23国金证券2012年下半年石油化工行业投资策略-临渊羡鱼,不如退而结网—选择成长股

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煤层气：守得云开见月明
•海外资本市场看好中国机会。煤层气可有效生产15~20年。常规天然气井初始产量高，达到峰值 时间短，产量衰减较快，有效生产年限为 7~8年，而煤层气井初始产量低，3~4年后才到达高峰， 并可保持有效生产15~20年。近年来美国煤层气年产量基本不变，同时EIA预测，未来20年内煤层 气将始终占全美天然气总产量的8%左右。产量稳定的特点意味着煤层气投资回报较慢，但能够在 中国天然气价格长期上涨的趋势下更充分地受益。 •政策利好将启动煤层气投资热潮。美国“原油暴利税法案”第 29条（1982~1992）对非常规油气 补助$3/Boe，并以1979年为基准按通胀逐年调整，90年代约合$1/Mcf（现折合RMB0.22元/方）， 而同期美国天然气井口价为$3/Mcf。与美国相比，2010年中国抽采量88亿方，是美国的17.9%。 中国煤层气发展的障碍主要存在于三方面：地质条件复杂技术起步晚、矿权重叠和补贴不高（ 0.2 元/方）。特别是受矿权不明的影响，长期以来采收率低于 20%的井下抽采方式占主流（甲烷浓度 低20-50%）。 •中国煤层气“十二五”规划：到2015年，我国煤层气新增探明储量1万亿方，产量300亿方，其中 地面钻采160亿方；预计采收率达70%的垂直井等地面抽采技术（甲烷含量高90%）将具备爆发式 增长空间，盈利也将最好，相关设备供应商和技术服务公司将率先受益。
不含中国的国际炭黑产能利用率较高
中国炭黑开工率低于 70%
1-产能，2-产量，3-产能利用率
来源：《世界炭黑工业发展现状》，国金证券研究所

节能环保及行业整合仍是关注重点

新型煤气化炉&墙材机械&外墙保温

关注黑猫的出口竞争力
我们测算得布伦特油价高于75.0美元/桶时，黑猫出口 具备竞争力。将布伦特油价和国内煤焦油价格做回归， 并根据黑猫的成本公式以及运费等因素，绘制出黑猫 出口泰国到岸成本相对于布伦特油价的回归方程。同 样地，我们假设国际FCC价格波动率与国内乙烯焦油 一致，回归出TCB的成本曲线。 经验数据表明，布伦特油价高于75～80美元/桶区间时， 黑猫毛利率高于国外。我们以黑猫毛利率和TCB的毛 利率之差来衡量油价对两国炭黑企业利润的影响，由 于炭黑对油价调整的滞后性，在左图中我们把毛利率 差提前了一个季度。从图中可见，当油价处于50~75美 元/桶区间时，黑猫的毛利率小于TCB，当油价高于 75~80美元/桶时，黑猫则明显具备毛利率优势，这也 意味着当前95美元/桶左右的油价下，炭黑出口依然具 有较大空间。
•新型煤气化炉。环保政策出现很大转 机：第一，福建十二五规划明确提出 至2013年底淘汰境内全部老式水煤气 炉；第二，天然气提价，清洁煤气更 具性价比。
•墙材机械。《十二五墙体材料革新发 展规划》：到2015年，粘土砖产量控 制在3000亿块标砖以下，新型墙材占 比达65%以上。按3000万块标砖/年高 端设备测算，需要生产线6500条，目 前市占预计20%左右，未来发展空间很 大。

轮胎行业盈利季度向好

轮胎需求增长较好，利好原材料等相关行业
•2011年全国轮胎总产量4.56亿条，同比增长2.93%；其中子午胎产量3.98亿条，子午胎中，全钢 胎产量9050万条，增长3.4%，半钢胎3.08亿条，增长6.9%；斜交轮胎5800万条，下降14.5%。45 家重点企业，销售收入增长21.2%，出口增长28.2%，库存上升35.3%，利润下降8.5%。 •据中国汽车市场指数研究所发布的年末报告显示：2012年汽车市场将回归6～8%的常态增长，预 计销售量2000万辆左右。据此，轮胎分会初步预测，2012年全国轮胎总量4.83亿条左右，比上年 增长5～7%；其中子午胎产量4.32亿条左右，增长8～9%。 •据轮胎协会预计：2012年1-5月，主要内资轮胎企业综合外胎产量增长 8%，出口增长了13%，企 业利润预计同比增长42%；主要的外资企业，利润同比增长超过79%。 •今年行业向好的关键三要素：油价下跌、汽车轮胎保有量的更新替换、国内外需求拉动。
科达机电、银禧科技、东华科技、黑猫股份、金发科技、山西焦化、元 力股份、青松股份、鲁阳股份。

“能源气动” 值得长期关注

页岩气：美国拥有过去，中国拥有未来
美国页岩气历史辉煌，但成本低是“谎言”。我们从美国全国、单个产区和开采公司三个层面分 析了页岩气开采的成本，发现美国页岩气的盈亏平衡点在 7美元/千方英尺（1.56元/立方米）左右， 是今年Henry Hub最低价的三倍。开采商有动机夸大储量以降低页岩气账面成本，并通过天然气 衍生品交易提升盈利水平。成本高一直是我们的看法，这有别于市场。向外拓展是美国的必然选 择。当前亚洲进口LNG价格高于美国盈亏平衡价，这意味着： 1）美国天然气出口即可盈利；2） 在中国开采页岩气有利可图。 •中国页岩气开发空间广阔。据预测，中国页岩气储量世界第一。页岩气“十二五”规划宣布，我 国将在2015年前实现探明可采储量2000亿方，2015年产量65亿方的目标，但商业化的开采将集中 在“十三五”中进行。未来五至十年是中国页岩气勘探与开采的黄金时代。 •钻井、压裂装备、油田服务类最受益。美国页岩气井具有衰减率高的特点，通常两年内产能衰减 80%，因此需要钻设新井和重复压裂以保证产量。中国页岩气开采正处在试验阶段，一旦大规模 的开采启动，相关设备将迅速供不应求。 。
•外墙保温材料。难燃或不燃标准，都 将刺激一个行业的诞生。
国内目前建筑保温市场份额 欧美建筑保温市场份额

重点公司

部分重点覆盖公司
部分覆盖公司评级
EPS 证券代码 600028 601857 601808 002469 002140 300214 002088 600160 600143 300221 601208 002068 300174 300132 000968 000635 002408 600725 600141 000422 002470 000830 600499 证券名称 中国石化 中国石油 中海油服 三维工程 东华科技 日科化学 鲁阳股份 巨化股份 金发科技 银禧科技 东材科技 黑猫股份 元力股份 青松股份 煤气化 英力特 齐翔腾达 云维股份 兴发集团 湖北宜化 金正大 鲁西化工 科达机电 股价（2012.6.22） 总股本，万股 每股净资产 6.40 9.12 16.30 20.19 20.53 11.29 9.79 10.98 5.92 8.19 7.84 7.23 10.50 14.10 16.03 11.20 15.97 5.46 21.39 12.71 14.05 4.82 10.28 8,682,023 18,302,098 449,532 16,892 44,603 20,250 23,398 141,692 263,440 20,000 61,576 47,970 13,600 12,060 51,375 30,309 56,065 61,624 36,548 89,787 70,000 146,486 63,201 5.63 5.71 6.59 4.44 2.52 5.32 5.99 3.85 2.72 3.32 3.35 2.60 3.58 4.52 6.26 14.46 5.10 3.85 5.40 6.03 4.50 3.55 3.16 11 0.84 0.72 0.90 0.61 0.62 0.55 0.46 1.06 0.36 0.26 0.36 0.27 0.26 0.19 0.40 0.34 0.90 0.03 0.64 0.91 0.62 0.29 0.59 12 0.75 0.80 1.00 0.80 0.85 0.67 0.55 0.60 0.40 0.38 0.35 0.42 0.36 0.52 0.30 0.50 0.10 0.83 1.00 0.80 0.40 0.60 13 0.80 0.85 1.12 1.00 1.10 0.87 0.78 0.70 0.52 0.58 0.50 0.62 0.51 0.65 1.40 0.40 1.00 0.60 1.20 1.20 1.00 0.52 0.85 11 7.6 12.7 18.1 33.1 33.1 20.7 21.3 10.4 16.4 31.5 21.8 26.8 40.4 74.2 40.1 32.9 17.7 182.0 33.4 14.0 22.7 16.6 17.4 PE 12 8.5 11.4 16.3 25.2 24.2 16.9 17.8 18.3 14.8 21.6 22.4 17.2 29.2 27.1 37.3 31.9 54.6 25.8 12.7 17.6 12.1 17.1 13 8.0 10.7 14.6 20.2 18.7 13.0 12.6 15.7 11.4 14.1 15.7 11.7 20.6 21.7 11.5 28.0 16.0 9.1 17.8 10.6 14.1 9.3 12.1
化工正在整合的或准备整合的子行业：焦炭、萤石矿（氟化工）、电石 （PVC）、尿素、复合肥、纯碱、磷矿（化肥）、铅蓄电池、C4、染料 等，由于炭黑是焦化副产，尽管2011年行业开工率仅66%，一直也未有 整合趋势。
相对于其它大宗的不太景气，三季度我们比较期待轮胎行业的业绩“冒 尖”并带动相关原材料的机遇。据轮胎协会非审计数据，2012年1-5月， 主要国内轮胎企业收入增长了7%，出口增长13%，而利润同比增长42%； 主要的外资企业，利润同比高达79%，明显优于其它行业。这一态势可 能延至3季度，主要原因是油价下跌、轮胎保有量的更新替换、国外需求 增长。 “能源气动”专题值得长期关注，及有技术（节能环保、新材料）含量、 有竞争优势的成长股

临渊羡鱼，不如退而结网—选择成长股
石油&化工2012年下半年投资策略
2012年6月
国金证券研究所 分析师：刘波 SAC执业编号：S1130511030010 电话:（8621）61038283 邮箱： liubo@