债券组合管理策略演示文稿
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第七章 债券投资组合管理策略
资产负债进行适当搭配,使得利率变化对资产和负
债的影响方向相反、数额相等,两者互相抵消,就能
消除净资产面临的利率风险。
利率变化对资产和负债产生的影响可以用下式表示:
%ΔA=-DURA×(Δi)/(1+i)
%ΔD=-DURD×(Δi)/(1+i)
式中:%ΔA——(At-At+1)/At,资产市场价值变化的百分率;
降低。尽管利率上升,但零息债券的再投资收入却
不会增加,因此无法抵消价值降低的损失,无法保证
资产组合(零息债券)能产生足够的现金流偿还剩余
债务。显然,在目标期免疫策略中,第三个条件是自
动满足的。
3.净资产免疫策略
在免疫策略中还有一种特殊的免疫策略——净
资产免疫策略。净资产免疫策略的基本思想是:利
率变化对资产和负债的市场价值都会产生影响,对
一个无效的市场上,债券的价格或多或少遗漏了某
些影响债券价格的信息。
必须指出,在实践中,采取积极策略的债券投资
组合管理者并没有超过采取消极策略的投资者而
获得超额收益率。对发达国家(如美国)的债券市场
的实证研究表明,积极策略并没能明显地战胜市场 。
二、互换策略
(一)互换策略的定义
大体而言,债券互换策略就是指将预期收益率
市场价值变化量相当于总资产的百分比。
%ΔNW≈-DURgap×Δi/(1+i)
(7.3)
式中:%ΔNW——净资产市场价值的变化占总资产的
比重(以百分数表示)。
4.免疫策略的局限性
上述免疫策略在实际应用中也存在一些局限
性,认识到这些局限性对于成功的债券组合管理是
十分必要的。
第一,免疫策略是以久期为基础的,而久期只
债的影响方向相反、数额相等,两者互相抵消,就能
消除净资产面临的利率风险。
利率变化对资产和负债产生的影响可以用下式表示:
%ΔA=-DURA×(Δi)/(1+i)
%ΔD=-DURD×(Δi)/(1+i)
式中:%ΔA——(At-At+1)/At,资产市场价值变化的百分率;
降低。尽管利率上升,但零息债券的再投资收入却
不会增加,因此无法抵消价值降低的损失,无法保证
资产组合(零息债券)能产生足够的现金流偿还剩余
债务。显然,在目标期免疫策略中,第三个条件是自
动满足的。
3.净资产免疫策略
在免疫策略中还有一种特殊的免疫策略——净
资产免疫策略。净资产免疫策略的基本思想是:利
率变化对资产和负债的市场价值都会产生影响,对
一个无效的市场上,债券的价格或多或少遗漏了某
些影响债券价格的信息。
必须指出,在实践中,采取积极策略的债券投资
组合管理者并没有超过采取消极策略的投资者而
获得超额收益率。对发达国家(如美国)的债券市场
的实证研究表明,积极策略并没能明显地战胜市场 。
二、互换策略
(一)互换策略的定义
大体而言,债券互换策略就是指将预期收益率
市场价值变化量相当于总资产的百分比。
%ΔNW≈-DURgap×Δi/(1+i)
(7.3)
式中:%ΔNW——净资产市场价值的变化占总资产的
比重(以百分数表示)。
4.免疫策略的局限性
上述免疫策略在实际应用中也存在一些局限
性,认识到这些局限性对于成功的债券组合管理是
十分必要的。
第一,免疫策略是以久期为基础的,而久期只
债券组合管理(ppt文档)
以指数为基准的债券组合管理指数化策略 指数定制策略 Nhomakorabea（举例）
√定制指数的要求：指数组合在与现有的债券组合久期相
同的情况下实现最大收益率 。 √定制指数的目的：将指数收益率作为衡量债券组合业绩
的标准。
以指数为基准的债券组合管理
指数化策略
指数定制策略 （举例）
√构成指数组合的三个工具分别是中债指数族中的“国债
第十讲:债券组合管理
固定收益证券
李磊宁
中央财经大学金融工程系
主讲教师：李磊宁
单位：中央财经大学金融工程系 主讲课程：《金融工程学》/《固定收益证券》 联系方式：
√电子邮件：lileining3631@
内容提要
1 债券组合管理概述 2 以指数为基准的债券组合管理 3 以负债为基准的债券组合管理 4 积极的和结构化的组合管理策略
债券组合管理概述
常见的影响债券组合价值变动的风险因子、风 险因子的度量工具以及影响风险因子变化的市 场环境如下表所示
风险因子 信用风险
市场风险 流动性风险
资产配置 收益率曲线风险 暴露于市场波动性的
程度
风险因子的度量工具 组合以及各部类的信用评
级 久期
买卖价差 资产配置比例，OAS
关键利率久期/凸性 凸性
调整组合结构
债券组合的管理是一个持续不断的过程 组合管理者随时根据当前的形势判断是否应该调整
组合以便与外部的变化协调一致
债券组合管理概述
债券组合管理的内容
债券组合管理的前提是对风险的预防与处理， 包括风险因子的辨别、度量以及对促使风险因 子变化的市场环境的认知。
所谓“风险因子”，就是其变动能够直接促使 债券组合价值变动的因素，风险因子是由市场 环境决定、并随市场环境的变化而变化的。
债券组合管理策略 ppt课件
债券组合管理策略
在市场利率是6%时，负债的修正久期是9.434年 免疫策略：
用与负债现值相等的1000元投资于修正久期同为9.434 年的债券B
投资665.09元的债券A和334.91元的债券C，构造一个修 正久期等于9.434年的债券组合
市场利率变化后，以上免疫策略是否仍有效？
债券组合管理策略
实践中经常使用区格方法近似匹配债券指数。
债券组合管理策略
基本步骤： 1、将债券按性质分类；债券的基本性质有：久期、息
票率、到期期限、市场板块、信用等级、可提前赎回 因素、偿债基金等；
以到期时间和发行者两个特征为例分类
2、根据每个区格中的债券在债券指数总市值中的比重 来配置资产；
由此，我们就构造了一个能够反映债券指数的资产组 合。
预测，预测整个债券市场的利率运动；另一个是发掘 市场上价格失衡的情况。
我们就将利用这两种方法配置债券组合获得超额收益 的策略称之为积极管理策略。
债券组合管理策略
如果投资者发现市场上存在债券被错误定价的现象， 那么就可以通过购买和出售同等数量的类似债券以提 高债券组合的收益率，这种积极管理方法就是债券换 值。
债券换值的四种具体的形式：替代换值、市场间差额 换值、获取纯收益换值和利率预期换值。
债券组合管理策略
替代换值是指同质债券间的相互替换。
例如两种债券，信用等级、到期期限、息票率、收兑 条款等方面都相同，区别仅是由于市场不均衡，导致 两种债券价格不同，到期收益率不同。
那么我们就可以买进收益率较高的这个债券，同时将 另一种收益率较低债券卖出，待市场恢复平衡时，投 资者就会获得超额收益。
债券组合管理策略
债券组合管理策略
如何判断指数化债券组合对债券指数的追踪是否准确？ 追踪误差，即指数化的债券组合与债券指数的收益的
债券投资组合管理
债券投资组合管理在当今的金融世界中，债券投资组合管理是一项至关重要的任务。
对于投资者来说，它不仅关乎着资产的保值增值，更是在充满不确定性的市场环境中稳健前行的关键策略。
首先，我们要明白债券投资组合管理的目标是什么。
简单来说，就是在风险可控的前提下，实现投资收益的最大化。
这可不是一件容易的事情，需要综合考虑多种因素。
债券的种类繁多，常见的有国债、企业债、金融债等等。
每种债券都有其独特的特点和风险收益特征。
国债通常被认为是风险最低的，因为有国家信用作为背书。
企业债的收益可能会高一些，但风险也相对较大，这取决于发行企业的财务状况和信用评级。
金融债则处于两者之间。
在构建债券投资组合时，投资者需要根据自己的风险承受能力和投资目标来选择合适的债券种类和比例。
如果是风险厌恶型的投资者，可能会更倾向于配置较多的国债；而对于追求较高收益、能够承受一定风险的投资者，企业债的比例可能会相对较高。
除了债券的种类，债券的期限也是一个重要的考量因素。
短期债券的流动性较好，但收益相对较低；长期债券的收益通常较高，但面临的利率风险也更大。
因此，在投资组合中合理搭配不同期限的债券，可以在一定程度上平衡收益和风险。
利率是影响债券价格的重要因素。
当市场利率上升时，债券价格通常会下跌；反之，当市场利率下降时，债券价格则会上涨。
因此，投资者需要密切关注宏观经济形势和货币政策的变化，以便及时调整投资组合。
信用风险也是债券投资中不可忽视的问题。
如果发行债券的企业或机构出现财务困境，可能会导致债券违约，投资者将面临本金损失的风险。
为了降低信用风险，投资者可以通过分散投资、选择信用评级较高的债券等方式来进行管理。
在实际的债券投资组合管理中，还需要运用一些技术和方法。
例如，均值方差模型可以帮助投资者在给定的风险水平下，找到预期收益最高的投资组合；免疫策略则可以使投资组合的价值不受利率波动的影响。
另外，定期对投资组合进行评估和调整也是非常必要的。
市场情况在不断变化，投资者的风险承受能力和投资目标也可能会发生改变。
债券资产组合管理培训课程PPT课件( 53页)
能够确保存在通货膨胀的时候，组合最终价值能够 满足学费要求
五、积极债券管理策略
1. 互换策略 替代互换 信用利差互换 利率预测互换 纯收益增长互换 税收互换
例：替代互换
一个债券用另外一个近似债券交换，相互替代的债 券有相同的票面利息、期限、信用质量、赎回特征 (嵌入期权)、偿债基金条款等
例：目标日期免疫与组合再平衡
一家保险公司有一期限7年、面值19187元的负债， 当前市场利率为10%，所以该债券的价值为10000 元。希望通过持有3年期零息债券和永久债券(每年 付息一次)对负债进行免疫。如何进行？
一、计算负债久期——本例中等于7 二、计算组合久期：永久债券久期为1.10/0.10=11。
三、凸性——二阶导数近似
价格
凸性产生的 价格偏差
久期
收益率
凸性与债券价格近似
凸性 P(1 1y)2t n1 (1C y t)F t(t2t)
债券价格近似：加入凸性——二阶导数
P P D y12[凸(性 y)2]
例：嵌入期权与久期、凸性
a. 拟发行的债券如果增加赎回期权，对债券收 益有何影响？
设零息债券的权重为w，则组合久期为3w+11(1-w) 计算组合中零息债券权重：3w+11(1-w)=7，w=0.5 购买债券：5000元零息债券、5000元永久债券
例(续)：目标日期免疫与组合再平衡
假设一年过去了，市场利率仍为10%，问债券组合 是否与债务相同？是否需要重新进行免疫？
纯收益增长互换
获取期限溢价 收益曲线在投资期内始终向上倾斜，则把短期债券
换为长期债券收益更高 如果收益曲线变化与预期不同，则面临较大的资本
五、积极债券管理策略
1. 互换策略 替代互换 信用利差互换 利率预测互换 纯收益增长互换 税收互换
例：替代互换
一个债券用另外一个近似债券交换，相互替代的债 券有相同的票面利息、期限、信用质量、赎回特征 (嵌入期权)、偿债基金条款等
例：目标日期免疫与组合再平衡
一家保险公司有一期限7年、面值19187元的负债， 当前市场利率为10%，所以该债券的价值为10000 元。希望通过持有3年期零息债券和永久债券(每年 付息一次)对负债进行免疫。如何进行？
一、计算负债久期——本例中等于7 二、计算组合久期：永久债券久期为1.10/0.10=11。
三、凸性——二阶导数近似
价格
凸性产生的 价格偏差
久期
收益率
凸性与债券价格近似
凸性 P(1 1y)2t n1 (1C y t)F t(t2t)
债券价格近似：加入凸性——二阶导数
P P D y12[凸(性 y)2]
例：嵌入期权与久期、凸性
a. 拟发行的债券如果增加赎回期权，对债券收 益有何影响？
设零息债券的权重为w，则组合久期为3w+11(1-w) 计算组合中零息债券权重：3w+11(1-w)=7，w=0.5 购买债券：5000元零息债券、5000元永久债券
例(续)：目标日期免疫与组合再平衡
假设一年过去了，市场利率仍为10%，问债券组合 是否与债务相同？是否需要重新进行免疫？
纯收益增长互换
获取期限溢价 收益曲线在投资期内始终向上倾斜，则把短期债券
换为长期债券收益更高 如果收益曲线变化与预期不同，则面临较大的资本
债券组合管理策略 ppt课件
债券组合管理策略
将免疫原理用于投资组合锁定收益率 例：假设现有1000美元的资金预计投资时间为5年，期
望获得无风险收益。假设市场上只有两种债券A和B。 债券A的面值为1000美元，息票率和再投资收益率为8%， 到期时间为5年。债券B到期时间为8年，除此之外其它 性质与A相同。
债券A的久期为4.312年，债券B的久期6.202年。
实践中经常使用区格方法近似匹配债券指数。
债券组合管理策略
基本步骤： 1、将债券按性质分类；债券的基本性质有：久期、息
票率、到期期限、市场板块、信用等级、可提前赎回 因素、偿债基金等；
以到期时间和发行者两个特征为例分类
2、根据每个区格中的债券在债券指数总市值中的比重 来配置资产；
由此，我们就构造了一个能够反映债券指数的资产组 合。
债券组合管理策略
美国典型的债券指数有：Salomon Brothers分级指数、 Lehman Brothers总指数和美林国内标准指数。
债券组合管理策略
完全按照债券指数匹配资产是不实际的，困难在于： 1、包含债券种类繁多； 2、用以计算指数的证券往往不断地变化； 3、债券带来的大量利息收入的再投资；
债券组合管理策略
债券组合管理策略
如何判断指数化债券组合对债券指数的追踪是否准确？ 追踪误差，即指数化的债券组合与债券指数的收益的
差异。 存在追踪误差是正常的； 追踪差异与基金规模有关，随基金规模的增加而减小。 追踪差异与区格数有关。
债券组合管理策略
积极的管理者认为，市场是无效的或是弱式有效的。 一般来讲，超额收益的来源主要有两个：一个是利率
收益曲线追踪是水平分析的一种方法。
当收益曲线有正的斜率，水平分析预计收益曲线不变时 ，长期资产能比短期资产提供更高的预期收益，而且固 定收益证券持有期的预期收益率会超过它的到期收益率 。
Lecture 09-2 债券组合管理
PV ( Z L ) PV ( Z M )
DS DM DS DL
假设收益率曲线是平移的， 则杠铃组合的风险状况与 ZM 一样， 于是 正向杠铃式交易：当杠铃组合收益率高于 ZM，卖出 ZM、买入 买入 ZM、 杠铃组合； 逆向杠铃式交易： 当杠铃组合收益率低于 ZM， 卖出杠铃组合。
相比之下，杠铃形的投资组合中，既有短期债券，又有长期债券，却 没有投资于中间期限的债券。杠铃形投资组合如人们所料那样比梯形投资 组合流动性好，这是因为比较侧重于短期债券。而且收益曲线向上倾斜时 回报较多，也因为更多的基金投资于长期债券。当收益曲线扁平时，杠铃 形结构具有特别的吸引力 比较两个具有同样久期如 5 年，但组成部分不同的投资组合。一种是 收益率曲线期限（年数）只买 5 年期债券，即集中的投资组合。另一种， 把投资的一半用于购买国库券，另一半用于长期债券，为便于说明，认定 它为 10 年期债券。这种一半长期、一半短期相结合的方法，产生了一个久 期为 5 年的杠铃形投资组合（0.5×0 久期＋0.5×10 年久期） 。
2．公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流动性较低的 投资对象，其市场指数可能无法复制或者复制成本很高。 3．总收益率依赖于对息票利息再投资利率的预期，如果指数构造机构 高估了再投资利率，则指数化组合的业绩将明显低于指数的业绩。
加强的指数化 加强的指数化是通过一些积极的但是低风险的投资策略提高指数化组 合的总收益，指数规定的收益目标变为最小收益目标，而不再是最终收益 目标。例如，用两种或更多的债券组合成一种新的债券，使之具有相同的 修正期限，但拥有更高的凸度。
规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴含的再投资风险。 规避风险由市场利率的波动和组合本身的风险特征构成，在无法预期利率 波动的形式时，应尽量降低组合本身的风险特征。零息债券的规避风险为 零，是债券组合的理想产品。在实践中，零息债券的组合收益往往要低于 附息债券的组合收益，因此它要求有一个较低的目标收益率。 或有规避是一种常用的投资方法，投资者首先要确定准确的规避收益， 然后确定一个能满足目标收益的可规避的安全收益水平。当实际收益高于 目标收益时，投资者可采取积极的投资策略，争取获得更高的收益；而当 实际收益接近安全收益水平时，投资者应立刻采取规避策略，以保证获得 目标收益。期间要有一个有效的检测程序，确保至少能够实现安全收益。
《债券组合管理》PPT课件
整理ppt
24
第二节 久期
一、久期的概念和性质
（二）几类债券的久期
永续债券的久期
永续债券（Perpetual Bond）是一种每年均会支付固定 利息，但却永远不偿还本金，永无到期日的债券。
y
永续债券的久期公式：
Dmac
1
1 y
其中：表示债券的到期收益率
整理ppt
25
第二节 久期
一、久期的概念和性质
第5章 债券组合管理
整理ppt
1
本章学习提要
介绍债券组合管理中的一些基本要素
利率期限结构 久期和凸性
消极的债券组合管理 积极的债券组合管理
整理ppt
2
章节目录
第一节 利率期限结构 第二节 久期 第三节 消极的债券组合管理策略 第四节 积极的债券组合管理策略
整理ppt
3
第一节 利率期限结构
流动性偏好理论很好的解释了为什么现实中向上倾 斜的利率期限结构要偏多。
整理ppt
19
第一节 利率期限结构 三、利率期限结构理论
（二）市场分割理论
市场分割理论认为短期债券和长期债券分属于不同 的市场，其利率水平完全由各自市场资金的供求关 系影响，彼此之间互不影响。
当短期债券市场资金供求双方决定的均衡利率低于 长期债券市场资金供求双方决定的均衡利率，利率 期限结构就呈现向上倾斜的形状；向下倾斜、水平 和隆起的利率期限结构以此类推。
100 7%
1整理pypt4 4
100 7% 100
1 y5 5
y1 3.63% y2 5.02%
y3 5.67%
y4 6.00%
y5
6.25%
11
第一节 利率期限结构 一、收益率曲线
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思考题：如果市场利率保持6%不变，债券资产管理者 是否还需要调整资产结构以保证免疫？
.
7
现金流搭配策略
当金融机构未来的负债现金流是可预知时，比如养老 基金，金融机构就可以安排一个专用债券组合，使得 该债券组合的每一期现金流与负债现金流相匹配。
这样的策略，由于没有再投资现金流，也就没有再投 资收益率风险，并且由于债券仅在到期时出售，所以 也没有利率风险。
预测，预测整个债券市场的利率运动；另一个是发掘 市场上价格失衡的情况。
我们就将利用这两种方法配置债券组合获得超额收益 的策略称之为积极管理策略。
.
15
债券换值
如果投资者发现市场上存在债券被错误定价的现象， 那么就可以通过购买和出售同等数量的类似债券以提 高债券组合的收益率，这种积极管理方法就是债券换 值。
债券卖出换为久期较长的债券，相反，如果预测未来 利率上升，则会卖出长期债券转而持有短期债券，以 获得更多的收益。
修正久期 市场利率6%时 市场利率5%时
负债 9.434 9.5238
债券A
7.2316 7.389
债券B
9.434 9.760
债券C
13.8076 14.442
调整资产配置，达到再平衡
投资于债券A的比重应为69.73%，投资于债券C的比重 为30.27%，
.
6
虽然免疫策略属于消极债券管理策略，但这只是从不 去寻找低估证券的角度来讲的，免疫策略的管理者仍 需要积极不断地调整资产结构，保持资产与负债久期 相互匹配，达到利率风险免疫的目标。
经常使用的消极投资策略有两种：免疫策略和指数策 略。这两种策略虽然都认为市场价格反映了价值，二 者处理风险的方式很不相同。
.
3
免疫策略
含义：资产管理者通过合理配置债券资产使得所持有 的金融资产免受利率波动的影响的策略。
上一节中的利用久期和凸性进行资产负债管理就是免 疫策略的一种应用。
例：某人10年后需偿还一笔终值为1790.85元的债务， 现在市场利率为6%，其现值为1000元。需如何安排投 资以保证到期能偿付？
.
11
区格方法
基本步骤： 1、将债券按性质分类；债券的基本性质有：久期、息
票率、到期期限、市场板块、信用等级、可提前赎回 因素、偿债基金等；
以到期时间和发行者两个特征为例分类
2、根据每个区格中的债券在债券指数总市值中的比重 来配置资产；
由此，我们就构造了一个能够反映债券指数的资产组 合。
2、收益率差额不同时，差额越大，实现复收益率越大。 见表3-13。
.
18
市场间差额换值
市场间差额换值，是利用债券市场的不同部门间的收 益率差额的预期变化进行换值的一种方法。
差额收益的来源在于预期两部门收益率的异常差异只 是暂时的。
市场间差额换值的两种情形： 1、如果预期两部门债券的收益率差额将缩小，应购买
.
17
将两种换值债券价格调整的时期叫做有预期结果的时 期。
分析有预期结果的时期与实现复收益率间的关系。
1、当两种债券收益率差额相同时，有预期结果的时期 越长，实现复收益率越小。
有预期结果的 30 20 10 5
2
时期（年数）
1
1/2
1/4
实现复收益率 4.3 6.4 12.9 25.7 64.4 129 258.8 527.2 （每年基点数）
从例3-17看现金流搭配策略的具体做法; 在实际中应用并不广泛，因为匹配起来很困难
.
8
指数化策略
债券市场指数与股票指数一样，测度了大市，反映了 市场整体的风险与收益水平。
指数化策略就是设计一个反映一种债券指数的资产组 合。如果组合足够准确的反映债券指数，那就可以获 得市场整体收益水平。
.
9
.
4
在市场利率是6%时，负债的修正久期是9.434年 免疫策略：
用与负债现值相等的1000元投资于修正久期同为9.434 年的债券B
投资665.09元的债券A和334.91元的债券C，构造一个修 正久期等于9.434年的债券组合
市场利率变化后，以上免疫策略是否仍有效？
.
5
市场利率从6%下降到5%时，
.
12
.
13
如何判断指数化债券组合对债券指数的追踪是否准确？ 追踪误差，即指数化的债券组合与债券指数的收益的
差异。
存在追踪误差是正常的； 追踪差异与基金规模有关，随基金规模的增加而减小。 追踪差异与区格数有关。
.
14
积极管理策略
积极的管理者认为，市场是无效的或是弱式有效的。 一般来讲，超额收益的来源主要有两个：一个是利率
债券换值的四种具体的形式：替代换值、市场间差额 换值、获取纯收益换值和利率预期换值。
.
16
替代换值
替代换值是指同质债券间的相互替换。
例如两种债券，信用等级、到期期限、息票率、收兑 条款等方面都相同，区别仅是由于市场不均衡，导致 两种债券价格不同，到期收益率不同。
那么我们就可以买进收益率较高的这个债券，同时将 另一种收益率较低债券卖出，待市场恢复平衡时，投 资者就会获得超额收益。
美国典型的债券指数有：Salomon Brothers分级指数、 Lehman Brothers总指数和美林国内标准指数。
.
10
完全按照债券指数匹配资产是不实际的，困难在于： 1、包含债券种类繁多； 2、用以计算指数的证券往往不断地变化； 3、债券带来的大量利息收入的再投资；
实践中经常使用区格方法近似匹配债券指数。
收益率高的债券，卖出收益率低的债券。
2、如果预期两部门债券的收益率差额将扩大，应购买 收益率低的债券，卖出收益率高的债券。
.
19
Байду номын сангаас
获取纯收益换值
获取纯收益换值，是通过出售较低到期收益率的债券 转而持有较高收益债券以增加收益的一种策略。
通过承担更多的风险来换取更多的收益。
.
20
利率预期换值
利率预期换值，根据利率预期进行换值的一种方法。 如果投资者相信未来利率会下降，就会将久期较短的
债券组合管理策略
.
1
债券组合管理策略以有效市场假说为出发点。研究在 不同的有效性市场上投资者应采取的投资策略。
消极投资策略
免疫策略 现金流匹配策略 指数化策略
积极投资策略
债券换值 应变免疫
.
2
消极投资策略
认为市场是半强式有效的，由于没有获得超额收益的 可能，所以资产管理者仅仅试图去控制资产组合的风 险
.
7
现金流搭配策略
当金融机构未来的负债现金流是可预知时，比如养老 基金，金融机构就可以安排一个专用债券组合，使得 该债券组合的每一期现金流与负债现金流相匹配。
这样的策略，由于没有再投资现金流，也就没有再投 资收益率风险，并且由于债券仅在到期时出售，所以 也没有利率风险。
预测，预测整个债券市场的利率运动；另一个是发掘 市场上价格失衡的情况。
我们就将利用这两种方法配置债券组合获得超额收益 的策略称之为积极管理策略。
.
15
债券换值
如果投资者发现市场上存在债券被错误定价的现象， 那么就可以通过购买和出售同等数量的类似债券以提 高债券组合的收益率，这种积极管理方法就是债券换 值。
债券卖出换为久期较长的债券，相反，如果预测未来 利率上升，则会卖出长期债券转而持有短期债券，以 获得更多的收益。
修正久期 市场利率6%时 市场利率5%时
负债 9.434 9.5238
债券A
7.2316 7.389
债券B
9.434 9.760
债券C
13.8076 14.442
调整资产配置，达到再平衡
投资于债券A的比重应为69.73%，投资于债券C的比重 为30.27%，
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6
虽然免疫策略属于消极债券管理策略，但这只是从不 去寻找低估证券的角度来讲的，免疫策略的管理者仍 需要积极不断地调整资产结构，保持资产与负债久期 相互匹配，达到利率风险免疫的目标。
经常使用的消极投资策略有两种：免疫策略和指数策 略。这两种策略虽然都认为市场价格反映了价值，二 者处理风险的方式很不相同。
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3
免疫策略
含义：资产管理者通过合理配置债券资产使得所持有 的金融资产免受利率波动的影响的策略。
上一节中的利用久期和凸性进行资产负债管理就是免 疫策略的一种应用。
例：某人10年后需偿还一笔终值为1790.85元的债务， 现在市场利率为6%，其现值为1000元。需如何安排投 资以保证到期能偿付？
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区格方法
基本步骤： 1、将债券按性质分类；债券的基本性质有：久期、息
票率、到期期限、市场板块、信用等级、可提前赎回 因素、偿债基金等；
以到期时间和发行者两个特征为例分类
2、根据每个区格中的债券在债券指数总市值中的比重 来配置资产；
由此，我们就构造了一个能够反映债券指数的资产组 合。
2、收益率差额不同时，差额越大，实现复收益率越大。 见表3-13。
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市场间差额换值
市场间差额换值，是利用债券市场的不同部门间的收 益率差额的预期变化进行换值的一种方法。
差额收益的来源在于预期两部门收益率的异常差异只 是暂时的。
市场间差额换值的两种情形： 1、如果预期两部门债券的收益率差额将缩小，应购买
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将两种换值债券价格调整的时期叫做有预期结果的时 期。
分析有预期结果的时期与实现复收益率间的关系。
1、当两种债券收益率差额相同时，有预期结果的时期 越长，实现复收益率越小。
有预期结果的 30 20 10 5
2
时期（年数）
1
1/2
1/4
实现复收益率 4.3 6.4 12.9 25.7 64.4 129 258.8 527.2 （每年基点数）
从例3-17看现金流搭配策略的具体做法; 在实际中应用并不广泛，因为匹配起来很困难
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指数化策略
债券市场指数与股票指数一样，测度了大市，反映了 市场整体的风险与收益水平。
指数化策略就是设计一个反映一种债券指数的资产组 合。如果组合足够准确的反映债券指数，那就可以获 得市场整体收益水平。
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9
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4
在市场利率是6%时，负债的修正久期是9.434年 免疫策略：
用与负债现值相等的1000元投资于修正久期同为9.434 年的债券B
投资665.09元的债券A和334.91元的债券C，构造一个修 正久期等于9.434年的债券组合
市场利率变化后，以上免疫策略是否仍有效？
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市场利率从6%下降到5%时，
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如何判断指数化债券组合对债券指数的追踪是否准确？ 追踪误差，即指数化的债券组合与债券指数的收益的
差异。
存在追踪误差是正常的； 追踪差异与基金规模有关，随基金规模的增加而减小。 追踪差异与区格数有关。
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积极管理策略
积极的管理者认为，市场是无效的或是弱式有效的。 一般来讲，超额收益的来源主要有两个：一个是利率
债券换值的四种具体的形式：替代换值、市场间差额 换值、获取纯收益换值和利率预期换值。
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替代换值
替代换值是指同质债券间的相互替换。
例如两种债券，信用等级、到期期限、息票率、收兑 条款等方面都相同，区别仅是由于市场不均衡，导致 两种债券价格不同，到期收益率不同。
那么我们就可以买进收益率较高的这个债券，同时将 另一种收益率较低债券卖出，待市场恢复平衡时，投 资者就会获得超额收益。
美国典型的债券指数有：Salomon Brothers分级指数、 Lehman Brothers总指数和美林国内标准指数。
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完全按照债券指数匹配资产是不实际的，困难在于： 1、包含债券种类繁多； 2、用以计算指数的证券往往不断地变化； 3、债券带来的大量利息收入的再投资；
实践中经常使用区格方法近似匹配债券指数。
收益率高的债券，卖出收益率低的债券。
2、如果预期两部门债券的收益率差额将扩大，应购买 收益率低的债券，卖出收益率高的债券。
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Байду номын сангаас
获取纯收益换值
获取纯收益换值，是通过出售较低到期收益率的债券 转而持有较高收益债券以增加收益的一种策略。
通过承担更多的风险来换取更多的收益。
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利率预期换值
利率预期换值，根据利率预期进行换值的一种方法。 如果投资者相信未来利率会下降，就会将久期较短的
债券组合管理策略
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1
债券组合管理策略以有效市场假说为出发点。研究在 不同的有效性市场上投资者应采取的投资策略。
消极投资策略
免疫策略 现金流匹配策略 指数化策略
积极投资策略
债券换值 应变免疫
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2
消极投资策略
认为市场是半强式有效的，由于没有获得超额收益的 可能，所以资产管理者仅仅试图去控制资产组合的风 险