流动性陷阱与名义利率
克服货币政策的_流动性陷阱_日本的经验及影响
克服货币政策的“ 流动性陷阱”：
日本的经验及影响
□谌 坤
（ 福 建 金 融 职 业 技 术 学 院 ， 福 建 福 州 ３５０００７ ）
摘 要 ：日 本 在 始 自 上 世 纪 ９０ 年 代 初 的 长 期 经 济 萧 条 中 落 入 了“ 流 动 性 陷 阱 ”，传 统 的 货 币 政 策 不 能 发 挥 正 常 作 用 。 日 本 政 府 和 货 币 当 局 为 此 采 取 了 扩 张 的 财 政 政 策 和 超 宽 松 的 货 币 政 策 ，再 辅 之 以 金 融 改 革 和 其 他 经 济 改 革 措 施 。而 自 ２００２ 年 起 的 持 续 经 济 景 气 回 升 ，使 日 本 于 ２００６ 年 ７ 月 作 出 结 束 零 利 率 政 策 的 决 策 。此 次 摆 脱 经 济 萧 条 和“ 流 动 性 陷 阱 ” 似 乎 已 成 定 局 ，但 也 留 下 令 人 深 思 的 经 验 和 教 训 。
对 于 日 本 所 谓 的 “ 失 去 的 １０ 年 ”（ 指 １９９２ ～２００１ 年 ）来 说 ，其 货 币 政 策 落 入“ 流 动 性 陷 阱 ”显 然 是 成 立 的 。
首 先 ，日 本 的 经 济 增 长 陷 入 长 期 的 萧 条 ，艰 难 第０１期
金 融 ＦＵＪ ＩＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ 实文 务化 学习与借鉴
再 次 ，实 行 持 续 的 零 利 率 政 策 ，传 统 的 货 币 政 策 基 本 失 效 。 日 本 的 利 率 自 １９９５ 年 ９ 月 起 一 直 处 于 超 低 水 平 ，当 时 为 ０ ． ５ ％，其 后 一 直 下 滑 到 ０ ． ０２ ％，在 技 术 上 可 视 为 零 。
日 本 央 行 于 １９９９ 年 ４ 月 正 式 宣 布 实 行 零 利 率 政 策 。零 成 本 的资金使银行和个人失去了对债券的偏好，个人甚至失 去 了 存 款 的 偏 好 ，货 币 流 通 速 度 放 慢 ，银 行 利 用 零 成 本 的 资 金 化 解 不 良 资 产 ，无 暇 顾 及 信 贷 扩 张 。因 此 ，日 本 在 实 施超宽松的货币政策后，货币基础的大量注入并未产生 明 显 的 货 币 乘 数 效 应 ，货 币 政 策 已 经 失 去 作 用 。
从预期的角度看中国“流动性陷阱”
从2001年11月份开始，随着物价水平再次出现下跌趋势，我国经济面临的通货紧缩压力开始加大。
2002年2月，中国人民银行宣布存贷款利率分别下调0.5个百分点，这已是时隔两年之后，连续第8次调低利率，但消费和投资依然不旺，物价下滑趋势并未减缓。
2002年4月，中国居民消费价格指数（cpi）同比下降1.3％，创下1999年8月以来最大降幅（注：数据来源：《国际金融报》2002年06月03日第4版。
）。
关于我国经济是否陷入“流动性陷阱”的讨论再次升温。
本文试从公众预期的角度对比做一探讨。
一、公众预期逆转可以成为“流动性陷阱”的产生根源“流动性陷阱”最早是凯恩斯在讨论货币需求的灵活偏好动机时提及的概念，它指这样一种状态：随着货币供应量增加，利率降低至一定的水平后，货币需求的利率弹性为无限大，在这一水平上，无论再怎样增加货币供应量，都会被巨大的灵活偏好带来的货币需求所吞灭，利率无法再进一步降低，对投资和消费需求也不产生刺激作用，导致产出水平不能增加。
凯恩斯认为，由于制度因素和心理因素，把借者与贷者拉拢在一起要有费用，因此，“流动性陷阱”的临界利率是一个正值，因而无法降低到刺激消费和投资的水平。
但从从目前看，在现代金融制度下，央行可以通过各种手段和方式将利率水平降到几乎为零。
在实行利率管制的金融体制中，央行更可能通过直接调整的方式而将名义利率降到零，因此凯恩斯描述的“流动性陷阱”往往只是宏观经济学教科书中一种极端的特例[1]（p.43），在实际分析中有很大的局限性。
克鲁格曼在分析日本的经济衰退时对“流动性陷阱”给出了自己的定义[2]（pp.3-5），他认为，当一个经济出现了总需求连续下降，即使名义利率已经降到零而总需求仍然小于生产能力的状况，那么就可以认为这个经济陷入了“流动性陷阱”。
克鲁格曼的分析中把产生“流动性陷阱”的主要原因归结于有效需求（主要是消费和投资的需求）不足造成的生产萎缩，因此相对于凯恩斯的定义而言，这是一种广义的“流动性陷阱”。
中国流动性陷阱：现象、影响及应对
中国流动性陷阱：现象、影响及应对国泰君安一.流动性陷阱1.什么是流动性陷阱流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时(接近零利率)，此时无论货币数量如何增加，利率也不会再下降，致使扩张性货币政策无法刺激银行放贷、企业投资和居民消费，导致货币政策失效。
由于利率太低，人们宁愿持有现金，在流动性陷阱下，货币需求的利率弹性为无穷大。
2.什么造成流动性陷阱整个宏观经济陷入萧条之中，需求不足，居民自发性投资和消费大为减少，利率已经达到最低水平，甚至为零利率。
在极低的利率水平下，投资者仍旧对经济前景预期不佳，消费者仍旧对未来持悲观态度，使得人们风险偏好很低，宁愿持有流动性最好的货币，也不愿投资和消费。
此时央行增加多少货币，都会被储蓄起来，使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效，造成货币政策失效。
另一方面，当市场利率降至很低的水平时,人们就会产生未来利率上升而债券价格下跌的预期，从而愿意多持有货币。
同时，由于持有货币比持有债券更便于交易，当利息收入太低时，几乎每个人宁愿持有货币，而不愿持有债券。
在这种情况下，央行增加多少货币，也无法改变市场利率，货币需求的利率弹性趋向无穷大，导致货币政策失效。
3.流动性陷阱对经济、资本市场的影响在流动性陷阱中，传统货币政策失效，央行增加多少货币供应，都会被人们储蓄起来，而不去投资和消费，致使经济陷入长期萧条。
对债券市场而言，由于人们风险偏好很低，倾向于持有流动性好的短端投资，造成短端利率接近零，而期限利差、信用利差难以下降。
而股市由于人们投资、消费意愿低，分子(经济)和分母(风险溢价)都无法改善，陷入长期低迷。
二.海外摆脱流动性陷阱的成功经验1.3轮EQE过后，美国经济从危机走向复苏2008年金融危机后，美国经济持续低迷，银行惜贷、企业投资意愿低、居民消费谨慎、市场风险厌恶情绪高，短端利率降到0.1%左右，而长端利率难以下降，出现流动性陷阱的现象。
美联储为加速美国经济走出衰退，减少产出缺口而推出QE。
流动性陷阱
中国经济是否进入流动性陷阱2008年，金融危机席卷全球各个国家，全球知名企业以及银行，比如汇丰，花旗银行都采取了大量裁员等措施来想尽办法渡过金融危机；社会上失业人口急剧上升，居民消费水平一路下滑等现象再一次提醒人们：全球的经济要过冬了。
面对全球的金融危机，中国经济会出现怎样的情形，中国政府会采取哪些相应的经济措施和货币政策来“过冬”都备受关注。
今天，我就想来谈一谈在当前形势下，中国经济是否已经进入流动性陷阱。
要判断中国经济是否进入流动性陷阱，就要先了解什么是流动性陷阱。
所谓“流动性陷阱”，是指当一段时间内即使利率降到很低水平，市场参与者对其变化不敏感，对利率调整不再作出反应，导致货币政策失效。
目前全球经济所表现出的对利率工具不敏感似乎又在重新证明凯恩斯的这一论断。
一．判断中国是否已经进入流动性陷阱的相关数据要判断中国是否已经进入流动性陷阱，可以通过对居民消费水平，居民消费价格总水平，企业投资量等进行数据比较得出结论。
居民消费水平（年比较）：年份全民消费水平2006 61382007 70162008 2008年上半年居民消费总水平上涨7.9％居民消费价格总水平（CPI，2007-2008年）：月份数据2008-06 7.10%2008-05 7.70%2008-04 8.50%2008-03 8.30%2008-02 8.70%2008-01 7.10%2007-12 6.50%2007-11 6.90%2007-10 6.50%2007-09 6.20%2007-08 6.50%2007-07 5.60%注：2008年上半年CPI同比上涨7.9%。
2007年全年CPI上涨4.80%。
2007年前三季度各月CPI9月 6.20%8月 6.50%7月 5.60%6月 4.40%5月 3.40%4月 3.00%3月 3.30%2月 2.70%1月 2.20%注：国家统计局7月19日公布，二〇〇七年上半年我国CPI同比上涨了3.2%，前三季度同比上涨4.2％。
全球流动性陷阱_长期实际利率和非传统性货币政策
时，这些国家和地区的中央银行还向经济体中大量注入基 强的现金，因而货币的投机需求将会变得无限大，流动性
础货币，基础货币以超过各自名义 GDP 的增长率增长。
偏好曲线将变得更加平缓。 但凯恩斯并没有将风险溢价考
但即 便 是 这 样 宽 松 的 货 币政 策 仍 不 能 遏 制 产 出 和 物 虑进来。 如果将风险溢价纳入到著名资产定价公式— ——戈
本文的主要目的有两个：探讨当经济处于流动性陷阱 利率从 2008 年 1 月到 2009 年 3 月倒一直维持在 2%的低
时，传统性货币政策在影响长期利率方面的无效性；探讨 水平，这是个例外情形；欧元区对非金融企业 5 年以上的
非传统 性 货 币 政策 在 直 接 降 低 长 期 利 率方 面 的 上 述 三 种 贷款利 率 从 2008 年 2 月 的 5.145 持 续 上 升到 同 年 9 月 份
为了应对金融危机和经济困境以美国日本和欧元区为代表的主要发达国家和地区分别将政策利率下调到接近于零的水平并向经济体注入大量货币流动性但宏观经济表现并没有因此而改观实际gdp仍然保持低增长甚至负增长失业率仍在持续上升物价仍持续下跌全球经济几乎同时陷入流动性陷阱之中
■博士论坛
■现代管理科学
■2010 年第 10 期
考虑一个投资者投资于仅有的两种资产 ： 现金 Mt 和 风险资产 At。 现金是具有零收益率的无风险资产，而风险
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■2010 年第 10 期
■现代管理科学
■博士论坛
资产在当期的收益率由现金收益率 （0! ）加上当期该资产
的风险溢价 σt 再加上预期资本利得构成 。 该投资者的资 产组合持有预期总收益为
期名义利率对通货膨胀缺口的反应系数应大于 1（经常为
日本经济是否陷入了流动性陷阱
日本经济是否陷入了流动性陷阱？日本是首个陷入流动性陷阱（Liquidity Trap）和长期通缩的主要工业国。
所谓流动性陷阱是指当一国的名义利率接近零而物价仍然下降，货币当局已经无法再通过货币政策以提振投资需求，使经济陷入通缩的恶性循环，即需求下降导致生产萎缩，生产萎缩致使收入下降，收入下降再导致投资消费需求不振。
同时，物价下跌导致实际债务上升，通缩预期又导致消费推迟，对经济造成额外打击。
日本在资产泡沫破灭后曾持续减息以期提振经济，却在90年代陷入流动性陷阱，名义利率在99年下降至零，但物价进入通货紧缩状态，日本央行此时已无法通过减息降低实际利率，经济陷入十余年的长期低迷，失业率持续上行。
日本陷入流动性陷阱并在相当长时间内经济持续低迷可以从信贷的需求与供给两方面因素来解释。
需求方面因素与美国现状非常相似，首先，资产泡沫破灭是导致投资需求不振的直接原因。
由于对未来经济的过度乐观，日本80年对房地产及股市过度投资。
而随着房地产及股市泡沫的破灭，日本家庭及企业的资产负债表急剧恶化。
至2000年土地价格从1991年的高位下降了35%，商用土地价格跌幅超过50%。
股市在92年年中时已较89年底暴跌60%，此后资产价格的长期不振也抑制了其投资于房市和股市的意愿。
此外，对实体经济的过度投资亦导致泡沫破灭后的产能过剩，产能利用率大幅下滑带动企业投资显著萎缩。
尽管在97年和2000年产能利用率有所反弹，但主要是由外部需求带动，由于日本内需依然低迷，产能利用率仍远低于90年代初的高位。
过度投资在相当长的时间内难以被消化，直接导致企业投资及贷款需求不振。
第二，人口红利拐点的出现是投资需求疲软的长期性因素。
根据联合国的数据，日本老龄人口赡养比例从80年代末起大幅度上升，至2025年将达到目的50%。
人口老龄化将造成工作人口的萎缩，那么即便资本存量保持不变，单位资本对应的劳动力也在下滑，直接造成了预期资本回报率下降，并抑制了投资意愿。
日本“流动性陷阱”的实证分析及货币政策有效性研究
性，以期为国家货币政策的制定和实施提供参考。
文献综述
中国货币政策的制定和实施主要通过中国人民银行进行。货币政策的制定考 虑了多种因素，包括经济增长、通货膨胀、就业情况等。近年来，随着全球经济 的波动和国内经济结构的调整，中国货币政策也面临着一系列的挑战。
关于中国货币政策有效性的研究，已有文献主要集中在以下几个方面：货币 政策对经济周期的影响、对通货膨胀的影响以及对实体经济的影响。虽然这些研 究取得了一定的成果，但仍存在一些不足之处，如缺乏对货币政策传导机制的深 入研究，以及实证分析的样本较小等。
当然，本次演示的研究也存在一定的不足之处。例如，样本期间较短，可能 无法全面反映中国货币政策有效性的长期趋势。此外，本次演示主要了货币政策 的有效性，而未对货币政策制定的合理性和科学性进行深入探讨。未来研究可以 进一步拓展样本
期间，深入研究货币政策的制定和实施，以期为提高中国货币政策的有效性 提供更有价值的建议。
2、加强结构性改革：通过提高劳动生产率、增强企业竞争力和改善营商环 境等措施，提高经济潜在增长力。这有助于缓解“流动性陷阱”带来的压力。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
3、完善社会保障体系：通过提高社会保障水平，增加居民消费信心和安全 感，从而刺激消费需求。
4、加强国际合作：在全球化背景下，各国经济相互影响日益加深。因此， 加强国际合作，共同应对全球经济问题显得尤为重要。
实证结果
通过对中国过去十年相关经济数据的分析，我们得出以下实证结果：
1、中国货币政策整体上具有有效性。在样本期间内，货币政策能够对经济 增长、物价稳定、就业水平等产生显著影响。
2、货币政策的有效性存在一定程度的时变性。在样本期间内，货币政策的 有效性并未保持稳定，而是呈现一定的波动。
由“流动性陷阱”看我国利率杠杆的运用
由“流动性陷阱”看我国利率杠杆的运用摘要：从理论上来说，一国利率水平的高低与该国宏观经济的运行有着密切的联系。
但是近几年来，利率杠杆在调控宏观经济中似乎没有起到预期的效应。
本文试图通过对凯恩斯和克鲁格曼提出的“流动性陷阱”的研究来解析我国近阶段利率扛杆运用的有效性。
并根据当前的经济现状，分析利率杠杆在我国宏观经济调控中的有限性，以及对今后的货币政策取向提出一些可行的建议。
在国家宏观调控中，利率杠杆起着举足轻重的作用，它是保持经济可持续发展的重要条件。
由于东南亚金融危机和通货紧缩等原因，我国经济近几年来的增长速度有所放慢。
为了刺激经济增长，从1996年以来，央行连续7次下调名义存贷款利率；1998年将法定存款准备金率从13％下调到目前6％；1999年10月份起对储蓄存款征收20％的利息税；同时又取消了实施多年的贷款规模管理，大力推进个人信贷消费等。
然而，上述诸多具有扩张性的货币政策并没有达到预期的效果。
从货币中介指标来看，各层次货币供应量的增速不断下降，货币流通速度持续减慢。
各商业银行的“借贷”倾向严重，大量资金闲置浪费。
加上有效需求不足，商品市场普遍过剩，经济增长速度逐年递减，物价水平从1997年10月份后出现长期的持续下滑现象。
这种经济紧缩的情况与凯恩斯提出的货币供应的“流动性陷阱”何其相似，值得引起注意。
一、“流动性陷阱”理论评析英国经济学家凯恩斯在20世纪30年代提出了其“流动性偏好”的利率理论。
在该理论中，提出了“流动性陷阱”的概念。
凯恩斯认为，在流动性偏好一定的条件下，央行通过增加货币供应量，降低利息率，使利息率低于资本的边际效率，就会刺激投资的增加，并通过投资乘数的作用，提高有效需求，使就业量和国民收入成倍增长。
但他又指出，当利率下调到某一水平后（如名义利率已降为0或接近于0），人们就不会再将增加的货币存量用于消费和投资支出，只会增加购买债券的投机需求，此时经济陷入“流动性陷阱”，货币、利率、价格之间的固有关系被打破，货币发行的扩张已不能使利率再进一步下降，货币量变得与经济无关，即货币需求对利率弹性无限大，国民总支出水平不再受利率下调影响。
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1什么是“流动性陷阱”？
这里包含三层含义：第一，经济处于严重萧条之中，名义利率已下降为零或接近为零，扩张性货币政策对名义利率的进一步下降已失去作用；第二，由于利息收入太低，人们宁愿持有现金，也不愿持有债券、股票进行投资，因为持有货币更便于交易，而利率一旦提高，债券市值便会下降。
第三，由于公众对经济的前景预期不佳，导致自发性支出大大减少，经济衰退严重，需求严重不足，利率对刺激投资与消费的回升也失去了杠杆作用。
按传统凯恩斯主义观点，当经济陷入“流动性陷阱”时，货币政策完全失效，只有靠财政政策来启动。
2.什么是“零利率下限”？
零是名义利率的下限，名义利率不能低于零。
3.为何名义利率不能为负值？
公众通常以消费、购买股票、债券、银行存单和现金等多种方式支配收入，当名义利率为负时，持有银行存款、债券等金融资产的收益将为负，公众就会倾向于持有现金，减少消费和其他金融资产的持有。
这样，消费下降、投资因不能有效融资也会下降，产出减少，失业增加。
为此，名义利率不能为负。
如果经济同时还处于通货紧缩的状态，在名义利率因受到零下限约束而不能降低的情况下，实际利率将上升，支出减少，通货紧缩进一步严重，经济陷入通货紧缩循环。
4.两者的联系与区别
IrvingFisher（1896）最早提出了零利率下限问题，他指出，如果一种商品可以无成本地持有，那么以这种商品计价的利息就不能为负。
对于货币而言，这就意味着，如果持有货币是没有成本的，但将货币借出却收到负的利息，那么没有人愿意将货币借出，相反会持有现金。
这就是零利率下限问题。
凯恩斯在《通论》中最早详细阐述了流动性陷阱问题。
他提出，公众持有货币是基于流动性偏好，当利息低得超过流动性偏好所能带来的效用，公众就会选择持有货币，减少支出，此时再降低利率也不能刺激产出，增加的货币将被进一步储藏起来，以便未来利率上升时获取更高的收益。
零利率下限问题和流动性陷阱问题很相似，都指公众宁愿储藏货币也不愿消费和持有其他金融资产的现象，都导致产出和物价下降，都使得货币政策的扩张不再能起到刺激产出的作用。
但二者又不完全相同，前者发生在利率为零时，面临不能降到零以下的客观约束，后者指利率再下降也不能起到刺激经济的作用，此时利率可以大于零，即流动性陷阱不一定发生在名义利率为零时。
Buiter&Panigirtzoglou（2000）认为，流动性陷阱是指货币政策发挥作用的所有渠道都不再起作用，零利率下限只是指货币政策中利率渠道不再起作用。
可见，按照这一观点流动性陷阱理论包含零利率下限理论。