中国套利案例

案例1：河北钢铁：相对套利“惨淡收官”

河北钢铁（000709）原名唐钢股份。2008年12月，唐钢股份分别与邯郸钢铁（600001）、承德钒钛（600357）签署了《换股吸收合并协议》，2010年合并完成，唐钢股份作为吸收合并完成后的存续公司，成为河北钢铁集团下属唯一的钢铁主业上市公司。

在上述吸收合并过程中，产生了套利机会，但这一套利并不符合我们总结的巴式套利的特征，而最终套利者也是以失败收场。

2008年12月，唐钢股份发布了《换股吸收合并暨关联交易预案》，由该预案我们可以得知各交易方是以市价而不是企业的内在价值作为换股的依据：

唐钢股份换股吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛两家上市公司的换股价格为唐钢股份首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即5.29元每股；邯郸钢铁的换股价格为邯郸钢铁首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即4.10元每股，由此确定邯郸钢铁与唐钢股份的换股比例为1：0.775，即每股邯郸钢铁股份换0.775股唐钢股份股份；承德钒钛的换股价格为承德钒钛首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即5.76元每股，由此确定承德钒钛与唐钢股份的换股比例为1：1.089，即每股承德钒钛股份换1.089股唐钢股份股份。

以市价作为换股的依据，其理论依据是有效市场理论，不过，众所周知，巴菲特对这一理论向来是不以为然的。其实，A股市场近年来的暴涨暴跌足以成为对该理论的巨大讽刺。

自2009年6月起，就不断有市场人士指出市场出现了套利机会，其中一份表述如下：昨日收盘时，唐钢股份报收于8.16元，邯郸钢铁报收于5.77元，承德钒钛报收于8.56元，按照吸收合并方案，每股邯郸钢铁换0.775股唐钢股份，每股承德钒钛换1.089股唐钢股份，这意味着邯郸钢铁和承德钒钛的股价相对于唐钢股份分别存在9.60％和3.82％的折价。

事实上，也确实有投资者买入了邯郸钢铁和承德钒钛，期待通过换股而获利。遗憾的是，河北钢铁（唐钢股份）的股价于合并完成后复牌当天（2010年1月25日）暴跌12.41%，仅收于6.21元，相对于上述8.16元的价格跌幅高达23.90%。这意味着如果有投资者2009年6月冲着10%左右套利空间而买入邯郸钢铁，于复盘当天卖出反倒要亏损10%以上。此后河北钢铁的股价仍是一跌下跌，6月30日收于3.71元，也就是说，1月份不肯“割肉”的套利者损失会更加惨重。

那么，套利者为什么会失败？道理很简单，相对便宜不是绝对低估，不意味着一定能赚钱。如果是格雷厄姆或巴菲特在美国来做这件事情，他们可能会在买入邯郸钢铁股票的同时卖空河北钢铁的股票，以此来锁定利润，避免遭受严重的损失，这样才会是一次完整的套利交易。在前面洛克伍德公司改组案中，格雷厄姆—纽曼公司在买入该公司股票的同时，卖出了同等数额的期货。

类似地，市场上有一些投资者热衷于通过参与定向增发来获得比市价低一些的股票，这也可以看成是一种相对套利交易。只不过，由于A股市场波动较大，这些投资者手中的股票解禁后有时也会面临亏损的尴尬。

案例2：莱钢股份：“无风险套利”的两大风险

（本文发表在《证券市场周刊》2010年第28期）

莱钢股份（600102）的套利机会来自于山东钢铁集团对旗下资产的重组。山钢集团成立后，间接控股济南钢铁（600022）和莱钢股份两家上市公司，在上市公司之外还有部分钢铁主业资产和配套业务。这种状况导致两家上市公司之间、上市公司与母公司非上市资产之间存在一定的同业竞争。于是，2010年2月，重组方案出台——采取换股吸收合并的方式，济南钢铁为存续方，换股时莱钢股份登记在册股东所持有的莱钢股份的股份将全部按约定转换为济南钢铁的股份。

与河北钢铁重组方案一样，济南钢铁吸收合并莱钢股份的换股价格也是按照两家公司首次审议本次合并事项的董事会决议公告日之前20个交易日的股票成交均价来制定的，其中济南钢铁为5.05元每股，莱钢股份为12.29元每股。

与河北钢铁重组不同的是，济南钢铁公布重组方案后两家公司的股价一路下跌，其中莱钢股份的股价6月30日跌至8.30元，而停牌前为13.07元。

于是，开始有报道称“莱钢套利机会遭冷遇，34.75%利润空间仍悬疑”——一个明显的无风险套利机会却至今不被市场认同。这里所谓的套利机会是指投资者可以在市场上买入莱钢股份的股票，转手将其卖给山钢集团或济钢集团。这是因为重组方案中有如下规定：为充分保护本公司（指莱钢股份）股东的利益，山钢集团或济钢集团将向本公司的异议股东提供现金选择权。有权行使现金选择权的异议股东是指在作出本次换股吸收合并决议的莱钢股份的股东大会正式表决合并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。具有现金选择权的股东可以全部或部分行使现金选择权，行使选择权的股份将按照莱钢股份的现金选择权价格，即每股人民币12.29元换取现金。

不过，这决非无风险套利。在我看来，至少有两大风险需要慎重考虑。

首先是换股价格有下调的可能，相应地，现金选择权价格也可能下调[1]。我们注意到莱钢股份的公告中有这样一段陈述：

考虑到本次重大资产重组工作的复杂性，审计及盈利预测工作、相关股东沟通工作、相关政府部门的审批进度等相关事项均可能对本次重大资产重组工作的时间进度产生重大影响。如果受上述因素影响，济南钢铁和本公司在首次董事会决议公告后6个月内未能发出股东大会召开通知，则根据《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（证监会公告[2008]14号）及相关交易协议的规定，济南钢铁和本公司将重新召开董事会，并以新的董事会决议公告日作为换股价格的定价基准日，重新确定相关价格。

我们注意到，在本文写作过程中，莱钢股份于7月24发布的公告与以往不同，题为《换股吸收合并进展和相关风险提示公告》，而以往为《换股吸收合并进展公告》。在公告中，莱钢股份明确指出，“广大投资者应充分注意本次重大资产重组工作时间进度的不确定性所可能导致的自2010年2月24日董事会决议公告日后6个月内无法发出召开股东大会通知的风险以及公司本次重组方案无法实施的风险。”

莱钢股份的上述表态其实很好理解，如果换作是我，甚至可能有意拖延相关工作的进度