上市公司资本结构影响因素分析_基于中国上市公司横截面数据

上市公司资本结构影响因素分析陈耀辉邵希娟（华南理工大学工商管理学院广东广州５１０６４０）摘要：目前国内外关于企业资本结构影响因素研究，多是通过单变量或多变量回归统计方法进行研究。

本文以Ｋａｙｈａｎ和Ｔｉｔｍａｎ（２００７）研究市场时机资本结构理论所采用的指标为解释变量，并对其界定进行改进；分别采用多元线性回归模型及神经网络模型对上市公司资本结构及其影响因素进行了分析，结果发现，神经网络模型的残差平方和ＳＳＥ较小，预测能力更强。

关键词：资本结构市场时机神经网络模型多元线形回归模型作者简介：陈耀辉（１９８５－），男，广东广州人，华南理工大学工商管理学院硕士研究生邵希娟（１９６５－），女，山西运城人，华南理工大学工商管理学院副教授一、文献回顾（一）国外文献现代资本结构理论的研究以著名的ＭＭ理论（１９５８）为开端，而后相继产生了诸多理论分支从不同角度分析和解释资本结构的相关问题，形成了权衡理论（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ，１９６３）、信号理论（Ｒｏｓｓ和Ｌｅｌａｎｄ，１９７７）、融资优序理论（Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ，１９８４）等。

近年来，随着行为公司金融学的兴起，Ｓｔｅｉｎ（１９９６）提出了企业融资的市场时机假说，使企业资本结构理论不断地稳步向前发展。

在实证研究方面，主要集中在对资本结构影响因素的辨识与筛选：早期的Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）以抵押资产价值比例、非负债类税盾、企业的成长性、产品独特性、行业因素、企业规模、盈利的波动性、盈利性为解释变量，实证检验了这些因素对资本结构的影响，发现只有产品独特性对企业资本结构有高度显著的影响。

Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ（１９９１）通过实证研究证明了影响资本结构提高或降低的因素并不一致，导致资本结构提高的主要因素包括固定成本、非负债税盾、投资机会和企业规模，而导致资本结构降低的主要因素包括盈利波动性、广告支出、破产的可能性、盈利性和产品的独特性。

随后实证研究开始通过以不同国家为研究对象构造不同的模型，研究资本结构的影响因素是否会因国家地区的不同而存在差异（Ｃｈｅｎ，２００４；Ｄｉｒｋ，Ａｂｅ和Ｋｅｅｓ，２００６；Ｆａｔｔｏｕｈ，Ｓｃａｒａｍｏｚｚｉｎｏ和Ｈａｒｒｉｓ，２００６；Ｆｒａｎｃｉｓｃｏ，２００５）。

随着市场时机资本结构理论的提出，实证研究开始倾向于研究市场时机对资本结构的影响，Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｌｅｒ（２００２）和ＫａｙｈａｎａｎｄＴｉｔｍａｎ（２００７）分别以公司市值账面值比（Ｍ／Ｂ）和年时机（ＹＴ）作为市场时机的度量指标对美国上市公司进行实证研究，结果表明市场时机对资本结构具有显著的影响。

（二）国内文献国内最早对资本结构影响因素这个问题进行探讨的是陈小悦、李晨（１９９５），利用资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）通过相关和回归分析来考察股票收益与资本结构的关系，结果发现沪市收益与资本结构比率、公司规模负相关，与ＢＥＴＡ正相关。

李善民（２００２）使用沪深两市１９９３年、１９９５年、１９９７年的数据分别做截面分析，利用逐步回归的方法实证检验了税收、破产成本、代理理论相关指标、信号机制指标对资本结构的影响，结果表明不同年份对资本结构产生影响的因素不同。

肖作平（２００４）使用沪深两市１９９５－２００１年的平行数据，采用双向效应动态模型，利用广义矩估计方法对资本结构影响因素进行考察，将资本结构影响因素归纳为７个，分别是：资产构成、公司规模、非债务税盾、成长性、独特性、资产流动性、产生内部资源能力，另外在回归模型中加入了交易成本以及时间特征效应、公司特征效应变量。

通过模型的广义矩估计结果发现：我国公司转换债务结构的成本并不高，有形资产比例、企业规模与负债率正相关，成长性与负债率负相关。

随着市场时机资本结构理论的提出及快速发展，国内也开始研究市场时机对资本结构的影响（陈收和陈健，２００６；李国重，２００６；张凤和汤海溶，２００６；胡俊、晏艳阳和邓婷，２００８），其结果均证明市场时机是影响资本结构的重要因素之一。

在资本结构的研究领域，理论突破与方法创新相辅相成，不能有所偏废。

在现有的文献中，对于资本结构影响因素的实证研究，研究结果的不同主要是由于所抽取的样本在时间、数量、行业分布上的差别，以及变量选取与设置的不一致，而方法则以多元线形回归模型为主，然而资本结构与各影响因素之间并不一定是线形关系，且各因素之间可能存在多重共线性，应用多元线形回归模型研究资本结构及其影响因素的关系显然欠缺准确性。

因此，有学者开始着眼于从方法创新方面研究资本结构：封铁英等（２００５）将神经网络模型引入资本结构及其影响因素的关系研究领域，并使之与传统的多元线性回归模型相比较，选取１０５１家中国上市公司２００２年的横截面数据，以资产负债率为资本结构的被解释变量，以规模、盈利性、成长性、非债务税盾、资产结构、资产流动性、产品独特性、产生内部资源能力等公司特征为解释变量，对上市公司资本结构及其影响因素进行实证研究，并对两模型实证结果进行检验与分析，得出神经网络模型的ＳＳＥ较小、预测能力较强的结论。

Ｐａｏ（２００８）选取企业特征因素：资产规模、成长机会、权益收益率、资产实物性、非债务税盾、股利发放比率、经营风险，以及外部微观经济因素：股票市场收益率、年均增长比率、原料消费指数作为解释变量，使用多元回归线形模型及神经网络模型分别研究了台湾高科技企业与传统行业的资本结构及其影响因素的关系，其结果表明不同行业的资本结构决定因素不同，其中对所有行业均产生重要影响的因素有经营风险及成长机会。

同时，基于ＲＭＳＥ的比较，其研究结果表明神经网络比多元线形回归方法能更好地对资本结构进行分析与预测。

二、研究设计（一）数据来源与样本选择为了保证样本量的充足和研究结果的时效性，本文选择了自１９９２年上市到２００７年仍在Ａ股市场流通的上市公司在２００７年的横截面数据作为研究样本。

最初的样本包括１５２６家上市公司，由于金融类公司的融资渠道有别于一般公司，因此剔除了１６家金———基于中国上市公司横截面数据陈耀辉邵希娟：上市公司资本结构影响因素分析88·综×（Ｍ／Ｂ）ｓ＝ｃｏｖ（ＦＤ，Ｍ／Ｂ）ＦＤ＋（Ｍ／Ｂ）＝ＹＴ＋ＬＴＦＤ…（１）；ＬＴ（Ｌｏｎｇ－ｔｅｒｍｔｉｍｉｎｇ）ｔ－１＝ｔ－１ｓ＝０Σ（Ｍ／Ｂ）ｓ／ｔ）＊（ｔ－１ｓ＝０ΣＦＤｓ／ｔ）＝Ｍ／Ｂ＊ＦＤ…（２）；ＹＴ（ＹｅａｒｌｙＴｉｍｉｎｇ）ｔ－１＝（ｔ－１ｓ＝０ΣＦＤｓ＊（Ｍ／Ｂ）ｓ）／ｔ－Ｍ／Ｂ＊ＦＤ＝ｃ赞ｏｖ（ＦＤ，Ｍ／Ｂ）…（３）。

其中：ＦＤ≡（ｅ＋ｄ）表示外部融资总量，变量上方的一条线表示０到ｔ－１时期的平均水平；ｅ表示权益增加净值（Ｎｅｔｅｑｕｉｔｙｉｓｓｕｅ），用所有者权益期末与期初值之差表示；ｄ表示债务增加净值（ｎｅｔｄｅｂｔｉｓｓｕｅ），用负债期末与期初值之差表示；Ｃｏｖ（ＦＤ，Ｍ／Ｂ）是外部融资和市值账面值比的协方差；（Ｍ／Ｂ）等于总股权市值（Ｍ）除以总所有者权益账面价值（Ｂ）。

总股权市值和总所有者权益账面价值均从Ｗｉｎｄ数据库直接得来。

（３）反映资产实物性的变量———固定资产／净经营性资产。

因为实物性资产可以通过抵押，降低债权人可能遭受的违约风险。

所以，企业资产中实物性资产所占比例越高，债权人越愿意给企业提供借款，企业资本结构也应该越高（Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９５；Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｌｅｒ，２００２）。

因此，可以抵押的实物性资产在资产中所占比例是影响公司资本结构的一个因素。

关于实物性资产在资产中所占比例，有的是“固定资产／总资产”（Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９５），有的是“（固定资产＋存货）／总资产”（胡俊等，２００８）。

不仅分子所涉及的范围不一致，而且也没有明确说明分母“总资产”是直接从上市公司公布的标准资产负债表取值还是将公布的报表调整为管理资产负债表后取值。

理论上，应收账款、存货均可以作为抵押进行借款，但在中国现实中，目前绝大多数银行只接受固定资产抵押，因此本文的研究中分子取“固定资产”；在构建的反映资本结构的变量———净金融性负债／净经营性资产，分母中没有包括金融性资产，分子中没有包括经营性负债，所以在度量固定资产所占比例时，其分母“总资产”也不包括金融性资产以及与经营性负债相对应的那部分流动资产，即从标准资产负债表中计算出的“净经营性资产”或管理资产负债表中的“总资产”。

本文使用“固定资产／净经营性资产”作为资产实物性的度量指标。

（４）反映盈利能力的变量———息税前利润／净经营性资产。

目前文献中，反映盈利能力的变量也不一致，有的是“息税前利润／总资产”（Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｌｅｒ，２００２）；有的是“主营业务利润／总资产”（胡俊等，２００８）。

本文剖析盈利能力的本质指向，并由此提出本研究中反映盈利能力的变量。

权衡理论（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ，１９６３）认为，盈利能力强的企业财务拮据风险相应较低，从而可以通过提高负债水平获得更多的债务税盾以增加企业价值；信息理论（Ｒｏｓｓ和Ｌｅｌａｎｄ，１９７７）认为，盈利能力强的公司更愿意利用财务杠杆，所以盈利能力与负债率正相关。

然而，根据融资优序理论（Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ，１９８４），相对于其它融资方式，企业更喜欢通过内部融资满足其投资所需，所以盈利能力与负债率负相关。

这些理论都说明盈利能力与资本结构有关，因此，盈利能力是影响资本结构的因素之一。

但仔细分析不难发现，权衡理论和信息理论中所说的盈利能力是指公司经营活动的盈利能力而不是整个公司的盈利能力，因为只有经营活动产生的利润（息税前利润）大于０，才会有税盾效应；只有（息税前利润／投入经营活动的资本）大于借款利率，财务杠杆才会对整个公司的获利能力起正效应。

而融资优序理论中的盈利能力是指整个公司（包括经营活动和财务活动）获取税后现金流总量的多少，一个公司的经营活动或整个公司的获利能力并不是特别好，但由于投入资本很大，也可能产生大量的税后现金流；另外，融资优序理论内含假设：资本市场上信息不对称或有其它摩擦。

综上分析可知，本研究中的盈利能力是指公司经营活动的获利能力，根据财务报表分析可知，“息税前利润／净经营性资产”是度量企业经营活动获利能力的最精确的指标。

（５）反映企业规模的变量———Ｌｏｇ（营业收入）。

本文和目前大部分文献一样，反映企业规模变量是“Ｌｏｇ（营业收入）”，即Ｌｏｇ（ｓａｌｅｓ）。

（三）多元线形回归模型的建立本文采用横截面数据构建如下的多元线性回归模型检验资本结构及其影响因素的关系：（Ｄ／Ａ）ｉ＝α＋β１（ＹＴ）ｉ＋β２（ＬＴ）ｉ＋β３（Ｔ）ｉ＋β４（ＥＢＩＴ／Ａ）ｉ＋β５ｌｏｇ（Ｓａｌｅｓ）ｉ＋εｉ。

其中，（Ｄ／Ａ）ｉ反映第ｉ家样本公司的资本结构；而（ＹＴ）ｉ、（ＬＴ）ｉ、（Ｔ）ｉ、（ＥＢＩＴ／Ａ）ｉ、ｌｏｇ（Ｓａｌｅｓ）ｉ依次反映第ｉ家样本公司的市场时机、成长机会、资产的实物性、盈利能力、规模。