500 亿美元。
南开大年期美国国债收益率为6.77%，相似 期限的利率互换协议的固定利率为6.94%，浮动利率为 LIBOR。回购协议利息支付为(LIBOR-0.2%)。 • LTCM所采用的交易策略是利用回购协议融资买入20年期的 国债，共计2.5亿美元；同时进入相同名义金额的利率互换 协议，支付固定利率，收取浮动利率。
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• 比如在VaR分析中，1997年9月，LTCM的日标准差为4500 万美元，年标准差为7.2亿美元，占据其实有资本67亿美元 的10.7%；衡量风险的期间考虑长期期限（一年期）和短 期期限（一个月期）。 • 此外，LTCM采用压力测试，考虑低概率但具有极端影响 事件的发生对基金头寸的影响。 • 同时，LTCM也考虑不同头寸间的相关性对基金总体的影 响。
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• 并购套利 • 通常情形下，当目标公司将被收购或兼并的消息公布后， 目标公司的股价将比“收购公司”的报价要低一些。 • 1995年，西屋电气公司同意以82美元/股的价格收购哥伦 比亚广播公司。当天一开市，后者的股价就上涨了20%， 达到78美元/股。如若并购成功，即可获得5%的利润。 • 1997年，LTCM的投资组合中包含了30种不同并购题材的 股票，总价值达50亿美元。
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•
1994年：LTCM买入了10亿美元其他交易者急于脱手的呆 滞债券，同时向市场提供10亿美元流动性高的国债。仅此 笔交易，LTCM就赚了1500万美元。
• LTCM通常在新旧两种债券的流动性价差极高时进行这种 交易。但是，即使是极高的差价通常也是一个百分点的很 小比例而已，因此，只有当交易量非常大时才能获得厚利。 • 必要的资金从何来？LTCM的融资成本很低。
• 净现金流=（国债收益率-回购利率）+（LIBOR- 固定利率） = [6.77%-(LIBOR-0.2%)]+(LIBOR-6.94%)=3bp 或是 = (LIBOR-Repo)-Swap spread=20bp-17bp=3bp
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• 稍后，如果互换利差下降，LTCM维持原头寸不变。 • 如果互换利差上升，那么LTCM可以入一个相反的利率互 换协议来抵消前一个利率互换。 比如，进入逆回购卖空债 券、在利率合约中支付浮动利率并收取固定利率，净现金 流= Swap spread-(LIBOR-Reverse Repo)。 • LTCM认为目前17个基差点的互换利差属于历史低位，预 期互换利差会上升。1997年夏天，互换利差上升到25个基 点。这项 交易给LTCM带来了3500万美元的收益。
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LTCM 经典交易策略列举 当期国债与非当期国债交易 ( on-the-run vs. off-the-run bond) 利率互换交易 (interest rate swap trades) 收益率曲线相对价值交易 (yield-curve relative value trades) 住房抵押债券交易 (mortgage-backed securities trades) 风险套利交易 ( risk arbitrage trades) 出售波动率交易 (selling volatility trades) 股票配对交易 (equity pair trades) 日本可转换债券交易 (Japanese convertible bonds)
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筹集初始资金
• 其他对冲基金的管理费用：每年1% （占净资产价值， NAV）的固定费用和20%的利润分成。 • LTCM的管理费用：每年2%（占净资产价值，NAV）的 固定费用外加25%的利润分成；投资者资金至少保持三 年；投资者的投资下限为1000万美元。 • 其成立伊始之际吸引了大量的投资者，包括大型机构投资 者如Merrill Lynch ，Union Bank of Switzerland 等80家投资 者12.5亿美元的资金,创下了对冲基金的历史纪录。
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20年期美国国债收益率和互换利差
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• 日本政府债券互换利差交易 • LTCM持有日本政府债券(JGB)以及以之为标的物的期货合约 多头头寸，同时进入日元面额的利率互换，在利率互换中支 付固定利率，收取浮动利率LIBOR。 • 净现金流＝（国债收益率－融资成本）＋（LIBOR－FIXED) ＝(LIBOR－融资成本）－（FIXED－国债收益率） • 在1995年建仓时，融资成本基本与LIBOR持平，而且互换利 差调整后的收益为负值。但LTCM预计随着日本金融市场的 完善，融资成本会逐渐下降。