第三章 汇率决定理论

短期均衡汇率



当1+i < （1+ i* ） Es / s时, 投资者会选择外国, 则投资者在即期买入外汇,使外汇需求上 升,使即期汇率s上升; 一年后卖出外汇,购回本币,使外汇供给增 加,使预期一年后的市场汇率Es下降, 最终使两者相等,市场均衡. 返回
结论

预期远期汇率变动率等于两国利率之差 利率高的国家货币预期远期贴水,反之亦 反.




1+i =（1+ i* ） Es/ s 令Ef =(Es –s)/s ,预期外汇升贴水年率 Ef =(Es –s)/s= (1+ i) /（1+ i* ）-1 = (i - i* ) /（1+ i* ) Ef +Ef × i* = i - i* , 其中Ef × i* 是无穷小量,可以忽略. Ef ≈i - i* 练习：假如投资三个月，预期三个月后的市 场汇率Es ，其他条件不变，请推导该利率 返回 平价公式。
三、国际收支理论

（一）国际借贷说 （二）国际收支说
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（一）国际借贷说
（Theory of International Indebtedness）
二、利率平价理论

（一）假设前提 （二）分析 1、未抛补的利率平价 2、抛补的利率平价 3、两者的关系 (三) 评价

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（一）假设前提


1、资金在国际间移动不存在任何限制和 交易成本 2、套利资金无限 3、汇率自由浮动
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（二）分析

顺差 需求 外汇收入大于支出 外汇贬值 外汇供给大于


２． 利率水平
利率上升 资本流入 本币升值 本币需求大于供给


３． 通货膨胀因素
物价上升 出口 进口 外汇支出大于收入 外汇需求大于供给 外汇升值，本币贬值 （本币对内贬值必然引起对外贬值）



４． 财政、货币政策 扩张的财政货币政策 支出增加，物价上升 本币对外贬值 ５． 投机资本 大量投机资本流入 外汇供给大于需求 外汇贬值 ６． 政府的市场干预 政府买入外汇抛出本币 外汇供给减少，本币供给增 加 外汇升值，本币贬值 ７． 一国经济实力 本国经济实力强 对本币信心增强 对本币需求增 加 本币升值 返回 ８． 其他因素
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2、不足



（1）它忽视了贸易成本和贸易壁垒的存 在，即一价定律在现实中并不成立。 （2）忽视了物价之外的因素对汇率的影 响。书P400。 （3）它在应用时存在技术难度，不具有 操作性。如：编制物价指数的方法、范 围、基期选择等方面存在分歧，书P401， 故发展了成本平价理论，书P401。
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结论

外汇远期升贴水年率等于国内外利差 利率高的国家货币远期贴水，反之亦反。

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3、两者的关系



套汇者的行为使Es=F 当Es>F时, 套汇者即期以F价格买入远期外汇;到期, 如果预测准确,即Es=Fs,则以市场汇率Fs 卖出,可获利Es-F 结果,远期外汇需求上升,使F上升;到期,市 场上的外汇供给上升,使Fs 下降,Es下降,最 终使Es=F,市场处于均衡. 返回
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一价定律（One Price Rule）
指在自由贸易条件下和不考虑交易成本的情 况下，同一种商品在世界各地用同一货币表示 的价格是一样的。 公式：pi=ep*i, Pi， p*i,分别表示第i种商品在国内外的价格，e 为外汇汇率 如果两者不等，则会出现国际间的商品套购， 最终使两者趋于相等，趋于均衡。
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（一）基本思想



1、一种货币的价值或对一种货币的需求 取决于其内在购买力 2、两国货币的汇率由两国货币的购买力 之比决定 3、汇率的变化由两国货币购买力的变化 决定
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（二）基本形式



1、绝对购买力平价 是确定某一时点上长期均衡汇率水平 [1]假设前提 [2]公式推导 [3]结论 2、相对购买力平价 3、两者的关系 返回

一投资者有10万元人民币可自由支配，已知本国 年利率为15%，美国年利率为10%，即期汇率为： USD/CNY=8，想投资于一年期的债券，但不知 是投资本国还是外国，于是首先比较两者的收益 本国收益： 10 ×（1+15%）=11.5万元； 美国收益: 首先将人民币兑成美元,10/8万美元; 在美国投资一年收益:10/8 ×(1+10%)万美元 一年后,将收益由美元兑成人民币，则涉及到汇 率问题

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2、抛补的利率平价
（Covered Interest-Rate Parity,CIP）

假设前提 公式推导 结论
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公式推导



本国的年利率i ，外国年利率i*,即期汇 率s ，一年期远期汇率F，即期签订合约， 以汇率F卖出一年期 （1+ i* ） / s的外汇， 则本国收益：1+i ， 外国收益： （1+ i* ） F / s， 当1+i = （1+ i* ） F/ s时，市场处于均 衡，此时所确定的汇率即是短期均衡汇率。 1+i = （1+ i* ） F/ s 返回 f ≈ i - i*， f 为外汇远期升贴水年率。
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2、相对购买力平价


说明汇率在一定时期内的变动取决于两国物 价水平的相对变动率 [1]假设前提 放宽以上两个假设 [2]公式推导 [3]结论
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[2]公式推导
e1
e0
P1
P1*
P0
P0*
P1
P0 e1

P1*
P0* P1* P0*
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e0 P1 P0
见书P397
[3]结论
（三）汇率变化的经济影响

货币升值与贬值 汇率变动的经济影响
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货币升值与贬值





升贬值的幅度计算： 单位货币的汇率变化（%）=（新汇率/旧汇 率-1）×100% 表示货币的汇率变化（%）=（旧汇率/新汇 率-1）×100% 练习：GBP/USD=2，调至GBP/USD=2.1,求 英镑的汇率变化幅度和美元的变化幅度。 5%,-4.76%



汇率在一定时期内的变动是由这一时期 内两国物价水平的相对变动率决定，也 即由两国通货膨胀率的差异决定。 一国货币对内贬值在中长期内必然引起 对外贬值。 例如
例如


假设中美两国只有一种商品，2003年在 美国的价格由2002年的1$涨到2$，中国 的价格由8￥涨到9￥，则这一期间美元 兑人民币的汇率变动率： e1/e2=10/8 2/1=1.25/2.00=0.625 (0.625-1)×100%=-37.5%,即美元相对人 民币贬值37.5%.
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第二节 西方汇率决定理论
一 购买力平价理论 二、利率平价理论 三、国际收支理论 四、 货币主义汇率理论 五、合理预期理论


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一 购买力平价理论
（The Theory of Purchasing Power Parity,PPP）

（一）基本思想 （二）基本形式 （三）评价
[1]假设前提


第一，对于任何一种商品，一价定律 （One Price Rule）都成立 第二，在两国物价指数的编制中，各种 商品所占的权重相等。
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[2]公式推导
i pi e i pi*
i 0 i 0
n
n
P=eP *
e=P/P*
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[3]结论



任何两种货币之间的汇率等于两国的价 格指数之比 绝对购买力平价所确定的汇率水平是长 期均衡的。如果市场汇率偏离这一水平， 则国际间的商品套购活动，使两者趋于 一致。 例如
例如：




假如中美两国仅有一种商品，美国的物价是1 美元，中国的物价是8元， 则均衡汇率：USD/CNY=8，若市场汇率： USD/CNY=9， 则套购者会在中国花8元买，在美国卖1美元， 以市场汇率换9元，净赚1元。 结果，一方面，中国商品需求上升，P ；美国 商品供给增加，P* ，均衡汇率e (=P /P *)上升 另一方面，套购者卖美元，买人民币，美元供 给增加，市场汇率下降，使两者一致。
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二、纸币本位制下的汇率决定与变动



（一）纸币本位制下的汇率决定 （二）纸币本位制下影响汇率变动 的因素 （三）汇率变化的经济影响
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（一）纸币本位制下的汇率决 定



马克思： 汇率由两国纸币所代表的价值量 之比决定。 西方汇率决定理论
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（二）纸币本位制下影响汇率 变动的因素


１． 国际收支差额




若一年后的市场汇率不变，即USD/CNY=8， 则美国收益为： 10/8 ×(1+10%) ×8=11万元，则选择本国投资. 若一年后的市场汇率为：USD/CNY=10， 则美国收益为： 10/8 ×(1+10%) ×10=13.7万元,则选择美国投资. 但投资者要在投资前就知道一年后的汇率,确定投 资决策,有两种方式: 一是:预测一年后的市场汇率(未抛补) 二是:以远期合约的形式确定一年后的汇率(抛补)
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汇率变动的经济影响




１． 汇率变化对贸易收支的影响 本币贬值 出口外币价格下降，进口本 币价格上升或者出口利润增加 出口 增加，进口减少 贸易顺差 ２． 汇率变化对资本流动的影响 本币贬值，预期将升 持有本币 资 本流入 ３． 汇率变化对外汇储备的影响





４．汇率变化对价格水平的影响 本币贬值，短期内，出口外币价格下降，进 口本币价格上升； 长期内，进口价格上升和出口利润增加推动 国内物价上涨。 ５．汇率变化对微观经济活动的影响 外汇贬值不利于债权人，有利于债务人。 ６．汇率变化对国际经济关系的影响
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（一） 金币本位制下的汇率 决定与变动


是由铸币平价（Mint Parity ）决定的， 即由两国本位币的含金量之比决定。 汇率的变动是受供求关系的影响而围 绕铸币平价上下波动，波幅为黄金输送 点（Gold points ）
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（二） 金块本位制和金汇兑本 位制下的汇率决定与变动


是由法定平价决定，即由纸币所代表 的金量之比决定的。 汇率的变动是受供求关系的影响而围 绕铸币平价上下波动，波幅由政府设立 外汇平准基金来维护或规定。
第三章 汇 率 决 定 理 论
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第三章
汇率决定理论

第一节 汇率的决定与变动 第二节 西方汇率决定理论
第一节 汇率的决定与变动

一、金本位制下的汇率决定与变动
二、纸币本位制下的汇率决定与变动
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一、金本位制下的汇率决定与 变动

（一） 金币本位制下的汇率决定与 变动
（二） 金块本位制和金汇兑本位制 下的汇率决定与变动
(三)评价

1、意义 2、不足

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1、意义


（1）解释了远期外汇市场上汇率和利率 的相互作用机制 （2）说明了远期汇率是预期即期汇率的 最佳估计值，具有实践指导意义，书 P408

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2、不足



（1）未考虑交易成本。实际上，外汇交 易成本会影响到汇率和利率的关系，使 理论预测和实际情况出现偏差，书P405， 4（1），P406，P408专栏 （2）假定不存在资本流动障碍与现实不 符 （3）假定套利资金无限与现实不符，书 P406（3） 返回
1、未抛补的利率平价
(Uncovered Interest-Rate Parity)
假设前提 增加： 市场的预期是合理的 投资者都是风险中立者。 公式推导 结论



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公式推导




本国的年利率i ，外国年利率i*,即期汇 率s ，预期一年后的市场汇率Es ， 则本国收益： 1+i ， 外国预期收益： （1+ i* ） Es / s， 当1+i = （1+ i* ） Es / s时，市场处于 均衡，此时所确定的汇率即是短期均衡 汇率。
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两者的关系



绝对购买力平价说明了汇率的决定 基础，假设条件苛刻 相对购买力平价说明了汇率变动的 决定因素，假设较符实际 当绝对购买力平价成立时，相对购 买力平价一定成立，反之，不一定。
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（三）评价
1、意义 2、不足

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1、意义



（1）在所有的汇率理论中，购买力评价是最 有影响的。 （2）它揭示了中长期汇率变动的原因在于通 货膨胀，在中长期内货币的对内贬值必然引起 对外贬值。 （3）它能相对合理的体现两国货币的对外价 值。 （4）它为金本位制崩溃后各国纸币的定值和 比较提供了共同的基础。