策略分析报告经典中的经典——申银万国策略思考系列16部之16：工程机械
申银万国_凌鹏_宽体策论系列报告(十三)：偶发、推断和借口---三种类型催化剂及其应对策略_20120808
策略研究投资策略证券研究报告宽体策论系列报告（十三）2012年8月8日偶发、推断和借口---三种类型催化剂及其应对策略相关研究5.《基于预测VS基于对策》---2012年4月11日6.《周期搭台、成长唱戏》---2012年4月17日7.《以己为本、观察价格》---2012年5月4日8．《信用利差，可以参考、无法依靠》---2012年5月16日9.《谁主沉浮———从“主导资金”角度看股市表现和风格变化》---2012年5月29日10.《资金成本下降≠股市必然上升———资金成本与股市关系的进一步解析》---2012年6月20日11.《此岸和彼岸：策略研究f，而非x》---2012年7月3日12.《季末效应有没有?》---2012年7月12日主要观点：●每当人们做出一个预判，总希望能找到相应的“催化剂”，一旦这个催化剂出现，预判成真的概率就会增大。
其实，催化剂可能有三种，有些是突发事件、有些是逻辑的合理推断、有些只不过是借口而已，不同类型的催化剂，策略的应对办法不一致。
●第一类催化剂：偶然突发，应对为主。
这种类型的催化剂，应对为主，一般难对股市和行业产生重大趋势影响，不可持续，不是配置的重点。
此种类型催化剂的典型就是汶川地震之于水泥股的机会。
●第二类催化剂：合理推断，可以布局。
这种类型的催化剂可以根据经济和产业的变化轨迹，做合理推断，但具体发生在何时何地，难以精确定位。
此类催化剂的典型就是6月中下旬煤价大跌导致煤炭股大跌、房地产调控升温导致房地产股指下跌。
对于这种类型的催化剂，策略必须重视。
首先，必须根据经济理论和产业变化来得出大致的逻辑推断，这一点并不难；其次，跟踪各种高频、中观指标，通过多层面数据的分析，大致判定催化剂可能出现的时间。
这一点比较困难，因为我们所跟踪的所有中观和高频数据，都只是局部指标，偏滞后。
第三，根据市场阶段和核心特征，推断股价是否还要反应，这个层面是偏艺术层面的活。
●第三类催化剂：只是借口，重视风险收益比。
申银万国-产业比较战略研究报告：布局长线,放眼全球-121128
基于全球型本土化的中国资源全周期 战略布局研究报告 ——可再生能源篇（11 篇） 科技是第一生产力 ——中国可再生能源产业报告
资料来源：申万研究
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主要内容
１． ２． ３． 产业分类与研究体系 生命周期阶段不同，资本配置重点各异 主要风险
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中国首次页岩气探 矿权中标企业 中国天然气电厂主要运营 企业 美国主要页岩 气生产企业 Devon Chesapeake 地方政府 中石化 河南省煤层气开发 利用有限公司 华能 华电 张家港华兴电力有限公司 中海油 内蒙古博源投资集团 XTO Newfield BP Southwestern Petrohawk Exco BG Range Cabot 基于全球型本土化的中国资源全周 期战略布局研究报告 ——天然气篇（14 篇） 黄金十年， 天然气真能改变世界能源 格局吗? ——中国天然气产业报告 相关报告
Ｈ２
资料来源：互联网，国家电网，申万研究 ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ 申万研究
Y = F ( K , L, R )
我们根据生产要素将产业分为四大类，即劳动密集型产业、资本密集型产业、技术 密集型产业、资源密集型产业。
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１．２ 资源的投资价值最大
我们用稀缺性和流动性两个属性来描述各个产业，稀缺性越强、流动性越好，投资 价值越大。 流动性
中国主要煤制油企业 神华集团 伊泰集团 潞安集团 晋煤集团 兖矿集团 Sasol 国际主要煤制油企业 相关报告 基于全球型本土化的中国资源全周期战略布局研究报告 ——煤炭篇（13 篇） 谁动了我的奶酪 ——中国煤炭产业报告
申银万国-101122-2011年钢铁行业投资策略
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2.1.3 房地产投资增速将大幅下滑
房地产的投资增速预计受国家调控政策影响大幅下滑，由10年的33％下降至20％。 对钢铁需求的新增量也由10年的1200万吨下降到700万吨
商品房新开工及土地开发面积增速
房地产投资增速
250% 200% 150% 100% 50% 0% Feb-07 Feb-08 Feb-09 May-07 May-08 May-09 Feb-10 May-10 Nov-07 Nov-08 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Nov-09 Aug-10 -50% -100% 城镇固定资产投资 商品房施工面积 商品房新开工面积 开发土地面积
180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
May-10 Feb-10 Mar-10 Apr- 10 Aug- 10 Sep-10 Jun-10 Oct-10 Jan- 10 Jul-10
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0 年1-10 2010 月
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1.2.1 出口下降的主要原因：国家对出口品种进行限制
限制品种占出口比例
2010年 中厚板 中厚宽钢带 热轧薄宽钢带 热轧窄带钢 型钢 冷轧窄带钢 其它 总体 出口量 产量 (万吨） （万吨） 137 235 88 16 75 10 2183 3357 1147 1729 1675 249 出口量/产量 6% 7% 8% 1% 4% 4% 出口量/出口总量 10.6% 18.0% 6.8% 1.2% 5.8% 0.8% 2.0% 45.0%
申银万国-120723-2012下半年银行业投资策略(PPT)前路多艰险,银行扛得住
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资料来源：CEIC，World Bank，Reuters，申万研究 ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ 申万研究 6
１．２印度完成存款利率自由定价后存款成本上升７０－１００ＢＰ
· 印度的利率市场化最后完成于11年10月份，其12年3月披露的年报相对直接的反应出来短期的变化 · 除了HDFC的息差在12年出现同比收窄，其他银行的息差依然为了微幅增长
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２．主要观点：未来５到１０年金融脱媒将快速发生
从美国经验看：
· 金融脱媒过程中，银行业在金融业中资产规模占比逐步下降 · 贷款在资产中的比例将逐步下降，证券化资产的比例将逐步上升。按我国实际情况推测，预 计未来10年内，证券化资产在银行业资产中所占比例将逐步提升到10%左右。 · 按上文假设计算，银行资本充足率可随之提升1.1%，贷存比约束放松10%。 · 中国的实际路径：初期推进较慢，一旦开启，速度将快于预期。
GDP增速
息差
3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 -0.50 -1.00
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１．２利率市场化的路径猜想和可能影响分析
印度是我们最好的例子：
· 我国目前同印度一样为高速发展人口大国 · 融资渠道同样相对依赖贷款 · 利率市场化改革进程同样经历了国内经济的重大变动，相对改革时间都在10年以上 · 印度贷款：10年7月全部放开（此前最后的限制是20万以下的小额贷款和卢比出口信贷） · 印度存款：11年10月25日 印度央行允许商业银行自定储蓄存款利率——最后一步完成
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打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制--策略研究的方法和体系
3.1 行业选择的逻辑：驱动力+信号验证 ............................. 9 3.2 煤炭和钢铁的案例 ........................................... 10 3.3 以损益表为标准构造行业的关键假设表 ......................... 11
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2009 年 10 月
策略思考
得有意义。其三，大基金的出现。几十亿规模的小基金可以通过自下而上选股
完成配置，而数百亿规模的大基金需要宏观、策略。
1.2 2008 年：宏观策略主导
策略分析员必须是一个纵横家，在宏观中观化、行业贯穿化的过程中寻找 自己的定位。中观行业始终是策略分析员的本职，策略分析员要特别关注 房地产、钢铁、煤炭、有色、银行和航运这六大行业。
卖方策略三大任务、四大配置，行业选择是核心。我们提出“驱动力”+“信 号验证”的行业配置方法。我们认为配置一个行业，是因为预期到某种股 价驱动力的出现，但是不可能等“驱动力”出现以后再投资，需要借助“信 号”来验证“驱动力”出现的概率。我们运用“驱动力”+“信号验证“机 制 解 释 了 煤 炭 股 （ 2008/07—2008/11 ） 的 卖 出 机 会 和 钢 铁 股 （2009/6—2009/7）的买入机会。
政府投资和流动性推动了股市第一阶段的上涨，房地产和汽车的复苏是第 二阶段股市上涨的驱动力，中游的崛起是第三阶段，似乎一切都在按照那个著 名的时钟运转。
万国、中经开及中信
2015年第37期卧龙卧龙，接触股市20年。
1995年开始给《股市动态分析》投稿，1996年入职深圳新兰德，1998年转职大鹏证券，2000年初因生性喜爱自由转做个人投资者至今。
万国、中经开及中信1995年2月23日中国曾经发生“3·27国债事件”。
“3·27国债”是1992年发行的三年期国债，年息14厘。
上海证交所曾于1992年底展开国债期货试点，“3·27国债事件”源于当时市场预期财政部将会给早年发行尚未到期的国债进行加息，于是推高国债期货价格。
1995年2月23日开市后国债飙升，其中“3·27国债”期货价格自148.50元升至151.98元，随后多空大战。
当时国债期货交易单位为“口”，万国证券自16时22分开始抛出2070万口空单，成交1044万口，期货价自151.30元跌至147.90元。
若以147.90元收市计算，很多多头破产；相反，以151.30元收市则空头破产。
事实上，交易所规定一级交易商持仓不能大于40万口。
当晚上海证交所宣布部分交易无效，维持收市价151.30元。
若以此价交割，万国证券亏损60亿元。
2月24日财政部发布贴息公告，“3·27国债”期货开市升至152.8元，27及28日“3·27国债”期货协议平仓。
该事件导致万国证券于1996年与申银证券合并成申银万国证券（如今又再变成“申万宏源”）。
“3·27国债期货事件”之后，1995年5月11日又再发生“3·19事件”。
上海证交所于5月12日暂停开仓，并按50%的比例强平。
5月15日恢复国债期货交易。
不过5月17日证监会发紧急通知，宣布全国范围内暂停国债期货交易试点。
5月18日股市开市飚升，上证指数当日收市升31%，次日再升12%，第三日5月22日再升4.8%，史称“5·18行情”。
5月23日上证指数暴跌16%，“5·18行情”告终。
战略分析步骤概述
战略分析步骤概述目录一、内容概览 (2)1.1 背景介绍 (2)1.2 研究目的与意义 (3)1.3 研究方法与数据来源 (4)二、战略分析概述 (5)2.1 战略分析的定义 (6)2.2 战略分析的重要性 (7)2.3 战略分析的流程 (8)三、战略分析的关键步骤 (9)3.1 战略信息收集 (11)3.1.1 内部信息收集 (12)3.1.2 外部信息收集 (13)3.2 战略愿景与目标设定 (15)3.3 战略环境分析 (16)3.3.1 宏观环境分析 (17)3.3.2 行业环境分析（五力模型） (19)3.3.3 竞争环境分析 (20)3.4 战略选择与匹配 (21)3.4.1 成功关键因素分析 (22)3.4.2 战略选项评估 (23)3.4.3 战略实施计划 (25)四、战略分析与决策支持 (26)4.1 战略分析在决策中的作用 (27)4.2 战略分析报告撰写 (28)4.3 战略决策支持系统的应用 (30)五、案例研究 (31)5.1 案例选择与背景介绍 (32)5.2 案例分析 (33)5.3 案例讨论与启示 (34)六、总结与展望 (35)6.1 研究成果总结 (36)6.2 研究不足与局限 (37)6.3 未来研究方向展望 (38)一、内容概览战略分析概述：阐述战略分析的基本概念、目的和意义，以及战略分析在组织管理中的重要性。
战略分析步骤：详细介绍战略分析的各个步骤，包括环境分析、资源评估、竞争态势分析、SWOT分析等内容。
每个步骤都将解释其含义、目的、实施方法和注意事项。
实例分析：通过实际案例来展示战略分析步骤的应用，以便读者更好地理解并掌握相关知识和技巧。
战略规划制定：在进行了全面的战略分析之后，如何根据分析结果制定有效的战略规划，包括目标设定、策略选择、行动计划等方面。
战略实施与监控：阐述如何将战略规划转化为实际行动，并对战略执行过程进行监控和调整，以确保战略目标的实现。
申银万国宏观专题报告6月
2.1 财政支出影响 FAI 资金来源中的预算内资金 ........................... 9 2.2 积极财政政策对投资拉动明显 ...................................... 11 2.3 财政对国有企业及中央项目投资影响最明显 .......................... 12
z 财政支出影响的主要是国家预算内资金，这部分资金占总资金的 4%左右， 虽然占比不大，但是在经济下滑时期，财政对投资的拉动作用明显，如 1998 年-2002 年，以及 2009 年。
z 财政支出主要影响国有企业投资及中央项目投资。值得关注的是，自 2010 年年中以来，财政支出增速不断上行，而中央项目投资增速不断下行，这 反映出，财政资金下拨之后，资金并没有完全投入使用，或许是政府当局 考虑到当前的通胀压力，延缓了项目的开工进度。则下半年随着通胀逐步 得到控制，这些延迟开工的项目将推出，届时有望成为推动中国经济增长 的又一动力。
以 2005-2008 年期间的实行的稳健的财政政策看，财政盈余占 GDP 的比重 位于[-1.219，0.191]，2000-2004 年，以及 2009-2010 年实施积极的财政政策 期间，均呈现财政赤字，财政赤字占 GDP 的比重高于 1.3%。
2011 年国家预算赤字为 9000 亿元，我们估计 2011 年中国 GDP 增速为 10%， 名义 GDP 增速约为 15%，由此估计出今年的财政赤字占 G显示今年是积极的财政政策。
2011 年 5 月
目录
宏观经济
1．下半年财政支出将加速......................................................3
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工程机械股票兼具周期和成长属性。一方面，行业利润增速与房地产开发 投资、工业生产以及国内信贷状况密切相关，呈现周期性波动的特征；另 一方面，过去四年以建筑机械、专用机械、电力设备为代表的机械类和以 农林牧渔、家电和食品饮料为代表的消费类是收益率最高的两类股票，工 程机械高速成长给投资者带来的长期回报远非一般周期品行业所能实现。
在研究体系中，工程机械位于产业链的中下游环节，与房地产和钢铁关系密切，
能够对下游开工的活跃程度起到很好的验证作用。投资方面，工程机械兼备成
长股和周期股的特性，这使得其投资策略相对我们之前探讨过的行业都更为复
杂有趣。
1. 工程机械的“驱动力”+“信号验证”机制
从市值占比来看，机械设备行业在 A 股市场的地位举足轻重。由于机械种 类复杂且差异明显，策略研究员对其进行全面系统的研究既无可能也无必要。 鉴于工程机械与固定资产投资和宏观经济运行的关系密切，我们将工程机械作 为研究对象。在申万行业分类中，工程机械称为建筑机械（本文我们统称为“工 程机械”），归在机械设备中的专用设备项下。
策
略
研 究
策略思考系列报告之十六
2011 年 02 月 25 日
策略如何看工程机械？
投
——打造工程机械的“驱动力”和“信号验证”机制
资
策
略
相关研究
主要内容：
在申万行业分类中，工程机械称为建筑机械，归在专用设备下。工程机械
《策略如何看交通运输—打
证 券 研
造交通运输的“驱动力”和 “信号验证”机制》—2011 年 1 月 28 日
2011 年 02 月
策略思考
1.1 工程机械下连地产基建，上承钢铁生产
工程机械在产业链中处在中游偏下的位置，销售主要取决于下游地产和基 建开工的活跃程度，此外还包括部分出口需求；成本端主要受钢铁价格影响。
工程机械销售存在明显的季节性。每年的 3-6 月是销售旺季，主要原因在 于施工方会在此时进行集中采购；到 10 月又会因为下一年的储备需要而出现 一个小旺季。
图 1：跟踪主要工程机械销量变化判断工程机械行业收入增长
110%
85%
80%
69%
50%
53%
20%
37%
2007年02月 2007年05月 2007年08月 2007年11月 2008年02月 2008年05月 2008年08月 2008年11月 2009年02月 2009年05月 2009年08月 2009年11月 2010年02月 2010年05月 2010年08月 2010年11月
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范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告
lingpeng@ 李晓光 A0230206040424 (机械)
lixg@ 黄夔 A0230210010497 (机械)
huangkui@ 冯宇 A0230210080006 (策略)
fengyu@
成本方面，工程机械直接用钢成本占总成本超过 20%，加上外购零部件的 间接用钢，钢材成本占总成本的比重达 50%-60%。
表 2：工程机械行业主要关注地产基建、出口和钢铁价格
利润表项目
核心指标
明细指标
一、营业收入
工程机械主营业务收入
挖掘机、推土机、装载机销
量
履带式起重机销量、推土机
出口量
二、营业总成本
《经济为本，资金助势—对 风格转换的若干理解》 —2010 年 11 月 30 日 《策略如何看银行—打造银 行的“驱动力”和“信号验 证”机制》—2010 年 10 月 29 日
调研其销量验证房地产的开工情况；难以从工程机械销售与基建投资的数 据间发现明显的关系或规律；推土机和汽车起重机是主要的出口品种，通 过跟踪、调研推土机和履带式起重机的销售，有助于判断我国出口的景气 程度。
其中：营业成本
20mm 普板平均价格
营业税金及附加
销售费用
管理费用
财务费用
资产减值损失
加：公允价值变动收益
投资收益
三、营业利润
加：营业外收入
减：营业外支出
四、利润总额
减：所得税
五、净利润
少数股东损益
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2011 年 02 月
图表目录
策略思考
图 1：跟踪主要工程机械销量变化判断工程机械行业收入增长 ................. 3 图 2：房地产、基础设施和出口是工程机械行业的主要需求端 ................. 5 图 3：房地产、基建投资增速与固定资产投资增速关系密切 ................... 5 图 4：挖掘机国内销售与房地产新开工密切相关 ............................. 6 图 5：推土机国内销售与房地产新开工密切相关 ............................. 6 图 6：工程机械与水泥行业间可互相验证 ................................... 6 图 7：推土机出口量与CRB走势基本一致 .................................... 7 图 8：推土机出口增长与出口总额密切相关 ................................. 7 图 9：履带式起重机销量与CRB趋势基本一致 ................................ 7 图 10：履带式起重机销量增长与出口密切相关 .............................. 7 图 11：工程机械毛利率较为稳定.......................................... 8 图 12：06-07 年及 09-10 年经济周期向上 .................................. 8 图 13：工程机械利润增速在两个阶段大幅上升 .............................. 8 图 14：建筑机械股走势与典型的周期股走势不一致 .......................... 9 图 15：我国城镇化率仍处在较低水平...................................... 9 图 16：05 年之后建筑机械利润占比持续提升 ............................... 9 图 17：05 年以来建筑机械有三波明显跑赢大盘 ............................ 10 图 18：工程机械股与水泥股走势相关度高 ................................. 10 图 19：工程机械股与房地产股走势相关度不高 ............................. 10 图 20：观察有色表现有助于把握工程机械行情 ............................. 11
注：数据截止 2011 年 2 月 14 日 资料来源：Wind，申万研究
工程机械品种繁多，主要分土方机械、混凝土机械、装载机械和起重机械
四大类，其中挖掘机、推土机、装载机等产量较大。07 年以来挖掘机、推土
机和装载机的合计销量增速与工程机械行业主营业务收入变动基本一致。销量
数据月度公布，而收入数据季度公布，跟踪销量有助于预判行业收入变化情况。
结尾处的"法律声明"。
2011 年 02 月
目录
策略思考
1. 工程机械的“驱动力”+“信号验证”机制 ....................................3
1.1 工程机械下连地产基建，上承钢铁生产 .......................... 4 1.2 工程机械的“驱动力”和“信号验证”机制 ...................... 4
联系人 张潇潇
(8621)23297818×7387 zhangxx@
地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有
-10%
21%
-40% 主要工程机械销量增长
5% 工程机械主营业务收入增长（右）
资料来源：国家统计局，中国工程机械商贸网，申万研究
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2011 年 02 月
策略思考
机械制造业是中国经济的重要支柱产业，同时也是中国在世界上具备比较
优势的行业之一，本篇报告中我们集中探讨工程机械行业的研究和投资逻辑。
表 1：建筑机械（工程机械）是我们的重点研究对象
申万行业分类
A 股总市值占比
Ⅰ机械设备
8.11%
Ⅱ电气设备
3.60%
Ⅱ专用设备
2.60%
Ⅲ建筑机械
1.35%
Ⅱ普通机械