蒙牛乳业并购雅士利财务风险案例

1案例介绍

1.1蒙牛乳业及雅士利简介

1.1.1蒙牛乳业简介

蒙牛乳业集团股份有限公司在一九九九年七月成立。蒙牛乳业自成立以来发展

迅速，到目前为止，蒙牛乳业总的资产额达到100亿元。到2013年为止，蒙牛乳

业已在全国多个省市区成立了自己的生产基地。蒙牛乳业拥有的生产品种特别的多，主要有液态奶、酸奶、冰淇淋、奶品、奶酪五大系列等。而且由于其产品的高质量使蒙牛乳业在国内外市场上大受瞩目。蒙牛乳业为了不断的扩大规模和市场份额，其产品的销售范围在不断的扩大。

蒙牛乳业坚持生产健康、高质量的产品，企业严把质量关，并不断的进行创新。

蒙牛的发展速度非常的快。从刚开始的一无所有，到现在在市场上的重要地位，让我们看到了蒙牛发展的奇迹。蒙牛乳业的发展离不开企业本身的努力，同时也体现出蒙牛乳业极强的市场敏感度。到2013年年底，蒙牛乳业的市场销售额第一次超

过了400以元人民币。蒙牛巨大的发展潜力将使其在乳制品市场上越走越远，越做越好。从其公布的财务报告可以看出，和去年同期相比,资产总额、销售收入和净

利润都有较快增长,集团公司保持平稳快速发展。其近五年的经营业绩如图1-1所

示（单位：百万元）。

市场经济的不断发展以及国家政策的支持，中国的乳制品行业也在不断的进

步。蒙牛坚持以质量取胜。在销售与生产管理方面，蒙牛始终坚持顾客的需求才是根本的原则。不欺瞒消费者，与消费者零距离接触，加强与其的沟通，使消费者对蒙牛的产品充满信心。另外，蒙牛乳业在发展的同时，依然不会忘记企业的社会责任，企业自发展以来，不断的参与捐款与慈善活动，做到了经济发展与社会责任统一的发展理念。

蒙牛乳业想进一步做大做强，它看到了并购这一迅速扩大企业规模的手段，所

以，近几年来，蒙牛在资本市场开始活跃起来，蒙牛乳业的不断收购使其自身的能力得到很大的提升，市场份额也是不断的提高。与乳制品行业的老大—伊利的差距也在不断的缩小。因此，为了进一步弥补奶粉这一市场短缺，实现企业的全面发展，蒙牛把目光锁在了在奶粉行业市场份额比较大的企业，雅士利便是其中一个。这成为双方并购的一个导火线。

1.1.2雅士利公司简介

雅士利与一九八三年成立，通过二十多年的发展，其已经是享誉国内外的的企

业，集团主要包括七家不同的公司。公司规模不断的发展，占地面积也在不断的扩大，公司在不断创新中发展，拥有的人才及技术不断的促进公司的发展。公司旗下品种特别多，包括奶粉、麦片、豆奶、米粉等。在不断发展的今天，公司坚持“不断创新，倡导健康”的质量方针，不断的提高自身的实力。在创新中求发展。同时，雅士利在发展的同时，始终牢记自身的社会责任。坚持企业发展与责任的统一。

到2012年底，雅士利的主要产品婴幼儿配方奶粉实现销售收入24.78亿元，和

去年相比增加了36%。而施恩品牌婴幼儿配方奶粉产品销售收入为6.53亿元，和去年相比增长了7%。雅士利与2013年被蒙牛乳业并购，至此，雅士利的发展受到社会各界的关注。从雅士利公布的半年的财务报告中显示，公司的营业收入为15.46

亿元，和去年相比却下降了28.2%，而企业的净利润也同比下降28%左右。

1.2蒙牛乳业并购雅士利过程

1.2.1目标企业的确定

蒙牛乳业结合市场以及国家政策的规定以及支持，并且根据自身的具体情况，

对被并购方的确定的一般过程可以总结为：

第一步，并购方即蒙牛乳业应在各乳制品行业中进行相应的调查，并允许各个8

分公司从产能、市场份额、创新能力等各个方面选择比较合适的企业，在此基础上

提交《目标企业推荐报告表》；

第二步，各分公司提交的《目标企业推荐报告表》应有相应的企业负责人进行

初期的审核，负责人根据企业的发展情况，制定一定的推荐流程程序。

第三，相应的负责人在进行审核之后，把制定的推荐流程程序交给公司的管理

层，由他们再进行最后的审查核实，最终确定被并购方。

当然，在选择目标企业的过程中会出现一系列的问题，这就要去蒙牛在此过程

中必须进行详细的调查，进一步的规避有可能出现的财务风险。

1.2.2确定企业的并购融资支付

企业并购融资具体指并购方从企业的内外部获取所有资金过程。实际上指企业

在恰当利用各种融资工具的基础上获取资金，从而实现最低的融资成本的经济活

动。蒙牛乳业的并购是通过商业银行等金融机构融通资金，并由汇丰银行和渣打银

行为该交易提供全部的融资。蒙牛乳业从成立后，利用国家政策的便利，企业积极

的与国内的商业银行搞好关系。同时企业利用稳定的财务状况、不断增长的收入及

良好地盈利能力、充足的现金流量来取得各家银行的信任与青睐。

需要进一步解释的是，当企业在进行融资并购时，怎样选择合适的融资方式

以及融资结构，是许多企业不得不面临以及思考的问题。如果企业做出正确的抉择，可以不单单使企业可以更加迅速的获得足额的筹资费用，而且还能有效的促进融资

结构的不断优化，降低由于融资所带来的较高成本。

通过对雅士利价值的有效评估，蒙牛可以确定适当的能进一步接近真实价值的

并购价格，这是并购成功的关键部分，而且，如果并购对价确定的准确，企业可以

不断的增加自身的财富。

蒙牛乳业基本以支付现金的形式作为这次的支付。蒙牛乳业在支付的过程中由

于融资方式以及融资结构的影响，使这次的支付没有那么容易完成，这也使蒙牛乳

业在并购雅士利的过程中面临着一系列的财务风险。使蒙牛乳业在后期的并购财务

整合也面临着风险。

1.2.3企业并购之后的财务状况

蒙牛乳业在奶粉这一行业的能力不够，但是企业可以通过此次的并购增强其自

身的实力。蒙牛乳业的奶粉部分得益于收购以产奶粉为主的雅士利，这可以从蒙牛2013年奶粉的销售业绩增长了4倍可以看出。另外，蒙牛乳业的销售额在这此并购9 中首次突破400亿元，令人惊叹的是其中蒙牛乳业的奶粉业务增长了400%。另外，蒙牛乳业并购雅士利公司后将对其的EPS有较大的贡献，通过估计可以看出，雅士利平均每年将给蒙牛乳业带来超过10%的增长贡献。此次并购完成之后，蒙牛乳业

在奶粉这一块将发生很大的变化，其收入也在不断的增加，占其总收入的比重也在

不断的提升，预计将达到企业收入的10%；而税后净利占比有可能将达到25%。从以上数据可以看出，蒙牛在并购雅士利后很大程度上弥补了自身在奶粉方面的短

板。

然而，对于销售集中在二三线市场上且品牌历史不长的雅士利来说，其无奶源

这一劣势有可能使蒙牛这次的收购成本存在过高的财务风险。在124亿港元的支付

对价下，蒙牛很有可能面临着融资、支付以及财务整合风险。

1.3蒙牛乳业并购雅士利财务风险案例描述

蒙牛并购雅士利有其自己的目的，即蒙牛乳业想通过这次的并购来实现资源的

有效利用，两者有各自的特点，但是也有着同样的优势，例如产品、销售渠道、品

牌等。这些优势能够帮助蒙牛乳业在奶粉这一产品上得到快速发展，不断的缩小自

身与竞争对手的差距，扩大市场份额，最终成为一个全方位发展的企业。

不可忽略的是，虽然中国的婴幼儿奶粉行业在过去的几年中经历了快速有效发

展的阶段，但是我们还应该看到这一市场需求仍然很大，在未来的多年内仍有很大

的发展空间。蒙牛乳业看到了雅士利在这个行业业务增长前景良好的潜力，对它的

并购可以能补充蒙牛的乳业产业链。对雅士利的并购将会使蒙牛乳业迅速进入中国

奶粉行业的前列。但是，作为中国乳制品行业史上最大规模的并购案，蒙牛在并购

的过程中是否很好的进行了财务风险分析，是否会面临融资风险、支付风险等。

1.3.1财务主管的选择

蒙牛在选择支付124亿港元巨大的款项并购雅士利时，得到财务主管的肯定。

假奶粉事件对雅士利的打击很大，但是蒙牛依然做出这一选择。“道路是曲折的，

前途是光明的”。从蒙牛提供的2012年的财务报告中可以发现，公司在这一年内

实现的营业总收入达到360亿元，但通过分析可以看出，其收入的大部分来自于液

态奶的贡献，而奶粉业务带来的收入贡献仅仅为1%。同时，2012年雅士利的奶粉

市场份额达到将近7%，而蒙牛乳业所占的市场份额还不到百分之一。但是，如果

收购雅士利，蒙牛乳业在奶粉这一行业中所占的比例将大大提高，完全可以与其竞10 争对手伊利进行决一雌雄。所以通过一系列的对比，蒙牛乳业的财务主管结合其财

务报告以及相关信息认为此次收购能有效补充蒙牛的乳业产业链，使蒙牛迅速进入

奶粉行业第一梯队。另外，并购双方进一步对资源进行整合，利用对方在产能、市

场等优势，促进蒙牛乳业奶粉的迅速发展。

蒙牛乳业对雅士利的并购可以说是一次偶然的机会实现的。在一次乳制品行业

的高层聚会的时候，蒙牛总裁和雅士利“一拍即合”。蒙牛想通过不断的扩张来扩

大自身的规模。蒙牛也与其他的公司有过接触，表达了自己想并购的意图。但是都

被拒绝了。不过雅士利的态度让蒙牛看到了大力发展奶粉的希望。同时，在财务部

召开的一次关于这次并购案是否可行的会议上，大家的选择基本是一致的。从对雅

士利近几年的财务报告可以看出：雅士利每年的利润都在不断的增加，作为主要产

品的奶粉也保持了比较稳定的市场地位。这对想在奶粉市场分一杯羹的蒙牛来说是

不可错过的机会。蒙牛想做大做强，想与伊利一争高低，就必须进行全面的发展，

进行多元化的发展。奶粉是一短板。如果蒙牛乳业并购了雅士利，在奶粉市场上蒙

牛便有了绝对的话语权。因此，通过几次会议的召开，以及对雅士利进行调查，并

对财务报表的深入分析，财务主管对高层的回复便是一个肯定的答案：可以并购。

财务主管以及相关负责人选择并购并支付124亿港元的并购金额，这对蒙牛以

后的发展有着深远的影响。不可否认，蒙牛近些年来发展迅速，不断的进行收购扩张，以此来扩大自身的市场份额。那么蒙牛在并购雅士利的过程中，财务主管以及

相应的管理人员选择124亿港元这一巨大的金额时，是否考虑到企业可能存在估值

风险？对于此次并购所需要的资金来源，蒙牛乳业将不考虑增发募资，而将利用银

团贷款的方式，那么企业是否存在融资风险？怎么进行支付？后期的财务整合怎么做？如果这些问题处理不当，极有可能导致蒙牛乳业在并购过程中出现难以想象的

财务风险。

1.3.2融资方式选择引起的争议

蒙牛乳业并购雅士利至少要花费124亿港元的现金，其选择的融资方式比较单

一，主要的资金来源为银团贷款，同时由汇丰银行和渣打银行作为联席顾问，为其

提供并购所需资金。蒙牛乳业相关领导层认为，蒙牛乳业的信誉状况良好，而且很

多银行非常看好蒙牛与雅士利并购后的发展前景，所以他们愿意为其并购提供相当

优惠的贷款利率。因为蒙牛乳业决定不摊薄股东利益，所以其只采用银团贷款这一

融资方式，而不考虑增发股票。蒙牛选择单一的融资方式，使对此次并购案十分关

注的产生了争议：有人认为，蒙牛的发展前景良好，有足够的资金支持这次并购；而有的观点认为，蒙牛近几年来不断的扩张，其资金肯定受到很大的影响。而这次

并购支付的对价有如此的高，蒙牛依然选择才有银团贷款这一单一的融资方式，极

有可能给蒙牛带来很大的财务风险。

蒙牛在此次的并购过程中，由于融资方式以及融资结构的选择在一定程度上会

给企业带来融资风险。124亿的支付金额，而由于企业并购融资获得的资金在数量

和时间上是否能与主并购企业的并购流程需求所匹配,融资所采用的方式是否合理,

以及债务承担是否会影响到企业日后经营等方面的影响导致无法实现。这要求蒙牛

在并购过程中应该通过各种方式进行融资以达到并购的目的。而不是只是选择单一

的融资方式。蒙牛这一决定过于自信。

蒙牛在本次收购过程中,采用的银行贷款的方式为其顺利并购打下了基础。然

而，过度的利用这一贷款的单一融资方式，也会给蒙牛乳业接下来的支付及财务整

合带来负面影响。例如一旦蒙牛乳业在并购中后期面临着各种类型的并购风险时,

企业将会遇到资金回收的风险。所以,蒙牛在此次并购过程中,并没有充分可用及发

挥别的融资方式的特点,从而导致融资的结构及方式过于单一,最终使企业面临着较

大的融资风险。

这次争议一直没有结束。在蒙牛完成对雅士利的并购后，社会各方也在不断关

注着一并购动向。蒙牛乳业会不会在并购的过程中改变其融资结构以及融资方式？

会不会因为融资方式不利而导致企业无法完成支付？这都是大家疑虑的地方，虽然

蒙牛方面非常自信,但我们还是拭目以待吧。

1.3.3财务人员小赵的困惑

财务人员小赵参与了此次的并购，在整个并购过程中，他与其他的工作人员一

样也对此次并购产生了极大的兴趣，尤其是在奶粉这一行业的发展方面。直到并购

结束，围绕在其心中的困惑依然没有解开。

上图是财务人员小赵在2012年，对十大婴幼儿配方奶粉生产商市场份额做了

一个调查分析。由上图可以看出，蒙牛在婴幼儿奶粉这一块却是榜上无名。而雅士

利却占了4.5%的市场份额。蒙牛想要实现全方位的发展，并购成为了蒙牛迅速发展

的一条捷径。但是问题却出来了：在前十位的排名中，雅士利排到了第8位，这个

市场份额相比伊利来说差了太多，那么124亿港元的金额去并购一个因为受打假事

件影响的企业是否有风险？另外，雅士利的发展比较集中，这对于蒙牛想在全国实

现大规模的扩张的“野心”是否有影响？

同时，对于这次并购，财务小赵还有疑惑：通过对蒙牛的财务报表进行分析，

虽然蒙牛每年的净利润都在不断的增长，然而其资产负债率也在不断的发生变化。

而且，2009年中粮集团选择入驻蒙牛乳业，蒙牛乳业就利用这一优势不断致力于企

业产业链的建立，同时企业在资本市场上活动频繁。蒙牛为了扩大其规模，不断的

进行并购，收购，增加持股比例。这一些列的动作使蒙牛的长期偿债负担加重。另

外，雅士利负面新闻产生，真的值124亿港元吗？这些都让小赵对整个并购过程充

满了疑惑。

1.3.4是稳步发展还是继续扩张

通过对奶粉行业的分析可以看出，中国婴幼儿奶粉在过去的几年里得到了快速

的发展，但是不可否认的是这一市场需求仍然巨大，未来仍有很大的发展空间。蒙

牛乳业已在乳制品行业的其他领域取得显著的成绩，但是在奶粉这个行业仍然处于

起步的阶段。和以奶粉为主的雅士利相比，其业务增长的前景良好，它能够在一定

程度上弥补蒙牛乳业的产业链。

蒙牛乳业想得到快速全方位的发展，必须采取有效的手段。可以看出蒙牛选择

了并购这一发展方式。不得不说蒙牛要占据市场的这一大野心。同时面对自己的竞

争对手伊利在奶粉这一行业的发展，蒙牛用了最为直接的追赶方法——并购。看到

蒙牛乳业，我们第一时间想到的是伊利，通过对伊利的财务报表进行分析看出，伊

利在奶粉市场的占有率大约为百分之十左右，而蒙牛乳业原来自身的市场占率仅仅

为百分之一，并购雅士利之后，蒙牛乳业的市场份额达到了百分之七，这大大缩小

与老对手伊利的差距。那么，蒙牛在并购雅士利之后，面临了一个很大的问题：是

稳步发展还是继续扩张？其实蒙牛乳业并购雅士利只是其近年来并购发展的其中

一个手笔。蒙牛乳业想发展，想扩大规模，想成为市场的老大，想实现多元化发展，

它选择了通过并购来实现。不可否认，蒙牛如此大规模的扩张必将给企业带来一定

的财务风险。蒙牛这一大手笔的并购，让我们看到蒙牛要做大做强的决心。不难想象，这也不是蒙牛最后一次并购，国家加大对乳制品行业的质量监控力度，但是国家同样鼓

励企业能够通过兼并重组做大做强。在这一政策的影响下，蒙牛乳业并购雅士利可

以看出是顺应时代的发展的。因此蒙牛乳业肯定会利用这一政策不断的扩大自身的

规模。虽然蒙牛并购雅士利对其奶粉的发展有着重要的意义，但是，在并购的过程

中，蒙牛依然面临着对目标企业的估值、融资、支付甚至是整合风险。在这样的情

况下，蒙牛如果继续选择扩张，那很大程度上会对企业的未来发展带来不利的影响。

如果蒙牛在意识到并购过程中可能面临的财务风险并采取相应的对策，从而使并购

发挥到最大的效用，实现1+1》2的协同效应。

2案例分析

2.1蒙牛乳业并购财务风险存在问题分析

通过分析蒙牛乳业集团股份有限公司以及雅士利公司的有关资料数据，可以发

现存在以下几个方面的问题：

2.1.1并购前对目标企业的价值评估存在风险

蒙牛乳业想要进行并购，第一步要做的就是通过市场的调查以及对主要的奶粉

企业的数据资料的对比，蒙牛乳业确定的并购企业为雅士利。那么，之后，蒙牛乳

业就需要对雅士利进行估值，即并购目标企业需要企业支付多少钱，这就要求企业

必须能正确估计出被并购企业真实的价值。企业能否做出正确的判断是并购的第一

步，是并购成功的前提。同样，这也成为企业并购财务风险的第一个风险。如何进

行估值？根据什么做出正确的抉择都是企业要考虑的因素。一般情况下，企业主要

以被并购方的财务报告为依据。然而，并购方不能不考虑的第一个问题就是被并购

方数据的真实性和可靠性。另外，在财务报告上有一些不能被披露的信息可能恰好

是企业估值的关键，因此，由于这些问题的存在都有可能使并购估值不正确。企业

在并购之前应该以报表数据为基础，在此基础上结合企业对被并购方的具体资料进

行估值。蒙牛乳业在并购雅士利之前，主要依据的是雅士利的财务报表，那么，通

过对雅士利的财务报表主要数据的分析，我们可以看到蒙牛乳业在并购雅士利之前

可能存在价值评估的风险。

以下数据反映的主要是雅士利2011-2013年的一些情况：

以上表格的数据显示,雅士利的主营业务收入在2013年呈上升的趋势。但是企

业的净利润呈下降趋势。从这两方面可以看出企业在生产经营过程中没有很好的控

制企业的成本。另外，雅士利的资产总额在2013年开始下降,而且每股收益也在下

降,这表明雅士利国际在经营状况上客观存在一些问题。雅士利2012年中期报告净

利润219.545百万元,每股收益8.2元,比上年同期增加10.56%,因此雅士利利润下滑

的一部分原因是由于企业自从在经历对其信誉产生重大影响的事件后，雅士利的销

售收入和所占的市场份额都在明显的下跌，另外，雅士利在两年前在新西兰收购的

奶粉厂又需要企业进行不断投的入大量的资金，雅士利公司的股价一直很低，投入

巨大但收益却无法在短时间内恢复。

我们再来对比一下2011年至2013年雅士利其他一些综合财务数据:

从以上指标可以看出，雅士利国际的流动比率以及速动比率下降较快，但都是

在平均值之内，说明企业的短期偿债能力还是比较好的。但是企业的资产负债率不

断的提高，说明企业存在着长期支付风险。

随着雅士利事件的爆发，雅士利的信誉度受到影响，雅士利的高层也希望尽快的从中“解脱”出来。而且，从企业并购前对雅士利财务状况的分析情况来看,从公

司财务报表所披露的信息可以发现雅士利的财务状况存在安全问题。这使蒙牛乳业

在对其进行价值评估的过程中存在种种困难。所以,在并购之前，蒙牛乳业就应该进

行详细的调查研究工作。例如，企业可能通过各种方式以及不同的渠道对雅士利的

具体情况（企业的发展状况，前景，财务信息等）进行调查分析,对雅士利可能存在

的问题进行详细的研究，从而使并购的过程能够顺利进行。

2.1.2企业并购存在融资支付困难

并购要约公布后，从雅士利公布的2012年财务报告中可以看到，在其最后一

次派息后，其账面现金仍有约20亿。和雅士利对比后发现，蒙牛乳业本身是“差

钱”的。在2012年蒙牛提供的财务报表中，其经营业绩出现了第二次的下滑，第

一次的下滑是在2008年。2012年，蒙牛乳业的净利润是12.6亿元，相比2011年

下降了3亿多元。另外，2012年5月份，蒙牛乳业在交易中发生了一笔巨额的支付

费用，增加对现代牧业的股份持有成为其并第一大股东，支付的金额达到32亿港

元。在这两个月中，蒙牛一共需要支付超过110亿港元的资金。怎样获得这笔资

金？根据蒙牛和雅士利的公布的要约中可以看出：渣打以及汇丰银行会提供财务支

持。加上这次并购，蒙牛乳业已经在该市场上进行了四次大规模的扩张活动。蒙牛

的这一系列的并购举措，对其资金流动有很大的影响。而需要支付这么大一笔资金，

蒙牛确实存在差钱的状况。

在面临假奶粉等一系列事件之后，雅士利高层就有想要出售股权套现的想法。

而且，雅士利在之后的扩张中仍然没有停止其想法，其获得的资产也在不断的增长。

到2013年年初，雅士利宣布：准备在新西兰国家花费十一亿元进行工厂建设。不

可否认，这一举措大大增加了蒙牛乳业并购雅士利的成本，其以后的发展如何，目

前无法估计得到。但是这也成为雅士利在与蒙牛进行谈判的一个筹码。

2.1.3企业并购经营发展存在风险

2012年蒙牛乳业的市场销售收入以及蒙牛主要产品销售收入所占比例如图所

示：

2013年蒙牛乳业市场销售收入以及蒙牛主要产品销售收入所占比例如图2-5所

示：

有上图对比可知，2013年蒙牛乳业的液态奶营业额达到379亿人民币，和去年

相比增加了17%。冰淇淋这一产品的收入达到30.23亿人民币，和去年相比降低了5%左右。在奶粉这一块，其收入达到21.8亿人民币，和去年相比增加了393%。

除此之外，在其他的产品收入中收入金额为2.535亿人民币，和去年相比增加了94%。占总体收入比和去年相比上升了不到百分之一。从上图可以看出，蒙牛乳业

在全方位发展中是比较成功的。蒙牛乳业坚持强化创新能力，巩固领先地位，完

善激励计划，坚持多元化发展，不断提高自身的市场地位。由上图可知，液体奶是蒙牛主要收入来源。而对于雅士利来说，其中奶粉是其主要的收入来源。但是不可否认的时，蒙牛想做到进一步的多元化发展还是比较困难的。蒙牛想全面发展，因18

此并购了雅士利，但是并购后的经营发展并没做到很好，在发展以及整合方面面临着成本过高的风险。

从蒙牛乳业成立至今，其在奶粉这一行业始终是短板，虽然蒙牛乳业为了弥补

这一短板不断的提升自身的实力，例如与欧洲最大乳品公司阿拉·福兹联合发展其奶粉业务，但是却依旧没有很大的成效。但纵观其竞争对手伊利在奶粉业务上发展的风生水起，到2012年底，伊利的奶粉及乳制品实现了主营业务收入44.84亿元，和伊利相比，蒙牛急需需要增强自身的实力。为了扩大其市场份额，蒙牛瞄向了市场份额比较大的一些奶粉企业。雅士利便是其一。雅士利公司作为中国市场上第七大婴儿配方奶粉的供应商，占据了4.7%的市场份额。对此，蒙牛产生了并购之意，加上其最大的支持中粮擅长并购，使蒙牛乳业没有压力从而不断的寻找并购对象。如果并购成功可以接着原企业的发展特点以及长处,实现企业经营的多元化，品

种的不同性，市场的扩大化。蒙牛乳业通过对雅士利的并购，补缺了奶粉这一短板，使企业的发展呈现多元化的局面。然而，蒙牛乳业主要以牛奶为主，而雅士利主要的业务范围是奶粉，这就出现了一个问题：双方的主要业务范围和企业管理的方式不同，从而使企业在之后的经营发展中出现摸着石头过河的尴尬局面。另外，蒙牛乳业在并购雅士利后想要实现经营的全面化，多元化，就必须控制好发展的成本。如果企业不能把成本控制到合理的范围之内，可能会导致企业并购后不但没有实现预期的目标，反而导致企业净利润的下降，企业最终会得不偿失。

2.1.4存量资产及负债未进行有效的整合

企业在进行并购之后，不但要考虑已经完成了并购，而且要必须进行一系列的

并购整合尤其是并购财务整合。而并购财务整合的工作重点是需要企业提高重组后公司的资产使用效率，因此通过对存量资产和负债进行整合，对低效或无效的资产进行剥离，进一步改变被并购方的资产剩用率不高、不良资产充斥的状况。在财务整合的过程中，并购方可以对被并购企业进行整顿。在一定的情况允许的基础上，并购企业可以采用多种方式，例如通过注入资金或者通过融资，从而实现被并购企业的资产置换。并购企业之所以重视企业的财务整合正是其为了实现其增加企业的财富减少企业支付的表现。并购企业对目标企业的收购只是第一步，接下来就是对被并购方的整合尤其是在财务整合这一块。另外，并购后之后的企业集团对资产、负债的整合对其最终目标的实现有着很大的影响。何为存量资产以及负债？对存量资产、负债的整合指的是以并购企业为主体，来对并购各方的资产、负债来进行分拆、整合的优化组合行为，它是财务整合过程的重要内容。19

蒙牛乳业在并购雅士利后，仅仅保留其独立的发展平台，并没有针对并购后的

资产或者负债进行有效的整合。这使蒙牛乳业在以后的发展中，难以有效利用被并购方雅士利的资产，导致其资产利用效率低下甚至是浪费。最终，不仅无法利用其资产增加自身的财富。

2.2并购财务风险的理论依据

2.2.1并购财务风险的概念及特征

企业并购财务风险，是指企业由于在并购估值、融资、支付、整合等各个财务

决策阶段所导致的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期

与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。

那么，企业并购财务风险存在以下的特征：

（1）决策的相关性

企业并购过程中包含有众多决策,有重大决策也有次级决策,如准备阶段的决

策、执行阶段的决策和整合阶段的决策等。这些决策相对于整个并购过程来说,是部

分与整体的关系,众所周知,部分离不开整体,整体由部分组成。而部分与部分之间也

是相互衔接,有机整体,决策与决策之间的相关性也是不容否认的。如果某一决策遭

受了风险损失,其他决策也脱不了干系。

（2）风险的不确定性

并购活动周围客观存在的环境时时刻刻都在发生着变化,这种变化是难以掌控

的,变化的不确定性可能会带来并购风险的不确定性,当并购风险存在不确定性时企

业应该考虑会不会影响到企业并购的财务风险。

（3）过程的可控性

对企业并购的财务风险，我们不能放任不管，而需要我们加以防范，利用一些

方法，我们完全可以做到。例如我们可以凭借高科技手段和高水平管理手段对并购

财务风险体现出来的不确定性进行事前、事中、事后的有效监控,加强防范措施。

2.2.2并购财务风险的内容

完整有效的企业并购活动具体包括包括四个方面的内容，即对目标企业估值、

在企业的并购中利用各种融资方式来筹集企业需要的所有资金、确立企业在并购过

程中的支付方式以及企业在并购之后的财务整合活动。以上四个阶段的并购活动，

如果其中一个阶段处理不当就有可能对企业并购造成一定程度的财务风险。所以对20 企业并购财务风险的研究分析，也需要从以下几个方面进行考虑：

首先，针对目标企业的选择估值，对被并购企业并购的全过程来说，整个并购

起始第一步在于对目标企业的选择。而企业在并购的过程中所选中的被并购企业是

否适合企业并购的需要，也是由能否对目标企业做出正确选择所决定的，对目标企

业价值所进行的相关评估与测评活动则是保证一次企业并购活动能够成功实现的

关键。正是由此，企业并购活动中所遇到的第一个风险就来自于对目标企业所进行

的定价活动中。

其次，对目标企业的融资支付相关内容来说，一旦选择了合适的目标企业之后，

企业在进行并购行为运作中就进入到了更为重要的融资环节。要想对企业并购获得

成功，没有充足的资金保障是根本不可能实现的。在对目标企业实施并购的过程中

必须根据实际需要制定出切实可行的企业融资战略，最大限度地防止和规避企业资

本结构的恶化，努力实现企业的整体资本结构的科学化和合理性。只有做到了以上

这些，企业并购才能避免财务危机，也才能最大限度地降低融资成本，从而为实现

对目标企业的成功并购创造必要的条件。因此，在对目标企业实施并购的过程中能

否及时高效的筹集到所需资金就成为企业并购过程是否能够成功的关键因素。

最后，对目标企业的财务整合的内容，在企业并购交易活动完成之后，并购一

方的企业对目标企业实施了实际上的控制，这也并不意味着企业并购过程的真正结束。当对目标企业的并购行为完成之后，并购方还必须对并购之后的企业进行有效

的财务整合。如果仅仅是实现了对目标企业的成功并购而并不能对其进行有效整

合，那么整个并购活动所能产生的实际效果就会大打折扣。而整合不当还会造成企业风险随时发生的隐患，一旦这些风险发生之后，企业就会面临难以招架的尴尬局面，严重的则会使并购行为所应达到的目的归于失败。

2.2.3并购财务风险的成因分析

企业在并购中的财务风险始终贯穿于企业整个并购的全过程。其成因可以从被

并购企业的价值风险的成因、融资产生的风险的成因、支付产生的风险的成因以及并购后整合尤其是财务整合以上几个方面进行分析。

对被并购企业存在价值的评估存在的风险的成因主要包括：并购投资目标以及

战略不清，并购未进行尽职调查，企业管理层的管理意识不强，并购的双方的信息存在的不对称导致并购企业出现估价风险；企业价值评估方法不恰当，评估体系不健全；能提供优质服务的中介组织缺乏，并购方对自身的并购整合能力估计过高等。企业并购中由于融资导致的风险的成因包括：筹资渠道选择不当，企业在筹集中所需要的资金的能力不足；企业融资支付方式的选择不当；融资结构不合理。

支付风险的成因包括的内容：现金支付所面临的财务风险；采用股票支付导致

企业面临一定的风险；混合支付存在的财务风险。

企业并购后存在财务整合的风险的成因包括的内容：企业财务建立的组织机构

和对职能整合的不利；企业对管理的目标和管理制度的不一致；存量资产、负债的整合；企业在并购中的理财风险引起的整合风险。

2.2.4并购财务风险的防范措施

对企业并购的财务风险的防范是指企业在进行并购的过程中，必须考虑可能出

现的财务风险并加以防范。那么对企业并购财务风险的防范可以从以下几个方面进行考虑：

（1）开展尽职调查

在并购双方互相不了解，信息不完全的情况下，并购方的尽职调查是有效防止

并购财务风险的前提和基础。准确的信息是对被并购方进行准确估值的首要条件，这一过程是企业并购成功进行的的必需程序。企业的尽职调查主要包括对目标企业的战略目标、财务状况、税务情况、人力资源等进行调查研究。企业在选择合适的目标公司前，必须大量收集以及整理目标公司的相关信息资料。

（2）选择合适的并购融资方式

企业的资本结构同融资方式的选择有着紧密的联系。企业的并购融资应该遵循

先简后繁、先内后外、先快后慢的原则。企业在选择融资方式时，并购企业应该最先考虑的是企业的内部积累，它有着诸多优点，比如有利于保密，企业进行融资的阻力很小，企业面临的风险小，另外，企业还不需要支付发行费用。但是，一般情况下，企业利用内部积累所获得的资金都非常有限，我们知道并购所需要资金又很大，所以企业在这种情况下应该同时选择相对应的外部融资方式，企业首先想到的是银行等金融机构的贷款。因为贷款融资速度非常快、弹性比较大、成本很低等优点，所以贷款融资成为信用等级比较高的企业进行外部融资的一个极好途径。图2-3 说明了融资方式选择的优先次序（从上到下，从左到右优先）。

除了以上选择，企业考虑的最后方式是利用证券市场发行有价证券获取融资。

之所以会成为企业最终选择的方式，主要是因为发行证券保密性很差、速度非常慢而且成本很高。然而虽然这一方法有很多缺点，但是企业并购活动中仍然会考虑这一融资方式，因为利用这一方式，企业可以筹资到大量的所需资金。

（3）确定合理的融资资本结构

对融资结构的确定与规划，必须建立在对融资方式的选择上，将融资风险与成

本进行综合考虑。图2-4可以简要地说明企业并购融资的结构组织。

在对融资进行安排的过程中，首先考虑的是优先债务，其次是从属债务，最后

考虑的是普通股以及优先股。对并购企业来说，融资成本由下到上越来越便宜，而

风险却恰恰相反。

可以看出，如果一个企业的债务融资比例高，说明企业的财务杠杆所产生的作

用就越大，这对于企业来说有可能产生很高的融资风险。如果企业利用较高的股票

融资来减轻融资的财务风险，融资成本就会升高，又可能会导致股权价值被稀释。

所以企业不仅比较要在杠杆比例所带来的收益和由于EPS稀释所造成的代价之间

进行权衡、从而做出判断；而且还需要企业要在杠杆发挥的作用与债务资本的比重

之间进行一定的权衡。

因此，融资企业在制定相应的融资决策时，应当根据企业的具体情况，积极选

择不同的融资渠道，通过将融资渠道进行结合，做到各个方面都得到兼顾，从而确

保目标企业一经确定，即可进行并购行为，顺利推进并购的完成。

（4）完善企业并购过程中的支付风险

并购是一个长期而又复杂的过程，企业的管理层需要在整个并购过程中可能出

现的财务风险作出理智的选择。从目前情况来看，企业管理层缺乏财务风险管理意

识，考虑在并购过程中出现问题很少。并购方在结合自身具体情况的基础上采用一

系列的方法以满足收购双方需要来取长补短。对收购方来说，企业现金的支付风险

是由于企业资金的流动性最终可能导致的企业的债务债权风险，而利用股权进行支

付的财务风险是股权的稀释所引发的风险，另外，企业杠杆支付的风险是在偿还债务的过程中存在的风险。企业控制这些风险的方式需要具体情况具体分析，做到对

症下药。因此企业需要确定最大现金支付承受额，确定合适的换股比率，综合考

虑并购双方对支付方式的偏好，以及进行债务结构规划，确保资金流入大于流出。

（5）加大对企业并购财务风险整合的控制

企业并购后的财务整合是以企业价值最大化为目标,这一过程涉及到财务战略

整合、财务流程整合、财务制度的整合、存量资产整合、债务整合等几个方面。针

对企业并购后财务整合存在的风险因素,通过财务整合,最终实现并购后企业的经营

活动统一管理,最大限度地实现企业并购协同效应。

2.3蒙牛乳业并购存在问题的原因分析

2.3.1企业管理层缺乏风险管理意识

企业并购活动不是一成不变，它是一个动态发展的过程。所以蒙牛乳业在并购

的整个过程中始终坚持风险防范的意识，使并购的整个过程都做到最好。不论是在

估值阶段，还是在融资支付阶段以及整合阶段，企业必须始终树立风险管理意识。

而不是分开的来看每个阶段，分开的进行管控。

蒙牛乳业在收购雅士利之前，已经与多家企业进行过洽谈，希望可以通过并购

来弥补奶粉这一短板，从而实现不断扩大其规模的目的。然而最终的结果并没有让

蒙牛管理层满意。蒙牛乳业想要继续扩张，而雅士利想要套现，因此双方高层一拍

即合：可以进行这次并购。然后双方经过协商，以124亿港元的高价完成这一并购。

从以上对雅士利的财务报告进行分析可以看出雅士利的财务方面出现问题。另外，

受假奶粉事件的影响，雅士利的信誉也大打折扣，在这种情况下，蒙牛乳业管理层

并未在并购前对其进行全面的估值，从而忽略这一并购风险的存在可能对于企业的

发展产生的影响。同时，蒙牛乳业在对雅士利并购过程中出现的融资及财务整合方

面都未做到全面的防控。

2.3.2企业未有效的进行并购融资及支付分析

蒙牛采用银团贷款的形式进行并购，这一利用银团贷款融资会大量增加企业的

融资成本，导致企业在后期的还本付息的压力很大，如果企业在并购后达不到规定的财务收益，那么企业的资金链就会断裂。另外，负债比例过高会使企业本身的资本结构发生变化，在整个利息支付的过程中会减少企业的现金流，从而将对企业的运行活动的资金支付产生困难，最终引发流动性风险。

从蒙牛的财务报表看,2011一2013的三个财务年度,净利润在2012年有所下降，

到2013年有所上升。蒙牛的投资经营活动在2013年产生的现金流变成负数。可以看出蒙牛加大投资扩大自身规模的意图。另外，蒙牛2013年由于筹资活动产生的

现金流量大幅度的增加，这说明蒙牛在并购雅士利的过程中，面临着较高的筹资风险。而在并购之后，流动比率从2011年的1.44下降到2013年的0.90，速动比率从2011年1.24下降到2013年0.76，低于1的平均值，说明可以看出蒙牛负债在逐年增加，营运能力较差，短期的偿还债务的能力比较差。

再分析企业长期偿债能力,从表2-5可以看出,蒙牛乳业在2013年长期债务与营

运资金比率高达2.45，进一步表明企业短期偿债能力很低，而且在一定程度上还表明着企业面临着长期偿债压力。在2013年，蒙牛乳业的产权比率增加了0.96，产

权比率过高，意味着企业自身的资本占企业总额资产的比重很低，从而其资产结构不合理，企业长期偿还债务的能力非常低。

综上所述，蒙牛在并购雅士利的过程中，面临着较高的偿债压力。较高的并购

成本以及利用外部融资这一单一的融资方式有可能使企业在并购后期遇到各种类

型的并购风险时,可能面临着融资风险和资金难以收回的风险。

2.3.3企业并购价值评估体系不完善

并购企业对被并购方的真实价值和可能给企业带来的收益的估计不真实可靠，

这有可能给企业带来风险。因为企业必须根据这一估值进行资金的融资支付，估计的价值过高过低都有可能使企业面临一定的财务风险。例如，在并购前被并购企业的运作不错，但是由于收购方支付的买价过高，使收购方可能在后期难以获得预期的价值。那么蒙牛乳业并购雅士利之前对其真实价值进行评估的时候可能面临的主要风险包括：雅士利的财务报表风险。这一风险存在的原因主要是由于企业并购，对想并购的企业公布的财务数据的过分依靠，而且企业还未进行有效的市场调查。另外还包括对雅士利的价值评估的风险。这一风险主要是因为并购双方存在信息的不对称所引起的。

蒙牛乳业在对雅士利进行价值评估的过程中,对雅士利的生产经营状况、财务状

况的了解仅限于雅士利对外披露的财务公告,而对雅士利内部信息的了解缺乏足够

的资料支持,另外在行业政策、企业发展及信誉等均存在较大的不确定性下,使企业

不得不遭遇比较高的风险。由于未进行获得充分的第一手资料，蒙牛乳业对雅士利进行价值评估存在很大的不确定性。2.3.4企业并购后的财务制度及资本结构不合理并购合同的签署以及对价的支付并不能说明整个交易的完成。如果企业并购完

成，但是在财务整合这一环节出错，那么往往会出现财务整合风险，甚至最终导致并购的失败，使企业得不偿失。蒙牛乳业并购雅士利完成之后，在对雅士利进行财务整合时由于一些方面的影响导致企业面临着财务风险。

（1）被并购方财务制度不完善

雅士利的发展是有目共睹的，但是公司的发展过于粗放。企业主要以奶粉义务

为主，而且企业的发展主要集中在南方的一些地区，公司本身建立的财务方面的制度不完善，公司对内部控制与风险管理的重要性理解不足，使企业在进行信息共享，风险管理方面缺乏有效性。财务制度的不完善有可能使企业在运行过程中存在资金

不足的问题。因此，蒙牛乳业在并购雅士利后，由于雅士利财务制度方面的影响使此次的并购存在风险。

（2）蒙牛乳业对雅士利的债权债务的处理

通常情况下，并购后，并购企业需要对被并购企业之前存在的所有的债务或者

是债权进行恰当的处理。然而，被并购方在信息披露的过程中可能存在不真实的情况，例如，隐瞒资产，企业存在不明显的负债等。在完成并购后，蒙牛乳业也需要对雅士利的债权债务进行合理分配。如果处理不当，很有可能对蒙牛乳业之后的发展，资金的利用，收入利润的实现产生负面的影响。

（3）资本结构的不合理

企业短期和长期偿债能力也影响到并购后期的财务整合，企业也可以利用每股

净资产来对这一能力进行分析研究。对蒙牛乳业2012年至2014年的每股净资产的变动如图2-5所示：

从上图可以看出，蒙牛在2013年完成并购后每股净资产大幅度的上升，然而

在2014年末蒙牛乳业的每股净资产呈下降趋势。这一下降表明蒙牛乳业的资产负

债率相对来说比较高，企业的资本结构存在不合理性，这导致企业可能由于债务的存在而使其成本过高，另外，在面临较高债务的影响下，企业所获得的收益也会发生较大的变动。同时，在企业DOL系数的影响下，企业面临的经营风险在一定程

度上也存在加大的趋势。纵观蒙牛的发展历程可以看出，蒙牛乳业为了得到迅速的发展，企业把并购作为一项有效迅速的扩张手段。那么企业在并购后必须面临的一个问题就是如何作何并购财务整合？尤其是在存量资产和负债这一方面。如果企业没能够实现这一财务整合，那么随之而来的就是企业不得不面临负债过高，资产结构不合理的困境。更有可能致使企业最终以失败而告终。

3启示及建议

3.1启示

企业要发展，并购是其中的一个途径，但是并购并不简单，整个并购过程是复

杂而漫长的，而且能否并购成功也是一个未知数。因为在并购的过程中企业会遇到各种各样的问题，尤其在并购财务风险这一方面，一不小心可能导致并购全盘皆输。因此，企业的并购必须始终考虑可能会发生的财务风险。企业并购的每个阶段都应该根据出现的财务风险进行防范，从而降低风险，使并购得以成功。

从对蒙牛乳业并购雅士利可能带来的财务风险这一案例中可以看出造成财务

风险的原因是多方面的。而并购财务风险的影响因素也是各种各样的，每个企业遇到的问题也许都有其特别的地方。但是总体来说，并购财务风险可以从估值、融资、支付、财务整合这几个方面进行考虑。在分析这些问题时，企业必须结合并购双方的具体数据进行研究，充分发挥自身并购的优势。但是当企业在并购过程中遇到这些问题时，必须要结合出现的问题采取相应的措施。计划是一切成功的前提。因此，企业在并购时，可以根据市场、政府以及自身的具体情况建立属于自己的方案。企业在并购的过程中需要各个方面的配合，不仅是需要企业人员的努力，同样需要企业具有市场敏感性。

3.2建议

蒙牛并购雅士利最大的目的就是希望提升自身在奶粉这一行业的实力，从而实

现自身的全方位的发展。而作为乳业史上最大的一次并购案，蒙牛在并购过程中所产生的财务风险也是不可忽视的。为了更好的保证并购的完成并给以后的并购带去

一些参考，企业并购可以从以下几个方面保证并购的完成：

3.2.1对目标企业进行尽职调查

企业在并购过程中进行调查的重要性不言而喻。只有进行尽职调查，企业才有

可能进行顺利并购。所以，蒙牛乳业必须重视对雅士利的调查。例如重点关注雅士利的市场规模，发展状况，资金活动等。而对其财务数据，蒙牛乳业可以通过对他的财务报表进行研究得到。因为我们深知一个企业在运营过程中,现金流量所反映的就是该企业自身获得现金能力的表现,也是财务状况的重要指标之一。此外,蒙牛还

有必须关注雅士利三大报表之间的数据出入。企业在财务造假最终都是通过会计科目这个落脚点来进行处理。在阅读各个报表的同时,也要对报表上的数字进行理解,

通过会计科目和数字的结合去理解被并购企业的商业逻辑。此外,也要结合从雅士利外部所获得的相关信息与企业报表中的各项科目的数字和逻辑进行分析,以确保经

济事项的真实性。

蒙牛在并购前对雅士利的调查关系到其并购的整个过程。蒙牛在对雅士利进行

尽职调查时，可以考虑利用第三方机构对目标企业进行一系列的评估和考察。同时，企业在调查的过程中同样可以考虑企业采用什么样的并购手段，因为合适的并购手段可以保证企业并购所采用适合自己的价值评估、融资和支付方法。我们知道每个企业都有不同的财务背景和股权结构,在企业发展经营上的道路和目标也不同。根据企业自身的经营目标来确定价值评估标准,根据自身财务背景和股权结构分别确定

融资方式和支付方式,可以使并购后的效用发挥到最大。

蒙牛乳业对雅士利进行尽职调查的过程如图3-1所示：

3.2.2提高管理者的财务风险防范意识

何为管理者？简单的说，他们通过做出决策、分配资源、指导别人的活动而实

现工作目标。在一项活动顺利进行过程中，管理人员的能力、想法对最终的成功与否起到重要的作用。企业并购一样要求管理者必须具有强烈的财务风险防范意识。蒙牛在并购雅士利的过程，必须在并购的每一个阶段做好把控工作，从而把并购带来的财务风险降低到最低的程度。

首先，蒙牛乳业应建立相应的财务风险预警系统，管理者可以根据企业的具体

情况利用一些敏感性和可靠性高的财务指标，例如流动性比率、速动性比率、长期负债率等。通过构建这些体系来进一步观察采用的财务指标的变化规律，这样企业可以对可能出现的财务风险进行防范。其次，应建立并购财务风险的管理规范。企业的管理者在对财务风险进行管理的过程中，必须能够及时识别、分析和控制企业并购的财务风险，结合企业的具体情况进行有效管理。同时，企业管理者应进一步强化企业的内审制度。因为内部审计和企业的内部控制是紧密的结合在一起的，企业更好的完善内部控制制度，从而防范可能存在的并购财务风险。通过对审计的强化监督，企业可以及时的发现并改进在会计的系统中可能存在的问题，从而提出相应的改善财务控制系统的建议。只用内部控制得到完善，才能有效的保证企业财务信息的准确、有效以及及时，这可以保证企业在并购的过程中做出正确的财务决策，可以更好的防范财务风险。

3.2.3采用适当的价值评估方法

并购方可以通过全方位的把握被并购方的信息资源，进一步了解被并购方的发

展情况,这样使并购方在对目标企业进行评估的过程中可以处于优势的地位。科学有效的评估手段同样有利于使企业在面临财务风险的可能性下降。中国经济的发展促使企业并购这一潮流的发展，而并购又要求企业根据自身的情况选择不同的价值评

估方法。企业在并购过程中可以选择的评估方法很多，那么如何有效的利用这些方

法使企业对目标企业真实价值的估计达到合理有效？这就对企业有着更高的要求，

企业如果想做到评估的准确性，不仅仅是利用这些方法，而且是能够把这些方法具

体化。分析每一种方法对企业的优势以及不足，最终选择适合自身的一种方法。从

而使企业对目标企业的价值评估更具准确可靠。

因此，蒙牛乳业首先需要对目标企业进行价值评估，这一评估过程，必须要根

据企业本身及目标企业的具体情况而定。蒙牛乳业对雅士利的并购主要是根据其财33

务报表进行相应的估值分析。因此，蒙牛乳业对雅士利的并购估值可以采用净现值

法。什么是净现值法？简单来说，净现值法可以分为三个主要的因素：主体方，目

标企业；数据，目标企业的净现金流、折现率。计算方法：折现。利用这三个因素，

蒙牛乳业可以更加合理的对目标企业即雅士利进行价值评估。需要注意的是蒙牛乳

业在这一过程中，必须要时刻警惕由于货币的时间价值给企业带来的财务风险。净

现值法的利用比较广泛，它的优势也非常明显。利用这种方法计算的价值更加接近

真实价值，因为它考虑了企业各个方面的因素。一方面，雅士利的财务数据比较具

体，另外，蒙牛乳业在计算这一方面的人才和技术比较完善，所以，蒙牛乳业可以

在现有的客观条件下可以采用净现值法这一价值评估方法更加合理。

3.2.4对企业并购融资风险进行有效的控制

蒙牛乳业并购雅士利采用了以银行贷款为主的融资方式。银行贷款有一定的缺

陷，例如它主要以短期贷款的形式进行放贷。另外，企业想进行贷款必须具有较高

的信誉度，而且银行贷款强调其间接性。所以蒙牛乳业选择这一融资方式，可能会

使企业面临到期能否准时归还成本以及利息的风险。而且这一方式也使企业过多的

依赖银行等金融机构,那么在并购之后的发展中企业不得不考虑担心偿还债务的压

力。对此,蒙牛乳业应积极采用不同的融资方式以及合理的融资结构,并在企业自身

特征的基础上,采用混合式的融资方式。采用多元化的融资方式,不仅可以帮助蒙牛

乳业在并购雅士利的过程中获得足够的资金支持,而且可以在一定程度上减少企业

对银行等金融机构的过分依赖,从而减少并购后的偿还债务的压力;另外,还可以增强

蒙牛乳业抵抗各种市场风险的应对能力,从而降低由于融资所带来的风险。

通过以上对蒙牛乳业并购过程中的风险分析可以看出，蒙牛乳业发展至今确实

存在着一定的问题：企业的负债过多导致资产负债率很高。企业的结构不合理。这

一系列的问题都有可能使企业并购面临很大的风险，尤其是财务风险。因此，针对

其资产负债率的问题，蒙牛乳业应该避免融资的单一化，企业可以选择不同的融资

方式并加以整合，拓宽融资渠道，从而减少由于单一融资方式带来的风险。另外。

蒙牛乳业应该结合企业的具体情况，设计适合自身的最佳的资本结构，促进企业的

价值实现最大化。

3.2.5加大对企业在并购过程中财务整合风险的控制

企业并购的最终成功离不开并购财务整合。不管企业在并购开始之前或者是并

购的过程做的再好，如何在并购后未能进行有效的整合，那么结局也注定是失败的。并购方和被并购方通过财务整合，有效的利用双方的资源，从而促进并购后企业的

长效发展。

蒙牛在并购雅士利后，面临的最大的问题便是并购后的一系列的整合，尤其是

在财务整合方面，针对蒙牛并购雅士利后出现的财务整合风险，可以采用以下应对

方法：

（1）指派资深的财务负责人

财务负责人在并购中起到相当重要的角色。在企业并购的整个阶段中，蒙牛乳

业在像雅士利讲述其财务方面的资金制度、管理方式以及管理的相关理念时，企业

应该指派比较有能力、专业知识牢固的的相关财务人员负责整个过程，比如，负责

雅士利日常的财务方面的核算工作,并积极参与雅士利相关的经营方面的管理,并把

蒙牛乳业的相关管理制度与雅士利结合起来，做到优势互补，共同发展。另外财务

负责人在进行相关工作的同时也必须接受相应的监督以及对其业绩的考核。

（2）对并购整个财务活动进行全面监控

蒙牛可以以双方的信息情况为依托、以现金流的变化为枢纽,对企业整个的经营

以及财务活动进行全面的监控。比如，根据对雅士利的应收账款周转率、固定资产

周转率、存货周转率的分析来判断其资产流动性强弱,通过分析流动比率、速动比率、产权比率来判断企业偿债能力，然后再将各项指标综合起来考虑判断企业的存在的

运营和管理风险。对已雅士利的应收款项,蒙牛乳业可以结合自身的情况确立和完善应收账款的责任制,严格把控企业的授信期限和授信额度,对于存在长期无法收回的

账款，企业应该打加大回收力度，同时做好相应的坏账准备。