三张图看懂央行政策意图

三张图看懂央行政策意图
解读高盛报告里的秘密
央行刻意收紧流动性
图一：银行间7天回购利率上升，但仍显著低于6月份水平
银行间利率最近的上升应该部分受到了月末效应的影响。

这与年中的紧缩状况不同，当时利率从5月中旬开始上升，6月开始以后进一步上升，直到6月20日达到峰值。

除此之外，由于对企业缴税集中在10月份，财政存款倾向于大规模上升，这也倾向于收紧银行间流动性。

据分析，人民银行有意在一定程度上收紧流动性，表明了央行以下举措的意图：
1.央行10月16日发布了一项问答式的公告，公告应该旨在改善政策沟通。

公告开始就表示流动性状况宽松，今年以来人民币贷款和社会融资规模一直较高。

受外汇流入
反弹影响，银行间利率保持在低位。

虽然该公告并未明确表达即将收紧政策，但其基调倾向于货币政策收紧。

2.央行此后两周暂停了逆回购注入流动性的举措，尽管知道月末流动性需求一般会更旺盛。

图二：经济增速和CPI上升可能促成上调利率
紧缩举措有宏观背景：实体经济增长已经脱离政府目标的下限（三季度GDP为7.8%，高于二季度的7.5%，而全年GDP目标为7.5%），而通胀率却在趋近于适宜区间的上限（9月份CPI通胀率为3.1%，高于6月份的2.7%），并且资本流入增加了国内流动性。

鉴于截至9月份CPI为2.5%，突破3.5%的官方全年目标的可能性微乎其微。

但是，政府将CPI目标设定在3.5%，是因为考虑到基期效应和价格改革等其它因素这一目标是可以达到的，这并不意味着政府希望CPI达到并保持在这一水平上，尤其是在其很快就要着手进行明年经济规划的情况下。

（GDP与CPI走势见图二）
此外，虽然房价通常并不明确作为一项政策目标，但部分地区房价的迅速上涨（尤其是一线城市）也可能对收紧流动性的决策起到了作用。

如上所述，自从9月份资本流入恢复之后，央行对注入流动性更为谨慎。

央行担忧实体经济增速控制短期利率
7月份以来一直认为人民银行可能将政策利率维持在比上半年平均更高的水平。

事实上，受利率上升、社会融资规模增长放缓的影响，三季度内金融状况已经收紧，这与我们的预期相符。

但是，以下宏观和政策因素会使人民银行控制短期利率的上升幅度：
1.避免市场过度波动的明显意愿。

从最近的逆回购操作中可以看出，人民银行随时准备注入流动性来满足短期流动性需求。

图三：食品价格自10月份以来持续回落
2.9月份CPI上涨受到了水果蔬菜价格走高的推动（见图三），因此很可能是暂时的，高频食品价格数据10月份开始走低。

因此，至少从目前来看，CPI持续上升的风险较低，尤其是在11和12月份基数较高的情况下。

3.虽然三季度经济增长反弹，但主要反映了7、8月份的强劲增长，9月份实体经济增长已经有所回落。

由于社会融资规模增长已经放缓，部分决策者可能会认为大幅收紧流动性会导致增长进一步放缓。

4.市场反应。

尽管银行间利率显然并非影响国内股市的唯一因素，但无疑是一项重要因素。

其对股票市场的影响似乎是不对称的：当利率上升时市场反应明显负面，而利率恢复正常时则对市场只是小幅利好。

结语
因此，高盛报告分析认为利率由当前水平继续上升的可能性不大，不会重返6月份水平。

以1年期利率互换利率衡量的长期利率仍保持稳定。

利率的明显下降很可能出现在11月初。

即使央行不采取任何举措，10月份之后净财政支出的季节性增长仍倾向于推低利率。

但是，如果央行的观点转变，可能也会看到月末前季节性流动性需求上升的情况下利率仍可能走低，就和6月底的情形一样。

央行最近重启逆回购的举动或许是这种情形已经发生的信号。

但是，央行29日小幅提高逆回购利率可能，表明它也并不打算将银行间利率降至像10月中旬那样很低的水平。

央行公布新货币政策工具SLF 投放余额3860亿元
6月份，在货币市场受多种因素叠加影响出现波动时（注：即俗称“钱荒”），中国人民银行通过常备借贷便利向贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构提供了流动性支持。

央行6日上午在货币政策工具栏目新增一项“常备借贷便利”，并且公布了今年1-9月实行此项工具的开展情况。

央行网站公布的货币政策工具多了一项：常备借贷便利。

概述
从国际经验看，中央银行通常综合运用常备借贷便利和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。

常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。

三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。

全球大多数中央银行具备借贷便利类的货币政策工具，但名称各异，如美联储的贴现窗口(DiscountWindow)、欧央行的边际贷款便利(MarginalLendingFacility)、英格兰银行的操作性常备便利(OperationalStandingFacility)、日本银行的补充贷款便利(ComplementaryLendingFacility)、加拿大央行的常备流动性便利(StandingLiquidityFacility)、新加坡金管局的常备贷款便利(StandingLoanFacility)，以及新兴市场经济体中俄罗斯央行的担保贷款(SecuredLoans)、印度储备银行的边际常备便利(MarginalStandingFacility)、韩国央行的流动性调整贷款(LiquidityAdjustmentLoans)、马来西亚央行的抵押贷款(CollateralizedLending)等。

借鉴国际经验，中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利(StandingLendingFacility，SLF)。

常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。

对象主要为政策性银行和全国性商业银行。

期限为1-3个月。

利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。

常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

2013年1-9月常备借贷便利开展情况
受国际经济金融形势不确定性增强以及各种影响流动性的因素波动较大影响，近年来我国银行体系短期流动性供求的波动性有所加大，尤其是当多个因素相互叠加或市场预期发生变化时，有可能出现市场短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情形，不仅加大了金融机构流动性管理难度，而且不利于中央银行调节流动性总量。

为提高货币调控效果，有效防范银行体系流动性风险，增强对货币市场利率的调控效力，客观上需要进一步创新和完善流动性供给及调节机制，不断提高应对短期流动性波动的能力，为维持金融体系正常运转提供必要的流动性保障。

借鉴国际经验，中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利，在银行体系流动性出现临时性波动时运用。

1-9月，中国人民银行开展了常备借贷便利操作，取得了较好的效果。

2013年春节前，中国人民银行通过常备借贷便利解决了部分商业银行因现金大量投放产生的资金缺口。

6月份，在货币市场受多种因素叠加影响出现波动时，中国人民银行通过常备借贷便利向贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构提供了流动性支持；对流动性管理出现问题的机构，也视情况采取了相应措施提供流动性支持，维护了金融稳定。

中国人民银行通过续发行三年期央票冻结长期流动性，通过常备借贷便利和公开市场逆回购提供必要的短期流动性支持，两种操作相结合，既有利于在未来国际收支形势不确定的情况下保持流动性适中水平，也有利于维护货币市场的稳定。

三季度以来，鉴于我国国际收支形势的变化，外汇流入量的增加，常备借贷便利适度有序减量操作，保持银行体系流动性的平稳。

总体看，开展常备借贷便利操作有助于有效调节市场流动性供给，促进金融市场平稳运行，防范金融风险。

操作表
（证券时报网快讯中心）
名词解释：
货币政策：是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称。

包括存款准备金率、公开市场业务、再贴现率。

中国央行于2013年初创设了常备借贷便利，自2013年6月开始实施操作。

自此，央行的货币政策工具又增加了一项。

目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：1、调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。

2、调整金融机构法定存贷款利率。

3、制定金融机构存贷款利率的浮动范围。

4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。

常备借贷便利：中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。

对象主要为政策性银行和全国性商业银行。

期限为1-3个月。

利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。

常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。