我国证券投资基金投资行为的规范性

( 1997) 在对美国证券投资基金投资风格研 究中发现 , 美 国
收稿日期 : 2010-07-22 基金项目 : 国家自然科学基金创新群体科学基金资助项目 ( 70921001) ; 国家自然科学基金重点资助项目 ( 70631004) ; 教育部哲学 社会科学研究重大课题攻关项目 ( 08J ZD 0016) 作者简介 : 陈晓红 ( 1963-) , 女 , 湖南长沙人 , 中南大学商学院院长 , 教授 , 博士生导师 , 研究方向: 中 小企业融资与治理 , 战略资本运 营 ; 王学明 ( 1969-) , 男 , 云南人 , 中南大学商学院博士研究生 , 信达澳银基金管理有限公司运营总监 , 研究方向 : 战略资本运营。
[ 1]
有 40% 的基金的 实际投资 风格与宣称 的投资风 格并不一 致 , 被错误地进行了 分类 [ 2] 。 Kim 等 ( 2000) 发现超过半数 的共同基金实际投资目标与所宣称的投资目标不一致。 证 券投资基 金的实际投 资风格与 宣称的投资 风格的 不一致 引发了人们对这一现象 , 以及这种现 象对基金投资绩效产 生的影响的研究 [ 3] 。 Sharp ( 1992) 发现基金 业绩中的 90% 是由 基金 的投 资风格 决定 的 , Wer mers ( 2000) 在研 究中 也发现基金的投资风 格会对投资绩效产生 重要的影 响 [ 1, 4] 。Br ow n 和 Harlow ( 2003) 则发现投资风格一致性程 度高的基 金能取得比 投资风格 一致性低的 基金更 好的投 资业绩 [ 5] 。 随着我国证券投资基金的发展 , 国内学者对证券投资 基金的也进行了大量的研究。 曾晓洁 , 黄嵩 , 储国强 ( 2004) 在对我国证券投资基金投资风格的实证分析中发现 , 我国 基金的投资风格趋于相同 , 且实际投 资风格与招募说明书 所宣称的投资风格不一致 , 认为这与 我国基金市场的不成 熟和基金的投资行为不规范有关 [ 6] 。杨朝军 , 蔡明超 , 徐 慧泉 ( 2004) 同 时采用风 格箱方法和 聚类分 析法对 中国证 券投资基金的风格进行了分析 , 也发 现了我国证券投资基 金投资风格呈现趋同化 , 实际的投资 风格偏离了招募说明 书所宣称的投资风格 , 而投资者是根 据招募说明书所宣称 的投资风格进行投资选择的 , 因此认 为基金管理者违背招 募说明书 中约定 的投资 风格是 一种违 约行为 [ 7] 。 李学峰
2 M 2 M 2 M
而市场组合的 值公式为 :
M
=
=
( 4)
2 M
其中 , Cov ( R M , R M ) 是市场投资 组合收益率 的协方差 , 有证券的加权平均 值必定等 于 1。
2 研究方法
对一 只特定 的证券 投资基 金而言 , 其 投资行 为是 否 规范 的一个重要 表现就是 其实际投资 组合的构 建和调 整 是否 与其招 募说明 书中既 定的投 资策略相 一致。一只 证 券投 资基金在正 式成立、 运作之前 , 会通 过对市 场的充 分 调研来形成一个合理的预期 , 进而构成其投资的原则和 指 导方针 , 这样能保证其投资行为具有一定的科学性和稳 定 性。 另一方面 , 不同的证券投资基金 , 具有不同 的投资理念 和 投资风 格 , 能吸引 不相 同的 投资 者具 有差 异的 风险 需 求 , 满足广大投资者的需要。由于证券投资市场是在不 断 发展与变化的 , 因此证券投资基金的实际投资策略和投 资 组合是会随着市场的变化而进行动态调 整的。 但在一个较 完善的资本市场中 , 投资行为较规范的基金其投资策略 或 风险偏好的选择就应当具有一定的预期 性和超前性。 也就 是说 , 只要证 券投资市 场的背景没 有较大 的根本 改变 , 证 券投资基金的实际投资策略就不应有较 大的调整 , 从而 实 际投 资组合的构 建和调整 就应与其招 募说明书 中既定 的 投资策略的相一致。 证券投资基金的投资风格 决定了其构 建 和调整 投资 组合的 行为 , 从 而影 响其 所承 担的 投资 风 险 , 因此可以用证券投资基金投资风险表示其投资风格。 就风险因素来看 , 证券投资风险被分为系统风险和 非 系统 风险 , 根 据资产组 合理论知 , 一个充 分分散 化的投 资 组合将消除非系统风险 , 但系统风险无法消除。根据经 典 的资本资产定价 ( CA M P ) 模 型 , 如公式所示 : E ( Ri) = Rf + 风险利率 ,
[ E ( R m) - R f ]
( 1)
其中 , E ( R i ) 表示资产或投资组合 i 的期望收益率 , R f 是无
i
是资产或投资组合 i 的系统性风险 , E ( R m) 是
市场 m 的预期市场回报率。 所以在具体计算证 券投资基金 的投 资风险时可 以用基金 投资组合 的系统 性风险 —— 数 值上表现为投资组合的值来代 替。一 个证券投资组合的 系数
2 M iM p n
43
=
∑X
i= 1
i
i
( 2)
式中 , 单个证券的 为:
值描述了证券收益率对 市场投资组合
收益率的标准差的边际贡献。 所以 , 单个证券 i 的 值公式
i
=
iM 2 M
( 3)
为证券i 的收益率与市场投资组合收益率的R M , R M )
第 10 期 陈晓红 , 王学明 : 我国证券投资基金投资行为的规范性 ( 2006) 从 风险与收 益相匹配的 视角对我 国证券 投资基 金 的投资行为进行了研究 , 发现我国资本市场中绝大部分 证 券投 资基金存在 实际投资 所承担的风 险远远偏 离其招 募 说明书所表明的风险偏好类型 , 并认为我国证券投资基 金 运作不规范是产生这种偏离的原因之一 [ 8] 。 现有 的文献主要 集中于对 证券投资 基金的 实际投 资 风格与招募说明书所宣称的投资风格不 一致现象 , 以及 这 种不一致现象对投资绩效的影响的研究 。 但近 年来我国证 券投资基金发展迅速 , 关于证券投资基金业的法律法规 也 更加 健全 , 证 券投资基 金的运作环 境已发 生了巨 大变化 , 这些 变化对我国 证券投资 基金投资行 为的规范 性是否 产 生了重大影响值得我们进行深入研究。 其中 , 差,
i
为市场投资组合收益率的方差。显然 , 一个 市场组合的所 从证券投资基金招募说明书可以看到 , 它从总体上规 定了基金的投资目的、 行业选择、 投资风格、 风险偏好等多 方面的内容 , 实际上就规定了该证券 投资基金的在构建和 调整投资组合时进行的投资行为 , 因 此招募说明书规定了 一只证券投资基金在原则上应遵守的 理论 值。所 以 , 本 文对证券 投资基金投 资行为规 范性的研究 可以通 过考察 证券投资基 金投资组 合的实际 定的理论 值是否相符来判断 。 值 与其招 募说明 书所规
收益较为稳定 , 因此 , 风险较小 , 是比较保守的投资工具。 平衡型基金的目标是既强调资本增 值又重视收益。 基 金的 投资组合成 分较多除 了投资于提 供升值机 会的普 通 股之外 , 还投资拥有稳定收益的各类证券。这类基金会 定 期派一定的现金 , 同时会将收益的一部分留在基金内用 于 再投资 , 以增加资本增值的机会。平衡型基金的风险比 较 适中 , 一般地 , 其资本增长不如成长型基金 , 其收入也不 如 收益型基金。 根据基金投资策略的不同 , 证券投资基金也可以分 为 几类 , 最为经典的分类方法将证券投资基金分为采用积 极 投资 策略、 消 极投资策 略和混合投 资策略 的三类 , 三者 的 分歧在于对市场有效性的判断。 采取积极投资 策略的投资 者认为金融市场是非常有效的市场 , 证券价格反映了一 切 信息 , 再根据资本资产定价理论 , 一切信息 被价格反映了 , 即意味着一切捕捉证券价格低估的努力 都是徒劳的 , 最 佳 的投资策略是构筑一个市场投资组合 ; 采取消极投资策 略 的投资者认为金融市场是无效的 , 只要积极寻找被市场 低 估的 证券或能把 握市场大 势 , 选择 正确的 投资时 机 , 就 会 获得 超过市 场利润 的超额 利润 ; 采取混 合投资 策略的 投 资者 对市场有效 性的判断 介于积极投 资者与消 极投资 者 之间。 采用积极投资策略的基金其基本的 投资运作理念是 , 基金管理人相信 , 股票的市场价格 , 在长期 来看 , 是由股 票 的内在价值所决定的。因而 , 积极投资型基金管理人的 投 资运 作模式是对 具有重大 价值增长潜 力的上市 公司进 行 集中 重仓持股 , 持股的 时间也比较 长 , 以 充分获 得由股 票 内在价值增长而形成的股票价格增长。 采用消 极投资策略 的基 金并不直接 着眼于个 别股票或者 个别板块 上市公 司 的内 在价值 , 而是投资 于整个股票 市场的 整体市 场信心。 其基本理念是 , 整个证券市场中充满着各种证券研究机 构 和积极投资者 , 他们对于上市公司的内在价值一直在进 行 连续评价 , 所以 , 就股票市场整体来说 , 股票市场整体信 心 应该围绕整体内在价值上下波动。 采用混合投 资策略的基 金是 把积极投资 策略和消 极投资策略 的基金的 操作模 式 按比 例结合起来 , 即把 股票篮子分 成两部 分 , 一 部分用 来 复制市场指数 , 另一部分则用来积极地重仓持股。 结 合 我 国股 票 市 场 的运 行 状 态 , 本 文 参 考 李 学 锋 ( 2006) 的 研究 , 给出符合我 国股市 特点的、 主要 由证券 投 资基金招募说明书在原则上规 定的理论 值的取值 [ 10] 。 证 券投资 基金的理论 值的判 断标准为 : 根 据招募 说明书 , 如果某基金宣称基金的投资策略是进行 积极投资 , 投资 风 格为 成长型 , 则该基金 的风险类型 属于风 险偏好 的 , 其 投 资组合的理 论值大于 1; 如果某基 金的投资 策略是进行 混 合投 资 , 投资 风格为平 衡型 , 则 该基金的 风险类 型属于 风 险中性的 , 其投资组合的理论 值等于 1; 如果某基金的投