中国汇率与股票市场关系研究

中国汇率与股票市场关系研究

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郑宇发表于：《深圳金融》2005年第7期

一、汇率与股市总体水平的关系??理论角度

关于汇率与股市的相互关系，从理论角度来说，由于各种经济机制的现实存在与作用，它们之间必然存在着一些联系，然而正是由于汇率与股市之间存在着太多的相互作用机制与太复杂的相互作用机理，给理论的研究也造成了很多麻烦。例如，直到现在也很难确定汇率与股市之间是否存在因果关系，很难确定汇率对股市的作用是决定性的还是股市对汇率的作用是决定性的。同时，由于各国经济状况的巨大差异，理论上也很难对汇率与股市的关系作出一般性的绝对判断。

由于从单个行业与公司的角度来看，汇率变动对于一些对外关系较多的行业与公司的作用是显而易见的，因此目前关于汇率与股市之间关系的理论研究大多数都是围绕宏观层面展开的，更多的研究则是利用统计计量方法考察历史汇率与股市走势，试图从实证角度考察某一特定国家的汇率变动与股市变动是否存在着必然的关系。

关于汇率与股市关系的理论可分为两大类：一种是利用传统的经济学分析方法，得出汇率可以影响股市且这种影响为正向关系的结论，也即汇率上升（本币贬值）将使得股市上升，这种分析方法的代表是商品市场分析法。另一种是在对有价证券分析的基础上，得出股市可以影响汇率并且这种影响为反向关系的结论，也即股市上升将使得汇率下降（本币升值），这种分析方法的代表是有价证券平衡论。

商品市场分析方法（goods market approaches）（Dornbusch and Fischer, 1980）描述的汇率作用于股市的过程如下：汇率上升时，本币贬值，这将使得本国商品在国际市场上更有竞争力，进而促进出口的增加与进口的减少，这就意味着本国企业将有更多的国际市场与更好的盈利空间，从而使得上市公司的股价也随之向上。因此，从宏观角度来看，汇率波动对股市的影响主要取决于一国国际贸易在国民经济中的重要性与一国的进出口额的不平衡程度。同时，一国国际贸易的结构也将在很大程度上决定汇率变动对宏观经济乃至对股市的影响。

商品市场分析法采用的是传统的经济学分析方法，对汇率变动可能对实体经济产生的影响作出了一般性的论述，然而，随着世界经济不断向前发展，经济的开放性与动态变化使得用这一经典的分析方法来解释经济问题时得出与实际情况相悖的现象。例如，在1985年著名的“广场协定”后，日元对美元出现了大幅升值，但是日本仍然保持着较大的贸易顺差，同时政府采取的放松银根，调低利率以减少外资流出带来的政策使得大量资金流向了房地产市场与股票市场，并造成了这两个市场的极度膨胀与繁荣。

另外一种对汇率与股市关系的解释是有价证券平衡论（portfolio balance approaches），这种方法强调资本账户交易的重要性。同其他所有商品一样，汇率的水平也是由市场机制作用形成的，也就是取决于供求关

系。一个欣欣向荣的股票市场将吸引众多的国外投资者将资本投入到本国，这将增加本币的需求量，从而使得汇率下降，本币升值。相反，当一国的股市处于下跌过程中时，国外投资者将会卖出它们持有的本国股票以避免更多的损失，国内资本也会倾向于流出本国去他国市场寻求更好的投资回报，这将导致人们对外币需求的增加与本币供给的增加，从而使得汇率上升，本币贬值。进一步说，由于投资者的对财富与流动性的需要与股市存在很大的相关性，因此股票价格的波动可以影响货币需求与汇率水平。

当一国对外汇流动（主要是资本项目下）存在较严格的管制时，有价证券平衡论将变得不大适用。在这种情况下，外资的流入途径将变得非常有限，当然，如果海外游资能够利用各种地下手段方便流入流出一国时，其影响也不可小视。

二、汇率与股市的关系??实证研究

尽管理论上可以说明股市与汇率之间存在着一些因果关系，但是微观水平上的实证研究所得出的结论却是呈现出多样化的特征。例如：Jorion (1990, 1991), Bodnar and Gentry (1993), and Bartov and Bodnar (1994) 的研究都没有发现美元走势与美国公司的收益水平有很强的即时作用关系。He and Ng (1998)研究发现，在171个日本跨国公司中，仅有25%的公司股票收益水平与汇率水平存在显著的关系。Griffin and Stulz’s (2001)年的实证研究结果表明每周汇率变动对世界范围内的工业指数只有可以忽略的微弱影响。与此同时，Chamberlain, Howe, and Popper (1997)发现美国银行股的收益对于汇率变动非常敏感，但是日本银行股则不然。Chamberlain et al.的以每日变动为基础的研究得出了与以往以每月变动为基础的研究截然不同的结论。从宏观水平的研究来看，实证研究提供了相对更加显著的股市与汇率之间的作用关系。Ma and Kao (1990) 研究发现：本币即期的升值对一个出口占优国家的国内股票市场的影响是负面的，对一个进口占优国家的国内股票市场的影响是正面的，这与商品市场分析方法所得出的结论相符。Ajayi and Mougoue (1996) 利用每日数据对八个国家的研究表明汇率与股市存在着显著的相关关系。同时，Abdalla and Murinde (1997)利用月度数据进行的研究显示汇率对股市有显著的影响但是股市对汇率并没有显著的影响。Pan, Fok & Lui (1999) 利用每日数据进行的研究表明汇率对股市存在着Granger因果关系，而股市对汇率的这种关系则相对较弱，同时，他们发现这种股市与汇率的因果关系在亚洲金融危机之后表现得更加强烈。

从以上实证研究的情况来看，由于研究对象与研究方法的不同，同时鉴于对数据的选取与处理存在较大的差异性，使得实证研究的结果大相径庭。笔者认为，不管是宏观水平的研究还是微观水平的研究，由于各国宏观经济发展规模与结构，外汇管制程度，汇率制度以及股票市场本身的发展都存在较大差异，因此基本上不存在具有统一适用性的一般结论。对于汇率与股市关系的考察还是应该从本国的角度来进行，它国的研究结果甚至于研究方法都可能不具有普遍适用性。利用历史数据对一国汇率与股市关系的分析得出的结论同样可能由于研究方法本身的问题以及国内外经济环境的变化与本国经济金融体制变革而对今后的情况不具有指导意义。