债券资产组合管理培训课程PPT课件( 53页)

能够确保存在通货膨胀的时候，组合最终价值能够 满足学费要求
五、积极债券管理策略
1. 互换策略 替代互换 信用利差互换 利率预测互换 纯收益增长互换 税收互换
例：替代互换
一个债券用另外一个近似债券交换，相互替代的债 券有相同的票面利息、期限、信用质量、赎回特征 (嵌入期权)、偿债基金条款等
例：目标日期免疫与组合再平衡
一家保险公司有一期限7年、面值19187元的负债， 当前市场利率为10%，所以该债券的价值为10000 元。希望通过持有3年期零息债券和永久债券(每年 付息一次)对负债进行免疫。如何进行？
一、计算负债久期——本例中等于7 二、计算组合久期：永久债券久期为1.10/0.10=11。
三、凸性——二阶导数近似
价格
凸性产生的 价格偏差
久期
收益率
凸性与债券价格近似
凸性 P(1 1y)2t n1 (1C y t)F t(t2t)
债券价格近似：加入凸性——二阶导数
P P D y12[凸(性 y)2]
例：嵌入期权与久期、凸性
a. 拟发行的债券如果增加赎回期权，对债券收 益有何影响？
设零息债券的权重为w，则组合久期为3w+11(1-w) 计算组合中零息债券权重：3w+11(1-w)=7，w=0.5 购买债券：5000元零息债券、5000元永久债券
例(续)：目标日期免疫与组合再平衡
假设一年过去了，市场利率仍为10%，问债券组合 是否与债务相同？是否需要重新进行免疫？
纯收益增长互换
获取期限溢价 收益曲线在投资期内始终向上倾斜，则把短期债券
换为长期债券收益更高 如果收益曲线变化与预期不同，则面临较大的资本
利得损失
税收互换
如果有税收差异 例如：投资者也许能够减少交税，因此动机而转换
债券投资
2. 收益率曲线追踪
到期收益率 %
1.5 1.25 .75
96,500,000
7.5
D
73,000,000
7.5
总值
400,000,000
支付规则：
1.每月息票利息支付：根据本金和息票率支付给每个子券; 2. 每月本金支付：首先支付本金到t子券A直至全部还清；然后支付本 金到子券B直至全部还清；再支付本金到子券C直至全部还清；最后支 付本金到子券D直至全部还清。
3 个月 6 个月 9 个月
到期时间
例：riding the yield curve
假设收益曲线向上倾斜 投资期1年 收益曲线不变 债券一年付息一次 基本数据如下表
期限
1
2
5
10
息票率
5
5
5
5
到期收益率
2
3
4 4.5
价格
102.94 103.82 104.45 103.95
一年后，如果收益曲线如预期一样不变
① 无嵌入期权债券：
价格 p1
Y-Y1=Y2-Y p1-p>p-p2
p
p
p2
p2
价格 p1
Y-Y1=Y2-Y p1-p>p-p2
p
p
p2
p2
y1 y
y2 收益率
y1 y
y2 收益率
债券价格波动性特征——相同收益率变化，波 动幅度比较
② 有嵌入期权债券：赎回期权：a-b；无赎回期权： -a-a’
刻，比较资产组合的市场价值与目标价值的当前值， 大于目标价值的当前值则继续原来的投资策略，一 旦资产组合的市场价值等于目标价值的当前值，则 转换免疫策略 目标价值的当前值(万元) 1100/1rT T：投资剩余期限；r：当前市场利率
六、利率互换
合约：两个机构之间的协议，协议规定双方按照约 定的公式和约定的时间，在将来彼此交换现金流
现金流的匹配与专用(dedication) • 资产与负债现金流完全相同 • 实际操作时选择的余地很小 • 也许不可行
免疫——应用中的问题
水平收益曲线 收益曲线水平移动 改进方法：关键久期、随机久期 效率：似乎不是很高 通货膨胀：如果负债随通货膨胀的增加而增加，则
免疫可能无效 例：教育基金，随通货膨胀的不同而变化，免疫不
.0358 . 8871 1.000
.0537 1.7742 1.8852
久期——价格关系
价格变化与久期成比例而不是到期时间 P/P = -D x [(1+y) / (1+y) D* = 修正久期 D* = D / (1+y) P/P = - D* x y
久期：利率改变一个百分点时债券价格变化的百分 比——利率风险、交易选择、免疫
利得
一年后，如果收益曲线平行移动
投资一年期债券收益2% 投资二年期债券收益2.06% 投资五年期债券收益1.2% 投资十年期债券收益-2%
投资长期债券收益最小——长期债券利率敏感性最 大
期限
1 2 5 10
到期收益率
2 3 4 4.5
新到期收益率 3 4 5 5.5
例：远期分析——horizon
预测投资期末的收益曲线形状 分析市场当前债券在投资期末的价格和投资期内息
票再投资收益 选择收益最大的债券作为投资选择 收益曲线策略——子弹策略、哑铃策略阶梯策略
3. 或有免疫
积极和消极管理策略的混合 指定投资期限 以最低收益率为下限的积极管理策略 只要收益率超过保底收益率，采用积极资产组合管
例： 福特公司债，20年期限、息票率9%、5年后可以以 1050元的价格赎回、到期收益率为9.05%； 通用公司债，20年期限、息票率9%、5年后可以以 1050元的价格赎回、到期收益率为9.15%；
也许应该用福特公司债换通用公司债——如果信用 质量是相同的
信用利差互换
判断信用等级不同债券的信用利差变化趋势交易 例：政府债券与公司债券
价格 a’
b 负凸性
b’ a
正凸性
y*
收益率
价格
Y-Y1=Y2-Y p1-p<p-p2
p1 b
p
p
p2
p2
b’
y1 y
y2 收益率
债券价格波动性特征——相同收益率变化，波 动幅度比较
③ 有嵌入期权债券：回售期权：a-b；无回售期权： -a-a’
价格
a
b a’
y*
收益率
例：债券价格与到期收益率
b. 目标日期免疫 持有期与久期匹配
c. 免疫资产组合再平衡
例：净值免疫与组合再平衡
免疫依据：如果 • 当前资产价值等于负债价值 • 当前资产久期等于负债久期 • 则 P P D y1 2 [凸 (性 y)2] 不完全免疫：凸性 再平衡：久期随利率的变化而变化 久期——凸性套利
如果认为政府债券与公司债券的信用利差将缩小， 则卖出政府债，买进公司债——预期公司债相对政 府债价格将上升 例如，预期经济走向繁荣时 基于判断
利率预测互换
如果预期市场利率下降，把久期较短的债券换为久 期较长的债券；
如果预期市场利率上升，把久期较长的债券换为久 期较短的债券；
债券信用质量相同、久期不同
一、计算债务——11000元 二、计算组合价值：永久债券为5000元，支付利息
500元；零息债券为55000元，完全覆盖债务 三、债务久期6年，永久债券久期11年，零息债券
久期2年，需要重新进行免疫 四、计算零息债券权重：2w+11(1-w)=6，w=5/9 购买零息债券：500元利息、售111.11元永久债券 交易成本？
b. 拟发行的债券如果增加赎回期权，对债券久 期和凸性有何影响？
答案： a. 收益率更高 b. 回购条款将降低债券久期和凸性
四、消极债券管理策略
债券指数基金 利率风险免疫：
a. 净值免疫 资产久期 = 负债久期
b. 目标日期免疫 持有期与久期匹配
现金流的匹配与专用(dedication)
例：久期计算——2年期债券，半年付息，息票率8%
息票率 为8% 的债券
支付时间
年度
现金流
.5
40
1
40
现金流 折现后 的现值 (10%)
38.095
36.281
权重 .0395 .0376
C1 X C4 .0197 .0376
1.5
40
2.0
1040
总计
34.553 8
公司A
值出售 债券B：息票率8%，20年到期，可赎回，按面值 出售 答案：债券B的久期短
例：担保的抵押债务(CMO)——MBS
资产池：息票率为7.5%，期限为30年，资产总价值 (面值)4亿元——以及银行理财产品
子券
面值（本金） 息票率
A
194,500,000
7.5
B
36,000,000
7.5
C
分比——利率风险、交易选择 久期：债券价格对到期收益率的偏导数 具有嵌入期权的债券：有效久期
有效久期可能比久期长，也可能比久期短
久期计算公式：以及组合解释
债券价格= tCFt (1y)t
wt CFt (1y)t 债券价格
T
D t wt t 1
CFt t期的现金流
投资一年期债券收益2% 投资二年期债券收益(102.94+5)/103.82-1=3.97% 投资五年期债券收益(104.37+5)/104.45-1=4.72%
(假设一年后的价格为104.37，3.8YTM) 投资十年期债券收益(104.01+5)/103.95-1=4.87%
(假设一年后的价格为104.01，4.45YTM) 投资长期债券收益最大 • 长期债券到期收益率高 • 长期债券期限变短后，到期收益率降低，增加资本