第三讲-投资风格管理
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（一）积极型基金及其特点
积极型基金指那些试图通过积极的选股策略而使自 己的收益超过市场平均收益的基金。
积极型基金认为市场是非完全有效的，基金管理者 可以通过对基金资产的积极运作，使基金投资组合 的收益率超过一个事先选定的基准组合的收益率。 其特点是操作频繁，持股时间短。 要面对的两个困难：一是较高的交易成本；二是主 动投资组合一般比被动基准具有较高的风险。 构建基金投资组合的两种策略：一是战略资产配置， 即根据对市场整体的预测和风险溢价的估计值，适 时调整股票的持仓比例。二是行业配置和个股选择， 将基金资产在不同行业和行业内不同类型的股票间 进行转移，以期在市场中找到错误定价的股票。
阅读资料：晨星公司新风格箱方法
新方法用“10因子分析”方法衡量股票的价值—成 长定位，其中5个因子分析价值得分、5个因子分析 成长得分，其权重分布详见表一。 股票的价值得分反映投资人对上市公司预期收益、 净资产、收入、现金流和分红的综合考虑。 股票的成长得分反映上市公司的成长性，包括收益、 净资产、收入和现金流四项因素。
第二节
投资风格的选择
投资风格可以匹配投资者不同的风险偏好特征，降 低投资者的投资选择成本，便于准确评价基金业绩。 本节将从市场因素、基金持有人偏好、品种结构和 营销战略这三个角度对投资风格的选择进行详细的 研究介绍。
一、从市场因素考虑风格的选择 市场因素对战略性资产配置有着重要的影响，从而 对投资风格产生直接的影响。比如，当股票市场比 较好时，市场里股票型基金较多；当债券市场比较 好时，市场里债券型基金较多。 市场因素对具体行业、板块的影响也直接会影响到 战术性资产配置，这也会对投资风格产生影响。
50%
12.5% 12.5% 12.5% 12.5%
晨星投资新风格箱方法适用于基金研究、资产配置 和市场监控（指数跟踪），被广泛应用于股票投资 产品，包括开放式基金、封闭式基金、独立帐户等 等。此方法旨在为基金投资人提供一个直观简便的 分析工具，协助其根据基金的实际投资组合来分析 基金和选择基金。 分析基金投资风格的主要思路： 1、划分股票规模即大盘、中盘、小盘。 2、分别衡量其中各股票的价值得分和成长得分；再 将成长得分减去价值得分，得到股票的价值—混 合—成长得分，从而界定股票的风格。 3、根据股票风格界定基金的投资风格。
开放式基金最大的优点在于投资者可以自由申购、 赎回，但申购、赎回的费用较大。 产品创新——“伞型基金”：投资者可通过各子基 金间的较低成本转换，主动进行股票、债券等大类 资产的配置。 进一步产品创新——“资产灵活配置型基金”：此 类基金投资于任何一类证券的比例都可以高达 100%， 基金管理人可根据市场状况灵活地进行基金资产股 票、债券、现金的投资比例调整，对于基金投资者 而言，相当于免费进行资产配置的调整。 当债券市场看好时，投资者可以选择投资“伞型基 金”下的债券型子基金，也可以选择投资“资产灵 活配置型基金”，此类基金在此时资产配置中债券 投资的比例增大。
对于国内A股上市公司，晨星公司按照总市值的规模 将其股票划分为大盘、中盘和小盘三类。 划分标准：将股票按照其总市值进行降序排列，计 算各股票对应的累计市值占全部股票累计总市值的 百分比Cum-Ratio，且0 < Cum-Ratio ≤ 100%。 小盘股：累计市值百分比小于或等于70%的股票，即 满足Cum-Ratio ≤ 70%； 中盘股：累计市值百分比在70%-90%之间的股票，即 满足70% < Cum-Ratio ≤90%； 大盘股：累计市值百分比大于 90% 的股票，即满足 Cum-Ratio> 90%。 把大盘、中盘和小盘分别作为一个“打分集合”， 衡量其中的股票价值的得分和成长得分。
当股票市场看好时，如果起初投资的是债券子基金， 则只有通过子基金的转换投资于股票型子基金，当 然需要支付转换费用。 如果起初投资的是“资产灵活配置型基金”，则投 资者根本不需要支付任何费用就可转换为股票投资， 因为基金管理者已经根据市场状况增大了股票投资 比例。 投资“资产灵活配置型基金”，可以充分利用基金 管理人的专业优势对股票、债券等大类资产进行配 置，股票市场存在投资机会时则扩大股票投资的比 例，债券市场存在投资机会时则扩大债券投资比例， 较大程度获取证券市场投资收益。
不同群体的投资者拥有心理上的或主观感觉上的不 同目标收益率，风险对于不同投资者来说，是异质 性的，是主观的而不是客观的。当收益率低于目标 收益率时，投资者才会明显感受到风险。 投资都是有目标的，必须达到一个最小可接受的回 报 (Minimum Acceptable Return ，缩写 MAR) ，低于 这个收益率就完不成投资目标。 例如一个养老金要完成自己宣传的退休计划，就必 使自己的投资达到一定的收益率，否则就会违约。 在存在MAR的情况下，资产收益高于 MAR的部分就不 是风险，只有低于MAR的部分才会给投资人带来风险， 甚至产生严重的后果。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
Balzer(2001) 指出，一个好的风险衡量标准应该是 具有非对称性、相对性、投资者特有性、多维性、 完整性和非线性特征的正数。 非对称性是指对于向上和向下的收益在风险评价的 时候应该区别对待。 相对性指的是一种资产的风险是相对于一个基准的， 这个基准可以是常数，也可以是随机变量。 对一种资产的风险判断是每个投资者特有的。 不同的投资者有不同的衡量基准和不同的目标，这 就是风险衡量中的多维性。 非线性指的是人们认为小概率的大损失的风险大， 而大概率的小损失的风险小。 标准差是对称的，是对于均值而言的，不具有投资 者特有性，显然不是一个好的风险评估指标。
第三讲 投资风格管理
上一章我们研究了资产配置管理，在实际投资管理 中，进行资产配置的基础是确定和调整投资风格。 所谓投资风格管理，是指投资者围绕自己的战略目 标、资金状态、市场定位和核心竞争力等要素，确 定科学和明确的投资风格，并对之进行动态的实施 与调整的行为。其中的投资风格是指通过将资产在 各种不同证券之间进行配置的投资战略、投资计划、 或习惯模式而形成的自身的投资特点。 通过本章的学习，我们应掌握：投资风格的分类； 投资风格的选择；以及投资风格如何衡量。
第一节
投资风格分类
在证券投资基金领域，投资风格发挥着巨大的作用。 有研究表明，基金间长期收益差异的 90% 可以通过 基金投资风格的差异来解释。本节我们就以基金为 例对投资风格的分类进行介绍。基金投资风格指的 是基金管理人在构建投资组合和选择股票的过程中 所表现出的风格，例如是长线投资还是短线投资， 是偏好风险小的稳定收益还是高风险高收益。 根据基金具体的投资领域的不同，开放式基金可分 为债券型基金、股票型基金、混合型基金、货币型 基金等。这种分类方法是最常见的，也是一种较为 宏观的分类方法。根据不同划分标准，基金的投资 风格还可以进行更为细致的划分。
既要获得 收益又要 获得资本 增值
图5.1
基金投资股票的风格
按照基金所投资股票规模的大小分为大盘、中盘和 小盘基金。如果某基金投资的权重股的股票流通市 值属于大盘，那么该基金的投资风格就应该属于大 盘基金。相应地，还有中盘基金和小盘基金两种。
如图5.2所示，晨星投资风格箱是一个正方形，划分
为九个网格。纵轴描绘股票市值规模的大小，分为
大盘、中盘和小盘。横轴描绘股票的价值—成长风
格，定义为价值型、平衡性和成长型。
规模
1
2
3
大盘
4
5
6
中盘
7 风格 价值型
8 平衡型
9 成长型
小盘
图5.2
晨星公司投资风格箱
在图5.2中，1号代表基金的风格为“大盘价值型”， 9号代表基金的风格为“小盘成长型”。投资风格箱 简单直观地展现了基金的投资风格，它是晨星对基 金进行风格分类的基础。
一、晨星投资风格箱方法
该方法是对基金投资风格分类的主要工具。 该方法判断基金投资风格主要从影响基金业绩表现 的两个因素考虑：基金投资股票的规模和风格。股 票的规模分为大盘、中盘和小盘；股票的风格分为 价值型、成长型和平衡型。如图5.1所示。
价 值 型 基金购买股票 是为了获得当 期收益，即通 过上市公司分 红而获得收益 平 衡 型 成 长 型 基金购买股票 是为了获得资 本增值，即等 待所购买股票 价格的上涨而 获得收益
表一 衡量价值-成长定位的10项因素 成长得分因子及其权重 价值得分因子及其权重
预期每股收益价格比
预期每股净资产价格比 预期每股收入价格比 预期每股现金流价格比 预期每股红利价格比
50%
12.5% 12.5% 12.5% 12.5%
预期每股收益增长率
每股收益历史增长率 每股收入历史增长率 每股现金流历史增长率 每股净资产历史增长率
二、积极型和消极型 基金的投资组合主要面临两种风险：系统风险和非 系统风险，即市场风险和个股风险。 市场风险是指因股市价格、利率、汇率等的变动而 导致价值未预料到的潜在损失的风险。 个股风险是指某些因素的变化造成单个股票价格下 跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。 根据基金对这两种风险采用的不同投资策略，可以 把其分为积极型基金和消极型基金。
四、其他类型
头下型基金和底上型基金是从基金在进行基本面分 析时侧重点的不同来进行的分类。 头下型基金在选择股票时先根据宏观经济运行的状 况，选择合适的行业，然后再从这些行业中选择更 具投资价值的股票。 底上型基金的选股步骤与头上型恰恰相反，其先根 据公司的基本面选择具有投资价值的公司，然后再 考虑公司所在的行业因素。 除以上主要的基金风格类型外，很多基金经理从自 己特定的投资理念出发来构造资产组合，如特定行 业（IT，汽车等）基金，热点（glamour）基金等。
二、从基金持有人偏好考虑风格的选择
设立基金的目的在于推出一个能够适应并主导市场 风险变化的风险管理模式 (这形成基金风格的供给)， 以吸引对应的投资者群体(这部分群体的风险管理的 需求)。 一支好的基金，不仅注重短期的收益而且应该更多 地关注如何更好地为参加基金的投资者服务，帮助 其更好地参与金融市场、更好地参与投资决策。这 样基金才能为投资者提供长期稳定的合意收益。 基金风格的供给与投资者风险管理的需求两个方面 是紧密联系的。投资者与基金之间良性的互动是基 金壮大并力求主导市场风险的基本条件。
由于MAR的存在，利用标准差来衡量资产的风险状况 不会有很大的帮助。通过MAR可以对投资者的心理上 的或主观感觉上的目标收益率进行衡量。 例如，有两个资产，A和B，且这两个资产的收益状 况完全负相关。
如果一个投资组合中包含50%的A资产，50%的B资产， 那么，这个资产组合收益率的标准差就是0。根据标 准差衡量，这个资产组合没有风险。 如果这个资产组合的收益率为 6%，而投资者最小可 接受的回报为 8%，那么，这个投资组合不仅不是没 有风险，而且是确定会给投资者带来损失。
（二）消极型基金及其特点
消极型基金指那些完全根据市场指数来构建自己资 产组合的基金。 消极型基金相信市场是完全有效的，认为试图利用 信息以预测股票未来价格而获利的做法是徒劳的。 对待系统风险，保持一个事先确定好的与基金长期 目标相一致的β 值不变；对待非系统风险，以投资 组合复制一个具体指数的组合。消极型基金特点为 交易次数少、交易成本相对较低、持股时间较长。 指数基金在对待非系统风险方面是一种典型的消极 型基金，能够很好地分散非系统风险，同时享受经 济增长、资本市场发展带来的收益。但在对待系统 风险方面，并非所有的指数基金都是消极型，因为 指数基金也可以根据对市场的预测，调整持仓比例， 确定持股时间。
三、技术分析型和基本面分析型
技术分析型基金和基本面分析型基金的划分是从基 金选股方式的角度来对基金进行划分的。
技术分析型基金根据股票二级市场的走势，依靠技 术分析来选择股票构建自己的资产组合。
基本面分析型基金则更关注于宏观经济环境、上市 公司经营状况及行业状况等基本面分析，在这些基 本面分析的基础上来进行资产组合。
积极型基金指那些试图通过积极的选股策略而使自 己的收益超过市场平均收益的基金。
积极型基金认为市场是非完全有效的，基金管理者 可以通过对基金资产的积极运作，使基金投资组合 的收益率超过一个事先选定的基准组合的收益率。 其特点是操作频繁，持股时间短。 要面对的两个困难：一是较高的交易成本；二是主 动投资组合一般比被动基准具有较高的风险。 构建基金投资组合的两种策略：一是战略资产配置， 即根据对市场整体的预测和风险溢价的估计值，适 时调整股票的持仓比例。二是行业配置和个股选择， 将基金资产在不同行业和行业内不同类型的股票间 进行转移，以期在市场中找到错误定价的股票。
阅读资料：晨星公司新风格箱方法
新方法用“10因子分析”方法衡量股票的价值—成 长定位，其中5个因子分析价值得分、5个因子分析 成长得分，其权重分布详见表一。 股票的价值得分反映投资人对上市公司预期收益、 净资产、收入、现金流和分红的综合考虑。 股票的成长得分反映上市公司的成长性，包括收益、 净资产、收入和现金流四项因素。
第二节
投资风格的选择
投资风格可以匹配投资者不同的风险偏好特征，降 低投资者的投资选择成本，便于准确评价基金业绩。 本节将从市场因素、基金持有人偏好、品种结构和 营销战略这三个角度对投资风格的选择进行详细的 研究介绍。
一、从市场因素考虑风格的选择 市场因素对战略性资产配置有着重要的影响，从而 对投资风格产生直接的影响。比如，当股票市场比 较好时，市场里股票型基金较多；当债券市场比较 好时，市场里债券型基金较多。 市场因素对具体行业、板块的影响也直接会影响到 战术性资产配置，这也会对投资风格产生影响。
50%
12.5% 12.5% 12.5% 12.5%
晨星投资新风格箱方法适用于基金研究、资产配置 和市场监控（指数跟踪），被广泛应用于股票投资 产品，包括开放式基金、封闭式基金、独立帐户等 等。此方法旨在为基金投资人提供一个直观简便的 分析工具，协助其根据基金的实际投资组合来分析 基金和选择基金。 分析基金投资风格的主要思路： 1、划分股票规模即大盘、中盘、小盘。 2、分别衡量其中各股票的价值得分和成长得分；再 将成长得分减去价值得分，得到股票的价值—混 合—成长得分，从而界定股票的风格。 3、根据股票风格界定基金的投资风格。
开放式基金最大的优点在于投资者可以自由申购、 赎回，但申购、赎回的费用较大。 产品创新——“伞型基金”：投资者可通过各子基 金间的较低成本转换，主动进行股票、债券等大类 资产的配置。 进一步产品创新——“资产灵活配置型基金”：此 类基金投资于任何一类证券的比例都可以高达 100%， 基金管理人可根据市场状况灵活地进行基金资产股 票、债券、现金的投资比例调整，对于基金投资者 而言，相当于免费进行资产配置的调整。 当债券市场看好时，投资者可以选择投资“伞型基 金”下的债券型子基金，也可以选择投资“资产灵 活配置型基金”，此类基金在此时资产配置中债券 投资的比例增大。
对于国内A股上市公司，晨星公司按照总市值的规模 将其股票划分为大盘、中盘和小盘三类。 划分标准：将股票按照其总市值进行降序排列，计 算各股票对应的累计市值占全部股票累计总市值的 百分比Cum-Ratio，且0 < Cum-Ratio ≤ 100%。 小盘股：累计市值百分比小于或等于70%的股票，即 满足Cum-Ratio ≤ 70%； 中盘股：累计市值百分比在70%-90%之间的股票，即 满足70% < Cum-Ratio ≤90%； 大盘股：累计市值百分比大于 90% 的股票，即满足 Cum-Ratio> 90%。 把大盘、中盘和小盘分别作为一个“打分集合”， 衡量其中的股票价值的得分和成长得分。
当股票市场看好时，如果起初投资的是债券子基金， 则只有通过子基金的转换投资于股票型子基金，当 然需要支付转换费用。 如果起初投资的是“资产灵活配置型基金”，则投 资者根本不需要支付任何费用就可转换为股票投资， 因为基金管理者已经根据市场状况增大了股票投资 比例。 投资“资产灵活配置型基金”，可以充分利用基金 管理人的专业优势对股票、债券等大类资产进行配 置，股票市场存在投资机会时则扩大股票投资的比 例，债券市场存在投资机会时则扩大债券投资比例， 较大程度获取证券市场投资收益。
不同群体的投资者拥有心理上的或主观感觉上的不 同目标收益率，风险对于不同投资者来说，是异质 性的，是主观的而不是客观的。当收益率低于目标 收益率时，投资者才会明显感受到风险。 投资都是有目标的，必须达到一个最小可接受的回 报 (Minimum Acceptable Return ，缩写 MAR) ，低于 这个收益率就完不成投资目标。 例如一个养老金要完成自己宣传的退休计划，就必 使自己的投资达到一定的收益率，否则就会违约。 在存在MAR的情况下，资产收益高于 MAR的部分就不 是风险，只有低于MAR的部分才会给投资人带来风险， 甚至产生严重的后果。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
Balzer(2001) 指出，一个好的风险衡量标准应该是 具有非对称性、相对性、投资者特有性、多维性、 完整性和非线性特征的正数。 非对称性是指对于向上和向下的收益在风险评价的 时候应该区别对待。 相对性指的是一种资产的风险是相对于一个基准的， 这个基准可以是常数，也可以是随机变量。 对一种资产的风险判断是每个投资者特有的。 不同的投资者有不同的衡量基准和不同的目标，这 就是风险衡量中的多维性。 非线性指的是人们认为小概率的大损失的风险大， 而大概率的小损失的风险小。 标准差是对称的，是对于均值而言的，不具有投资 者特有性，显然不是一个好的风险评估指标。
第三讲 投资风格管理
上一章我们研究了资产配置管理，在实际投资管理 中，进行资产配置的基础是确定和调整投资风格。 所谓投资风格管理，是指投资者围绕自己的战略目 标、资金状态、市场定位和核心竞争力等要素，确 定科学和明确的投资风格，并对之进行动态的实施 与调整的行为。其中的投资风格是指通过将资产在 各种不同证券之间进行配置的投资战略、投资计划、 或习惯模式而形成的自身的投资特点。 通过本章的学习，我们应掌握：投资风格的分类； 投资风格的选择；以及投资风格如何衡量。
第一节
投资风格分类
在证券投资基金领域，投资风格发挥着巨大的作用。 有研究表明，基金间长期收益差异的 90% 可以通过 基金投资风格的差异来解释。本节我们就以基金为 例对投资风格的分类进行介绍。基金投资风格指的 是基金管理人在构建投资组合和选择股票的过程中 所表现出的风格，例如是长线投资还是短线投资， 是偏好风险小的稳定收益还是高风险高收益。 根据基金具体的投资领域的不同，开放式基金可分 为债券型基金、股票型基金、混合型基金、货币型 基金等。这种分类方法是最常见的，也是一种较为 宏观的分类方法。根据不同划分标准，基金的投资 风格还可以进行更为细致的划分。
既要获得 收益又要 获得资本 增值
图5.1
基金投资股票的风格
按照基金所投资股票规模的大小分为大盘、中盘和 小盘基金。如果某基金投资的权重股的股票流通市 值属于大盘，那么该基金的投资风格就应该属于大 盘基金。相应地，还有中盘基金和小盘基金两种。
如图5.2所示，晨星投资风格箱是一个正方形，划分
为九个网格。纵轴描绘股票市值规模的大小，分为
大盘、中盘和小盘。横轴描绘股票的价值—成长风
格，定义为价值型、平衡性和成长型。
规模
1
2
3
大盘
4
5
6
中盘
7 风格 价值型
8 平衡型
9 成长型
小盘
图5.2
晨星公司投资风格箱
在图5.2中，1号代表基金的风格为“大盘价值型”， 9号代表基金的风格为“小盘成长型”。投资风格箱 简单直观地展现了基金的投资风格，它是晨星对基 金进行风格分类的基础。
一、晨星投资风格箱方法
该方法是对基金投资风格分类的主要工具。 该方法判断基金投资风格主要从影响基金业绩表现 的两个因素考虑：基金投资股票的规模和风格。股 票的规模分为大盘、中盘和小盘；股票的风格分为 价值型、成长型和平衡型。如图5.1所示。
价 值 型 基金购买股票 是为了获得当 期收益，即通 过上市公司分 红而获得收益 平 衡 型 成 长 型 基金购买股票 是为了获得资 本增值，即等 待所购买股票 价格的上涨而 获得收益
表一 衡量价值-成长定位的10项因素 成长得分因子及其权重 价值得分因子及其权重
预期每股收益价格比
预期每股净资产价格比 预期每股收入价格比 预期每股现金流价格比 预期每股红利价格比
50%
12.5% 12.5% 12.5% 12.5%
预期每股收益增长率
每股收益历史增长率 每股收入历史增长率 每股现金流历史增长率 每股净资产历史增长率
二、积极型和消极型 基金的投资组合主要面临两种风险：系统风险和非 系统风险，即市场风险和个股风险。 市场风险是指因股市价格、利率、汇率等的变动而 导致价值未预料到的潜在损失的风险。 个股风险是指某些因素的变化造成单个股票价格下 跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。 根据基金对这两种风险采用的不同投资策略，可以 把其分为积极型基金和消极型基金。
四、其他类型
头下型基金和底上型基金是从基金在进行基本面分 析时侧重点的不同来进行的分类。 头下型基金在选择股票时先根据宏观经济运行的状 况，选择合适的行业，然后再从这些行业中选择更 具投资价值的股票。 底上型基金的选股步骤与头上型恰恰相反，其先根 据公司的基本面选择具有投资价值的公司，然后再 考虑公司所在的行业因素。 除以上主要的基金风格类型外，很多基金经理从自 己特定的投资理念出发来构造资产组合，如特定行 业（IT，汽车等）基金，热点（glamour）基金等。
二、从基金持有人偏好考虑风格的选择
设立基金的目的在于推出一个能够适应并主导市场 风险变化的风险管理模式 (这形成基金风格的供给)， 以吸引对应的投资者群体(这部分群体的风险管理的 需求)。 一支好的基金，不仅注重短期的收益而且应该更多 地关注如何更好地为参加基金的投资者服务，帮助 其更好地参与金融市场、更好地参与投资决策。这 样基金才能为投资者提供长期稳定的合意收益。 基金风格的供给与投资者风险管理的需求两个方面 是紧密联系的。投资者与基金之间良性的互动是基 金壮大并力求主导市场风险的基本条件。
由于MAR的存在，利用标准差来衡量资产的风险状况 不会有很大的帮助。通过MAR可以对投资者的心理上 的或主观感觉上的目标收益率进行衡量。 例如，有两个资产，A和B，且这两个资产的收益状 况完全负相关。
如果一个投资组合中包含50%的A资产，50%的B资产， 那么，这个资产组合收益率的标准差就是0。根据标 准差衡量，这个资产组合没有风险。 如果这个资产组合的收益率为 6%，而投资者最小可 接受的回报为 8%，那么，这个投资组合不仅不是没 有风险，而且是确定会给投资者带来损失。
（二）消极型基金及其特点
消极型基金指那些完全根据市场指数来构建自己资 产组合的基金。 消极型基金相信市场是完全有效的，认为试图利用 信息以预测股票未来价格而获利的做法是徒劳的。 对待系统风险，保持一个事先确定好的与基金长期 目标相一致的β 值不变；对待非系统风险，以投资 组合复制一个具体指数的组合。消极型基金特点为 交易次数少、交易成本相对较低、持股时间较长。 指数基金在对待非系统风险方面是一种典型的消极 型基金，能够很好地分散非系统风险，同时享受经 济增长、资本市场发展带来的收益。但在对待系统 风险方面，并非所有的指数基金都是消极型，因为 指数基金也可以根据对市场的预测，调整持仓比例， 确定持股时间。
三、技术分析型和基本面分析型
技术分析型基金和基本面分析型基金的划分是从基 金选股方式的角度来对基金进行划分的。
技术分析型基金根据股票二级市场的走势，依靠技 术分析来选择股票构建自己的资产组合。
基本面分析型基金则更关注于宏观经济环境、上市 公司经营状况及行业状况等基本面分析，在这些基 本面分析的基础上来进行资产组合。