我国企业资产证券化信用增级模式研究

完毕后才能进行分配。
澜 电 收 益 专 项 资 产 发行 ０．２ 亿元的次级受益凭证 ， 为 云 南 华 能 中国农业银行根据担保合同提供全额不可撤销
管理计划
澜沧江水电有限公司持有而且不能转让， 它 的连带责任担保。
的收益要在优先级产品的本息全部得到偿付
后才能享受。
浦 东 建 设 ＢＴ 项 目 受益凭证分为优先级和次级。次级受益凭证 上海浦东发展银行依据担保合同 ， 为专项计划
资产支持收益专项 由原始权益人认购， 其受益只有在优先级受 专用账户按期足额收到或在约定日期存款余额
资产管理计划
益凭证的本金和预计受益全部支付后， 并在 达到约定的款项提供无条件的不可撤销的保证
专项计划期满时， 才能由次级受益凭证持有 担保。
人享有。存续期内， 次级受益凭证持有人不得
以转让、质押等方式对次级受益凭证进行处
一 、资 产 证 券 化 实 现 信 用 增 级 的 主 要 方 式 （ 一） 信用增级对资产证券化的重要意义 信用增级是通过内部的结构化设计和外部的担保、保险等 方式， 降低资产支持证券本息偿付违约的可能性， 提升资产支持 证券的信用级别。信用增级有利于吸引投资者， 并满足不同风险 偏好投资者不同的投资需求； 有利于降低融资成本， 由于信用增 级降低了投资损失的可能性， 其要求的收益水平也会降低， 因此 融资成本得到控制。 （ 二） 信用增级的实现方式 信用增级的实现方式主要分为内部增级和外部增级。 １． 内 部 增 级 的 方 式 主 要 有 优 先 与 次 级 结 构（Ｓｅｎｉｏｒ／ｓｕｂｏｒｄｉ－ ｎａｔｅｄ Ｐａｒｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ Ａｒｒａｎｇｅｍｅｎｔ）、超额抵押、现金储备等。 （１）优 先 与 次 级 结 构 是 把 资 产 支 持 证 券 分 为 优 先 档 次 和 次 级 档次， 通常是优先支付优先档次证券的本息， 之后才支付次级档 次证券的本息。这种结构设计使优先级证券的投资风险大大降 低， 实现其信用增级。 （ ２） 超额抵押是指证券化的资产价值高于发行证券所获得 的现金对价。资产产生的现金收入在扣除所有费用及证券本息 后进入超额抵押账户。如果资产出现损失或回笼现金流下降 ， 由 超额抵押账户中的资金确保资产支持证券的本息支付。 （ ３） 现金储备是由发起人额外存入一定金额， 如果现金流 出现短缺， 由该现金储备账户弥补。
１０８ 经济论坛 ２００８·１３
２ ．外部增级的方式主要有保险、担保、信用证等。 （ １） 保险是保险公司为证券化交易提供保险服务， 在投资 者不能按时获得本息偿付时， 由保险公司代偿。 （ ２） 担保是通过发起人或第三方为证券化交易提供担保。 一般说来， 发起人或其股东的担保是可以为投资者本息的获得 提供担保， 担保的受益人是投资者， 担保结构类似于中国的企业 债券的担保结构。如果是与发起人不相关的第三方机构担保， 大 多是为证券化的资产实现预期的现金流提供担保， 如果现金流 不足， 担保机构启动担保予以补足， 担保的受益人是资产持有人 或发起人， 现金流划付到投资者的环节没有担保。这一结构类似 于中国的信托计划担保， 即为信托公司收回信托资金担保， 不对 信托公司按照预期约定把本息划付给投资者担保。 （ ３） 信用证是金融机构在一定条件下对投资者给予一定金 额的现金兑付的承诺。当资产损失发生时， 投资者不能获得预期 本息， 则由签发信用证的金融机构承担支付义务。 在实务中， 内部增级和外部增级方式常常组合使用。 二 、我 国 企 业 资 产 证 券 化 信 用 增 级 模 式 实 践 ２００５ 年， 我 国 资 产 证 券 化 试 点 工 作 正 式 启 动 ， 形 成 以 央 行 、 银监会主导的金融机构信贷资产证券化即银行资产证券化和证 监会主导的券商参与的专项资产管理计划即企业资产证券化。 本文主要对企业资产证券化的信用增级问题进行分析讨论。 截至 ２００７ 年 １２ 月 ３１ 号， 国内市场已成功发行 ９ 只企业 资 产证券化产品， 本文根据目前公开的资料， 以资产管理计划设立 时间的顺利， 对各个企业资产证券化信用增级模式进行评述（ 见 表） 。 三 、目 前 企 业 资 产 证 券 化 信 用 增 级 模 式 的 分 析 （ 一） 国内企业资产证券化信用增级模式存在的问题 通过表 １， 我们可以看出目前国内企业资产证券化信用增级 模式存在如下问题。 １． 过 度 依 赖 银 行 信 用 。目 前 ９ 只 企 业 资 产 证 券 化 产 品 有 ８ 只产品由银行提供不同形式的担保来提升其信用等级。只有远 东租赁资产支持收益专项资产管理计划完全摆脱了银行担保而
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我国企业资产证券化信用增级模式研究
文／陶 涛
资产证券化是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流 的 资 产 出 售 给 一 个 特 殊 目 的 载 体（ ｓｐｅｃｉａｌ ｐｕｒｐｏｓｅ ｖｅｈｉｃｌｅ， 以 下 简称 ＳＰＶ） ， 由其通过一定 的 结 构 安 排 和 信 用 增 级 （ ｃｒｅｄｉｔ ｅｎ－ ｈａｎｃｅｍｅｎｔ） 分 离 与 重 组 资 产 的 收 益 和 风 险 ， 并 转 化 成 以 资 产 产 生的现金流担保的证券 （ ａｓｓｅｔ –ｂａｃｋｅｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ， 资产担保证 券， 以下简称 ＡＢＳ） 发售给投资者。在这一过程中， ＳＰＶ 以资产产 生的现金流偿付投资者持有的 ＡＢＳ 权益， 以 ＡＢＳ 发售收入偿付 发起人资产出售价款。与传统的融资方式相比， 设立专门的 ＳＰＶ 隔离资产风险， 以资产信用进行融资和利用证券金融工具实现 资产的高流动性， 是资产证券化显著的特色。
江 苏 吴 中 集 团 ＢＴ 分为优先级、次级受益凭证， 存续期内在当期 中 信 银 行 未 回 购 主 体 自 专 项 计 划 成 立 之 日 起 ，
项 目 回 购 款 专 项 资 应支付的优先级受益凭证本金及预期受益未 每一 ＢＴ 协 议 划 款 日 累 计 划 入 专 项 计 划 账 户 的
产管理计划
置， 亦不得要求管理人赎回。
南京城建污水处理 无
上海浦东发展银行南京分行为专项计划专用账
Байду номын сангаас
收益专项资产管理
户从污水处理费账户收到合约约为 ８ 亿元的资
计划
金提供无条件的不可撤销的保证担保。
南通天电销售资产 无
中国工商银行依据担保合同， 为专项计划提供
收益专项资产管理
无条件的不可撤销的独立的保证担保。
计划
用。从远东租赁资产管理计划之后， 企业资产证券化开始采用分 层的内部信用增级方式， 这是成熟资产证券化市场上通用的一 种做法。
３． 外部信用增级途径单一。企业资产证券化通过信用增级， 降低融资成本， 同时参与信用增级的各方要承担一定的风险并 获得相应的回报。目前， 我国企业资产证券化外部信用增级担保 方主要是银行。
（ 二） 对目前信用增级问题的分析 １． 来自银 行 的 竞 争 。银 行 间 市 场 的 企 业 短 期 融 资 券 和 央 行 即将推出的资产支持商业票据（ ＡＢＣＰ） 对企业 资 产 证 券 化 构 成 了直接的竞争。 银行发行的期限在一年之内的短期融资券利率一般远低于 一年期商业银行贷款基准利率。一些大型优质企业可以很方便 地通过短期融资券满足融资需求， 证券公司的项目资源先天不 足。 同 时 ， 央 行 计 划 推 出 的 资 产 支 持 商 业 票 据（ ＡＢＣＰ） 对 企 业 资产证券化构成直接竞争。ＡＢＣＰ 的基础资产一般为各种应收账 款， 期限通常比较短， 一般 ９０ 天到 １８０ 天。但央行目前计划发展 的 ＡＢＣＰ 为中期票据， 期限可长达 １０ 年。这样， 证券 公 司 的 资 产 证券化业务就面临着非常严峻的市场竞争： 首先， 基本上所有适 合资产证券化运作的企业都是银行的客户， 证券公司在与银行 争取客户资源方面处于严重弱势。其次， 银行有可能为保护其 ＡＢＣＰ 的 业 务 ， 限 制 对 证 券 公 司 资 产 证 券 化 项 目 的 担 保 ， 将 直 接 对证券公司的资产证券化业务的发展形成冲击。 ２． 信用增级的成本。目前， 银行对担保业务的要求与贷款相 同 ， 银 行 必 须 对 担 保 金 额 提 取 资 本 准 备 金 。对 银 行 来 说 ， 资 本 准 备金部分的回报率太低， 单纯担保业务没有很大的吸引力。自然 银行要求比较高的担保成本。 采用分层内部信用增级方式的项目， 其次级受益凭证一般 由原始权益人认购， 次级受益凭证在优先级受益凭证全部偿付 完毕后才能开始偿付。存续期内， 次级受益凭证持有人不得以转 让、质押等方式对次级受益凭证进行处置， 亦不得要求管理赎 回。实际上， 原始权益人为优先级受益人的潜在损失提供了相当 于次级受益凭证金额的保险。这种安排使得原始权益人不能获 得资产证券化的全部资金， 由于资金占用成本的存在， 使得通过 这种内部信用增级方式实际融资成本增加。 ３． 银行业 监 管 的 政 策 风 险 。商 业 银 行 的 担 保 业 务 受 银 行 业 监管部门政策指引， 很多政策因素决定企业资产证券化项目是 否能够取得银行担保， 对企业资产证券化顺利实施外部信用增 级存在很大不确定性。
全部分配前， 不得进行次级受益凭证分配。 余优先级受益凭证相对应的预期支付金额及相
关费用， 提供无条件的不可撤销的连带责任保
证担保。
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由其大股东中国石化集团提供担保。 ２． 优 先 与 次 级 分 层 结 构 的 内 部 信 用 增 级 方 式 逐 步 得 到 应
所缺款项划付至专项计划账户。
２００６年 ３ 月 ２００６年 ５ 月 ２００６年 ５ 月 ２００６年 ６ 月
２００６年 ７ 月 ２００６年 ８ 月 ２００６ 年 ８ 月
中国网通应收款资 无
中国工商银行承诺为网通集团于划款日将来自
产支持收益凭证
应收款的资金划入中国网通专项资产管理计划
账户提供连带责任保证。