资本结构理论文献综述

文献综述1 前言西方学术界对资本结构的研究较早，且己发展成为比较成熟的理论，半个多世纪以来学者们纷纷从各个方面对资本结构的影响因素进行了研究，且釆用的方法也多种多样，但检验结果存在较大差异，不过大量的实证研究结果也推动了资本结构理论的发展，为我国学者在研究资本结构影响因素时带来了极其丰富和宝贵的研究思路以及借鉴意义。

总的来看，国内外文献在影响资本结构的公司特征因素研究方面最为丰富,我们可以看出,影响资本结构的公司特征因素包括企业规模、资产结构、公司风险、独特性、非债务税盾、获利能力、资产担保价值、行业因素、股权结构等等诸多因素，且文献得出的结论不统一，这可能是由于研究方法以及选取的样本存在差异。

宏观经济因素方面的文献数量相对较少，这可能是因为许多宏观经济的因素无法可靠衡量，数据难以获取导致。

2主体2.1 西方资本结构理论发展纵观国外资本结构优化研究，可分为：结构优化理论研究和企业资本结构实证研究；资本结构优化理论的发展史一般可分为三个阶段：早期资本结构优化理论、经典资本结构优化理论和现代资本结构优化理论。

1952年，David·Durand在美国国家经济研究局上提交的学术论文《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》拉开了资本结构优化理论研究的序幕，他将当时的资本结构优化理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论以及传统折中理论。

早期资本结构优化理论都是在企业和个人所得税为零的前提下提出的，又同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响。

由于这三种理论都是建立在经验判断基础上，因而缺乏实际运用价值，所以一直没有进入主流经济学的视野。

1958年是一个重要的分水岭，这一年美国经济学家Modigliani和Miller发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的论文，揭开了资本结构优化理论研究的新篇章，标志着经典资本结构优化理论的诞生。

净收益理论、净经营收益理论和传统理论对资本结构优化的研究只是建立在经验判断的基础之上，缺乏科学的数学推导与统计分析。

之后的MM理论及其修正模型、米勒模型、权衡理论都成功地利用了数学模型，使资本结构优化研究成为一种严格而科学的理论，为资本结构优化理论的发展做出了重大贡献。

但是，这些理论都是站在零交易成本平台上来研究公司资本结构，与现实相去甚远，所以自出炉之日起便不断地受到理论界的质疑和实践的挑战。

此后的经济学家不断放宽MM理论赖以存在的假设条件，开始从成本、信息、所有权的角度出发来阐述资本结构优化理论，逐步形成了一些比较贴近现实的资本结构优化理论。

由于现代资本结构优化理论存在着种种局限性，在经过20世纪80年代初的迅猛发展后，到了80年代中期就难以再继续发展下去。

现代资本结构优化理论需要寻找一个新的理论核心，即要能够巩固现代资本结构优化理论各学派已取得的成果，对各派观点兼容并蓄，又要能从新的学术视野来分析和解释资本结构优化这个难题。

在这一学术背景下，学术界开始从资本运行过程这一角度来研究资本结构优化，把资本结构、治理结构和企业产权结构相结合进行理论分析，使现代资本结构优化理论的研究范畴进一步拓展，公司治理理论、产品市场理论以及风险管理等新的资本结构优化理论应运而生。

总的来说，资本结构优化理论已经发展成为一种比较成熟的理论，但是还没有形成一个统一的理论体系，各个理论学派仅从某个特定角度出发来研究。

公司资本结构，所以有必要综合各个理论学派的观点，从整体上来全面考察公司资本结构优化问题。

2.2国内资本结构研究现状经过长期理论探讨，西方资本结构理论已经相对完善，而中国的资本结构研究还处于起步阶段，在上个世纪的90年代中期以前，我国现代企业制度尚未建立，研究企业资本结构的微观基础也不存在，到1998年，才有一些介绍西方资本结构理论的文献（张维迎，1998），以及应用西方资本结构理论研究我国企业，特别是国有企业与上市公司的文献（方晓霞，1999），这些研究基本是基于西方资本结构理论的直接运用，并且更多是从公司财务的角度来关注上市公司的融资成本，但考虑中国上市公司所处转轨经济的特殊时期，从上市公司资本结构及其根本特征研究出发，考察其对上市公司治理结构、控制权以及资本市场发展的影响，借鉴西方企业资本结构理论的成果并探讨其在中国适用性的研究还不多见。

国内早期的文献主要是对国外文献中的资本结构决定因素从各方面进行检验，多数是从静态角度来研究资本结构的影响因素,而资本结构决策本质上是动态的，应在一个动态框架内分析，并且这些文献也未考虑中国特有的制度因素。

之后的文献开始扩大了研究范围。

黄少安和张岗(2001)研究了中国产权和公司治理制度对融资成本的影响。

肖作平(2004)使用在深市、沪市上市的239家非金融公司从1995 —2001年的面板数据,采用双向效应动态模型来研究影响资本结构的公司特征因素,以弥补先前研究的不足。

沈维涛、叶晓铭(2004)以我国沪深交易所的上市公司为对象,研究EV(Economic ValueAdded,经济增加值)对我国上市公司资本结构的影响,结果表明EVA的确从一定程度上影响了我国上市公司的资本结构,但影响的程度不大,发现EVA并不比会计指标(EPS、ROE)在更大程度上解释了上市公司资本结构的形成。

肖泽忠和部宏(2008)提出了一种检验中国上市公司股权融资偏好说的方法，通过对中国上市公司的股权融资偏好和资本结构的影响因素进行实证研究,认为造成获利能力和财务杠杆之间具有显著负相关关系的真正的原因是由于中国盈利的公司具有更强烈的股权融资偏好,检验结果与股权融资偏好说高度一致，由此得出在中国研究资本结构的影响因素时应考虑中国特有的制度因素，比如说严格的政府调控和尖锐的所有者-管理者激励问题，也对中国上市公司融资行为的形成发挥了作用，但一个局限性是所用的样本数据未能延伸到近期。

洪艺询(2011)采用2007年底在深沪两市上市的公司1999-2008年10年的数据来研究宏观经济前景与我国上市公司资本结构动态调整的关系，结果表明，当宏观经济前景较好时，上市公司趋向于偿债，且此时样本公司中债务较高的公司资本结构的调整速度较快，而债务较低的公司资本结构的调整速度较慢，说明资本结构的调整具有反周期性。

我国最早对资本结构的公司特征影响因素进行研究的是陆正飞(1996)，他认为负债率与企业规模、收益率负相关，与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。

陆正飞和辛宇(1998)就沪市A股上市公司对35家机械设备类上市公司釆用多元回归分析方法,研究发现行业因素对资本结构有着显著影响，这是由于不同行业的资产结构、营运周期、资金密集程度、发展前景及面临的竞争环境各不相同，必然导致在财务杠杆的使用程度上出现差别。

研究结果还表明，获利能力与资本结构有着显著影响(负相关);规模、资产担保价值、成长性等因素对长期负债的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对资本结构的影响不显著。

由于我国股市发展时间尚短，以及由于受数据资料的限制，其模型的解释能力受到一定影响。

而与陆正飞和辛宇的研究结果相反,洪锡熙和沈艺峰(2000)对1995至1997年在上证交易所上市的221家工业公司进行的实证研究表明，企业的资本结构并不因行业的不同而呈现差异。

沈根祥、朱平芳(1999)分析认为:企业获利能力、规模、资产抵押价值与负债率呈显著正相关关系,企业的成长性、非负债税盾作用与负债率的关系不明显。

洪锡熙和沈艺峰(2000)对选取的221家工业公司为样本来研究影响我国上市公司资本结构的主要因素，结果表明企业规模和盈利能力两个因素对资本结构有显著的影响,而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有产生影响。

肖作平和吴世农(2002)选取了1996年1月1日之前在深市上市的117家公司，以1996至1998年年报数据为基础,分析它们在1998年12月31日前的资本结构变动情况，结果表明国有股股本、资产担保价值、企业规模、财务困境成本与债务水平呈正相关关系,成长性、产生内部资源能力、非债务税盾与债务水平呈负相关关系，经理人员占董事会人数的比例与长期负债率呈负相关关系，投资额与债务水平不具有相关性。

方诗春(2003)选取了2000年末在沪深两市上市的6类行业283家公司的截面数据，研究行业因素和财务特征对资本结构的影响,分别采用了单因素方差分析法和因子分析法，结果对比了食品类和信息技术类上市公司资本结构的影响因素:规模、盈利、活力和股权结构对两类上市公司都有显著影响，但重要性程度不同。

朱宇(2009)采用Panel Data模型检验了公司治理因素对资本结构选择的影响，结果表明，股权集中度、国家股比例、流通股比例、董事会规模、产品要素市场竞争程度、创新战略指标和私人收益指标与资本结构水平负相关；独立董事比例、董事会会议频率和股权制衡度指数与资本结构水平正相关；法人股比例、总经理是否兼任董事长与资本结构水平关系不显著。

3总结通过对以上文献的梳理也表明，国内外关于资本结构影响因素的研究是在不断发展和完善的。

需要指出的是，虽然我国上市公司资本结构的影响因素与西方国家相似，但国内外制度背景不同，它们的作用方式也是不尽然相同的。

我国已经有诸如黄少安和张岗(2001)，沈维涛、叶晓铭(2004)，肖泽忠和邹宏(2008)这类研究中国特有制度背景对资本结构影响的代表佳作。

我国从2005到2006年进行的股权分置改革对我国资本市场影响深远，我国上市公司资本结构的影响因素也可能发生变化，国外不存在股权分置问题，而国内还并没有文献系统地探讨股权分置改革后上市公司资本结构影响因素是否发生了变化。

本文正是在吸取国内外优秀文献精华之上,在考虑股权分置改革的基础上，全面、系统考虑影响公司资本结构的因素,分析这些因素是如何影响公司资本结构的，并利用股权分置改革前后的相关数据对所提出的假设进行验证，补充了这一方面的研究空白。

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