一百华联吸收合并案例分析(下)
上海市某商业集团合并分析
上海四大商业集团合并的分析及对东浩的启示背景：2003年4月，上海市政府拟将上海物资（集团）总公司、上海一百（集团）有限公司、华联（集团）有限公司、上海友谊（集团）有限公司合并创建一家大型零售集团。
新合并的控股公司名为“百联集团”，由现任上海一百的董事长张新生领导。
具体操作合并方案的是上海国资委，目前合并的细节及执行日期尚不明朗。
表1：参与合并的商业集团简介旗下上市公司主要资产销售额及排名上海友谊集团友谊股份联华超市联华超市2002年销售额183.3亿，位列中国零售百强第二华联集团华联商厦、华联超市华联超市、华联商厦华联集团2002年销售额214.7亿，位列中国零售百强第一上海物资集团物贸中心上海燃料、金属材料、化工轻工、机电设备、木材总公司，上海现代物流投资公司2001年销售额200亿，位列中国流通业百强上海一百集团第一百货第一百货上海市第一百货商店2002年销售额17亿，列中国大型零售单店第三，上海一百股份公司2002年销售额38亿，列中国零售百强第22位分析：四大商业集团的合并充分体现了上海新一轮资产重组的思路。
上海新一轮资产重组的思路是：提高资产质量、产业优化升级、公司规范治理、国有经济战略性调整。
这与过去的“保牌、恢复融资功能”的重组思路有很大的不同。
这一轮的资产重组主要在三个方面做大文章：-推动行业内及上下游企业的大规模兼并和收购，鼓励在全国、全球范围内进行行业整合-与国有经济的战略性调整结合-积极吸收国际大企业参与重组本次商业集团合并主要体现的新一轮资产重组的以下思路：1、推动行业内及上下游企业的大规模兼并和收购规模大：本次合并的四个企业集团不仅是上海市零售业的佼佼者，也是中国零售业的领先者，其中华联、联华和一百分别位列中国零售百强的第一、二和二十二名。
上海物质集团亦是中国流通业的百强，合并后的集团年销售额将超过700亿。
横向和纵向相结合：本次合并中一百集团、华联集团和友谊集团之间是零售业态的横向合并，而它们与擅长物流的物质集团的合并是产业链的纵向合并，因此本次合并是一次横向和纵向同时进行的综合性合并。
第一百货换股并购华联商厦案例思考
第一百货换股并购华联商厦案例思考提要同国外成熟的证券市场相比，换股并购在我国起步较晚。
本文通过分析国内首例两家上市公司之间的吸收合并，找出其中存在的问题，并提出相关建议，希望有利于加速推进换股并购在我国的运用。
一、案例背景第一百货和华联商厦于2004年4月7日分别召开董事会，审议通过了《关于上海市第一百货商店股份有限公司与上海华联商厦股份有限公司合并的议案》。
根据该议案，第一百货将以吸收合并的方式合并华联商厦。
合并完成后第一百货将作为存续公司，华联商厦则将终止并注销独立法人地位。
在合并完成日之前两公司将不再对结余的未分配利润进行分配，而是由合并完成后的存续公司全体股东共享。
本次合并完成后，华联商厦股东所持的华联商厦股票将按照确定的折股比例换为第一百货的股票。
折股比例为：非流通股折股比例为1:1.273，流通股折股比例为1:1.114。
合并方案同时给予股东（控股股东及其关联股东除外）提供了现金选择权，即2004年4月6日登记在册的股东（控股股东及其关联股东除外）在规定期限内可以就其所持本公司全部或部分股份提出选择现金申请，在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者从而获得现金。
其中：第一百货流通股现金选择权价格为每股7.62元，非流通股现金选择权价格为每股2.957元；华联商厦的股东（控股股东及其关联股东除外）可以于2004年4月28日就其所持本公司全部或部分股份提出选择现金申请并在合并生效后行使现金选择权，其中流通股现金选择权价格为每股7.74元，非流通股现金选择权价格为每股3.572元。
两公司并已向上海证券交易所上市部提出申请并获得批准，公司股票将从2004年4月7日起停止交易。
第一百货和华联商厦分别于2004年5月10日召开了2003年股东大会，以绝对多数赞成票获顺利通过，合并议案的有效期为股东大会决议通过之日起12个月。
二、案例分析根据并购主体不同，换股并购可以分为上市公司与上市公司之间的换股并购，上市公司与非上市公司之间的换股并购。
百华联吸收合并案例分析下
★★★文档资源★★★四、案例分析一合并动因分析本文的第二部分中回顾了各类企业并购动因的理论,此处将理论运用到实际案例中,具体分析一百华联合并案的动因;1．协同效应合并双方所属行业基本相同,都属零售业,此次并购是典型的横向并购;根据企业合并理论,横向并购可以扩大生产规模,提高行业集中度,控制或影响同类产品的市场,实现规模经济,增强公司在同行业中的竞争能力;上海百联集团有限公司控股上海一百集团和华联集团,成为两家公司的实际控制人,合并的初衷也正是为了集团的资源整合,减少同业竞争和关联业务,缩减成本;也就是说,合并的主要动因即是协同效应;2．代理效应按照Jensen1986的观点,合并可以增加公司的可控制资源,使管理者报酬提高或者增加其职位的稳定性;管理者的收入不仅包括显性收入,即货币收入,如合同工资等,还包括隐性的如舒适的办公楼、度假等报酬;在百联股份有限公司中,国有股的比重为%,处控股地位;虽然一般在国有控股企业中,高管理者收入显性收入与普通员工收入之比小于非国有控股公司之比,但他们可从隐性收入部分得到补偿,例如扩大公司规模加大工作量和风险,从而增加报酬和津贴等;合并动因是促成合并的前提,然而案例中最为关键的是合并方案;合并所涉及各方股东的利益,合并本身的成功与否,以及合并的后续发展都与之密切相关;下文就是对合并方案各项要点的具体分析;二合并方案分析1. 释疑吸收合并本文之前的部分已经介绍了关于企业并购的一些概念的定义;而针对一百华联合并案,在此,还是需要强调其中吸收合并的意义;本案例中,第一百货合并华联商厦,合并后华联商厦的法人资格注销,第一百货为存续公司,即是吸收合并;那么管理当局为什么要采用这样的形式呢两家上市公司都是拥有悠久历史和文化背景的“老字号”,可以说都有其各自的品牌优势;而此次合并不仅作为吸收合并完全注销了“华联商厦”这个名字,并且也将第一百货更名为“百联”,可以说市的两家公司的品牌优势都无所发挥;合并事件发生以来,理论界和实业界各类人士都对此做出过很多的分析与评论;在此,本文有这样几点解释：1 吸收合并较新设合并所需办理的法律手续更为简单；2 吸收合并较新设合并所需经历的时间更短；3 吸收合并较新设合并所需要的成本更低;当时百联的法人代表张新生在一次接受采访中也袒露说,“新设合并太慢了,新设一个公司到上市要差不多3年时间,而且证监会对此管得比较严;”“我们也考虑过通过资产置换、买卖等方式,保留华联商厦这一个壳,但经过核算,税收方面将要付出4亿元;这对于一家上市公司而言是难以承受的;吸收合并是我们可以选择的最好方式;”经济观察报2004年4月17日另一个问题是,为什么是一百吸收华联数据显示,2003年华联商厦的销售净利率和净资产收益率分别为和,都要高于第一百货的和;此外,华联商厦的注册地在浦东,所享受的所得税收优惠相比第一百货也更为有利,因此看起来似乎更应该是华联吸收一百;事实上,一百和华联分别属于百联集团所控制的一百集团和华联集团,因此,合并本身就是高层管理者对于企业集团整合的一个手段;华联商厦在上世纪90年代末已完成了不良资产的调整,目前属于稳步发展期;而第一百货在2002年才将不良资产悉数卖出,将经营结构理顺;因此,将华联商厦并入第一百货更有利于集团资源的整合;2. 折股比例释疑一百华联合并案中最值得关注的一点就是它独特的折股比例,与现金选择权并列,被称为“百联模式”;合并报告书中这样说明,“鉴于我国上市公司存在股权分置情形,本次合并涉及合并双方非流通股股东和流通股股东四方利益,由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判断,因此合并双方协商决定采用两个折股比例来分别平衡非流通股和流通股股东的利益;”上文已经提过,此次合并的非流通股折股比例为1：,流通股折股比例为1：;在此,首先要解决的问题是,这样的折股比例是如何确定的;值得注意的是,非流通股折股比例的计算基准是每股净资产,而流通股折股比例的计算基准是30个交易日加权平均价格算术平均值,同时考虑未分配利润的影响因素;并且,在此基础上,合并双方考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算;按照方案,商用房地产潜在价值以评估机构上海立信评估有限责任公司对合并双方主要商用房地产的估价结果为依据,盈利能力指标主要考察合并双方最近三年加权净资产收益率税前利润的算术平均值, 业务成长性指标主要考察合并双方最近三年主营业务收入增长率的算术平均值,综合计算出加成系数为%;那么,根据截止2003年12月31日的第一百货每股净资产元,华联商厦的每股净资产元,和截止2004年4月6日,第一百货前30个交易日加权股价均值为元,每股未分配利润元,华联商厦前30个交易日加权股价均值为元,每股未分配利润元,得到的折股比例计算公式如下：1非流通股折股比例 =被合并方每股净资产×1+加成系数=×1+%=合并方每股净资产流通股折股比例 =被合并方加权股价算术平均值 + 被合并方每股未分配利润×1+加成系数合并方加权股价算术+ 合并方每股未分配利润平均值=+×1+%=+因此,合并双方非流通股折股比例为1：,流通股折股比例为1：;最终,华联商厦原有的298, 132, 778股非流通股和124, 467, 083股流通股,根据上述换股比例换成第一百货非流通股的数量379, 523, 026,流通股的数量138, 656, 330,合计总量为518, 179, 356股;就是说,换股后原华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的倍扩大到倍;从整体上看,通过换股,原华联商厦非流通股股东在新存续公司的权益显然要大大超过原华联商厦流通股股东;同时存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原来的倍变为倍; 在此,本文作出两种假设;假设一,合并的流通股和非流通股按照相同的方法折算,会有怎样的结果呢在此,以非流通股折算方法计算,即以每股净资产为基准并考虑加成系数,可以得出统一的折股比例为,那么合并后,华联商厦的非流通股和流通股将分别折算为379,523,026股和158,446,597股,合计换股总量为537,969,623;换股之后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例不变,而存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原来的倍变为倍假设二,其他按照原有方案,但由一百吸收合并华联改为华联吸收合并一百;用相同的折股方法和加成系数可以得出第一百货非流通股折股比例为1:,流通股折股比例为1:,即第一百货非流通股股东可用1股非流通股换取股华联商厦的非流通股,流通股股东可用1股流通股换取股华联商厦的流通股;那么合并后,第一百货的非流通股和流通股将非别折算为309,925,027股和169,042,531股,换股总量为326,867,558股;换股之后,原第一百货的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的倍变为倍,而存续公司之间的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的倍变为;详见下表表4-1：合并前后流通股与非流通股持股数量及比例第一百货华联商厦合并后现有方案合并后假设一合并后假设二总股本数量万股58,28544,260110,103112,08290,157流通股数量万股18,83112,44732,69734,67629,351非流通股数量万股39,45329,81377,40677,40660,806非流通股与流通股比例倍可见,若不考虑其他因素的影响,仅从持股比例上来说,在上述几种合并方案中,管理当局目前所采取的方案使得流通股股东的利益受到最严重得侵害,而相反,非流通股股东则从中得到巨大的收益;因此,尽管相关人士如何解释说,“要一碗水端平是很难的,如果公司合并有利于发展,而并不是大股东从中获得利益,我们就可以说是一个好的方案”,“在目前情况下拿出一个兼顾四方股东的利益的合理方案应该是很困难的”,无论如何分析结果却难以让人信服张新生的所谓“合并方案兼顾了各方利益,尤其是流通股股东的利益,充分体现了百联集团对两个上市公司中小股东利益保护的意识”一说上海证券报2004年4月9日;3. 现金选择权本次合并方案中,现金选择权的设置先不论其优劣,在我国证券市场上都是一个创举;根据合并方案,现金选择权价格区别非流通股和流通股,非流通股现金选择权价格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值,分别为元和元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%,分别为元和元;然而,这一创举的产生,几乎成了人们质疑的焦点;停牌前,第一百货和华联商厦的收盘价分别为元和元,现在给出的流通股置换价格分别为元和元,也就是说如果股东选择使用现金选择权,将面临着近20%的损失;那么,有谁会选择这样的权利股东权益,尤其是小股东权益保障何在此外,分析合并方案还可以发现,上述流通股折股比例的基准是董事会前30日的股价均值,而此处的现金选择权却选择董事会前12个月的股价均值上浮5%;合并方案中并没有解释为什么这样选择,但根据相关数据的分析,数据显示,合并双方在董事会前12个月的股价都呈现出先抑后扬的趋势,并且上升幅度高于下降的幅度,最终价格都超过了初始价格25%以上;因此,以董事会前30天股价计算得出的折股比例的价格必定会高于以董事会前12个月股价计算得出的现金选择权的价格;不愿意使用现金选择权的流通股股东只能选择仍然不利的折股比例;可见,本次合并方案的现金选择权不但没有起到保护流通股小股东的利益的作用,还使得流通股股东蒙受损失;而从另一方面来说,非流通股的现金选择权对于非流通股股东来说是一种变现的渠道,尤其是社会募集法人股;包括第一百货和华联商厦在内的一批早期上海上市公司,其部分法人股由私人集资购买;由于没有公开的交易市场,这些法人股长期无法兑现;此次合并设定了现金选择权方案,使这些社会募集法人股可以通过申请现金选择权达到兑现的目的;从第一百货和华联商厦于2004年5月11日公布的现金选择权申请结果公告,我们发现大量非流通股股东申请了现金选择权,其中,第一百货申请现金选择权的非流通股股份数为18, 664, 677股,占第一百货131, 185, 624股社会募集法人股的%；华联商厦申请现金选择权的非流通股股份数为42, 361, 694股,占华联商厦150, 023, 979股社会募集法人股的%;因此,现金选择权归根结底,仍然是为部分非流通股股东设置的; 三合并结果首先,合并是否成功,最直观的可以将财务报表的相关数据进行比较,了解合并前后公司的财务状况和盈利能力等;下表是合并双方合并前后的主要报表数据和财务指标;表4-2：合并前后主要报表数据和财务指标1第一百货华联商厦模拟存续公司百联2003-12-312003-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12->总资产元3,673,113,7202,297,985,365 5,970,832,480 7,488,065,921 8,099,018,086 7,411,683,267 净资产元1,723,435,362 1,509,395,025 3,229,364,839 3,525,728,324 3,598,438,419 3,694,203,198 主营业务收入元2,664,298,158 1,501,040,265 4,165,338,423 4,715,518,959 8,998,933,967 8,476,314,592 净利润元70,002,507 83,666,009149,661,465 139,684,540 199,409,193 268,255,180 流通股数量188,313,380 124,467,083 326,969,710 326,969,710 326,969,710 425,060,623 非流通股数量394,534,559 298,132,778 774,057,585 774,057,585 774,057,585 675,966,672 普通股总量582,847,939 422,599,861 1,101,027,2951,101,027,295 1,101,027,295 1,101,027,295 每股收益每股净资产净资产收益率%%%%%%横向来看,以2003年底数据为基准,合并后模拟存续公司与合并前第一百货、华联商厦相比,总资增长了%和%,净资产增加了%和%,主营业务收入增长%和%,净利润增长了%和%;纵向来看,2003年至2006期间,总资产04年增幅达到了%, 05年也有所增长；主营业务收入04、05各年比上年分别增长了%,%,其中2005年的大幅增长主要由于当年公司进一步采取整合扩张的措施,将东方商厦纳入合并范围,同时在哈尔滨、沈阳等地新设下属公司；主营业务利润及净利润也都有大幅上升趋势;06年总资产、净资产和主营业务收入虽然由于当年出售华联超市产生小幅下降,但净利润仍然上升了%;财务指标方面,2003年度存续公司的各项指标实际为合并双方的综合,合并后存续公司在各方面都得到了两者的互补;而合并之后的三年中,每股收益和净资产收益率在05年和06年的增长幅度都超过了30%,也就是说,盈利能力大大提高;另一方面,百联集团在一百华联并购之后,收购5家上市公司股权的进程进一步加快了整合的步伐;2004年8月10日,国务院果子产权2004556号文批准,百联集团有限公司将通过股权行政划拨方式,收购第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心5家上市公司的股权,并成为这5家公司的实际控制人;下图为吸收合并后百联集团与主要上市子公司的关系;1.“模拟存续公司”是指以2003年为基准所得合并后公司,财务数据来源于第一百货吸收合并上海华联商厦股份2. 有限公司合并报告书；其他各项财务数据来源于上海证券交易所公布的各年年报;.表中财务指标计算公式为：3. 每股收益=净利润/普通股总量；每股净资产=净资产/普通股总量；净资产收益率=净利润/净资产100%;此后,百联势力不断扩张,尤其是百货购物中心项目的拓展;百联南方购物中心、百联西郊购物中心、百联中环广场、百联又一城、百联世茂国际广场等项目都是大手笔,在上海市场形成合围之势;重庆、哈尔滨等外地市场的大型购物中心项目也在紧锣密鼓进行;然而整合的步伐似乎有些停滞,有些偏离;2005年,百联与大商涉资近10亿元的合并,在一年后就宣告失败了,是百联集团整合之路上一个重大的失误;此后,百联集团进行超商业务整顿,转让华联超市股份,之后又用出让股份的现金购回其资产;一进一出,百联集团全资拥有华联超市,但却丧失了华联超市的“壳”资源,很难评价说这一项目是否有利于整体利益;综上所述,就作为百联集团整合的第一步,第一百货和华联商厦的吸收合并基本上达到了预期,财务指标和其后的百货连锁的扩张都证明了这一点;然而,集团的整合之路仍然任重而道远;五、结论及启示本文通过上述分析,不仅了解了关于企业并购的一些基本理论与现实,同时对第一百货吸收合并华联商厦这一案例进行详细的了解和挖掘,探索了合并动因,分别对合并中的三个关键内容做出研究,也通过简单的财务数据了解了合并之后的企业状况;针对案例,本文的结论是：1. 协同效应和代理问题是此次合并的主要动因；2. 第一百货吸收合并华联商厦的方式有利于集团资源的整合；3. “百联模式”的折股比例的设计维护了非流通股股东的主要利益,对流通股股东带来了损失；4. 现金选择权对流通股而言只有象征意义,对非流通则是一种变现渠道；5. 合并本身使得存续公司的经营业绩都大幅增长,并进一步促进了百联集团百货业的发展,达到规模经济、消除同业竞争的目的;但从集团整体而言,合并之后整合进程速度一再减缓,并有偏离原始目标之嫌;此次合并对于中国零售业的巨头百联集团来说是整合过程的第一步,也是我国证券历史上首例上市公司之间的合并;从对这一案例的研究分析中,本文得到以下几点启示：1. 制定合并方案应根据我国证券市场股权分置、国有股比重较大等特点,真正兼股东利益和企业发展前景；2. 解决股权分置问题,有利于上市公司发展,简化并购程序,减少并购中股东损失；3. 企业整合是一项长期目标,不能仅仅依靠一次并购完成,执行整合方案必须适应社会经济环境的不断变化;资料来源。
资本运营并购案例分析
腾讯娱乐交友博客00:584769963管理学院课程论文题目 ___________ 企业并购案例分析第一百货合并华联商厦管理学院院（系）会计102专业课程名称资本运营学号109104174学生姓名陶浩杰指导老师张红侠起讫日期2012-04-22第一百货合并华联商厦2004年11川26H,第一仃货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准，合并后的心续公司上海l'i联集团股份有限公司（以卜称“仃联”）的股票已于半H 正式复牌，这意味着市场嘱11的第一百货和华联商贬合并案尘埃落定。
而就在此一个月前，“百联”耕免邀约收购华联超市、物贸中心、友谊股份、华联商厦、第一百货等5家上市公司股票义务的川请被证监会批准，至此，“百联”在ΠL2-周岁Z际为门己献.上了沉甸甸的生口大礼，同时也在中国流通产业续写打造银河战舰的传奇。
一、企业介绍1.第一百货上海市第一百货商店般份有限公司于1992年4月成立，前身是创立于1949 年的上海市第一百货商店，是闻名全国、首屈一指的人型国营商业流通企业。
其主营业务以仃货零售经营及批发为主，在“一业为主，笋种经营”的发展思想指导下,已逐步向餐饮、旅馆、服装生产、商用计算机系统开发及销售、进出口贸易等其他业务拓展。
公司已和继在上海和外地开设了数家百货公司，还陆续在H本、北美、南非、法国等地设立了窗口。
强大的经莒实力和家喻户晓的竞争地位使得公司连续10 多年保持国内零售企业销售额第一，主要经济指标一白位居全国同行业之首，是世界百货联合会在中国大陆的唯一会员。
公司的核心金业一上海市第一百货商店是中国首家通过ISo 9002质量认证体系的商业企业。
公司股票时上海证券交易所上海30指数屮唯-•的商业股。
2.华联商厦上海华联商厦前身为上海永安股份有限公司，1992年上市以来获得了重大发展。
无论其营业面积还是销售额在上海乃至全国的零售业中均首丿Hi—指。
公司将经莒重点放在连锁超市领域。
一百华联吸收合并案例分析
一百华联吸收合并案例分析一：合并相关各方情况1. 合并方：上海市第一百货商店股份有限公司（证券代码：600631）第一百货股份有限公司的前身是创立于1949年10月20日的上海市第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。
1992年4月，经上海市人民政府批准, 第一百货改制成立为大型综合性商业股份制企业。
第一百货在经营业务上以百货零售经营为主，拥有包括上海第一百货商店、上海第一八佰伴有限公司等二十余家子、分公司。
2003年度实现主营业务收入266,429.82万元，利润总额12,495.30万元。
截止2003年12月31日，第一百货总资产为367,311.37万元，净资产为172,343.54万元。
2. 被合并方：上海华联商厦股份有限公司（证券代码：600632）华联商厦股份有限公司前身为建于1918年9月的上海永安股份有限公司，是家拥有近90年历史的企业。
1992年5月由上海市人民政府批准,，转制为股份有限公司，并于同年在上海证券交易所上市。
华联商厦在经营业务上也以百货零售业务为主，公司规模略小于第一百货，但同样也拥有很高的知名度和经营效益，在2002年已经位列全国零售企业第二名，跻身上海百强企业前八名。
另外，华联商厦还控制了一家全国商品流通行业的知名品牌上市公司即华联超市股份有限公司。
2003年，华联商厦实现主营业务收入150,104.03万元，利润总额9,567.31万元。
截止2003年12月31日华联商厦总资产为229,798.51万元，净资产为150,939.50万元。
3. 上海百联（集团）有限公司百联集团是根据上海市人民政府2003年4月17日下发的《上海市人民政府关于同意组建上海百联（集团）有限公司的批复》，由一百集团、华联集团、友谊集团和物资集团组建而成，并于2003年4月24日正式开业，注册资金为10亿元。
2002年12月31日，百联集团拥有总资产284亿元，净资产84亿元，拥有第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等7家上市公司，涉及A股、B股和H股。
第一百货吸收合并华联商厦
三、财务比率分析 （一）变现能力（偿债能力）分析 1.流动比率 流动比率＝流动资产÷流动负债 生产型公司的合理值为2，反映短期偿债能力，影响流动比率的主要 因素是营业周期、流动资产中应收帐款数额和存货的周转速度。 流动资产－流动负债=营运资金 2.速动比率 速动比率＝(流动资产－存货)÷流动负债 比流动比率更快地反映变现能力，也称酸性测试比率。正常值为1。 3.保守速动比率＝（现金＋短期证券＋应收帐款净额）/流动负债 增强公司变现能力的因素有：可动用的银行贷款指标、准备很快变现 的长期资产及偿债声誉； 降低变现能力的因素包括：未记录的或有负债、担保引起的负债
第二节 公司财务分析
一、公司主要的财务报表
（一）资产负债表 公司在某一特定时点(往往是年末或季末)财务状况的静态报告，反 映公司资产、负债、股东权益之间的平衡关系。资产=负债+股东权 益。 例：中兴通信（000063）资产负债表摘要
（二）利润表
反映一பைடு நூலகம்时期内(通常是1年或1季内)的经营成果，展示本公司的 损益帐目，直接明了地揭示公司获取利润能力的大小、潜力以 及经营趋势，是一个动态报告。 例：中兴通信（000063） 利润表摘要
（三）长期偿债能力分析 1.资产负债率
资产负债率＝(负债总额÷资产总额)×100% 反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也 可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。
2.产权比率 产权比率＝负债总额÷股东权益 3.有形资产净值债务率 有形资产净值债务率＝负债总额÷（股东权益－ 无形资产净值） 4.利息保障倍数 利息保障倍数＝税息前利润÷利息费用
五、成长性分析
（一）公司经营战略：具有全局性、长远性，从宏观上规定了公司的 成长方向、成长速度及其实现方式。对公司经营战略的评价比较困 难，难以标准化。一般可通过查阅资料、调查走访等方式了解公司 是否有明确、统一的经营战略；评估公司管理层的稳定性及其对公 司经营战略的可能影响；公司的投资项目、财力资源、研究创新、 人力资源等是否适应公司经营战略的要求；进一步分析公司在行业 中的竞争地位是领先者、挑战者，还是追随者，以及公司与之相对 应的经营战略是否适当。 （二）公司规模及其扩张潜力 从微观方面具体考察公司的成长性，分析的途径有： （1）规模扩张的是由供给推动还是由市场需求拉动，是通过公司的 产品创造市场需求还是生产产品去满足市场需求，是依靠技术进步 还是依靠其他生产要素，等等，以此找出企业发展的内在规律； （2）纵向比较公司历年的销售、利润、资产规模等数据，把握公司 的发展趋势，是加速发展、稳步扩张还是停滞不前； （3）将公司销售、利润、资产规模等数据及其增长率与行业平均水 平及主要竞争对手的数据进行比较，了解其行业地位的变化； （4）分析预测公司主要产品的市场前景及公司未来的市场份额。对 公司的投资项目进行分析，并预测其销售和利润水平；分析公司的 财务状况以及公司的投资和筹资能力。
中国首例上市公司合并案解析——谁从吸收合并中获益
背景资料介绍
8
根据控股股东百联集团董事长张新生2004年接受媒体采访所阐述 的，现在中国商业的竞争确实已经相当激烈了，集团对外资进入已 经高度警惕。现在集团所做的一切，都是为了迎接商业领域更加激 烈的竞争的到来。 2004年12月11日，我国整个流通领域将开放，意味着国内流通企 业今后就没有任何保护了。如果集团不能在一个比较短的时间内， 迅速利用现有优势，在中国的流通领域里建立起一支足以与外资抗 衡的力量，将被市场所淘汰。
合并后百联集团还将在存续公司中置入东方商厦等资产。参考 TCL整体上市的情况，这种相对优质资产的注入背后一般有募集资 金的可能。 潜台词：最终实 际利益——圈钱
思考与分析
16
合并方案选择一：“新设合并” 代价：4亿元的税费支出 难度：证监会、股东大会、法律……难以逾越的难关 即放弃已有上市公司的壳资源，新设立一家公司，然后公开募股。 百联集团总裁助理周从根认为，采用新设立公司时间漫长，耗时长达3年 ；利用资产置换、买卖完成重组而保留华联“壳”资源，两家公司有可能付 出4亿元的税费支出。这些税费包括：公司的房产和土地在转移过程中按规定 都要评估，都会有比较大的升值，因此要交纳很多的税费，包括增值税、契 税、营业税、过户费等。 有消息说此方案没有获得证监会认可。 难以满足对流通股股东的补偿，股东大会通过的可能性不大。 存在着几乎难以逾越的法律障碍。
谁从吸收合并中获益
中国首例上市公司合并案解析
中国首例上市公司合并案2004年4月8日水落 石出： 第一百货（600631）吸收合并华联商厦 （600632）
合并完成后，被合并方华联商厦的资产、负债和权益 并入第一百货，华联商厦的法人资格被注销。合并后存 续公司将更名为：
上海百联集团股份有限公司
第一百货吸收合并华联商厦案例.
第一百货吸收合并华联商厦案例 (1案例目标:2004年上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有限公司案例,是上市公司间吸收合并的第一例。
本案例通过对此次吸收合并的过程分析,了解上市公司间吸收合并的特点及此次合并案例的创新之处理解吸收合并作为一种资产重组方式给上市公司所带来的影响。
一、案例资料2004年 11月 16日,第一百货 (股票代码 600631 吸收合并华联商厦 (股票代码600632 的方案获得中国证监会核准的消息见诸报端,这意味着这一首开先河的创新合并模式已经通过了最后一道关,也说明中国证券市场上首例上市公司间的吸收合并案例产生了。
本次合并以第一百货为合并方, 华联商厦为被合并方,合并完成后华联商厦的资产、负债和权益并入第一百货,华联商厦的法人资格被注销。
合并后存续公司将更名为上海百联集团股份有限公司。
即使在国际资本市场上,每一次发生上市公司间的大吸收合并案,都要引起巨大的震动,更何况走过十余年发展历程的中国证券市场。
在第一百货拟吸收合并华联商厦的方案正式掀开盖头后,给市场带来了强烈的震撼和较好的预期。
该次合并方案有许多精彩之处,比如区分流通股和非流通股进行折股的方案,现金选择权方案,股东大会催告程序,独立董事公开征集投票权方案,回避表决方案等。
这一有着许多创新的合并方案被市场称为百联模式,这对于证券市场制度创新有着极为重要的意义,为证券市场制度创新提供了新鲜而生动的素材。
(一合并 Y,X 方的基本情况介绍1.合并方 --第一百货第一百货全称是上海市第一百货商店股份有限公司,其前身是创立于 1949年10月 20日的上海市第一百货商店, 是解放后开设的第一家大型国营百货商店。
1992年 4月, 上海市人民政府批准改制成为大型综合性商业股份制企业。
第一百货募集设立时的股本总额为 12108. 64万股,其中国家股 6808. 64万股,法人股 3000万股,社会公众股 1840万股,内部职工股 460万股。
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一百华联吸收合并案例分析（下）
四、案例分析
合并动因分析
本文的第二部分中回顾了各类企业并购动
因的理论，此处将理论运用到实际案例中，具体分析一百华联合并案的动因。
1．协同效应
合并双方所属行业基本相同，都属零售业，此次并购是典型的横向并购。
根据企业合并理论，横向并购可以扩大生产规模，提高行业集中度，控制或影响同类产品的市场，实现规模经济，增强公司在同行业中的竞争能力。
上海百联有限公司控股上海一百集团和华联集团，成为两家公司的实际控制人，合并的初衷也正是为了集团的资源整合，减少同业竞争和关联业务，缩减成本。
也就是说，合并的主要动因即是协同效应。
2．代理效应
按照Jensen(1986)的观点，合并可以增加公司的可控制资源，使管理者报酬提高或者增
加其职位的稳定性。
管理者的收入不仅包括显性收入，即货币收入，如合同工资等，还包括隐性的如舒适的办公楼、度假等报酬。
在百联股份有限公司中，国有股的比重为%，处控股地位。
虽然一般在国有控股企业中，高管理者收入与普通员工收入之比小于非
国有控股公司之比，但他们可从隐性收入部分得到补偿，例如扩大公司规模加大工作量和风险，从而增加报酬和津贴等。
合并动因是促成合并的前提，然而案例中最为关键的是合并方案。
合并所涉及各方股东的利益，合并本身的成功与否，以及合并的后续发展都与之密切相关。
下文就是对合并方案各项要点的具体分析。
合并方案分析
1. 释疑吸收合并
本文之前的部分已经介绍了关于企业并购
的一些概念的定义。
而针对一百华联合并案，在此，还是需要强调其中吸收合并的意义。
本案例中，第一百货合并华联商厦，合并后华联商厦的法人资格注销，第一百货为存续
公司，即是吸收合并。
那么管理当局为什么要采用这样的形式呢？两家上市公司都是拥有悠久历史和文化背
景的“老字号”，可以说都有其各自的品牌优势。
而此次合并不仅作为吸收合并完全注销了“华联商厦”这个名字，并且也将第一百货更名为“百联”，可以说市的两家公司的品牌优势都无所发挥。
合并事件发生以来，理论界和实业界各类人士都对此做出过很
多的分析与评论。
在此，本文有这样几点解释：
1) 吸收合并较新设合并所需办理的法律手
续更为简单；
2) 吸收合并较新设合并所需经历的时间更短；
3) 吸收合并较新设合并所需要的成本更低。
当时百联的法人代表张新生在一次接受采
访中也袒露说，“新设合并太慢了，新设一个公司到上市要差不多3年时间，而且证监会对此管得比较严。
”“我们也考虑过通过资产置换、买卖等方式，保留华联商厦这一个壳，但经过核算，税收方面将要付出4亿
元。
这对于一家上市公司而言是难以承受的。
吸收合并是我们可以选择的最好方式。
”
另一个问题是，为什么是一百吸收华联？
数据显示，2003年华联商厦的销售净利率和净资产收益率分别为和，都要高于第一百货的和。
此外，华联商厦的注册地在浦东，所享受的所得税收优惠相比第一百货也更为
有利，因此看起来似乎更应该是华联吸收一百。
事实上，一百和华联分别属于百联集团所控制的一百集团和华联集团，因此，合并本身就是高层管理者对于企业集团整合的一个
手段。
华联商厦在上世纪90年代末已完成
了不良资产的调整，目前属于稳步发展期。
而第一百货在2002年才将不良资产悉数卖出，将经营结构理顺。
因此，将华联商厦并入第一百货更有利于集团资源的整合。
2. 折股比例释疑
一百华联合并案中最值得关注的一点就是
它独特的折股比例，与现金选择权并列，被称为“百联模式”。
《合并报告书》中这样
说明，“鉴于我国上市公司存在股权分置情
形，本次合并涉及合并双方非流通股股东和流通股股东四方利益，由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判断，因此合并双方协商决定采用两个折股比例来分别平衡非
流通股和流通股股东的利益。
”
上文已经提过，此次合并的非流通股折股比例为1：，流通股折股比例为1：。
在此，首先要解决的问题是，这样的折股比例是如何确定的。
值得注意的是，非流通股折股比例的计算基准是每股净资产，而流通股折股比例的计算基准是30个交易日加权平均价格算术平均值，同时考虑未分配利润的影响因素。
并且，在此基础上,合并双方考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算。
按照方案，商用房地产潜在价值以评估机构对合并双方主要商
用房地产的估价结果为依据，盈利能力指标主要考察合并双方最近三年加权净资产收
益率(税前利润)的算术平均值, 业务成长
性指标主要考察合并双方最近三年主营业
务收入增长率的算术平均值，综合计算出加
成系数为%。
那么，根据截止2003年12月31日的第一百货每股净资产元，华联商厦的每股净资产元，和截止2004年4月6日，第一百货前30个交易日加权股价均值为元，每股未分配利润元，华联商厦前30个交易日加权股价均值为元，每股未分配利润元，得到的折股比例计算公式1
流通股折股比例 =被合并方加权股价算术
平均值 + 被合并方每股未分配利润×(1+
加成系数)合并方加权股价算术+ 合并方每股未分配利润平均值= +×(1+%)=+
因此,合并双方非流通股折股比例为1：，流通股折股比例为1：。
最终,华联商厦原有的298, 132, 778股非流通股和124, 467, 083股流通股，根据上述换股比例换成第一百货非流通股的数量379, 523, 026，流通股的数量138, 656, 330，合计总量为518, 179, 356股。
就是说，换股后原华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例将由换股前的倍扩大到
倍。
从整体上看，通过换股，原华联商厦非流通股股东在新存续公司的权益显然要大大超过原华联商厦流通股股东。
同时存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原来的倍变为倍。
在此，本文作出两种假设。
假设一，合并的流通股和非流通股按照相同的方法折算，会有怎样的结果呢？
在此，以非流通股折算方法计算，即以每股净资产为基准并考虑加成系数，可以得出统一的折股比例为，那么合并后，华联商厦的非流通股和流通股将分别折算为
379,523,026股和158,446,597股，合计换股总量为537,969,623。
换股之后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例不变，而存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原来的倍变为倍假设二，其他按照原有方案，但由一百吸收合并华联改为华联吸收合并一百。
用相同的折股方法和加成系数可以得出第一百货非流通股折股比例为1:，流通股折股比例为1:，即第一百货非流通股股东可用1
股非流通股换取股华联商厦的非流通股，流通股股东可用1股流通股换取股华联商厦的流通股。
那么合并后，第一百货的非流通股和流通股将非别折算为309，925，027股和169，042，531股，换股总量为326，867，558股。
换股之后，原第一百货的非流通股
与流通股股东之间的比例由原来的倍变为倍，而存续公司之间的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的倍变为。
详见下表
表4-1：合并前后流通股与非流通股持股数
量及比例
总股本数量流通股数量非流通股数量非流
通股与流通股比例
可见，若不考虑其他因素的影响，仅从持股比例上来说，在上述几种合并方案中，管理当局目前所采取的方案使得流通股股东的
利益受到最严重得侵害，而相反，非流通股股东则从中得到巨大的收益。
因此，尽管相关人士如何解释说，“要一碗水端平是很难的，如果公司合并有利于发展，而并不是大股东从中获得利益，我们就可以说是一个好的方案”，“在目前情况下拿出。