6.房产代理企业对比：易居 思源 世联

从易
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跨市场投资系列 -- 房产代理企业对比 本文为雪球#跨市场投资系列#： 房产代理企业对比
随着房地产的迅速发展, 中国出现了许多巨型开发集团;行业的分工也进一步细化。 为了降低 成本,专注核心业务;越来越多的开发商将自己的项目委托给专业房产代理机构进行销售；产 代理则按销售金额的一定比例获取佣金。
目前国内大大小小的代理企业有几千家；比较知名的有世联、易居、中原地产等。这里选取 的是在 A 股上市的世联地产、在港股上市的合富辉煌、美国上市的易居和思源进行对比。 业内老牌代理企业世联和易居是 2007 年和 2009 年分别在美股纽交所和深圳 A 股上市的； 最早上市的合富辉煌则在 2004 年就已在港交所 IPO; 正在从区域代理商走向全国的思源也 于去年登陆美国纽交所； 作为地产行业的直接相关企业，房产代理企业的收入受房产交易量和交易金额的最直接影 响。全国商品房销售面积从 2005 年至今已经翻了一倍。2011 年前 9 个月全国商品房销售 面积还达到了 7.1 亿平方米，同比增长 12.9%，销售金额 3.93 万亿元，同比增长 23.2%; 其中商品住宅销售面积达到 6.36 亿平方米，同比增长 12.1%；售金额为 3.27 万亿元，同比 增长 21.2%。

虽然全国的房产交易面积和金额在宏观调控的背景下今年前 9 个月依然保持增长；但多数 代理商的佣金率却大幅下降至 1%左右；而前两年房地产火爆时期, 代理商的佣金率一度高 达 2-3%。 中国指数研究院的数据显示， 全国代理销售百强企业的市场份额从 2005 年的 17.4%增长到 2010 年的接近 50%；代理企业发展非常快。不过，对比美国市场前五名就占据新增住房销 售 50%市场的集中度来说；中国代理行业还有一个漫长的整合与淘汰的过程。这对行业中 优秀的企业来说就是巨大的机会和发展潜力。
新房代理业务情况 易居 增长 世联 增长 合富辉煌 增长 思源 增
长 2010 年销售面 积 1,193 8.0% 1,110 32.4% 700 37.3% 430 52.0% 2010 年销售金 额 1,062 22.0% 1,216 44.7% 615 49.0% 500 68.4% 2010 年佣金比例 1.1% 上年 1.4% 0.9% 上年 0.88% 1.0% --1.2% 上年 1.4% 2011 1H 销售面 积 560 20.0% 605 86.9% 500 62.0% 212 50.8% 2011 1H 销售金 额 521 31.0% 662 89.7% 341 44.0% 250 24.5% 2011 1H 佣金比例 0.9% 上年 1.3% 0.9% 上年 0.93% 1.1% --1.2% 上 年 1.4% 注：销售面积单位为万平方米，销售金额单位为亿元（https://www.360docs.net/doc/7314669818.html,）

从新房代理销售面积上看，易居和世联 2010 年销售面积都超过了 1000 万平方米；易居的 销售面积略高于世联，但销售金额低于后者。2011 年上半年，世联增速明显高于易居，从 而在销售金额和销售面积上都大幅超过易居；合富辉煌的销售面积也增长 62%达到 500 万 平方米。思源 2010 年的增速最快，但 2011 年上半年的销售金额增速骤降；刚从北京走出 的他与其他三家企业还有较大差距。
代理佣金方面， 因为世联采取的是不承担风险的固定佣金模式， 所以他的代理佣金率一直比 较低，在 2007-2008 年房地产最火爆的时期他的代理佣金率也只有百分之一点几，远低于 行业百分之二以上的佣金率；进入现在的调控周期后下降到了 0.9%。不承担风险的代理模 式虽然佣金率比较低，但能获得可预期的稳定回报。易居在 2007 年采取的是以承担风险的 方式争取更高佣金率的方式， 所以净利润增长漂浮不定； 上市后易居的佣金模式也向世联地 产靠拢，逐渐采取不承担风险的固定佣金制模式。 目前佣金率最高的是思源，今年上半年依然有 1.2%的佣金率；这是他采用的销售模式在 0.9%的基础佣金之上还有 0.3%的风险回报。
受佣金比例下调影响， 易居和思源新房代理业务收入都出现下降。 世联因为之前本来佣金率 比较低，在宏观调控背景下营收可以保持和销售面积、金额的同步增长；所以他的增长速度 也是四家中最快的。合富辉煌的佣金率降幅较小，所以也保持了较快的增速。

新房代理业务区域分布
这四家企业在布局上刚好是两南两北。易居从上海向长三角扩张后深耕北京，2010 年以前 北京和上海地区贡献的营收超过 40%。因为北京和上海等一线城市最早受到政策调控；所 以他的代理销售面积和金额增速都低于其他三家企业，销售业务带来的营收更是出现下滑。 思源的业务虽然以扩展至 40 多个城市，但北京地区依然是其主要营收来源。在北京地区销 售面积下滑后， 他的销售额增速明显低于销售面积增长； 因为北京地区的房屋均价明显高于 他进入的其他二三线城市。
在大客户方面,通过奥运会国奥村项目崛起的思源客户集中度最高,2010 年时前五大客户贡 献营收超过 70%以上。已经成为全国代理商的易居和思源对大客户的依赖小很多;合富辉煌 前五大客户贡献的营收也已不足 30%。
新房代理之外的其他业务

除了代理销售新房之外，这四家企业都开展了其他业务；特别是易居，他旗下的中房信并购 了新浪房产业务之后的营收已经超过了代理业务， 增长速度也更快很多。 世联还是知名的房 产顾问咨询服务供应商；2011 年上半年贡献了 29%的营收。合富辉煌则开展了很大的二手 房中介业务； 2011 年上半年已经在全国开设了 390 家代理门店， 为公司贡献了 33%的营收； 此外他还有部分物业管理业务。 思源上市公司主要还是代理业务， 只有小部分顾问咨询业务； 本来有的二手房业务已在上市前转移至董事长陈良生个人名下。
公司成长性
在营收增长上,2008 年至 2010 年世联、易居、合富辉煌和思源分别保持 58%、52%、40%、 51%的复合增长率。 但这里易居的增长主要来自合并新浪乐居业务后 2009 年业绩大增，2010 年之后他的增长 都是最慢的； 而且易居从 2011 年 Q1 就开始亏损， 导致他成为今年上半年唯一亏损的企业。 为追求高佣金率采取承担风险的佣金模式的思源利润率波动较大， 今年上半年的净利润大幅 下降 50%。合富辉煌则因为新房代理佣金比例从 1.02%上升至 1.06%和物业管理业务扭亏 为盈；所以今年上半年的利润增长最快。
营收与市盈

从 TTM 市盈率看,思源与合富辉煌市盈率均只有 4 倍,市净率也都不到 1 倍.这里有意思的是 易居拥有最高的市盈率但市净率是最低的.查看易居 2011 年 Q2 的财报可知, 公司拥有现金 及等价物 32 亿人民币，无形资产和商誉 40.5 亿人民币; 其中有 19.8 亿现金及 40 亿无形资 产和商誉是来自子公司中房信。 此外， 中房信 TTM 净利润为 2.6 亿元人民币， 易居持股 53.0% 所获利润为 1.376 亿元人民币；这说明易居自己实际经营的业务其实是亏损 6300 万元人民 币。 这说明易居的主要营收和利润来源已经从之前的房产代理转到中房信的广告和信息服务 业务上了；如果易居可以成功收购中房信剩余股权；他的盈利能力有望增强。
综合评价： 综合评价
易居： 易居：易居新房代理业务的发展明显弱于同行；信息服务业务增长可期；如果他能够成功收 购中房信全部股权（10 月 28 日易居向中房信发出收购其剩余股权要约），盈利或许可以稍 有改善。 至于管理层所称信息和广告业务与销售代理业务之间的协同作用， 这在业内并没有 先例，前景尚难预测。此外，中房信的网络广告业务与行业老大搜房还有不小差距，又有焦 点和安居客等竞争者； 利润率难以保障的易居还将面临各资源板块间资源协调难题。 在宏观 环境和企业自身盈利前景都存在很大不确定性的情况下；目前 46 倍市盈率偏高。
世联：世联可以说是四家企业中素质最好的一家；2008-2010 净利润复合增长率达到 90%； 世联 2011 年在调控政策下依然保持 9.5%的增长。 与易居的销售见长不同， 世联是业内典型的技 术派的风格； 不管是顾问咨询业务还是代理销售业务都是稳扎稳打； 对单个客户的依赖也很 小；所以他受房产周期性影响比其他三家小一些。不过，世联 19 倍的市盈率也较高；在房 产政策未明朗的情况下难以预测他以后的利润变化。

合富辉煌：走出 2008 年金融危机的创伤后，合富辉煌加快了新房销售代理业务的发展；该 合富辉煌 部分业务营收占比从 2008 年的 45%提升至 2011 年上半年的 59%。2011 年上半年又保持 四家企业中最高的利润增长率；目前 4 倍的市盈率相对较低。如果可以预期房市回暖，持 有的性价比相对较高。
思源：作为业内的新星，思源这两年在全国快速跑马圈地；希望以最快的速度从区域代理商 思源 转变为全国代理商。他这样的努力也取得了不错的效果，北京地区的营收已经下降到 50% 以下。所以在今年北京受政策调控影响巨大的情况下；思源营收依然保持增长并仍有盈利。 不过他的业务大部分还是处在扩张过程中的新房代理，而且客户集中度又很高。目前 4 倍 的市盈率虽然不高，但在政策紧缩环境下的风险依然较大。
作者 雪球 吴桑茂 （信息披露：本文发表时，作者未持有易居（EJ）、中房信（CRIC）、世联（SZ002285）、 合富辉煌（00733.HK）、思源（SYSW）任何仓位）
修改于 2011-11-09 15:29 来自雪球
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? 从易 : 【思源会走上和 21 世纪不动产一样被收购的命运吗？】
房市低迷，成交量萎缩；最近房产代理商的日子不好过。正在从北京向全国扩张

的$思源(SYSW)$ 面临两难的选择：是收缩战线以求企业的生存；还是继续扩张 战略挑战破产的威胁？ 收缩战线意味着思源这两三年向全国品牌扩展的努力付 之东流，等市场恢复后又得重新再来；如果继续扩张，在低迷的大市下公司...展 开 房市低迷，成交量萎缩；最近房产代理商的日子不好过。正在从北京向全国扩张 的$思源(SYSW)$面临两难的选择：是收缩战线以求企业的生存；还是继续扩张 战略挑战破产的威胁？ 收缩战线意味着思源这两三年向全国品牌扩展的努力付之东流，等市场恢复后又 得重新再来；如果继续扩张，在低迷的大市下公司可能连续亏损，有可能走上破 产或被收购的命运。 https://www.360docs.net/doc/7314669818.html,/6313049521/20623014(2011-12-27 22:25) 回复
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Vmark: 好文(2011-12-16 20:54) 回复
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caton: 这是一个强周期的行业，而且即使在牛市也不是一个好的投资标的。 (2011-11-20 09:35) 回复
? 从易 : 回复 @珠宝藏书: @linan @梁剑(2011-11-19 22:38) 回复
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珠宝藏书: 回复@Tulane:奇怪，我回复的是你说的房地产经纪行业的评论，怎么 跳到医疗行业了呢？没明白...(2011-11-19 22:36) 回复
? Tulane: 回复 @珠宝藏书: 体检， 保健加医疗， 高端客户的基数够， 稳定住 自己的医生团队， 钱挣在明处， 相信五年一定能使业务起来， 最近去了一家 新装修好的三级甲等医院看了小病， 无特需， 挂了专家门诊， 可能还是太便 宜， 哦， 医生也不忙， 爱理不理， 毫无耐心可言， 更坚定了民营高端医疗 的方向。(2011-11-19 22:34) 回复
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珠宝藏书: 回复@Tulane:周期性行业(2011-11-15 15:21) 回复
? Tulane: 此行业要经历一个漫长的冬天。(2011-11-13 09:59) 回复
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守正不出奇: 这个行业应该没问题的，人力型服务业，轻资产，实在不行就裁员 关店，应该能活下去吧。我主要看人均利润，选素质最高的，没有房产开发的周 期性强。(2011-11-10 10:19) 回复
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汤润芝: 速度卖空房地产行业是真的，作者很有点思源托的意思。(2011-11-10 00:10) 回复
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Ricky: 易居把中房信并入旗下以后，就成了一个 o2o 概念了？(2011-11-09 16:06) 回复
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zhongzikai: 转(2011-11-09 14:02) 回复
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