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附录A

财务报表分析的杠杆左右以及如何体现盈利性和值比率

摘要

本文提供了区分金融活动和业务运营中杠杆作用的财务报表分析。这些分析得出了两个杠杆作用等式。一个用于金融业务中的借贷，一个用于运营过程的借贷。这些等式描述了两种杠杆效应如何影响股本收益率。实证分析表明，财务报表分析解释了当前和未来的回报率以及股价与账面价值比率具有代表性的差异。因此文章得出如下结论，资产负债表项目的运营负债定价不同于融资负债。因此，财务报表的分析能够区分两种类型的负债对未来盈利能力和提升适当的股价与账面价值比率的影响。

关键词：财政杠杆；运营债务杠杆；股本回报率；值比率

传统观点认为，杠杆效应是从金融活动中产生的：公司通过借贷来增加运营的资金。本文表明，在分析企业盈利和价值中，有两种相关杠杆起作用，一个的确是从金融活动产生的，另一种是是从运营过程中产生的。本文提供了两种类型杠杆的财务分析报表来解释股东盈利能力和价格与账面比率的差异。

杠杆作用的衡量标准是负债总额与股东权益。然而，一些负债——如银行贷款和发行的债券，是由于资金筹措，其他一些负债——如贸易应付账款，预收收入和退休金负债，是由于在运营过程中与供应商的贸易，与顾客和雇佣者在结算过程中产生的负债。融资负债通常交易运作良好的资本市场其中的发行者是随行就市的商人。与此相反，在运营中公司能够实现高增值。因为业务涉及的是与资本市场相比，不太完善的贸易的输入和输出的市场。

因此，考虑到股票估值，运营负债和融资负债的区别的产生有一些先验的原因。我们研究在资产负债表上，运营负债中的一美元是否与融资中的一美元等值这个问题。因为运营负债和融资负债是股票价值的组成部分，这个问题就相当于问是否股价与账面价值比率是否取决于账面净值的组成。价格与账面比率是由预期回报率的账面价值决定的。所以，如果部分的账面价值要求不同的溢价，他们必须显示出不同的账面价值的预期回报率。因此，本文还研究了是否两类负债与将来的账面收益率的区别有关。

标准的财务报表分析的能够区分股东从运营中和借贷的融资业务中产生的利润。因此，资产回报有别于股本回报率，这种差异是由于杠杆作用。然而，在标准的分析中，经营负债不区别于融资负债。因此，为了制定用于实证分析的规范，本文提出了一份财务报表的分析来明确运营债务和融资债务对账面价值回报率的影响以及价格与账面比率，利用方程精确解释各种类型的债务中的杠杆作用何时起到有利作用，何时起到不利的作用。

本文的实证结果表明，能够区分运营中的杠杆作用和融资中的杠杆作用的财务报表分析也能够区分公司当前和未来的盈利情况。运营债务与融资债务相比，通常能在杠杆作用中使企业获得更大的利益，并且获得有利结果的频率更高。因此，在运营方面杠杆更高的公司有更高的股价与账面价值比率。此外，合同和预期经营负债的区别进一步说明不同企业的盈利能力和他们的价格账面价值的比率。

我们的研究结果是用于愿意分析预期公司的收益和账面收益率。这些预测和估值依赖于负债的组成。本文从实证结果得出的财务报表分析文件显示，如何利用资产负债表中的信息进行预测和估价。

这篇文章结构如下。第一部分概述并指出了了能够判别两种杠杆作用类型，连接杠杆作用和盈利的财务报表分析第二节将杠杆作用，股票价值和价格与账面比率联系在一起。第三节中进行实证分析，第四节进行了概述与结论。

1 杠杆作用的财务报表分析

以下财务报表分析将融资债务和运营债务对股东权益的影响区别开。这个分析从实证的详细分析中得出了精确的杠杆效应等式

普通股产权资本收益率=综合所得÷普通股本（1）杠杆影响到这个盈利等式的分子和分母。适当的财务报表分析解析了杠杆作用的影响。以下分析是通过确定经营和融资活动中的资产负债表和损益表的组成开始分析。计算每一项活动所获得的利润，然后引入两种类型的杠杆作用来解释运营和融资的盈利以及股东的总体盈利。

1.1 区分运营和融资过程中的盈利

普通股权=经营资产＋金融负债－经营负债－金融负债（2）侧重于普通股（以便优先股被视为融资债务），资产负债表方程可重申如下：经营性资产的区别（如贸易应收款，库存和物业，厂房及设备）和金融资产（存款及可出售证券吸收多余现金）在其他方面。然而，债务方面，融资负债也区别于经营负债。不应该把所

有负债都当作融资负债来处理，相反，只有从运营中得到的现金，就像银行贷款，短期商业票据和债券属于这种类型。其他负债，如应付账款，累计费用，预收收入，重组债务和养老金负债，产生于业务。这种区别并不像当前与长远负债那么简单;养老金负债，例如，通常是长期，短期的借款是一种当前的负债。

等式的重排（2）

普通股权=（经营资产－经营负债）－（金融资产－金融负债）

或者，

普通股权=净经营资产－净金融负债（3）这个等式的重排将资产和负债纳入经营和融资活动。净经营资产等于经营性资产减去经营负债。因此，一个公司可能在投资清单上的投资，但是投资清单上的投资者可以一定程度上给予信贷，投资清单上的投资就会减少。

企业支付工资，但在多大程度上工资的支付在退休金负债中递延，公司运营净投资就会减少。净融资债务是融资债务（包括优先股）减去金融资产。因此，一个公司可能会发行债券，以筹集资金，但也可能购买债券超额现金业务。事实上一个公司的可能是一个净债权者（更多的金融资产与金融负债比），而不是净债务者。损益表可以重新区分来自运营和融资的收入。

综合净收入=运营收入－净额融资费用（4）运营收入是在生产经营中产生的，净额融资费用是在融资过程中产生的。金融资产的利息收入是与净财政收入中金融负债（包括优先股股息）的利息支出相抵消的。如果利息收入大于利息支出，融资活动产生净财政收入，而不是净财务支出。两种运营收入和净财务支出（或收入）是按照税后计算的。

等式（3）和（4）清楚的计算了税后的运营利润和借贷率

净资产回报率=运营收入÷运营净资产（5）可供营运的资产净额=净资产支出÷净资产债务。（6）净资产回报率显示出收益必须是在净资产投资基础上。因此，公司可以通过说服供应商在业务过程中给予或延长信贷条件提高其经营盈利，信贷会减少投资股东本来要在业务上的投资。相应地，从分母排除不计息负债后，净借款利率给出了适当的融资活动贷款利率。

值得注意的是，净资产收益率不同于较常见的资产收益率（资产回报率），通常被定义为总资产在税后利息前的收入。资产收益率没有很好的区分运营和融资过程。不像资产收益率，净资产收益率不包括分母中的金融资产，并且减去了运营负债。尼萨姆和彭曼

（2001）报告中指出纽约证券交易所和美国证券交易公司在1963-1999年间的平均资产收益率只有6.8%，但平均净资产收益率是10.0%，后者更接近人们在商业运营中所期望的回报值。

1.2 财务杠杆作用和其对股东盈利的影响

从式（3）到式（6）可以推算出来运用资本报酬率是净资产收益率和净借贷率平均值。

资本收益率=[净经营资产÷普通股权×净资产回报率]－[净金融负债÷普通股权×净借款利率] （7）另外代数方程式可以得出下列杠杆：

资本收益率=净资产收益率＋[财务杠杆×（净资产收益率－境借款利率）]（8）从金融活动出发计算财务杠杆如下：

财务杠杆=净金融负债÷普通股权（9）财务杠杆作用排除了运营负债，但是包括（作为净反对融资的债务）金融资产。如果金融资产大于融资负债，财务杠杆作用是负的。杠杆等式（8）是在财务杠杆为负的情况下使用的（在这种情况下，净借贷率是净金融资产回报率）。这个分析将股东收益分成运营获益和融资获益。财务杠杆凌驾于运用资本报酬率和净资产收益率之上，其中杠杆效应由财务杠杆决定，由净资产收益率和借贷率调节。这个调节可以是正向的，也可以是负向的。

1.3 运营债务杠杆作用和它对运营收益的影响

资金债务控制已动用资本回报率，运营债务控制运营中的收益，净资产收益。所以，一个公司的运营负债与运营资产相关性越大，在运营收入一定的情况下，它的净资产收益越高。在投资中，运营负债的应用频率就是运营杠杆作用。

利用运营负债来衡量运营中的收益率可能不太准确，但是，有一个分子对运营收入有影响。供应商提供名义上可免息贷款，但向用户收费但最终对于该信贷提供价格较高的商品和服务。这是为什么运营负债是运营方面不可分割的一部分而不是融资的一部分。供应商对信贷的收费很难量化，但是市场借贷率是可以观察到的。在这个借贷率下，供应商对信贷的隐性收费是可以估计的。

运营负债的市场利率=运营负债×市场借贷率（10）市场借贷率，因为大多数是短期信贷，可以看作近似的税后短期借贷利率。这个隐性成本是一个标准，因为它使得供货商在提供信贷时保持中立，供货商如果以借贷率提供信贷，或者公司买卖货物过程中的贸易借贷和资金购买中以借贷率成交的话，供货商将承担全部

损失。

为了分析运营债务杠杆对运营盈利的影响，定义如下：

经营资产收益率=（经营收入＋经营负债的市场利率）÷经营资产（11）经营资产收益率的计算因子是随着所有贸易信贷的隐性成本带来的经营收入变动的。如果供应商完全承担信用的隐性成本，经营资产收益率是将要获得的经营资产的回报率没有经营负债杠杆。供应商不完全承担信用，经营资产收益率将权衡包括从供应商取得的有利的隐性信用条款的经营负债。

类似于资本收益率的平衡方程（8），净经营资产回报率用可表示为：

净资产收益率=经营资产收益率＋[经营负债杠杆×（经营资产收益率－市场借贷率）]

（12）借贷率是税后短期利率。已知经营资产收益率，杠杆对盈利的影响就由运营债务杠杆的水平，来决定，而扩展是在经营资产收益率和短期的税后利率之间。像财务杠杆，影响可能是有利的或者是不利的：如果它的经营资产收益率小于市场借款利率，企业可以通过经营负债杠杆减少经营收益。然而，经营资产收益率也可能被经营负债率不同于市场贷款利率的隐性借贷成本影响。

1.4 杠杆作用和对股东收益的影响

经营负债和净财务负债结合进总杠杆的办法：

总杠杆=（净金融负债＋经营负债）÷普通股权

总负债的借款利率是：

总借款利息率=（经财务费用＋经营负债的市场利率）÷（净金融负债＋经营负债）资本收益率等于加权平均的净资产收益率与贷款利率之和，权重是与所有金融资产、净金融负债之和以及经营负债（负的）的总额分别成比例的。所以，类似的平衡方程（8）和（12）：

资本收益率=净资产收益率＋[总杠杆×（净资产收益率－总借款利率）] （13）总之，运营和融资的财务报表分析有三个等式，（8），（12）和（13），这些等式是基于固定的结算关系，因此具有确定性：他们必须应用于某个公司的某个时间段。区分盈利来源的唯一要素是在财务分析上，运营和融资组成上有一个明确的区分。

2 杠杆、股权价值和值比率

上述的杠杆效应是被描述为对股东收益率的影响。我们感兴趣的不仅是对股东收益

率、资本收益率的影响，也是对在剩余价值模型方法上的与资本收益率有联系的净资产价值的影响。作为一个对股利折现模型的补充，剩余收入模型表示在日期0 (P0)的价值：

B是普通股的面值，X 是普通股的综合收益，r是投资资本所要求的回报。溢价取决于预算剩余收入，剩余收入部分取决于与面值有关的相关收入，也就是预算的资本收益率。因此，对预算的资本收益率的杠杆作用（对股本回报的净影响）影响与面值有关的股权价值：所付的面值价格取决于预期面值收益率，即杠杆影响收益率。

所以我们的实证分析，探讨了杠杆对收益率和之比率的影响。或者换句话说，金融负债和经营负债是账面价值的不同组成部分，所以问题是是否账面价值的定价取决与账面价值的组成。在这种情况下，账面价值的不同组成可能导致不同的收益率。事实上，这两种分析（对收益率和值比率）是互补的。

金融负债是贷款偿还的合同义务。经营负债（像应付账款）包括合同义务，也包括应计负债（例如递延收入和应计费用）。应计债务可能基于合同条款，但通常包括估计我们考虑了实际效果的影响的收缩和会计估计。附录A合同实例和估计负债以及他们在可能性和价值方面的影响。

2.1合同负债的影响

“事后”的效果，融资和经营负债的流动性是远离平衡方程（8），（12）和（13）。这些现象一直持续到事后，所以没有对于事后效果的问题。但是估价问题涉及到事后效果。以财政杠杆为出发点，对财务杠杆影响进行的广泛性研究，莫迪里亚尼和米勒召开了主题为完美资本市场，无税以及信息不对称对债务融资并无影响的会议。

在剩余收入的价值模型中，财务杠杆的增长取决于负债替代权益根据表达式（8）可能会提高预期资本收益率，但是，在估价增加抵消（14）以降低账面价值的股票，获得更高的流动性和增加超过所需的股本回报，总资产的价值(例如，股票和债券)未受影响。所需的股权回报的风险增加，因为增加了财务风险：杠杆可能有利，但是较高的杠杆作用，更大的损失，对于股东来说，应利用RNOA少于借款利率来把杠杆转为事后不利。

在M&M主题的表面，对财务杠杆的价值影响的研究已经开始缓和主题所提出的状况。莫迪里亚尼和米勒（1963）假设债务增长的税收优惠和税后收益，增加股权价值。最近的实证研究提供支持这个假设（例如,Kemsley和Nissim,2002年），但这个问题仍存在争议。

在任何情况下，经营负债的隐含成本，像金融负债的利息，是税务抵减额，杠杆组成不涉及税务。

债务在许多研究中被描绘为影响降低交易成本价值。当债务增加预期的破产费用和投资人和债权人的代理成本时，减少了股东在必须承担的主要管理的成本和降低股票的发行成本。我们预期这些考虑到适用于操作债务以及金融负债，与之不同的只有程度。事实上本文已经阐述了交易成本使用经营债务而非金融债务（Ferris, 1981），财务上供应商和客户使用不同的方法（Schwartz,1974），信息有事和比较成本控制。

彼德生和拉詹（1997）为这些解释提供一些测试。除了税，交易成本和代理成本对杠杆的解释,文章也研究了信息因素。罗斯(1977年)，他们和派尔（1977）认定财务选择作为区分成因和价值的标志，下文（例如, Myers and Majluf, 1984）将深入研究。其他研究的参考作用归咎于经营负债。例如，Biais和Gollier （1997年）和彼得森和拉詹（1997年）认为对比银行和债券市场中供应商有更多关于公司的信息，使更多的经营债务可能表明更高的价值。

另外，高贸易应付可能暗示支付供应商的困难和下降的财富。更多的来自于进一步放宽资本的完美无摩擦市场假设原来的M机电融资无关化。当涉及到业务，产品和投入市场的公司在其中贸易通常是竞争力不及资本市场。事实上，企业被视为主要是在增值业务，而不是融资活动因为比不过纯粹的竞争力的产品和投入市场。所以，难以赚钱的债券持有者，公司可以被看作是以贸易债权人赚钱。在行动上，企业可以施加垄断权力，从供应商和员工提取价值。供应商可能会提供廉价的隐性融资来交换产品信息和该公司在市场的运作情况。他们也可能受益于效率的公司的供应和分配链，并可以给予信贷捕捉未来的业务。

2.2权责发生制会计的影响估计

应计负债可根据合同条款，但通常涉及估计。例如养老金债务，也是根据雇佣合约，但涉及精算估计。递延收入可能涉及到的义务，为客户提供服务，而且还涉及估计，以及收入分配时期。虽然合同负债通常是进行资产负债表上作为一个不偏不倚的说明现金支付，应计制会计估计不一定是公正的。例如，保守的会计，可能夸大养老金负债或推迟收入更多者而不是合同要求客户。这种偏见大概不影响价值，但它们的影响分账返回和定价的负债相对于其账面价值（价格到账面价值比）。会计估计对经营责任杠杆的影响很明确：高等教育账面值为经营负债导致更高的杠杆一定水平的经营性资产。但是，对盈利能力的影响也很清楚从方程（12）来看：虽然保守经营性使资产增加了净资产收益率，就如弗尔