我国利率和股票价格指数之间关系的分析
利率调整与股票价格指数的相关性研究
利率调整与股票价格指数的相关性研究一、 研究背景自金融危机爆发以来，由于美国央行持续减息，封杀我国加息空间，08年央行已连续降息5次，调节利率不仅会影响货币供应量，而且对资本的预期收益率，企业的资金状况等也会产生影响宏观层面看，研究利率调整政策对股票市场的影响，是政府制定利率政策的基础；从微观层面看，则会影响到投资者的交易决策和手段。
影响股票价格的因素非常复杂，整个宏观经济环境、政策因素、行业因素、公司的股权结构、公司经营状况等都对股价有影响，通过理论分析和实证研究，考察近年来我国连续实施的利率调整政策对股市的影响。
以债券净认购和股票成交量之和作为投资总量,以沪深300指数年度平均作为股指,,做其2002-2009年度的变化趋势对比图如下:投资总量与平均股指2002-2009年度变化趋势对比图从图中可以比较明显的看出平均股指和总投资量有相当吻合的数据变化趋势,根据经济学同趋势变化数据的选取原则,我们可以设定如下的模型: 模型设定:μβββ+++=22110ln ln ln X X YY:投资总需求;1X :名义利率;2X :实际GDP, OLS 回归结果如下:从上述粗略的分析结果发现名义利率和实际GDP 与投资总量成正相关关系,但是GDP 的影响显著,而利率的影响不显著,模型本身能解释80%以上的投资需求变化的因素,且残差较小.从传统经济学理论来看,利率对于投资的影响应该是很显著的,由此显示我们国内金融证券市场的弱有效性!通过事件分析法还可以确认我国的市场正在趋向半强式有效的过程中。
在这个前提下对于投资者而言,利用公开信息做技术分析有一定的效果,而利用内幕消息所做的投资决策是有效的。
对于一个公平的市场,内幕交易是将被禁止的,对于普通投资者而言,如何利用公开信息进行投资决策就显得尤为重要了。
而投资分析包括宏观经济分析,产业分析和公司财务分析,本文着重针对长期和机构投资者而言,分析利率和股指之间的关系和变化.利率作为宏观调控政策而言越来越成为影响经济的一个重要因素,因为财政政策容易挤出私人投资,而存款准备金率的调整反应过于巨大,利率的调整时效性和效果都比较令人满意.如何判定一个利率的调整在当前情况下对于股市到底是利好还是不是,就是本文的目标.下图反应了17次利率调整和股票市场之间的关系:二、利率变动对股价的影响机制(1)、利率变动的资本增值效应利率变动会影响公司经营环境的变化，改变公司经营业绩，引起公司资本价值及投资者预期的变化，从而使股价发生变动。
股票价格指数和实际利率之间关系的分析
一
、
从最近几年央行 利 息政 策的 调整来 看 ， 行 的货币 央
政策的调整更注重 价格 型工 具 ， 利息 变化 成为 常规 性工 具 。 目前 ， 国的两大资产价格 （ 我 股市 和楼市 ） 泡沫 如此 之大 ， 主要 的问题是 低利 息政 策。为 了实 现经 济 的平稳 过渡 ， 策的力度要适 中， 果政 策力 度过 大 ， 政 如 容易 导致 泡沫的突然破灭 ， 从而导致经济 大起 大落 ， 严重 动摇人们 的消费信心 。如果政策力度 过小 ， 不到预期 的 目的 ， 达 资 本市场持续 的泡沫 时间 越长 ， 它破 裂 后对 实体 经济 的损 害就越严重 。随着我 国股票 市场在 国民经 济 中的地位 日 益重要 ， 股票价格的过 度 波动必 然会 影 响宏观 经济 的稳 健 发展 。不仅货币政策 的制 定和实施会影 响股票 价格发 生迅速变化 ， 同时股 票价 格对 经济 增长 也有 影 响。利率 政策对股票市场 的影 响如何许多文献 已经 做 了相关方面 的研究 ， ： 如 张绍斌 、 中英 用 相关 性 回归 分析 研究 了不 齐 同时期的利率对股 票价 格 的影 响 ， 出利 率和 股价 指数 得 成负相关关系 ， 股价指 数 的波 动和 自身滞 后 １个月 的波 动情况密切相关 。王军 波 、 邓述 慧 在短期 分析 了利 率调
指数之 间的关系 。
利率主要从 两个 方面影 响股 票价 格。一方 面 ， 当利 率 上升时投资成本增 加 ， 当收益 一定时 企业 的利 润减少 进 而降低 了股票 价格 。另一 方面 ， 股票 的价格 也 由证券 市 场上的供求关 系决 定 ， 当利率上 升时 人们在 储 蓄方面 获得 收益增加 ， 而投资者减少 了对股票 的需求 ， 从 股票 的
我国货币政策和股市的相互影响研究——基于VAR模型的实证分析
CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION/［收稿日期］2020-11-12我国货币政策和股市的相互影响研究———基于VAR 模型的实证分析孙暖(云南师范大学经济与管理学院,昆明650091)［摘要］货币政策是我国央行调控宏观经济的手段,投资者需紧跟国家的政策方向,货币政策的变化会对股市造成一定的影响,同时股票市场的波动会反向影响货币政策的实施渠道和实施效果,文章采用VAR 模型对2006-2020年的上证综指、银行间同业拆借利率、货币供应量M1、M2的月度数据进行实证分析来检验理论结果,并提出合理建议,旨在对投资者和货币政策制定者有一定的参考意义。
［关键词］股票市场;货币政策;VAR 模型doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2021.09.072［中图分类号］F822.0［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194(2021)09-0169-03引言货币政策实行在实体经济的前面,给实体经济的走势确定一个指向,股市作为经济的晴雨表,俗话说股市无风三尺浪,央行做出的任何政策都会被市场吸收进而影响股市的走势,股票市场价格的波动也会反向影响实体经济,从而影响货币政策的实施效果。
这个选题对于国家政策的实施、个人投资者的投资方向、企业的投资决策有一定的参考意义。
我国货币政策对股市的影响已经有很多的学者进行了研究,本文是站在前人的肩膀上对这个问题进行深入分析。
本文通过实证分析,研究货币政策对股市价格波动的正向影响,同时研究股市价格波动对货币政策的反向影响。
1文献综述关于股票市场与货币政策的研究长期以来备受关注,股票市场的价格波动与货币政策的相互影响是国内外各大金融机构、经济学者、投资者研究的重要问题,并产生了大量的相关文献和研究成果。
张欢构建TVP-SV-VAR 模型研究我国货币政策对股市的影响,研究发现,货币供应量对股市的影响比利率对股市的影响更为显著。
我国银行利率调整对股市的影响分析
我国银行利率调整对股市的影响分析作者：吴思远来源：《对外经贸》2012年第07期［摘要］随着我国经济的不断发展，利率杠杆对宏观经济的调节作用越来越凸显。
股市被喻为是反映宏观经济状况的“晴雨表”，作为经济杠杆的利率对于股票市场也具有一定影响力。
通过分析2002年以来我国18次利率调整对股市的影响，发现利率调整对股市走势的影响在短期内表现不明显，但在中长期变化中表现显著，并阐述了这种现象产生的原因，并提出相应对策建议，以加快我国利率市场化的步伐，促进我国股票市场的良性发展。
［关键词］利率市场化；股票市场；利率［中图分类号］F830.91 ［文献标识码］B ［文章编号］2095-3283(2012)07-0108-03利率，作为资金的价格，对于借款人而言是资金使用的成本，对出借人而言是暂时让渡资金的收益，市场主体的经济行为受其利益关系影响。
利率的变化是市场供求变化的信号，是金融市场的“晴雨表”，利率的高低直接影响人们的经济生活及国民经济的整体运行。
利率作为经济调控的重要杠杆，包含了丰富的经济信号和政策信号，反映了我国金融政策和宏观经济走势，通过其杠杆作用对资源进行优化配置，从而建立起资金流动引导机制，为经济增长和国民经济的整体运行筹集更多资金，促进经济发展。
我国股票市场虽然已经经历了二十多年的发展，并不断地完善，但还处于发展的初级阶段，政府的调控和管理还处于不断探索之中。
利率政策作为国家货币政策的重要内容，对一个国家的经济生活有着非常重要的调节和控制作用。
我国股票市场从2002年2月21日至2011年2月9日经历了18次的利率调整，其中12次升息，6次降息。
然而并不是每一次利率的调整都符合所谓规律:利率上调，股价降低；利率下降，股价上涨。
利率调整后股市的反应让投资者不知所措，很多人只是一味跟风。
本文旨在探求我国利率调整对股市的影响，通过对2002年以来18次利率调整后股市的直接表现进行分析，希望对投资者将来面对央行利率调整时的股市操作有一定的参考。
利率变动对股市的影响
利率变动对股市的影响对股票市场及股票价格产生影响的种种因素中最敏锐者莫过于金融因素。
在金融因素中，利率水准的变动对股市行情的影响又最为直接和迅速。
一般来说，利率下降时，股票的价格就上涨；利率上升时，股票的价格就会下跌。
因此，利率的高低以及利率同股票市场的关系，也成为股票投资者据以买进和卖出股票的重要依据。
为什么利率的升降与股价的变化呈上述反向运动的关系呢？主要有三个原因：1．利率的上升，不仅会增加公司的借款成本，而且还会使公司难以获得必需的资金，这样，公司就不得不削减生产规模，而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润。
因此，股票价格就会下降。
反之，股票价格就会上涨。
2．利率上升时，投资者据以评估股票价值所在的折现率也会上升，股票价值因此会下降，从而，也会使股票价格相应下降；反之，利率下降时，股票价格就会上升。
3．利率上升时，一部分资金从投向股市转向到银行储蓄和购买债券，从而会减少市场上的股票需求，使股票价格出现下跌。
反之，利率下降时，储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能回到股市中来，从而扩大对股票的需求，使股票价格上涨。
上述利率与股价运动呈反向变化是一般情况，我们也不能将此绝对化。
在股市发展的历史上，也有一些相对特殊的情形。
当形势看好时，股票行情暴涨的时候，利率的调整对股价的控制作用就不会很大。
同样，当股市处于暴跌的时候，即使出现利率下降的调整政策，也可能会使股价回升乏力。
美国在1978年就曾出现过利率和股票价格同时上升的情形。
当时出现这种异常现象主要有两个原因：一是许多金融机构对美国政府当时维持美元在世界上的地位和控制通货膨胀的能力没有信心；二是当时股票价格已经下降到极低点，远远偏离了股票的实际价格，从而时大量的外国资金流向了美国股市，引起了股票价格上涨。
在香港，1981年也曾出现过同样的情形。
当然，这种利率和股票价格同时上升和同时回落的现象至今为止也还是比较少见的。
既然利率与股价运动呈反向变化是一种一般情形，那么投资者就应该密切关注利率的升降，并对利率的走向进行必要的预测，以便在利率变动之前，抢先一步就对股票买卖进行决策。
利率决定与波动
利率决定与波动0840410113 桑翠玉一．问题提出中国的股票市场在国民经济发展中的地位愈发显得重要。
而在其发展过程中，却经历了多次大起大落，沪深股市近几年的股价指数几乎每年发生一次暴涨暴跌行情，大部分的涨跌行情在几天或几周内完成，时间短，涨跌幅度大，最高年振幅达400%。
然而，股票市场自身的波动性不仅是在中国这样的新兴市场，在世界各国的股票市场都具有相当的普遍性。
随着我国股票市场的不断完善，市场应充分反映宏观经济运行状况，体现与货币市场的相关性。
本文首先从理论上分析了利率政策对股票市场的影响途径，以及可能产生的长短期效应；其次，从不同角度，分别对利率调整前后，考察股票市场的变动情况是否反映了两者的负相关关系，并且旨在确定实际中短期内股市受利率调整影响的时间跨度；再次，引入利率调整幅度和调整前的均价作为自变量，以股票价格指数收益率为因变量，对其进行回归分析，进而得出我国利率调整短期内对股票市场有一定的冲击，但冲击不大的结论；最后总结可能造成这些现象的原因。
（一）.重要性利率的市场化定价机制，这个是非常重要的。
对于衍生品来说，衍生品的定价和套利都需要对资金非常敏感，资金的成本其实是一个资金的机会成本，我们实际上要发展金融衍生品需要一个比较好的资本流通市场，这样的话可以提高资金的使用效率。
要发展良好的资本流通市场，基础利率要有一个市场化的定价机制。
（二）理论分析：①．利率变动通过影响股票内在价值而影响股票价格证券市场作为金融市场的主要组成部分在社会资金的分配过程中起着重要的作用。
根据贴现现值理论，股票价格等于未来各期每股预期股息和某年后出售．证券市场的证券价格主要决定于证券预期收益和当时银行存款利率两个因素，它同证券预期收益率成正比，同银行存款利率成反比。
②．利率变动造成资产组合替代效应从而影响股票市场的资金供求由于利率变动，投资者会在股票，储蓄以及债券之间做出选择，实现资本的保本增值。
通过资产重新组合进而影响资金流向和流量，从而影响到股票市场的资金供求和股票价格。
利率对我国股票市场的影响
浅谈利率对我国股票市场的影响
徐 烁
（南京大学商学院西方经济学系，南京，210093）
摘 要：近几年来我国已经连续多次加息，不可避免的对股市造成影响。本文从利率调整机制的概况和理 论分析入手，结合一定的数据，特别是具有代表性的 2007 年和 2008 年，把理论和实证相结合。最后提出相应 的政策建议并得出结论。 关键词：利率 股票市场 股价指数 回归分析 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2012）12—0007—02 力，而利率对投资是可以产生直接的作用，且具有作用时 间短、作用效果明显的优势，因此其是我国进行宏观调控 普遍采取的政策，也对我国的经济运行整体态势影响比较 显著。 概括来看， 这种调整机制主要有两种： 1.当经济增长过 快或者过缓的时候，央行主要是对基准利率进行调整，比 如当经济增长过快时，可以通过提高基准利率从而对经济 进行降温；反之，当经济衰退时，央行通过降低基准利率 来刺激投资。 2.由菲利普斯曲线可知， 通货膨胀和经济增长 之间存在一定的关系，并且可以通过一定的传导机制相互 影响，当通货膨胀较为严重的时候，央行可以提高基准利 率，从而可以抑制物价较快增长。 二、文献综述 近年来，国内外学者从不同角度和方法探讨了利率调 整对股票市场的影响。Rigobon 和 Sack（2004）为避免股 票市场发展与货币政策制定相互影响带来的变量内生性问 题，以异方差识别法研究了货币政策对股票市场的影响。 李稻葵等（2009）的研究却表明资产价格波动不仅和货币 政策有关，市场情绪的过分波动也会带来资产价格的过分 波动。李星和陈乐一（2009）研究表明货币供应量和一年 期存款利率对股指都存在正向影响，而准备金率对股指则 产生负影响。赵进文和高辉（2009）验证了股指和房价都 是央行货币政策利率反应函数的重要内生变量，然而股指 受利率调整的影响较房价小。Farka（2009 ）以 GARCH 模 型研究了美联储货币政策对股票价格的影响，指出股指收 益率的波动水平随货币政策类型和政策行为的不同而不 同。王培辉（ 2010）以平滑转移向量自回归模型探讨了货 币冲击对股价波动的非对称影响。Tsai（ 2010）运用 ACH （自回归条件风险）－VAR 模型研究了美国联邦基金目标 利率的非预期增长对股票收益的影响。 本文主要通过选择一定的利率和股价指数数据，通过 回归分析模型，从而在实证方面找到利率如何影响股价指 数，从而可以具体得出利率如何影响我国的股票市场。 三、实证分析 （一）选择变量和样本数据 首先是利率对选择，因为金融机构通常是以一年期的 存款基准利率为核心，接着根据它推算出三个月的存款利 率和六个月的存款利率，再确定其它各个档次的存款利率 与贷款利率的。所以，本文选择一年期的存款利率的变动 幅度作为自变量。 关于自变量样本区间的则选择为 2007 年 ~2008 年，在这段时间内一年期的存款利率一共调整了 10 次。 然后是股票价格指数的选择，由于沪市和深市综合指 数具有较强的相关性和联动性，并且沪市的指数所涵盖的 行业范围更广、市值更大，更加具有代表性，而在沪市中 应用最广泛的股票价格指数是上证综合指数，所以本文选 择上证综指作为因变量。为了使得到的信息充分可靠，本 文除了选择利率调整的消息公布当天（当天没有开市的就 选择调整后首个交易日）的上证综合指数之外，还选择了 7
股票价格指数与宏观经济变量关系的实证研究
要影响因素之一。近 ２ 年来西方学者不仅从理论上研究这 Ｏ
些变量的影响作用， 而且进行了相应的实证分析。其中， 被 最为广泛应用 的是 Ｒ ｓ 于 １ ６年创立 的套利定 价定 理 ｏ ｓ ９ ７
率与宏观经济变量之间没有显著的定价关系 。Ｐｏ ¨ ｏ ｎ 和 Ｔｖｒ ａ ｏ也证明不可以用 Ｃｅ 等所采用的变量去解释英国 ｌ ｈｎ
系， 发现长期而言， 实际股票收益率与通货膨胀呈明显负相
的股票收益率 。Ｂ ｓａｇ 则利用子样本滚动回归方法， ｉｗｎｅ ｎ ｒ 发现美国股票收益率与实际经济活动之间不存在显著关
系 。
（Ｐ ） ｈｎ ＡＴ 。Ｃｅ 等在 Ａ 框架内建立了一个向量自回归（ Ａ ） Ｔ Ｐ Ｖ Ｒ 模型， 说明经济变量对股市收益率具有系统的影响， 因为经 济力量影响贴现率——公司创造现金流的能力和未来红利
场经过 １ 余年的发展 ， Ｏ 逐渐成为与整个经济发展紧密相连
的、 为各种资金所有者和需求者提供投融资渠道的一个重要 市场。随着股票市场在国民经济运行中地位的不断突出， 在 宏观经济政策的制定过程中也越来越重视股票市场的影响。 在此背景下， 研究股票市场价格指数与宏观经济变量之间的 关系， 具有理论意义与实践意义。 目 人们普遍认为宏观经济变量是股票价格变动的重 前，
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维普资讯
有影响 。刚猛和陈金贤研究了 １９ 年 １ ９５ 月至 ２０ 年 １ ０２ 月 中国实际股票收益率、 通货膨胀和实际经济 活动的相关关
的影响。 所以， 股票市场表现与宏观经济变量之间应该存在
一
种密切的关系。 ３ 股票价格与宏观经济变量相互关系的理论假定 ．
收稿 日期 ：０ ６０ ．２ ２ ０ ．３ １
基金 项 目 ： 国家 社 会 科 学 基 金 资 助 项 目（３ Ｊ ０９ ； 育 部 博 士 点 专 项 科 研 基 金 资 助 项 目（０２５ ２０ ） 全 国 高 校 青 年 ０ ＢＹ ９ ） 教 ２００ ３０ ５ ； 教师奖励基金资助项 目
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我国利率和股票价格指数之间关系的实证分析【摘要】本文采用定性和定量分析、归纳与演绎相结合的分析方法对我国利率对股价指数的动态作用进行了深入研究。
首先，简单介绍一下我国股票市场的现状及其影响因素；其次，利用VAR 模型、协整检验、Granger 因果关系，脉冲响应分析及方差分解等方法研究实际利率和股价指数的关系，得出股价指数和利率之间互为因果关系。
最后，针对计量实证分析，得出我国应稳步推进利率市场化的进程，在利率市场化后，央行可通过货币政策工具调整证券市场。
【关键字】利率、股票价格指数、VAR模型导言从最近几年央行利息政策的调整来看，央行的货币政策的调整更注重价格型工具，利息变化成为常规性工具。
目前，我国的两大资产价格( 股市和楼市) 泡沫如此之大，主要的问题是低利息政策。
为了实现经济的平稳过渡，政策的力度要适中，如果政策力度过大，容易导致泡沫的突然破灭，从而导致经济大起大落，严重动摇人们的消费信心［1］。
如果政策力度过小，达不到预期的目的，资本市场持续的泡沫时间越长，它破裂后对实体经济的损害就越严重［2］。
随着我国股票市场在国民经济中的地位日益重要，股票价格的过度波动必然会影响宏观经济的稳健发展。
不仅货币政策的制定和实施会影响股票价格发生迅速变化，同时股票价格对经济增长也有影响。
在诸多宏观经济因素中，利率调整是货币当局调控经济的重要手段，因而也是影响股票市场的最重要因素之一。
本文将在借鉴国内外研究的基础上，考察我国利率政策对股票市场尤其是对反应股票价格总体水平的股价指数的影响。
一、我国股票市场的现状及利率对股票市场的影响自20世纪90年代以来，全球经济金融结构演变的一个突出趋势是以股票市场为核心的资本市场得以持续发展，随着世界范围内股票市场规模的不断扩大，股票市场对国际经济、国内经济的影响也迅速加大。
作为现代市场金融经济的主要宏观调控手段，货币政策对于熨平经济波动、促进一国经济金融的良性持续平稳发展已举足重轻［3］。
当然，货币政策与经济金融的具体演进态势是相互作用、互为影响的，货币政策的运用会对经济金融的发展造成巨大影响，反过来经济金融格局的演变也必定会作用于货币政策，引起货币供求、货币政策传导机制乃至政策效果的变动，所以无论如何货币政策的制定都必须以现实的经济金融结构为前提和条件，否则货币政策可能将受到极大的制约甚至出现错误决策，从而对经济金融的发展造成巨大动荡。
中国加入WTO之后，如何维持本国金融系统的稳定，以及如何提高国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内经济理论界和政府相关部门关注的重点。
从1990 年以来我国活期存款和贷款利率共实行了十余次降息，并开征利息税。
总体来看股票价格对利率的反应不如美国股市敏感，我国股票的“利率效应”不是很明显。
在降息当天或者接下来的第一个交易日股票价格指数大都出现回落，并且上证综指开始跳空高开后一般都会出现低走现象。
通过对1991 －2010年以来利率调整日期、股指当日收盘、前日收盘和后日收盘的数据( 来源于上海证券交易所统计月报和同花顺交易软件数据库) 统计分析，可以发现利率的降低并不一定能够带来股价指数的上涨。
这在一定程度上反映了我国股票市场对货币政策的不敏感性［4］。
作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。
利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。
利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。
当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间［5］。
随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。
相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。
其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。
当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。
再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。
二、实证分析本文用基于VAR 模型、协整检验、Granger 因果关系、脉冲响应分析、方差分解对利率与股票价格指数之间的动态作用进行实证分析，用于分析利率与股价的数据主要从各年《中国统计年鉴》、中国人民银行网站以及OECD和统计信息网上直接获取和计算加工而成，数据为月度数据度数据，数据时间区间为2001年一月份到2010 年8月份。
为以后分析方便，我们用INDEX表示股价指数，用CPI 表示居民消费物价指数，用RATE表示利率，以上数据均以2001年第一月份为基期进行了调整。
图1我国股票价格指数的走势图1 显示从2001 年以来，我国股价指数的走势。
我们可以看出，从2001年到2006上半年，股价指数基本呈现先缓慢上升而后逐渐下降的趋势，2006 下半年以后迅速上升到2007 年。
2007年以后又迅速下降，这一两年股价指数的走势成平稳但有一定波动的趋势。
（1）变量的单位根检验在V AR 模型中，脉冲响应函数分析建立在误差向量满足白噪声序列向量这一假设前提之上。
所以，我们首先对模型中的各指标进行单位根检验，以确定各变量的平稳性。
本文采用ADF 方法进行检验。
检验结果如表1所示：表1从表1可以看出，股价指数、居名消费价格指数、以及利率的一阶差分在5% 显著水平上为平稳序列，说明INDEX、CPI、RA TE都是一阶单整序列。
说明其水平时间序列是平稳的。
可见，INDEX、CPI、RATE 都是I ( 1) 序列，它们有可能存在协整关系。
(2) 协整检验以上变量中INDEX、CPI、RATE 均是非平稳的一阶单整序列，三者可能存在某种平稳的线性组合，这个线性组合就反应了变量之间长期的稳定的均衡关系，也就是协整关系。
我们用基于V AR ( 向量自回归模型) 的Johansen 协整检验方法。
因此，在协整分析之前首先建立V AR 模型。
通过综合考虑AIC、SC 信息标准检验结果，模型滞后期确定为3。
协整检验结果如表2 和表3所示。
表2Lag LogL LR FPE AIC SC HQ0 233.0242 NA 4.34e-06 -3.833737 -3.764050 -3.8054361 651.3421 808.7479 4.73e-09 -10.65570 -10.37695* -10.542502 671.5771 38.10921* 3.92e-09* -10.84295* -10.35514 -10.64485*3 679.0389 13.67995 4.03e-09 -10.81731 -10.12044 -10.534314 686.3414 13.02275 4.15e-09 -10.78902 -9.883088 -10.421125 693.2300 11.94029 4.31e-09 -10.75383 -9.638837 -10.301036 700.0154 11.42216 4.49e-09 -10.71692 -9.392865 -10.179227 710.2355 16.69275 4.41e-09 -10.73726 -9.204138 -10.114658 717.0959 10.86236 4.60e-09 -10.70160 -8.959416 -9.994090 表3Hypothesized Trace 0.05No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None 0.101165 25.86558 29.79707 0.1328At most 1 0.063865 12.53361 15.49471 0.1331At most 2 * 0.033692 4.284102 3.841466 0.0385从表3 的检验结果可以看出，股价指数与居民消费价格指数、利率至少存在两个协整关系，即它们存在唯一的长期动态均衡关系，说明INDEX与CPI、RATE、具有长期的一致性，即三者之间具有长期稳定的比例关系。
可见，利率、居民消费价格指数与股价指数的变动之间具有稳定的长效机制。
（2）Granger 因果关系检验协整关系显示，INDEX与CPI、RATE之间存在长期的协整关系。
为此我们进一步用Granger 因果关系检验确定变量之间的关系。
我们首先对INDEX与CPI、RA TE进行差分处理，然后进行Granger 因果关系检验。
Granger 因果关系检验结果如表4、表5、表6所示。
表4Dependent variable: LOG(INDEX)Excluded Chi-sq df Prob.LOG(CPI) 8.580584 2 0.0137RATE 0.046911 2 0.0468All 10.71608 4 0.0299表5Dependent variable: LOG(CPI)Excluded Chi-sq df Prob.LOG(INDEX) 7.092193 2 0.0288 RATE 0.533221 2 0.7660All 8.322287 4 0.0805表6Dependent variable: RATEExcluded Chi-sq df Prob.LOG(CPI) 11.54422 2 0.0031LOG(INDEX) 3.741539 2 0.1540 All 19.89819 4 0.0005结果显示，利率、居民消费价格指数是股票价格指数的Granger 原因，股票价格指数却不能引起它们的变动；消费者价格指数与股票价格指数互为Granger 因果关系。
可见，消费者价格指数、利率、国民收入是影响股票价格指数变动的重要因素，它们的变动都会对股价产生冲击，具体这种冲击的效果有多强、持续的时间有多长，还需进一步通过脉冲响应与方差分解分析来探讨。
（3）脉冲响应分析以上分析显示，消费者价格指数、利率与股价指数具有协整关系，并且是股价指数变动的Granger原因，因此，我们可以利用VAR 模型，进一步探索各因素对股价指数的动态影响过程。