中小投资者法律保护与公司价值_来自中国上市公司的经验研究
代理问题、公司治理与企业成本粘性来自我国制造业企业的经验证据
代理问题、公司治理与企业成本粘性来自我国制造业企业的经验证据一、本文概述本文旨在深入探讨代理问题、公司治理机制与企业成本粘性之间的关系，并以我国制造业企业为样本，提供经验证据。
代理问题作为现代企业理论中的一个核心议题，涉及到股东与管理者、大股东与小股东之间的利益冲突和信息不对称。
而公司治理机制则是为了缓解代理问题，保护投资者利益，提升企业价值而设计的一系列制度安排。
本文将首先梳理代理问题与公司治理机制的相关理论，阐述它们对企业成本粘性的潜在影响。
接着，通过构建合适的计量经济模型，运用我国制造业企业的财务数据，实证检验代理问题、公司治理机制与企业成本粘性之间的关系。
具体而言，我们将分析代理成本的高低如何影响企业的成本粘性，以及不同类型的公司治理机制（如股权结构、董事会特征、激励机制等）在缓解代理问题、降低成本粘性方面的作用。
通过本文的研究，我们期望为理解企业成本粘性的形成机理提供新的视角，为优化公司治理结构、降低代理成本、提高企业绩效提供有益的政策建议。
本文还将为相关领域的学术研究提供经验证据和理论支持。
二、文献综述随着企业规模的不断扩大和市场经济的日益发展，代理问题成为了公司治理中的重要议题。
国内外学者对于代理问题的研究已有丰富的积累。
代理问题主要是指在企业经营权与所有权分离的情况下，由于信息不对称和利益不一致，可能导致代理人（如经理层）追求自身利益最大化而损害委托人（如股东）利益的行为。
这类行为可能表现为过度投资、在职消费、懈怠工作等形式，从而增加企业的代理成本。
公司治理结构作为解决代理问题的重要机制，其核心目标是保护股东利益，确保公司决策的科学性和公正性。
公司治理结构包括内部治理和外部治理两个方面。
内部治理主要通过董事会、监事会、股权激励等手段来监督和激励管理层；外部治理则依赖于市场机制、法律法规和中介机构等外部力量来约束和规范企业行为。
成本粘性是指企业在业务量变化时，成本调整的非对称性，即业务量增加时成本增加较多，而业务量减少时成本减少较少。
公司治理环境、所有权结构与股价信息含量——来自中国上市公司的经验证据：1997-2008
《 区域金融研 究） ２ ０ １ ３ 年第８ 期
市 上 市交 易 的 １ ， ４ ７ ７ 家非 金融 类 公 司为 样 本数 据 ， 实
小 股 东 的利 益 侵 害 。 此外 ， 由于诉 讼 管 辖 通 常 采 用 “ 原告从被告” 的原 则 ， 在 一个 法 治 水 平 较 高 的地 区 ， 上 市公 司 内部 人 或 大股 东 对 中小股 东 的利 益 侵 害行 为更 可能 会受 到 约束 （ 夏立 军 和方轶 强 ， ２ ０ ０ ５ ） 。 我 国 绝 大 部 分 的 上 市 公 司 由政 府 和 家 族 所 控 制 。大量 的研 究 发现 ， 国有控 股 和 民营控 股 的企 业具
证考察外部治理环境对公 司信息披露行为从而股价
信 息含 量 的影 响 ， 以及 这种影 响 在 国有控 股 企业 和非 国有控 股企 业 中是否 存在 不对 称性 。
司特质信息量越高 ； 进 一步的研究发现 ， 公司治理环境 与股价信息含量之间的正向关系在国有控股公 司样本 中 更 为 显著 。 关键词 ：公司治理环境； 所有权结构 ； 股价信息含量 中图分 类 号 ：Ｆ ８ ３ ２ ． ５ 文献 标识 码 ：Ａ
文章 编号 ：１ ６ ７ ４ — ５ ４ ７ ７ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ８ — ０ ０ ３ ３ － ０ ５
政治关联原稿
第二章文献综述本章文献综述的主要内容是与本文研究问题的相关的概念、研究现状和基本观点。
本文以正式的法律制度环境与作为非正式制度安排存在的政治关联间的相互作用为研究起点,研究法治环境、政治关联与公司发展三者的关系,重点讨论法治环境对企业构建政治关联、及所构建政治关联对公司发展影响的作用。
本章文献综述主要包括:政治关联概念综述、法治环境对政治关联影响综述、法治环境对企业影响研究综述、政治关联对企业影响研究综述,研究评述及小结。
该部分的内容有利于梳理当前的研究现状,为本文进一步的理论和实证研究提供研究背景和基础。
第一节政治关联概念综述一、政治关联概念的提出政治关联概念的提出,是基于20世纪90年代西方再次的经济危机。
二战后期,经济出现大萧条,需求不足和严重失业困扰世界经济。
与传统经济学家赞同放任自流的经济政策不同,凯恩斯反对自由经济,提倡国家对经济的干预,提出以财政政策和货币政策为核心的国家干预经济发展的思想,对后期的宏观经济政策的发展起到重要作用。
20世纪70年代中期,西方经济出现严重的滞涨局面,人们开始怀疑凯恩斯主义的政府干预理论,转向自由放任的自由经济思想,主张市场机制是社会资源配置的主要手段。
新型自由主义经济思潮兴起,西方发达国家逐渐推行新型的自由经济政策。
90年代初,西方经济再次出现经济危机,经济衰退,政府重新重视国家对经济的干预。
政治关联研究是在这样的世界经济背景下展开的。
实质上,政治关联是政府对经济干预的一种形式。
与直接的政府干预不同,政治关联及其影响在较大程度上是以合法形式存在的。
"政治关联",也称"政治关系"、或"政治资源"。
Krueger(1974)是较早研究政治关联的学者之一,他认为企业家花费时间和金钱与政府建立联系,以期为企业带来某种利益。
不同的学者对政治关联概念的认识不同。
一些学者认为,企业的关键人物与执政者之间的密切联系是政治关联。
论中小股东权益保护
论中小股东权益保护
现代公司制度一个很大的特点就在于其权利设计和制度安排是以资本为中心展开的,这就要求贯彻资本多数决原则。
该原则对平衡股东间的利益决策具有重要意义。
但是,该原则在公司的实际运行中又不可避免地造成大股东与中小股东之间的利益冲突,反而为大股东谋求个人利益、损害公司及中小股东的利益提供了“合法”的手段。
当前加强中小股东权益保护,已经成为世界各国公司立法的核心内容,也是我国迫切需要解决的问题之一。
因此我们有必要考察我国中小股东权益的保护现状及受侵害的原因,并探析中小股东权益保护的法理基础及其现实意义。
在借鉴国外成熟的理论学说和司法实践基础上,结合我国新《公司法》的精神,探讨我国中小股东权益保护机制的完善途径,提高我国中小股东权益的法律保护水平。
试论投资者的法律保护
试论投资者的法律保护[摘要]本文对投资者法律保护与证券市场发展理论进行概述,研究了我国投资者法律保护的状况,并提出了我国投资者权益保护法律改革的建议。
[关键字]投资者法律保护;证券市场;司法独立一、投资者法律保护概述投资者法律保护是指外部投资者借以防止其权利被内部人(控股股东或管理者)剥夺的法律规定以及其执行机制。
这里的外部投资者是指上市公司中所有不控制公司的投资者,包括分散的中小股东、非控股大股东、债权人。
①投资者,尤其是中小投资者是各国证券市场历史发展过程中不可或缺的参与者,保护投资者利益关系到各国证券市场的生存与发展。
投资者法律保护的定义我们就可以知道,投资者法律保护的直接意义在于其控制了内部人对企业价值的剥夺。
这种只有拥有企业控制权的内部人才能获得的剥夺收益称为控制权私人收益或控制权价值。
保护外部股东的法律规定和有效的法律执行能够降低公司的控制权的私人收益,完善的投资者保护能为公司融资、投资及股利决策创造良好的法律环境,有利于公司治理的完善,从而促进证券市场的发展。
二、投资者法律保护的理论研究衡量一国投资者的法律保护状况需要考察该国法律对投资者(通常包括股东和债权人)权利的规定及执行情况。
上世纪90年代,La Porta, Lopez-Silanes、Shleifer和Vishny(以下简称LLSV)等人的研究表明,一国的法律对外部投资者的保护程度对该国证券市场的规模和深度、股权结构、股利政策和经济发展状况有较大影响。
这一研究结论引起了经济学和法学界的广泛关注。
LLSV按照不同的法源将49个样本国家分为不同的组,并按不同国家列出所有变量和值。
这些国家按各国法律、法典按起源和发展被划分为四组:一是以英国普通法为代表的国家,包括英国、美国、加拿大、澳大利亚、新加坡等共18个国家,其法律渊源是判例和审判意见。
二是三类大陆法系国家,印度尼西亚、墨西哥和西班牙归为法国大陆法,共21个国家;若干个东亚国家,日本、韩国以及德国可以归为德国大陆法,共6个国家及地区;斯堪第纳维亚国家被分为第三类,有4个国家。
《2024年退市新规下上市公司主动退市对中小股东权益影响研究》范文
《退市新规下上市公司主动退市对中小股东权益影响研究》篇一一、引言近年来，随着中国资本市场的不断发展和完善，退市制度也日益严格。
为了规范市场秩序，保护投资者权益，中国证监会发布了一系列退市新规。
在这些新规下，上市公司主动退市成为了一种可能的选择。
然而，这一现象对中小股东的权益产生了怎样的影响，成为了市场关注的焦点。
本文旨在研究退市新规下上市公司主动退市对中小股东权益的影响，以期为投资者和监管部门提供参考。
二、上市公司主动退市背景及新规概述随着资本市场的发展，部分上市公司由于经营不善、业绩下滑等原因，选择主动退市。
退市新规的出台，为这些公司提供了更为明确的退市标准和程序。
新规主要包括：更加严格的财务指标、公司治理结构要求以及信息披露要求等。
这些新规的实施，旨在保护投资者的权益，防止市场出现“垃圾股”泛滥的情况。
三、主动退市对中小股东权益的影响1. 财产权益损失上市公司主动退市，往往意味着公司经营状况出现严重问题。
中小股东的股票价值可能大幅下跌，甚至面临血本无归的风险。
退市后，公司的股票可能转入场外市场交易，流动性大大降低，进一步影响股东的财产权益。
2. 信息披露不足退市过程中，公司信息披露的充分性和及时性对中小股东的决策至关重要。
然而，在实际操作中，部分公司可能存在信息披露不足或误导性的情况，导致中小股东无法充分了解公司的真实状况，从而做出错误的投资决策。
3. 法律保护不足相较于大型机构投资者，中小股东在法律保护方面往往处于弱势地位。
在上市公司主动退市中，中小股东的合法权益容易受到侵害。
虽然有相关法律法规为中小股东提供了一定的保护，但实际执行效果并不理想，需要进一步完善。
四、应对策略与建议1. 加强信息披露监管监管部门应加强对上市公司的信息披露监管，确保公司在退市过程中充分、及时地披露相关信息。
同时，应提高信息披露的标准和透明度，为中小股东提供更为准确的信息。
2. 完善法律保护机制为保护中小股东的合法权益，应进一步完善相关法律法规，加大违法成本的处罚力度。
上市公司的价值创造与股东长期利益保障
上市公司的价值创造与股东长期利益保障概述上市公司作为一种法定的经济实体，肩负着创造价值和保障股东长期利益的重要责任。
本文将探讨上市公司在实现价值创造和保障股东长期利益方面的重要性，并介绍一些常见的方式和措施。
价值创造的意义上市公司的价值创造是指公司通过经营活动获取的经济利益，包括盈利能力的提高、资本市场价值的增长以及对社会的贡献。
价值创造对于公司的持续发展和股东利益保障至关重要。
价值创造的意义体现在以下几个方面： 1. 为股东带来可观的回报：价值创造直接关系到公司的盈利能力，良好的经营业绩和高质量的利润使得股东能够获得可观的回报。
2. 提高公司的市场竞争力：通过价值创造，公司不断提升自身的竞争力，进一步巩固和拓展市场份额，增加市场份额对公司的长远发展至关重要。
3. 维护公司的声誉和形象：良好的价值创造不仅对股东有益，也能够提升公司的声誉和形象，增强消费者和投资者的信心，进而推动公司的发展。
股东长期利益保障的重要性股东长期利益保障是指公司为股东创造稳定和持续的经济利益，确保股东在公司中的权益得到充分保护。
股东长期利益保障的重要性体现在以下几个方面：1.维护投资者信心：股东是公司的所有者，只有保障股东的长期利益，才能够维护投资者的信心，进一步吸引更多潜在投资者的注资。
2.长期投资回报：股东投资公司的目的就是为了获得长期的投资回报，只有通过保障股东的长期利益，公司才能够为股东提供稳定的回报。
3.提高公司治理水平：保障股东利益可以促进公司治理的完善，推动公司实行良好的治理机制，确保公司内部运作的透明度和合规性，提高公司决策效率和运营效果。
4.促进公司可持续发展：股东长期利益保障是公司可持续发展的基石，只有确保股东利益得到保护，才能够促进公司的长远发展和稳定增长。
实现价值创造与股东长期利益保障的措施为了实现价值创造和保障股东长期利益，上市公司可以采取以下措施：1.深入挖掘核心业务潜力：上市公司应该深入挖掘核心业务的潜力，提高产品和服务的质量，满足市场需求，从而实现经济规模的增长和盈利能力的提高。
国有上市公司掏空行为与中小股东保护
国有上市公司的掏空行为与中小股东保护的文献综述摘要：近年来，我国国有上市公司(如五粮液、云南铜业、实达集团、海南航空等)“掏空”案件时有发生，对中小股东权益造成了严重伤害。
许多学者研究认为，这是由于我国国企高度集中的股权结构和中小股东法律保护的不完善所导致的。
本文参考国内外相关文献，梳理了关于公司的内部治理和中小股东的保护环境的研究理论，阐述了“掏空”产生的内外部原因以及掏空约束机制的研究成果。
以期为我国国有上市公司掏空行为的后续研究提供参考。
关键词：掏空；中小股东保护；代理问题；股权集中引言La Porta, Johnson, Lopez-de-Silanes & Shleifer于2000年首次提出“tunnelling”(掏空)[19]的概念，定义了大股东通过转移公司资产和利润从而侵占中小股东权益的行为。
“掏空”可以有多种表现形式，包括大股东侵占公司发展机会，转移公司资产，从事关联方交易，制定过高薪酬，提供债务担保，稀释中小股东权益等。
而且在现行的法律范围内，通常允许“掏空”以各样的形式存在。
在LLS提出这一概念前后，大股东掏空公司资产，侵占中小股东权益的问题一直为诸多学者所广泛关注，研究方向也涉及代理问题、股权结构、市场监管和法律保护等方面。
1 内部治理的研究观点1、1代理理论代理理论产生的根源是控制权与所有权的分离。
最初是Alchina & Demsetz(1972)提出的团队生产理论，他们认为现代生产是团队生产模式，企业最终的产出是全部成员共同努力的结果。
基于该情况，每个团队成员的贡献难以准确的计量，并且难以按照每个人的真实贡献支付报酬，于是就容易导致“偷懒”等机会主义行为。
为了避免这种行为，企业就需要让部分成员对其他成员进行监督，由此便会产生相应的成本，也就是“代理成本”。
团队生产理论假定任何团队成员都能胜任监督者的工作，在企业管理等能力方面是没有差异的，而现实并非如此，团队成员在能力上是有差异的，这种差异决定了团队成员能否胜任监督者的工作。
交叉上市对公司治理的影响研究——来自我国上市公司的经验证据
柯 建 飞
（ 侨 大 学 经 济 与 金融 学 院 ， 建 泉 州 ３ ２ ２ ） 华 福 ６ ０ １
摘 要： 以我 国 Ａ 股 上 市公 司 ２ ０ － ０ ９年 的公 司为 样 本 ， ０７ ２０ 以控 股 股 东 占用 上 市公 司 资金 作 为投 资者 保 护 水 平 的 变量 ， 交 叉 上 市 、 司 治理 机 构 与 投 资者 保 护 之 间 的 关 系的 实证 分 析 表 明 ， 叉上 市 能 够减 少控 股 股 东 占 对 公 交 用上 市 公 司资金 ， 高 投 资 者保 护 水 平 。 投 资 者保 护 水 平 与控 股 股 东较 高的 持 股 比例 正相 关 ， 与 其他 股 东 的持 提 但
司治理 研 究 。
圈
柯 建 飞 ： 叉 上 市对 公 司 治理 的影 响 研 究 交
要机制 。Ｃ ｆ ｅ １ ９ ） ｏｆ （ ９ ９ 从法 学 的角度 认为 ， 国 的联 ｅ 美
相对 不 完 善 ， 果 公 司 在 法 律 制 度 相 对完 善 、 管 如 监 力 度 强 的 国家 进行 交 叉 上市 ， 以更好 地 规 范公 司 可
交叉 上 市 的海外 首 选地 。截 至 ２ １ ０ ０年 １ ０月 ， 国 我 共有 ６ ３家公 司 同时 在 Ａ股 和 Ｈ股 市 场交 叉 上市 ， 这些 公 司大 都是 国有大 中型企 业 ， 有着 很 强 的行 业 影 响力 。那 么 ， 这些 公 司是 否 因为 交叉 上 市 而改 善
一
、
理 论 回顾
。
许 多上 市公 司 的治 理结 构 不合 理 ， 资者 利 益 投
早 期 的公 司治 理 理 论 关 注 的 是 股 东 和 管 理 者
资本结构论文题目选题参考
资本结构论文题目一、最新资本结构论文选题参考1、市场化进程与资本结构动态调整2、我国上市公司的资本结构与成本问题分析3、产业竞争、非理性行为、公司治理与最优资本结构——现代资本结构理论发展趋势及理论前沿综述4、资本结构与成本——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据5、资本结构与公司绩效——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据6、投资者保护与上市公司资本结构7、上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相比作用机制研究8、激励机制与资本结构:理论与中国实证9、上市公司资本结构与企业绩效的实证分析10、中国企业资本结构与企业价值研究11、所有权结构、资本结构、董事会治理与公司价值12、股权结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据13、企业资本结构与效益及效率关系的实证研究14、控制权、流权与资本结构——一项基于我国民营上市公司面板数据的实证分析15、资本结构、公司治理与国企改革——“资本结构与公司治理研讨会”综述16、中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素——基于不平行面板数据的经验分析17、我国上市公司资本结构影响股权成本的实证分析18、中国上市公司资本结构和融资倾向19、产权性质、债务税盾与资本结构20、对资本结构财务影响因素的实证研究二、资本结构论文题目大全1、EVA对上市公司资本结构影响的实证研究2、资本结构、融资渠道与小企业融资困境——来自中国江苏的实证分析3、中国上市公司资本结构、企业特征与绩效4、股权结构与资本结构:中国上市公司实证分析5、产品市场竞争、资产专用性与资本结构——来自中国制造业上市公司的经验证据6、资产专用性与公司资本结构——来自中国制造业股份有限公司的经验证据7、资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效8、资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验9、资本结构与公司绩效——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据10、资本结构与成本——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据11、中国上市公司资本结构的长期动态调整12、资本结构的动态调整和影响因素13、上市公司资本结构决定因素实证分析14、上市公司资本结构、管理者利益侵占与公司业绩15、论资本结构与治理结构目标的一致性16、税率调整和资本结构变动--基于我国取消"先征后返"所得税优惠政策的研究17、资本结构、管理层防御与上市公司高管薪酬水平18、资本结构与产业生命周期:基于中国上市公司的实证研究19、公司资本结构理论——回顾与展望20、我国上市公司资本结构治理效应的实证分析三、热门资本结构专业论文题目推荐1、企业融资行为与资本结构研究的新发展及启示2、不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究3、社会资本结构与中小企业创新——一项基于结构方程模型的实证研究4、资本结构、行业竞争与外部治理环境5、中国资本结构实证研究方法的思考6、国有企业的资本结构分析7、经济波动中的资本结构与产品市场竞争8、利率管制对我国上市公司资本结构的影响9、公司治理结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的证据10、资本市场磨擦与资本结构调整——来自中国上市公司的证据11、中国科技企业的资本结构、企业规模与企业成长性12、市场结构、行业周期与资本结构——基于战略公司财务理论的分析13、不同行业内公司之间资本结构差异研究——以中国上市公司为例14、社会资本结构与民营企业成长15、宏观调控与房地产上市公司资本结构调整16、中国上市公司资本结构动态调整机制研究17、资本结构决策具有战略效应吗?18、中国上市公司资本结构的动态目标调整:制度特征导向19、中国国有企业资本结构存在的问题20、政府控制、制度背景与资本结构动态调整四、关于资本结构毕业论文题目1、上市公司资本结构主要影响因素之实证研究2、我国上市公司资本结构形成的影响因素分析3、资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据4、中国上市公司资本结构影响因素的最新研究5、上市公司资本结构特点的实证分析6、资本结构、债权治理与公司绩效:一项经验分析7、资本结构与产品市场竞争强度8、资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究9、上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究10、资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的新证据11、我国上市公司资本结构影响因素实证研究12、上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究13、中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好14、上市公司资本结构影响因素述评15、我国上市公司资本结构影响因素的实证分析16、上海股市的收益与资本结构关系实证研究17、产品市场竞争与资本结构动态调整18、试析我国上市公司资本结构的效应19、股权结构、资本结构与公司价值的实证研究20、行业特征、资本结构与产品市场竞争五、比较好写的资本结构论文题目1、资本结构影响因素:理论和证据2、主成分分析法与因子分析法应用辨析--兼与《我国上市公司赢利能力与资本结构的实证分析》一文作者商榷3、我国上市公司盈利能力与资本结构的实证分析4、上市公司资本结构选择模式及实证研究5、资本结构选择的影响因素——来自中国上市公司的新证据6、上市公司资本结构的影响因素7、我国企业员工心理资本结构研究8、上市公司资本结构影响因素经验研究9、上市公司资本结构与公司投资行为之间关系的实证研究10、电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析11、基于资本结构和风险考虑的中国商业银行X—效率研究12、不同成长机会下的上市公司股权结构、资本结构与公司绩效——以A 股流通服务业上市公司为例13、论资本结构与公司治理14、我国上市公司资本结构与企业价值研究15、资本结构治理效应:中国上市公司的实证研究16、公司治理结构对资本结构类型的影响——一个Logit模型17、资本结构动态调整模型——沪深股市的实证分析18、资本结构和所得税税负关系实证研究19、资产专用性视角下的资本结构动态分析20、信贷政策与公司资本结构。
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执法赋值包括法院执法赋值和证监会执法赋值两方面。法院执法赋值由法院执法次数 赋值和法院执法权赋值相加而成。法院执法次数赋值：2002 年中国各地法院开始实际受理 因虚假陈述引致的中小股东诉讼案，赋值为 1 分，以往为 0 分，以后受案状况无明显改善， 赋值仍为 1 分。法院执法权赋值如下：2002 年法院有权受理因虚假陈述引致的中小股东诉 讼案，赋值为 1 分，以往为 0 分；2003 年法院受案权加强，赋值增加 1 分，为 2 分；2008 年法院查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金权力加强，赋值增加 1 分，为 3 分。
表 1 1992 年-2008 年投资者保护立法赋值来源法规
年份 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年
1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年
立法赋值来源法规 《股份有限公司规范意见》、《股份试点企业会计制度》、《会计法》 《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《会计法》（1993 年 修订）、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《企业会计准则》 《公司法》、《信息披露内容与格式准则——年度报告》 《信息披露内容与格式准则——年度报告》（1995 年修订） 《信息披露内容与格式准则——中期报告》、1996 年财政部发布的 10 个审计准则 《上市公告书的内容与格式》、《招股说明书的内容与格式》、《内容与格式准则——年度 报告》（1997 年修订）、《上市公司章程指引》、《刑法》（1997 年修订）、1997 年财政部 发布的 11 个审计准则 《内容与格式准则——年度报告》（1998 年修订）、《内容与格式准则——中期报告》（1998 年修订）、1998 年财政部发布的 7 个会计准则 《证券法》、《刑法》（1999 年修正案）、《关于上市公司高管不得在控股股东单位兼职的 通知》、1999 年财政部发布的 11 个审计准则 《会计法》（1999 年修订）、《内容与格式准则——中期报告》（2000 年修订）、证监会发 布的 8 个信息披露编报规则、2000 年财政部发布的 1 个会计准则 2001 年财政部发布的 8 个会计准则、证监会发布关于信息披露的 6 个规范问答、5 个编 报规则、9 个内容与格式准则、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》 《上市公司治理准则》、2002 年财政部发布的 3 个会计准则、证监会发布的 6 个内容与 格式准则、1 个编报规则 2003 年证监会发布的 4 个内容与格式准则、2 个编报规则、2003 年财政部发布的 1 个 会计准则 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》、2004 年证监会发布的 3 个信息披露 规范问答
证监会执法赋值由证监会执法次数和证监会执法权赋值相加而成。证监会执法次数指 标为当年证监会和沪深交易所执法公司个数与当年上市公司个数之比，为一相对值。该比 例小于 3%时，赋值为 1 分；大于等于 3%时赋值为 2 分。1992 年证监会无执法，赋值为 0 分；1993 年至 2000 年，执法次数小于 3%，赋值为 1 分；2001 年至 2007 年，执法次数大 于等于 3%，赋值增加 1 分，为 2 分；2008 年执法次数小于 3%，赋值减少 1 分，为 1 分。 各年度证监会执法次数指标赋值如表 2 所示，其数据来自国泰安数据库和证监会公报。证 监会执法权赋值如下：1992 年成立全国统一证券监管机构，赋值为 1 分；1996 年证监会 授权地方和交易所部分执法权，赋值增加 1 分，为 2 分；1999 年《证券法》明确交易所和 证监会的监管职权，赋值增加 2 分，为 4 分；2000 年证监会成立大区稽查局，并明确派出 机构监管职权，赋值增加 2 分，为 6 分；2006 年新修订的《证券法》加强了交易所、证监 会的监管职权，证监会发文加强了冻结、查封当事人的执法权，赋值增加 4 分，为 10 分； 2008 年证监会查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金权力加强，赋值增加 1 分，为 11 分。中小投资者保护的立法、执法与综合分值具体赋值见表 3 与表 4。
（2）赋值计算。赋值方法为：没有立法或执法的法律供给时为零分，首次立法或执法 的法律供给为一分，立法或执法的法律供给加强就增加一分，减弱就减少 1 分。立法赋值 参考了 1992 年至 2008 年发布的相关法律、行政法规和部门规章，考虑到时滞，以这些法 规的实施日而非发布日来计算。这些法规包括新旧《公司法》、新旧《证券法》、新旧《会 计法》、各项会计准则与审计准则、《刑法》及其修正案、国务院及证监会颁布的相关法规。 各年度立法赋值来源法规见表 1。
② 沈艺峰,许年行,杨熠：《我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验》[J]，《经济研究》，2004 年第 9 期。
104
表明投资者保护法（立法）与 IPOs 负相关。肖珉以 1993 年至 2004 年中国上市公司数据 为样本，检验了立法和法律实施与权益资本成本的关系。①其研究表明中小投资者保护立 法仅在某些特定阶段对权益资本成本产生影响，而法的实施对权益资本成本具有显著的降 低作用。公司价值是公司治理最核心的内容之一，但目前国内文献还缺乏投资者保护法律 对公司价值的经验研究，因此本文将沿着沈艺峰开创的历史研究的思路，以 1992 年至 2008 年中国上市公司的纵向数据为样本，来检验投资者保护法与公司价值的关系。
二、样本数据与研究变量
根据法与金融理论的观点与中国中小投资者保护法的历史发展过程，我们提出研究假 设：中国中小投资者保护法律与中国上市公司价值正相关：即中小投资者保护法律水平越 高，公司价值越高。
（一）样本数据 本文选取 1992 年至 2008 年在深沪两市上市的所有发行 A 股的上市公司作为研究样 本，并剔除了以下样本：（1）当年新上市的公司；（2）在中小板上市的公司；（3）数值异 常的数据。数据主要来自国泰安数据库，部分数据由 Wind 资讯数据库补充。投资者保护 法律数据由作者自行设计和计算。 （二）研究变量 1、因变量公司价值的度量 国外文献对公司价值多以托宾 Q 值度量。托宾 Q 为公司市场价值与资产重置成本之 比。由于中国公司股权分置的特殊制度环境，长期以来相当比例的股权都不能流通，公司 市场价值难以准确计算，因此本文不予采用。ROE 和 ROA 是国内文献采用较多的指标。 ROE 即净资产收益率，是净利润与净资产的比例，通常被认为是非常重要的公司价值度量 指标。但是，由于中国证监会将上市公司的 ROE 作为监管的重要方面，引致了部分公司 为迎合证监会要求而进行利润操纵。因此，考虑到数据的可靠性，本文也不予采用。ROA 即总资产收益率，是净利润与总资产的比例，也被认为是重要的公司价值度量指标。本文 认为，ROA 的计算仍然要使用净利润数据，而这项数据仍存在利润操纵的可能。因此，本 文设计了新的指标来度量公司价值。我们定义 LZ，即总资产经常业务利润率来体现公司 价值。LZ=（年营业利润-年投资收益）÷年末总资产。这一指标反映的是公司经常业务利 润与总资产的比例，经常业务利润相比净利润而言，不太容易受到操纵。同时，本文将用 国内文献常用的 ROE 和 ROA 指标做稳健性测试。 2、自变量中小投资者保护法的度量 中小投资者保护法的指标由作者设计并按年度赋值计算。 （1）指标设计。我们认为，中小投资者法律保护的水平实质上是当权者的法律供给程 度，因此每年的法律供给程度必须综合考虑每年的立法与执法供给程度。我们设定每年的 法律分值为综合考虑了立法和执法情况的综合分值。法律年综合分值=立法分值×执法分 值/100。立法分值由四个方面的分值相加而成。这四个方面包括立法对于内部人义务与责
① 肖珉：《法的建立、法的实施与权益资本成本》[J]，《中国工业经济》，2008 年第 3 期。
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任的规定、对中小投资者参与权的规定、对中小投资者知情权的规定、对中小投资者诉讼 权的规定。具体来说，内部人义务与责任包括大股东义务与责任和管理层义务与责任两项； 中小投资者参与权包括提案权、股东大会召集主持权、表决权行使方式、累计投票制度、 独立董事制度五项；中小投资者知情权包括信息披露与会计审计制度两项；中小投资者诉 讼权包括一般诉讼和代位诉讼两项。执法分值由法院执法分值与证监会执法分值相加而 成。法院执法包括法院执法次数和法院执法权两项，证监会执法包括证监会执法次数和证 监会执法权两项。
表 2 1992 年-2008பைடு நூலகம்年证监会执法次数赋值
年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
证监会执法次数 0
0.027 0.014 0.025 0.013 0.015 0.018 0.020 0.011
赋值 0 1 1 1 1 1 1 1 1
年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
① La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A, et al ,2002, “Investor Protection and Corporate Valuation” [J], Journal of Finance ,Vol.57,Jun., PP1147-1170.
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年份 2005 年 2006 年
2007 年 2008 年
续表 1 立法赋值来源法规 2005 年证监会发布的 2 个信息披露内容与格式准则 《公司法》（2005 年修订）、《证券法》（2005 年修订）、《刑法》（第六修正案）、 2006 年证监会发布的 10 个信息披露准则 《上市公司信息披露管理办法》、2007 年证监会发布的 6 个信息披露准则、2006 年财政 部发布的 38 个新会计准则、1 个应用指南、1 个会计解释、41 个新审计准则 2008 年财政部发布的 1 个会计解释
关键词：法律 投资者保护 公司价值
一、文献回顾
二十世纪九十年代兴起的法与金融理论开创性地研究了宏观层面的法律制度因素与 公司金融的关系。大量文献表明投资者保护法律既与宏观层面的金融发展与经济增长有 关，又与微观层面的公司绩效、资本成本及股权结构有关。LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer 和 Vishny 四位学者(以下简称 LLSV)（2002）建立理论模型讨论了投资者保护法对公司价 值的影响。①其研究结论为：一个国家的投资者法律保护越好，控股股东对小股东的侵占 程度越低，公司价值越高。通过对世界上 27 个国家 539 家上市公司的横向截面数据分析， LLSV 得出实证结论：投资者保护法律水平越高的国家，其公司价值越高；相反，投资者 保护法律水平越低的国家，其公司价值越低。但是，各国的投资者法律保护水平不是静态 的，而是一个动态变化的过程。即便是投资者法律保护水平较高的国家，也经历了一个从 法律保护不完善到完善的过程。因此，纵向跨年度的数据检验是必要的。国内学者沈艺峰 （2004）考察了中国投资者保护法律的历史发展，②以 1991 年至 2002 年上市公司的纵向数 据检验了投资者保护法（立法）与公司首次公开发行的初始收益率 IPOs 的关系，其研究