沪深300指数羊群效应研究
沪深300指数羊群效应研究
一
、
引言
现 代 经 典 金 融 理 论 是 建 立 在 理 性 人 假 设 和 有 效 市 场 假 说 基 础 上 的 关 于 投 资 者 在 最 优 投 资 组 合 决 策 和 资 本 市 场 均 衡 状 态 下 各 种 证 券 价 格 如 何 决 定 的 理 论 体 系 ，理 性 的 投 资 者 具 有 理 性 预 期 、风 险 回 避 、效 用 最 大 化 和 对 各 种 所 获 得 的 信 息 做 出 无 偏 估 计 的 心 理 特 征 ，其 市 场 行 为 形 成 均 衡 价 格 与 收 益 。 但 是 ， 以 有 效 市 场 理 性 人 假 设 为 前 提 的 经 典 金 融 理 论 对 金 融 市 场 大 量 “ 象 ” 无 法 解 释 的 困 窘 ，表 明 了 经 典 金 融 理 异 论 的 局 限 性 。在 对 学 科 进 行 审 视 币 反 思 的 过 程 中 ，行 为 金 融 学 迅 速 发 展 起 来 并 开 始 动 摇 了 经 典 金 融 理 论 ¨ 的权 威 地 位 。行 为 金 融 学 研 究 发 现 ，金 融 市 场 参 与 者 的 行 为 模 式 并 不 是 完 美 理 性 的 、可 预 期 的 和 无 偏 的 ， 事 实 上 ，他 们 的 行 为 经 常 出现 “ 误 ” 通 过 对 个 人 心 理 因 素 、社 会 行 为 因 素 的 研 究 发 现 ，经 典 金 融 理 论 谬 。 与 实 证 的 不 断 背 离 是 基 于 其 前 提 假 说 的 失 败 ，投 资 者 并 非 完 全 理 性 。 羊 群 效 应 （ ｅｄｎ ） 是 行 为 金 融 学 的 一 个 重 要 研 究 方 向 。金 融 市 场 中 的 羊 群 行 为 是 指 由 于 受 其 他 投 Ｈ ｒｉｇ
羊群效应理论及其对中国股市的现实意义
羊群效应理论及其对中国股市的现实意义羊群效应理论及其对中国股市的现实意义第一章引言近年来，中国股市风起云涌，经历了多次投资周期。
在这一过程中，股市的表现不仅受到经济基本面的影响，还受到人群心理的集体效应。
本文将探讨羊群效应理论及其对中国股市的现实意义，旨在为普通投资者提供一定的投资参考。
第二章羊群效应理论的相关概念2.1 羊群效应的定义羊群效应，又称跟风效应，指的是个体在面对不确定或信息不完全的情况下，往往会被周围人的选择所影响，从而产生跟随行为。
在股市中，羊群效应体现为投资者在选择投资标的时，会受到他人的行动影响，而做出与他们类似的决策。
2.2 羊群效应的心理原因羊群效应的心理原因主要有三个方面：信息不对称、不确定性和社交认同。
首先，投资者在市场中获取信息的能力有限，导致信息不对称现象普遍存在，难以全面了解个股的真实情况。
其次，由于市场中的风险不确定，投资者愿意追随他人的选择，减少风险并获得更高的收益。
最后，投资者在选择投资标的时，会倾向于和大众保持一致，以追求社会认同感，并减少心理压力。
第三章中国股市的羊群效应现象3.1 羊群效应在A股市场中的表现自从中国股市改革开放之后，羊群效应在A股市场中普遍存在。
这一现象主要集中在个股的高低价轮动上。
当某只股票因为一系列利好消息或市场炒作而出现大涨时，其他投资者看到后往往会急于追涨，致使股价进一步上升；反之，当某只股票因为负面消息或市场恐慌而出现大跌时，其他投资者也会急于止损，造成股价进一步下跌。
3.2 羊群效应在ETF市场中的表现近年来，中国ETF市场呈现爆发式增长。
由于ETF具有多样化、低成本和流动性好等优势，吸引了大量的投资者。
而ETF市场中，羊群效应也表现得尤为明显。
当某只ETF因为市场热点而涨得较快时，其他投资者往往会迅速进场，推高ETF 价格；反之，当某只ETF由于市场调整而下跌时，其他投资者往往也会迅速离场，造成ETF价格进一步下跌。
第四章羊群效应对中国股市的影响4.1 价格波动的加剧羊群效应会导致股价的过度波动，使市场出现过高估值和过低估值的情况。
我国股市暴涨和暴跌中的羊群行为分析(一)
我国股市暴涨和暴跌中的羊群行为分析(一)【摘要】2007年我国股市上证综指突破6124点，但4个月后，到2008年第一季度，就下跌到3357点，股票指数的剧烈波动，充分说明了我国大部分投资者的投资是一种非理性的投资行为，即羊群行为。
本文分析了2007年来股票市场羊群行为发生的成因并提出了相关建议，希望对促进我国股市健康转型和稳定发展起到一定的作用。
【关键词】羊群行为；投资者；教育一、我国股市暴涨和暴跌中的羊群行为金融市场中投资者的羊群行为是指市场参与主体在信息环境不确定的情况下，其行为受到其他参与主体的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论（即市场中的压倒多数的观念）而不考虑自己的信息的行为。
Bikhchandani&Shanna（2000）指出市场中存在“羊群行为”与“伪羊群行为”。
“羊群行为”是指投资者在知悉其他市场参与者的行为后，而改变了自己的投资决策。
换言之只有有意识地模仿其他投资者的行为才是羊群行为；而“伪羊群行为”，则是许多投资者面临相似的决策问题而拥有相似的信息集从而做出相似的决策。
两者关键的区别在于前者是有意识的模仿行为而后者则是无意中做出相同的决策。
现实中“羊群行为”与“伪羊群行为”是难以区分的，本文也不加以区分。
2007年，新入市的投资者平均每天13万户，最多单日开户数达到90多万户，新开户数为3269万户，是2006年A股开户数的10倍，投资者开户数突破了1亿大关。
在充沛的资金面支撑下，成交天量纪录不断被刷新。
以沪市为例，2007年1月4日开市第一天，沪市成交金额突破800亿元，刷新历史纪录，此后天量纪录不断被刷新，2000亿元大关；3000亿元大关，4000亿元大关纷纷被攻破。
从2005到2007年，不到两年的时间，便将上证综指由1000多点最高推至6124点，累计涨幅高达500%！两市平均市盈率突破70倍！50元以上的高价股不断涌现，最多时有一百四五十只！但到2008年3月，短短不到4个月时间，国内沪深股市诞生了多项历史记录：上证综指一个月下跌20.14%，创下了1995年以来的月跌幅最高纪录；沪深300指数3月份18.91%的跌幅也创下了自2005年以来的之最；上证综指2008年一季度累计跌幅达37.63%，更创下15年来季度跌幅的最高纪录。
中国股票市场的羊群效应比较及其演化研究
（一）检验羊群效应的改进 CSAD 模型
在现代金融理论中，一般用收益率的方差或者标准差来描
述风险，并且在传统的计量模型中一般假定方差是恒定的，但是
大量的金融数据的实证分析表明表达风险的方差是随着时间而发
生变化的，因此从投资者的角度来考虑，必须对投资的预期回报
率有相应的调整。同时，考虑到条件异方差的影响，因此我们用
2012年第1期下旬刊 （总第469期）
时代金融 Times Finance
NO.1，2012 （CumulativetyNO.469）
中国股票市场的羊群效应比较及其演化研究
李厚泽
（中南大学商学院，湖南 长沙 410083）
【摘要】采用基于 ARCH 模型的改进横截面绝对偏离度（CSAD）模型对代表沪深 300 市场和中小板市场的羊群效应做了实证分析， 结果表明中国股票市场存在羊群效应，中小板市场的羊群效应程度要强于主板市场，而且随着时间的推进，中国股票市场的羊群效应程 度在逐步弱化。分析了中国股票市场羊群效应存在的原因、中小板市场强于主板市场的原因和演化结果的形成机制。研究为深入探索中 国股票市场特征和强化股票市场建设提供了参考。
ARCH 模型来代替传统的 CSAD 模型，并且对模型的适用性进行
检验，具有 ARCH 误差的回归模型为：
CSADt = α + β1 Rmt + β2 ( Rmt )2 + εt
(1)
εt
=
ϕt
ht
1 2
ห้องสมุดไป่ตู้
ht
=
s0
+
sε2 1 t−1
ε + s 2 2 t−2
+L
ε + s 2 p t−p
美元周期对沪深股市羊群效应的影响研究
美元周期对沪深股市羊群效应的影响研究目录1. 内容概览 (2)1.1 研究背景与意义 (2)1.2 国内外研究现状 (3)1.3 研究方法与数据来源 (4)1.4 研究内容与结构安排 (5)2. 羊群效应理论 (6)2.1 羊群效应的概念 (8)2.2 羊群效应的类型 (9)2.3 羊群效应的影响因素 (10)3. 美元周期理论 (11)3.1 美元周期的概念 (13)3.2 美元周期的形成机制 (14)3.3 美元周期对全球金融市场的影响 (15)4. 美元周期对沪深股市羊群效应的影响机制 (17)4.1 美元周期对市场情绪的影响 (18)4.2 羊群效应的传导路径 (20)4.3 影响程度的量化分析 (21)5. 沪深股市羊群效应实证分析 (22)5.1 数据描述与预处理 (24)5.2 羊群效应测度方法 (25)5.3 美元周期与羊群效应的关系分析 (26)5.4 模型构建与实证结果 (27)6. 案例分析 (28)6.1 案例选择与背景介绍 (29)6.2 案例中美元周期与羊群效应的表现 (30)6.3 案例分析结果与启示 (31)7. 结论与政策建议 (32)7.1 研究结论 (33)7.2 政策建议 (34)7.3 研究局限与展望 (35)1. 内容概览本文档旨在深入探讨美元周期对沪深股市羊群效应的影响，首先，我们将对美元周期及其与全球经济关系的理论基础进行梳理，以便为后续研究提供坚实的背景知识。
随后，我们将详细分析沪深股市羊群效应的表现形式和影响因素，重点关注市场参与者行为在美元周期变动下的变化趋势。
接着，本文将通过实证研究方法，利用相关数据对美元周期与沪深股市羊群效应之间的关系进行定量分析。
我们将构建合适的计量模型，探讨不同美元周期阶段对沪深股市羊群效应的影响程度，并分析其背后的经济机制。
此外，本文还将探讨应对美元周期影响下的沪深股市羊群效应的策略，包括投资者教育、市场监管和政策调整等方面。
中国股票市场羊群效应的非对称性研究
中国股票市场羊群效应的非对称性研究中国股票市场羊群效应的非对称性研究摘要：本文通过调查分析中国股票市场羊群效应的非对称性，以期得出更加深入的结果和结论。
通过对羊群效应形成的原因进行探讨，研究者发现了中国股票市场中存在非对称的羊群效应现象，即投资者对市场上涨敏感度高于下跌。
进一步研究表明，这种非对称性的羊群效应可能是中国股市投资者心理和行为习惯的产物。
1. 引言羊群效应是指投资者在投资决策过程中会受到其他投资者行为的影响，从而导致集体行为的一种现象。
在中国股票市场，羊群效应现象被广泛认识和研究，然而，关于该效应的非对称性研究还相对较少。
2. 研究方法本研究采用文献研究和实证分析相结合的方法，通过对中国股票市场的历史数据进行统计和分析，并结合相关文献的观点，寻找出羊群效应的非对称性特点。
3. 羊群效应的非对称性原因探讨羊群效应的非对称性可能是由多方面原因造成的。
首先，投资者对于上涨市场更容易产生信心，从而形成羊群效应。
其次，情绪因素可能会使投资者更加高涨，从而导致羊群效应出现。
第三，市场机构因素也可能导致羊群效应的非对称性。
例如，媒体传播负面信息更容易引起投资者的恐慌情绪，而正面消息可能需要更多时间才能引起投资者的兴奋。
4. 羊群效应的非对称性实证研究结果通过对中国股票市场历史数据的分析，研究发现有证据表明中国股票市场存在非对称的羊群效应。
具体而言，投资者对于市场上涨反应更加敏感，更容易受到其他投资者行为的影响，而对于市场下跌的影响则比较弱。
5. 非对称性羊群效应的影响非对称性羊群效应对中国股票市场的稳定性和效率产生了一定的影响。
首先，非对称性羊群效应可能导致市场出现异常波动，从而增加投资者的风险。
其次，非对称性羊群效应可能使市场无法准确反映真实价值，从而影响股票市场的效率。
6. 结论与启示本研究的结果表明，中国股票市场存在非对称的羊群效应现象。
这种非对称性可能是投资者心理和行为习惯对市场的反应产生的结果。
证券市场羊群效应研究文献述评
证券市场羊群效应研究文献述评陈锡娟摘㊀要：本文对国内外有关证券市场羊群效应的研究文献进行了分析，总结了关于证券市场羊群效应的理论研究过程及主要模型和观点，同时，对国内外羊群效应的实证模型和方法进行了归纳，此外，对我国证券市场羊群效应实证研究的进展进行了述评，并提出了我国证券市场羊群效应实证研究今后努力的方向㊂关键词：证券市场；羊群效应；理论；模型一㊁引言羊群效应这个词来源于自然界对动物的跟随行为的描述，后来被引入到金融市场，羊群效应是证券市场上一种异常现象，可能会造成信息追涨㊁信息得不到有效指示，严重的可能会引发金融危机㊂羊群效应的存在可能会破坏证券市场的平衡㊁使得证券市场的有效性大大降低，可能会造成证券市场紊乱㊁降低证券市场投资者的热情㊂研究羊群效应有利于引导相关部门对证券市场的调控，指引证券市场健康发展㊂二㊁证券市场羊群效应的理论研究最早提及到羊群效应在金融市场上表现的学者是宏观经济学鼻祖凯恩斯，他于１９３６年在‘就业㊁利息和货币通论“中提出 参与投资就像是参加选美只有跟随大众的品味才能有所斩获 这一 选美理论 ㊂这方面的理论研究在２０世纪７０年代开始大量涌现㊂主要的模型有㊂Ｓｃｈａｒｆｔｓｔｅｉｎ和Ｓｔｅｉｎ（１９９０）提出了声誉羊群效应模型㊂该模型是通过贝叶斯学习模型来研究基金经理的羊群行为，得出结论认为无论该决策是否正确所有基金经理都会倾向于羊群效应㊂此时，选择从众是一种维护声誉的安全措施㊂Ｂａｎｅｒｊｅｅ（１９９２）提出了序列性羊群效应模型㊂该模型是最有代表性的羊群效应理论模型，当个体投资者按顺序做出投资决策，每个投资者在决策前参考的是顺序在自己之前的投资者的决策㊂序列性羊群效应模型证明了后面的决策者趋向于与前面的决策者做出相同的决策㊂但这种序列性有悖于金融市场的现实，因为区分先后顺序是不切实际的㊂Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ和Ｗｅｌｃｈ（１９９２）提出了信息流模型㊂该模型主要用于行为主体只可以观察到其他行为主体的行动，该模型假设个体之间不知道的他人拥有的私有信息，但可以通过观察他人的行动来端测他人所拥有的私有信息，如此反复引发羊群效应㊂Ｌｅｅ（１９９３）改进了提出的信息流模型，最后得出投资者买入或卖出的投资行为趋向于信息减少的过程的结论㊂目前主要形成两种不同的观点：第一，羊群行为的产生与投资者心理情绪等因素紧密相连，投资者会放弃理性而盲目跟随别人，出现非理性的投资行为；第二，羊群效应并不一定是我们所想象的非理性行为，而是符合效用最大化的㊂三㊁证券市场羊群效应的实证方法与模型研究国外学者对羊群效应的研究主要使用三种方法：ＬＳＶ方法㊁ＣＨ方法和ＣＣＫ方法㊂其他的研究绝大部分都是在这三种方法的基础上改进而来㊂Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ最早提出ＬＳＶ方法，用于检验基金经理羊群效应，他们认为如果基金在一定时期内同时买入（或者卖出）某种股票的次数比基金在随机㊁独立的条件下买入（或者卖出）的次数还多时，那么说明基金经理之间发生了羊群效应㊂Ｃｈｒｉｓｔｉｅ和Ｈｕａｎｇ（１９９５）提出了ＣＨ方法，用个股收益率的横截面标准偏离度（ＣＳＳＤ）来研究羊群效应，也就是说，在市场出现大幅变动时，可用市场个股收益率标准差的走势来测度羊群效应㊂Ｃｈａｎｇ㊁Ｃｈｅｎｇ和Ｋｈｏｒａｎａ（２０００）提出了检验羊群效应的ＣＫＫ方法，采用个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度（ＣＳＡＤ）指标㊂该方法通过检验偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来判定羊群效应㊂国内的学者也主要采用ＬＳＶ㊁ＣＨ和ＣＣＫ这三种方法研究我国股票市场的羊群效应㊂吴福龙等（２００４）使用ＬＳＶ方法表明我国证券投资基金表现出较为显著的羊群效应㊂王燕华（２０１２）运用ＣＨ方法研究发现主板市场羊群效应程度强于创业板市场㊂孙培源（２００２）都釆用ＣＣＫ方法对我国股票市场进行了实证检验，证实我国股票市场存在这羊群效应㊂国内有的学者综合采用将两种方法结合来研究羊群效应㊂如：淳伟德，李晓燕和李曼（２０１１）综合运用ＣＨ和ＣＣＫ方法检验我国股市在不同背景下的羊群效应，结果得３２金融证券. All Rights Reserved.出熊市背景下存在羊群效应，而牛市背景下只有市场收益率下跌时的羊群效应较显著，市场收益率上涨时的羊群效应不明显㊂四㊁我国证券市场羊群效应的实证研究进展（一）按照不同投资主体的角度证券市场通常将投资主体分为个人投资者和机构投资者㊂由于个人投资者和与机构投资者在信息的获取和处理方面的能力和效率不同，可以按照不同投资主体来研究羊群效应㊂胡赫男（２００６）以沪市和深市交易的基金数据为样本，发现基金的羊群效应的严重程度和规模正相关，熊市更为严重㊂刘成彦等（２００７）研究了发现ＱＦＩＩ之间有显著的羊群效应㊂程天笑等（２０１４）表明ＱＦＩＩ群体内的羊群效应明显低于境内的机构投资者㊂周嘉樹（２０１２）㊁贾伶（２０１４）的研究也分析发现，基金经理间也存在理性的羊群效应㊂（二）按照不同市场㊁板块的角度由于我国的证券市场还不够成熟，而且我国不同市场在存在一些差异，从不同板块和不同市场研究羊群效应有一定的价值㊂董志勇㊁韩旭（２００７）研究分为沪深两市，发现沪深两市中有相当比例的资产组合存在羊群效㊂顾荣宝（２０１２）以深圳成份股周收率研究了羊群效应㊂胡耀东（２００９）研究沪深两市的Ｂ股数据，发现Ａ㊁Ｂ股市场都存在显著的羊群效应㊂杨云龙（２０１３）对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场进行研究后发现我国场外交易市场存在着弱羊群效应的现象㊂五㊁证券市场羊群效应研究展望从二十世纪七八十年代到现在，已得到许多在理论和实证方面有价值的结论，但还有很多还未解决的问题值得深入研究㊂后续的研究方向归纳为以下几点㊂在未来的研究中，伴随着股市的发展，上市公司数量的壮大，应该釆用更长的样本区间和更大的样本量来对我国股市的羊群效应进行实证检验㊂我国学者大多是依据国外的羊群效应模型对我国证券市场进行实证研究，但由于我国证券市场还不及国外证券市场成熟，所以提出适应我国证券市场的实证模型，可以加快我国证券市场的步伐㊂此外，羊群行为对于价格波动影响的程度㊁如何准确的量化投资主体的心理过程和行为模式以及如何制定政策来有效的防范羊群行为等相关问题还有待进一步深入的研究㊂政府部门应该如何将理论模型和实证模型得出的有价值的理论结论，出台相应的政策来规范机构投资者和个体投资者的行为以及有效的控制市场的过度反应，引导我国证券市场健康发展㊂参考文献：［１］Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ．Ｓｔｅｉｎ．ＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ．１９９０（８０）：４６５－６７９．［２］Ｂａｎｅｒｊｅｅ．ＡＳｉｍｐｌｅＭｏｄｅｌｏｆＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒ［Ｊ］．ＱｕａｒｔｅｒｌｙＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９９２（１０７）：７９７－８１７．［３］Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ．Ｓｕｓｈｉｌ．ＳｕｓｈｉｌＳｈａｒｍａ．ＨｅｒｄｉｎｇＢｅｈａｖｉｏｒｉｎＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ［Ｄ］．ＩＭＦＳｔａｆｆＰａｐｅｒｓ．２００１．４７（３）：２７９－３１０．［４］Ｌｅｅ．ＯｎｔｈｅＣｏｎｖｅｒｇｅｎｃｅｏｆＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌＣａｓｃａｄｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓＴｈｅｏｒｙ．１９９３，６１（２）：３９５－４１１．［５］Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ．Ｊ．，Ａ．ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＲ．Ｗ．Ｖｉｓｈｎｙ． ＴｈｅＩｍ⁃ｐａｃｔｏｆＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＴｒａｄｉｎｇｏｎＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓ ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉ⁃ｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２．［６］Ｃｈｒｉｓｔｉｅ，Ｗｉｌｌｉａｎ．ＧａｎｄＨｕａｎｇ，Ｒｏｇｅｒ．Ｄ， ＦｏｌｌｏｗｉｎｇｔｈｅＰｉｅｄＰｉｐｅｒ：ＤｏＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＲｅｔｕｒｎｓＨｅｒｄａｒｏｕｎｄｔｈｅＭａｒ⁃ｋｅｔ？ ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｔｓＪｏｕｒｎａｌ，Ｊｕｌｙ１９９５．［７］ＣｈａｎｇＥｒｉｃＣ，ＣｈｅｎｇＪｏｓｅｐｈＷａｎｄＡｊａｙＫｈｏｒａｎａ： Ａｎｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎｏｆｈｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒｉｎｅｑｕｉｔｙｍａｒｋｅｔｓ：Ａｎｉｎｔｅｒ⁃ｎａｔｉｏｎａｌｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ，Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｂａｎｋｉｎｇａｎｄｆｉｎａｎｃｅ，２０００．［８］吴福龙，曾勇，唐小我．中国证券投资基金的羊群行为分析［Ｎ］．管理工程学报，２００４（０３）：１１５－１１７．［９］王燕华．我国主板㊁创业板市场投资者羊群行为实证研究［Ｊ］．中国外资，２０１２（１０）：１５５－１５６．［１０］孙培源，施东晖．基于ＣＡＰＭ的中国股市羊群行为研究 兼与宋军㊁吴冲锋先生商榷［Ｊ］．经济研究，２００２（０２）：６４－７０＋９４．［１１］淳伟德，李晓燕，李曼．基于分散度模型的股市羊群行为研究［Ｊ］．预测，２０１１，３０（０５）：２５－３０．［１２］刘成彦，胡树，王暗．ＱＦＩＩ也存在羊群行为吗？［Ｊ］．金融研究，２００７（１０Ａ）：１１１－１２２．［１３］程天笑，刘莉亚，关益众．ＱＦＩＩ与境内机构投资者羊群行为的实证研究［Ｊ］．管理科学，２０１４，２７（４）：１１０－１２２．［１４］顾荣宝，蒋科学．深圳股票市场的羊群行为及其演化 基于一个改进的ＣＣＫ模型［Ｊ］．南方经济，２０１２，１０：１３５－１４５．［１５］胡耀东，陈玲．中国Ｂ股市场羊群行为实证检验新探［Ｊ］．现代经济：现代物业中旬刊，２００９，８（９）：２１－２４．作者简介：陈锡娟，重庆市，西南大学经济与管理学院㊂４２商讯. All Rights Reserved.。
我国沪市A股市场羊群效应检验
我国沪市A股市场羊群效应检验作者：刘真铄秦双双来源：《今日湖北·下旬刊》2013年第09期摘要金融市场微观结构理论和行为金融学的兴起引起了人们对证券市场羊群效应的广泛关注。
利用个股收益率偏离度指标建模，分别对沪市A股的羊群效应进行了实证研究。
结果表明：沪市A股整体上都存在显著的羊群效应。
羊群效应的不对称性可用行为金融学及其期望理论解释。
关键词羊群效应个股收益偏离度沪市A股羊群行为是指市场参与者在信息不确定情况下，行为受某些因素影响而与大多数参者行为趋于一致的非理性行为。
具体到证券场而言，就是指投资者受整体市场涨跌情况其他投资者心理行为的影响，放弃自身已定的买卖一定证券的决策，而采取与其他投者行为相同或相似的投资活动。
一、中国证券市场羊群行为实证研究方法及模型（一）CH法（CSSD法）Christie ，Huang 首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行为的方法。
收益率分散度，即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准差。
他们认为在市场大幅波动期间，如果存在羊群行为，则个股收益率应该紧密分布于市场收益率周围，价格趋向于一致移动，收益率分散度将趋近于零。
因此，可以通过检验市场价格大幅波动时的分散度与平均水平下的分散度的相对大小来检验羊群行为的存在与否，因为分散度指标用到了横截面收益标准差，又称CSSD 法，这是我国学者较早使用的方法。
（二）CSAD法Chang ， Cheng和 Khorana（ 2000）基于限制条件下的资本资产定价模型，采用个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度 CSAD （ cross-sectional absolute deviation）指标提出了检验羊群效应的新方法。
该方法不直接采用偏离度测量羊群效应，而是通过观察偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来检测羊群效应。
CCK 模型描述如下：假设市场上有N 种股票，股票i 在t 日的收益率是Ri，t，市场组合在t 日的平均收益率为Rm，t，那么市场在交易日t 的横截面绝对偏离度为：CSADt = |Ri，tIRm，t| （1）限制条件下资本资产定价模型表明E t （ Ri ） = rf + Bt [ E t （ R m） - rf ] . （2）式中， rf 为无风险利率， E t （ Rm ）为市场组合的预期收益率。
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将样本按照 Rm 正负分为上升市（ Rm t ＞ 0 ） 和下降市（ Rm t ＜ 0 ） ， 并且分样本后得到如下回归模型（ 输出 结果见表 2 ） ： CSADA t up = 0. 0161 + 0. 23 | Rm t up | － 1. 26 Rm t up2 （ 32 ． 23 ） （ 32 ． 31 ） 的。
＊＊＊①
（ 3）
）
（ － 0 ． 95 ）
模型（ 3 ） 中系数 β2 是不显著的， 而 β1 是显著大于零。 说明个股收益与等权市场组合差异的平均绝对离
总第 400 期
阮青松： 沪深 300 指数羊群效应研究
· 155 ·
差随着等权市场组合收益率的增加而增加， 因此从本模型输出的结果看， 沪深 300 指数整体上并不存在显著 的羊群效应。
［ 3］
采用 CH 模型比较了中国和美国股市，发现中国证券市场的羊群效应高于美国证券
市场； 孙培源和施东晖 （ 2004 ） 构建了基于 CAPM 的羊群效应测度指标，并利用该指标对中国股票市场 进行实证检验，他们发现中国股票市场在极端波动的时候表现出一定的羊群效应，并且在极端上涨过程 中表现特别明显； 刘波和曾勇等 （ 2004 ）
2010 / 08
总第 400 期
商业研究
COMMERCIAL RESEARCH
文章编号： 1001 － 148X （ 2010 ） 08 － 0153 － 04
沪深 300 指数羊群效应研究
阮青松，吕大永
（ 同济大学 经济与管理学院，上海 200092 ）
— —羊群效应，并运用 CCK 模型和 CH 模型对沪深 300 摘要： 通过研究行为金融学的经典现象— 指数成分股的羊群效应进行实证检验。研究发现，在所选的数据区间内，沪深 300 指数成分股之 间的羊群效应现象并不明显； 在对上升市和下降市的子样本检验过程中发现，上升市中存在一 定的羊群效应，下降市中没有明显的羊群效应现象。 关键词： 羊群效应； 行为金融学； CCK 模型 中图分类号： F830. 91 文献标识码： A Study on the Herding Effect of HS300 RUAN Qing － song ，LV Da － yong （ School of Economics ＆ Management，Tongji University ， Shanghai 200092 ， China）
［ 4］
在修正 CCK 模型的基础上，综合使用 CSSD 和 CSAD 两个个股
［ 5］
收益率偏离度指标建模，分别对沪、 深股市的羊群效应进行了独立和联合实证研究，表明沪、 深股市及 中国股市整体上都存在显著的羊群效应，且市场下降时的羊群效应比市场上升时强； 袁祥勇 （ 2008 ） 过对深圳股市 981 天的交易数据进行 CSAD 方法分析，指出深圳股市亦存在着明显的羊群效应。 本文综合使用 CH 法、CCK 法这两种方法验证沪深 300 指数成分股的羊群效应现象。沪深 300 指数则 是反映沪深两个市场整体走势的，样本选自沪深两个证券市场，覆盖了沪深市场六成左右的市值。 成份 股为市场中市场代表性好，流动性高，交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况 。 因此，对沪深 300 指数进行实证研究，探讨其成分股的羊群效应现象有重要的意义。 二、实证检验 （ 一） 模型的提出 CCK 模型认为，如果不存在羊群效应，则等权市场组合差异的平均绝对离差 CSAD 与等权市场组合 的收益率 Rm 存在着线性递增关系： CSAD t = β0 + β1 | Rm t | + ε t 其中 CSAD t = 1 | R i， R i 是个股收益率， Rm 为等权市场组合收益率。 t － R mt | ， N∑ i =1
表2 上升市 Coefficients Intercept ABSrm R
2
（ 6） （ 7）
（ 5 ． 14
＊＊＊
） ）
（ － 1 ． 71 ） （ － 0 ． 30 ）
*
CSADA t down = 0. 0176 + 0. 21 | Rm t down | － 0. 23 Rm t down2 （ 4 ． 30
CCK 模型认为， 因此， 只需要验证公式（ 2 ） 中的系数 β1 和 β2 ： 只要 β ＜ 0 是成立的或者 β2 是显著的小于 零， 就可以证明该市场中存在羊群效应。 CSAD t 和Rm t 均是期望的绝对离差和市场组合收益， 在公式中， 在现实检验中采用历史 CSAD t 和 Rm t 近 似计算。 （ 二） 结果解释 共 514 天的市场交易数据。 从 2006 年 9 月 15 日到 2008 年 11 本文数据区间为 2006 / 09 / 15 － 2008 / 11 / 5 ， 月 5 日， 经历了中国股市迅速繁荣和闪电式下跌的一个过程， 因此该数据区间有比较大的代表性。 将所得到 的样本数据整理和处理之后， 得到如下的回归模型（ 回归输出结果见表 1 ） ： CSAD t = 0. 0167 + 0. 214164 | Rm t | － 0. 52231 Rm t 2 + ε t （ 44 ． 49 ） （ 6 ． 35
N
通
（ 1）
当市场存在羊群效应时， 由于市场参与者的投资行为趋于一致， 则个股收益与市场收益的绝对差值和 市场收益之间的线性递增关系将不再存在， 而会表现为一种非线性的递减增长， 在羊群效应严重时甚至变 为绝对市场收益的减函数。 CSAD t = β0 + β1 | Rm t | + β2 Rm t 2 + ε t （ 2）
＊＊＊
down 从模型输出结果看， 模型（ 6 ） 各个系数是显著的（ 置信水平为 0. 1 下） ， 而模型（ 7 ） 的 λ2 系数不是显著
上升市和下降市的回归输出结果 下降市 t Stat 32． 2312 5． 1459 － 1． 7070 P － value 0． 0000 0． 0000 0． 0889 Coefficients 0． 0176 0． 2108 － 0． 2304 标准误差 0． 0005 0． 0491 0． 7968 t Stat 32． 3006 4． 2974 － 0． 2891 P － value 0． 0000 0． 0000 0． 7728
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
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商业研究
2010 /08
资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全或过度依赖于舆论或者说 ，而不是基于自己所挖掘的信息。 羊群行为也被译作从众行 是对大众行为的模仿，即通俗讲的 “随大流” 为、群体行为。在一个群体中，人们彼此模仿，彼此传染。通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨， 人们逐渐失去理性。这种行为往往都是难以预测和控制的，并会对社会潜藏极大的破坏性。 迄今为止，大部分对股票市场羊群行为的实证检验并不是针对某一理论模型的检验，而是纯粹统计 意义上的实证研究，即研究投资决策上是否存在从众现象。 因此，可以说有关羊群效应的理论模型与实 证研究是脱节的。其主要原因在于无法确认人们行为背后的动机 。 国内外对股票市场的羊群效应研究主 要有： Christie 和 Huang （ 1995 ）
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采用美国股票价格极端波动情况下的交易数据，发现美国股市在整体意
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义上不存在羊群效应； Chang ， Cheng 和 Khorana （ 2000 ）
对美国、 中国香港、 日本、 韩国和中国台湾五
个股市进行了实证分析，结果表明，作为成熟股市代表的美国股市和中国香港股市不存在羊群效应，日 本股市存在部分羊群效应，而作为新兴股市代表的韩国股市和中国台湾股市则存在显著的羊群效应； 宋 军和吴冲锋 （ 2001 ）
表1 Coefficients Intercept ABSrm Rm2 0． 0167 0． 214164 － 0． 52231 全部样本的回归结果 标准误差 0． 000375 0． 033753 0． 55163 t Stat 44． 49043 6． 34512 － 0． 94684 P － value 7． 1E － 178 4． 9E － 10 0． 344166
Abstract ： This paper studies the phenomenon of a classic behavioral finance － herding effect． We make empirical test of herding behavior in Shanghai and Shenzhen 300 Index by CCK model and the CH model． We find that in the selected data range，the herding behavior in the HS300 is not so obvious； by the analyst in the sub － samples of ascension market and descend market， we conclude that herding exists in the ascension market to some degree， while there is no obvious herding phenomenon in the descend one． Key words： herding effect； behavioral finance； CCK model
一、引言 现代经典金融理论是建立在理性人假设和有效市场假说基础上的关于投资者在最优投资组合决策和 资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系，理性的投资者具有理性预期、 风险回避、 效用 最大化和对各种所获得的信息做出无偏估计的心理特征，其市场行为形成均衡价格与收益。 但是，以有 效市场理性人假设为前提的经典金融理论对金融市场大量 “异象 ” 无法解释的困窘，表明了经典金融理 论的局限性。在对学科进行审视和反思的过程中，行为金融学迅速发展起来并开始动摇了经典金融理论 的权威地位。行为金融学研究发现，金融市场参与者的行为模式并不是完美理性的 、可预期的和无偏的， 。通过对个人心理因素、社会行为因素的研究发现，经典金融理论 事实上，他们的行为经常出现 “谬误” 与实证的不断背离是基于其前提假说的失败，投资者并非完全理性。 羊群效应 （ Herding ） 是行为金融学的一个重要研究方向。 金融市场中的羊群行为是指由于受其他投 收稿日期： 2010 － 03 － 23 作者简介： 阮青松 （ 1971 － ） ，男，湖南辰溪人，同济大学经济与管理学院副教授，研究生导师，管理学博 士，研究方向： 实验经济学、行为金融学、 公司治理； 吕大永 （ 1986 － ） ，男，福建漳浦人，同 济大学经济与管理学院研究生，研究方向： 实验经济学与行业金融学。 基金项目： 国家社科基金项目，项目编号： 06CJL013 。