(创业指南)正确认识创业资本

正确认识创业资本努力推进创业投资体制建设

刘健钧

近年来，社会各界关于发展创业投资事业的呼声日益高涨，各种文章频频见诸报端，但由于认识上存在偏差和模糊性，一些问题值得深入探讨，并结合当前现实国情，认真研究构建我国创业投资体制对策。

一、准确理解“创业资本”的本质内涵及其与风险资本的联系和区别

所谓“创业资本”（Venture Capital），系指投资于创业企业并往往通过资本经营服务直接参与创业企业创业历程的一种特殊类型的金融资本。“创业”一词在这里包涵着三层含义：（１）投资对象是创业企业，以区别于对成熟企业（如上市公司）的投资；（２）不仅仅提供资本金支持，而且往往通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业，以区别于单纯投资行为；（３）仅仅在企业的创业期进行投资，即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资，以便于一方面实现自身的资本增值，另一方面能够进行新一轮创业投资，因而有别于长期持有所投资企业私人股权，以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。

考据辞源，“Venture Capital”中的“Venture”一词，虽然与“Risk”意义相关，但性质迥然相异。“Risk”作名词用时表示作为客体存在的“风险”，如“风险分析”（Risk Analysis）；“Venture”作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”，及其结果“冒险事业”。其中“冒险”一字含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知，以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当它用于特定的专业领域时，就不能仅仅停留于一般意义上的认识，而应当结合特定的专业内涵，认识其区别于一般意义而言的本质特征。在企业创业和对创业企业进行投资等专业领域，“Venture”所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”，而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为，及其结果“创业事业”、“创业投资事业”，并可直接用来表示“企业”，如“新创企业”（a new venture）、“高科技企业”（High－tech ventures）。因此，我国台湾、香港，以及新加坡等其他华语地区将“Venture Capital”翻译为“创业资本”，或根据语境译为“创业投资”，应该说是既符合英文语意，又揭示了它的本质内涵。事实上，即便是在美国，为了避免法律用语的“引导性提示”和便于一般社会公众理解，有关法律也均是使用“企业发展公司”（Business Development Company，取其以培育与促进企业发展为宗旨之义）来称谓创业投资公司。对于受到政府扶植，因而只能投资于小企业这种特定类型的“企业发展公司”，则特别界定为“小企业投资公司”。

然而，一些人由于没有准确理解“Venture”与“Risk”的差异以及“Venture”一词在“Venture Capital”中的特定含义，将“Venture Capital”翻译成“风险资本”或“风险投资”，一些媒体则仅从所谓“风险投资”字面意义解释创业投资，将其“高风险、高收益”属性当作本质内涵热炒，似乎只要投资于高风险，就能获得高收益，这就有可能误导创业投资偏离创业基点，而倾向于盲目博傻，不利于正确引导社会全面深刻准确地认识创业投资。

其实，在英文中，“创业资本”与“风险资本”是两个不同术语。经考据，“创业资本”概念起源于１５世纪，当时西欧一些富商为了寻求到海外创业，投资于远洋探险，从而首次出现“Venture Capital”这个术语。１９世纪，美国一些富商投资于油田开发、铁路建设等创业项目，此后“Venture Capital”一词即开始在美国广泛流传。到本世纪４０年代，美国的创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。与“创业资本”不同的是，“风险资本”的英文是“Risk Capital”，后者仅限于在描述一种资本形态的风险属性时使用。在１５世纪几乎还没有投资工具的情况下，旨在寻求海外创业的“创业资本”的高风险性是显而易见的，故在描述其风险属性时也使用“风险资本”这个词。但随着股票市场、期货市场的发展，各种风险投资（Risk Investment）工具层出不穷，“风险资本”这个词逐渐被用于泛指“所有未做留置或抵押担保的资本”，与“安全资本”（Security Capital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态，则与“非创业资本”（Non－Venture Capital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前，一些较专业的词典都对它们作出了严格区分。

仔细阅读英文原著，我们将发现：“Venture Capital”与“Risk Capital”，以及“Venture”与“Risk”均不可替代。例如，“创业投资家”（Venture Capitalist）中的“Venture”若替换成“Risk”，则不成其为“从事冒险创业投资的投资家”，而成了“危险的投资家”，就只能让人理解“投资家本人是一种危险人物”。相反，我国粮食储备“风险基金”、《证券法》中由政府设立用于防范市场风险的“风险基金”则只能翻译成“Risk Fund”。否则，以“Venture”去替代“Risk”，便给这种基金赋予了“通

过商业冒险谋取商业利润”的含义，这就背离了其“以承担和防范市场风险为唯一宗旨”的非盈利性初衷。

尽管从风险属性看，创业投资（Venture Investment）确实属于“风险投资”（Risk Investment）之列，而且往往是一种“高风险投资”（High Risk Investment）。但根据辩证法揭示的“一事物区别于它事物的本质特征，不在于其一般性，而在于其特殊性”的基本原理，创业投资区别于从事股票、期货等方面的风险投资的本质特征，不在于其普遍意义上的风险属性，而在于其“冒险创业、资本经营”的本质特征。正如马之区别于牛的本质特征，不在于其是动物，而在于其是马。因此，也唯有“创业投资”称谓本身才能既揭示其本质内涵，又不言而喻地体现其特有的风险属性。

二、全面认识创业投资的外延及其市场定位

高技术创业投资成功后的巨额回报，给市场留下了一个个传奇般的故事，以至于人们一谈到创业投资总是联想起高技术。因此，国内一些人将创业投资界定为“把资金投向高技术及其产品的研究开发领域的一种投资行为”，也就不足为怪。然而，透过事物之间的偶然联系，我们将发现：创业投资必然地与创业事业联系在一起，但并不必然地与高技术联系。高技术主要产生和发展于２０世纪７０年代，但１９世纪末美国的创业资本就有了相当程度的发展，那时主要是一些私人或银行家，或通过会计师律师的介绍，或由自己直接将资金投资于石油、钢铁、铁路等创业项目。本世纪４０年代，创业基金的发展则主要是为了适应一般新兴中小企业的资本需求。７０年代以来的科学技术革命给创业投资家提供了投资于新兴高技术创业企业的绝好机会，高新技术创业投资占创业投资的比重持续增长，但投资于一般适用技术甚至于传统制造业仍占有相当比重。此外，投资于一项新的管理方式甚至于营销方式以尽快促进其产业化也属于创业投资范畴，如联邦快递就是非常成功的例子。我国台湾被公认为创业投资事业发展最为成功的地区之一，但台湾的创业投资市场主要定位于半导体、通讯、电子、资源开发等中度技术领域。

至于投资阶段，对技术研究与开发本身，即使在美国也主要是作为社会事业由政府予以财力支持或由大企业集团以自有资金进行自主研究开发；作为商业性金融资本的创业资本则通常只投资于经过技术论证后的科研成果的商品化和产业化过程。目前国际上通行的“创业投资”概念，已经包括向各个阶段的创业企业，甚至于曾经是成熟企业（含已上市公司）但后来由于出现财务困难需要再次创业的企业，提供资本支持与资本经营服务。根据企业所处创业阶段的不同，又可以划分为：（１）种子期投资：此时创业企业尚处于产品开发过程中甚至是商业创意过程中；（２）起步期投资：企业已完成产品开发过程但尚未盈利，需要资本支持以助其开拓市场；（３）扩展期投资：企业产品已具有一定的市场占有率，但仍需要通过提高产品质量、扩大生产规模与开发新产品来进一步开拓业务；（４）筹备上市期投资：企业的产品质量、市场竞争力及社会知名度均达到相当水平，但如要公开上市，还需要创业基金之类的投资银行对其股本结构做些补充与调整，并协助其完成上市前的各种技术准备与业务公关工作；（５）重整期投资：创业企业在创业过程中以及成熟企业（含已上市公司）经营过程中遇到市场风险或是财务困难，需要通过资产重组或是资产重构来盘活存量资产，改进财务状况。以上五个阶段的划分实际上已经周延了整个“私人股权投资”（Private Equity Investment）概念。尽管在美国，“私人股权投资”通常又被相对划分为“创业型私人股权投资”（Venture Private Equity Investment）与“非创业型私人股权投资”（Non-venture Private Equity Investment），并在统计上将通过以专业性“重组基金”（Turnaround Fund）所作的“管理层并购投资”（Buyouts）计入“非创业型私人股权投资”之列。但由于“非创业型私人股权投资”与“创业型私人股权投资”的区分并无法律意义，它们都是以私人股权投资方式从事资本经营，都是以放弃资产流动性来追求长期资本增值的“风险—收益”特征而区别于对公开流通证券的投资，故目前一些美国学者也倾向于将整个“私人股权投资”范畴界定为“广义创业投资”。按照“广义创业投资”范畴进行统计，１９９７年全美创业投资基金募集金额为５００亿美元。其中“狭义创业投资”范畴的创业投资基金募集金额为１０４亿美元，占２０％；专门从事管理层并购等业务的重组基金募集金额为近４００亿美元，占８０％。而且，即便是在“狭义创业投资”范畴中，从事种子期与起步期等创业前期投资仅占很少的比重。例如，据全美创业投资协会统计，１９９７年全美创业资本实际投资１３２亿美元（含资本回收后的再投资），其中投资于处于种子期和起步期等创业早期的企业仅占２６％，投资于处于扩张期的企业占４１％，投资于上市筹备期的企业占２３％，投资于处于重整期的企业占１０％，合计对处于创业后期的企业的投资占７４％。

我国作为一个发展中的大国，不发展高技术，势必导致自主创新能力萎缩。因此，高技术创业投资无疑应成为我国创业投资的第一要义。但也必须看到牶农村城市化过程中可能创造出的对中度适用技术产品的市场需求，将要求我国创业投资的市场定位也应是多层次展开的，盲目求高求新很可能导致产业结构断层。因此，广大的一般中小型创业企业均有必要通过创业投资予以支持。此外，企业存量资产和具有商业效益的基础设施创业项目也可以考虑以创业投资方式运作。在投资阶段选择上，由于受从事创业投资的人才、经验和环境条件等方面的制约，加之创业板块的设立尚待时日，当前也只宜通过不同创业时期的组合投资，来分散投资风险。总之，应为创业投资创造一个市场选择余地相对宽松的运作空间。

三、积极稳妥构建我国创业投资体制战略对策

现代创业资本产业的发展有赖于建立起一个“以专业化和机构化的创业资本运作主体为主要依托，以多层次资本市场体系、完善的社会服务体系和有效的政策扶植体系为必要条件，以健全的法律政策体系为重要保障的创业投资体制”。结合现代创业资本产业发展的内在要求与我国实际，当前应从以下五个方面努力推进我国的创业投资体制建设。

（一）发展创业投资基金，培育专业化和机构化的多元创业资本运作主体

创业资本种类繁多，形态各异，但按组织制度化程度的不同可以划分为三种形态：一是“个人分散投资的创业资本”，如所谓“天使资本”。它由个人分散地将资金投资于创业企业，或通过律师、会计师等非职业性投资中介人将资金投资于创业企业，这类创业资本在１９世纪末即开始得到一定程度的发展。二是“非专业管理的机构性创业资本”，一些控股公司与保险公司等并非专门从事创业投资的机构以部分自有资本投资于创业企业，这类创业资本起步于２０世纪前叶。三是“专业化和机构化管理的创业资本”，它与前两大类的本质区别是，通过一种专业化的创业资本运作机构，实现了“创业资本运作主体的专业化和机构化”，因而是创业资本的高级形态。它的组织形式主要有创业投资公司和创业投资合伙企业两种。由于创业投资公司和创业投资合伙企业，具备了“集合出资、组合投资、专家管理、产权分立”等为投资基金所特有的本质特征，故实质上也就是创业投资基金（正如美国的证券投资基金，尽管法律称谓均为投资公司或投资合伙企业，但仍应归之于证券投资基金之类）。由于创业投资基金具有较大的资金规模，因而能够通过组合投资分散和规避投资风险。由于实现了“专家管理”，因而有利于提高运作效率。由于实现了专家管理的机构化，有利于市场对其进行及时评价和监督。正是由于创业投资基金在制度上具有以上优势，故它从本世纪４０年代中期一经诞生，就迅速发展成为创业资本的主流形态，并于７０年代发展成为一个独立的产业即创业投资基金业。

需要指出的是：尽管创业资本发展较早的国家，经历了从以“个人分散投资的创业资本”为主，到“非专业的机构性创业资本”为主，再到以创业投资基金这种“专业化和机构化管理的创业资本”为主的三个不同的发展阶段，但作为后发展国家，我国没必要重蹈他人覆辙，而应当以后发优势，借鉴国外创业投资基金这种高级形态的创业资本的发展经验，努力实现创业资本运作主体的“专业化和机构化”。我国的机构投资者队伍尚未得到充分发育，目前虽然已诞生出一批相对富有的个人，但他们的资金规模远不如市场经济发达国家的富商，由它们分散地从事创业投资，形不成规模，也缺乏创业投资经验，更不利于保障其应有的权益。在这种情况下，更有必要充分发挥现有为数不多的创业投资家的专家管理优势，按照市场化运作原则，以适当方式募集相对富有的个人的资金，设立创业投资基金，从事“专业化和机构化的创业资本运作”。这样也便于国家对其予以集中监管和必要的扶植。

（二）建立多层次资本市场体系，为创业投资提供通畅的制度化退出通道

创业资本的使命在于扶植与培育创业企业成长和发展，而当创业企业发育成熟后，即退出投资，以便一方面实现自身的资本增值，另一方面进行新一轮创业投资，更好地发挥资本经营服务职能，这就要求市场为其提供通畅的退出渠道。创业资本的退出渠道有三种：一是向战略投资者（包括其他创业资本运作主体）出售股份；二是由原创业企业回购创业资本所持股份；三是创业企业上市与上柜，股份通过交易所与交易柜台转让。由于第三种退出渠道的制度化程度最高，最便于通过市场对创业企业及其股份价格进行公正客观的评价，因而已成为创业资本退出投资的主渠道。

我国虽然已经设有两个主板市场（深沪交易所），但现行主板市场“公众股与法人股分割、法人股不能上市交易”的局面，不利于创业资本在所扶植企业上市后如期退出投资。因此，有必要根据创业投资所形成的法人股与传统的国有法人股的不同特点，将创业投资所形成的法人股视为“特别法人股”，允许其

上市交易。此外，还有必要在清理地方性证券交易场所的基础上，建立起一个全国性的“集中交易、统一监管、规范运作”的创业板块股票市场，与主板市场一起共同构成我国多层次资本市场体系的骨干，以便于创业资本能够在不同投资阶段实现投资退出。当然，考虑到相对于成熟企业而言，创业企业具有更大的风险，只宜在投资者具备了较强的风险承受能力，投资理念趋于成熟，市场监管制度相对完备之后，方可在借鉴香港“创业板”经验的基础上建立国内的创业板。

（三）发展中介机构，成立创业投资公会，建立起完备的创业投资服务体系

创业资本的运作效率取决于创业投资家的专家管理水平，创业投资家专家管理水平的发挥又有赖于市场为其提供完善的中介服务。在国外，像创业投资基金管理公司这样的创业资本运作主体，往往是一家管理公司要管理多家创业投资基金，而且每家基金的运作都必须从成千上万个项目中筛选出适合基金投资的项目，尔后作出可行性报告呈董事会审查批准并实施投资，投资之后通常还必须参与所投资企业的管理并为其提供多种资本经营服务，并随时掌握企业发展与资本市场动态以便在最适当的时机退出投资，回收投资后再作新一轮投资。尽管工作强度大，但管理公司为了保持“运作高效、权责明确和降低管理费用”，管理人员通常不超过１０人。如果没有一个专业化的中介服务体系为其提供诸如科技成果鉴定、项目评估、法律与财务咨询等等方面的服务，创业基金管理公司的专家管理水平无论多高，也是难以胜任的。我国社会中介服务体系还不够完善，尤其是服务于创业投资的中介机构尚未起步。因此，必须积极发展以项目评估、财务与法律咨询为主要内容的创业投资中介服务机构。同时，还必须建立起相应的中介服务社会监督制度，确保其真正按照“诚实、信用”原则，为创业投资提供高质量的服务。

创业投资公会是创业资本经营机构的重要自律组织，它的功能主要体现为：（１）促进会员机构间的业务联系，并通过相关业务培训提高专业化管理水平；（２）使创业资本经营机构本身形成一个可供社会评估与监督的市场体系，降低其与其他市场体系进行市场交易的社会成本；（３）构成一个利益共同体，增强其与其他利益共同体进行合作的效率。从世界各国实践看，创业投资公会的成立往往被视为一个国家的创业投资已经发展成为一个成熟产业的重要标志。为了尽快推进我国创业投资事业本身的产业化进程，我国应在创业投资事业得到适度发展后积极筹备设立全国性创业投资公会组织。

（四）从直接投入到通过税收等政策建立起有效的创业投资政府扶植体系

从根本上讲，创业投资的每一个环节都要受市场经济基本规律制约，故必须按照市场经济原则，以市场经济手段来发展创业投资。然而，由于创业投资相对于通常意义上的投资行为而言又具有特殊性，例如其风险与收益的不对称性使得一般投资人对其望而生畏，但其对创业企业及科技进步的促进作用又往往具有更多的社会效应，从而使得政府对其给予扶植尤显必要。在世界各国创业投资实践中，政府均给予了不同程度的扶植。问题的关键在于正确划分政府与市场的职能。政府的扶植重点是针对投资于创业早期创业企业的高风险创业投资，对投资于创业后期创业企业的创业投资一般不再介入；扶植方式主要是以税收优惠、财政贴息等措施予以间接支持，而不是直接投入。

就我国目前的情况看，民间对创业早期投资的高风险承受能力尚有限，加之确立起通过规范的税收优惠与贴息方式间接引导与有效扶植民间创业投资的政府调控机制尚待时日，故由政府直接出资设立一些政策性创业投资机构（如中小企业创新基金）仍是完全必要的。但为了充分发挥政策性创业投资机构对创业早期创业企业的应有扶植作用，避免政府与市场的职能错位，国家有限的财政性资金，不宜分散投资于可以通过商业性渠道解决资金来源的处于创业后期的创业企业。因此，有必要出台相应的政策（如《中小企业创新基金指导意见》），规范政策性创业投资机构的运作，使其重点投资于处于创业早期或需要国家重点支持的创业企业与项目，避免其与商业性创业投资机构争利。

然而，从长远看，由于政府出资设立政策性创业投资机构，从根本上难以改变产权虚置、所有者缺位等制度缺陷，因此，随着我国民间对各阶段创业投资风险的承受能力的逐步提高，以及我国财税体制的不断完善，今后国家对创业投资的投入，主要宜通过向商业性创业投资机构提供财政贴息和税收优惠的方式进行，从而发挥有限财政资金“四两拨千斤”的作用，又不至于直接干预创业资本运作。为了使政府对创业投资的扶植政策制度化，有必要研究制定《鼓励创业投资事业指导目录》这样的政策性文件，对投资于《指导目录》内的创业投资给予税收优惠或贴息补助，以引导商业性创业投资主体投资于国家重点支持的高技术创业企业或项目。

（五）建立健全创业投资法律政策体系，切实保障投资者权益

创业资本运作必然涉及到《公司法》、《合伙企业法》、《合同法》、《专利法》等多项法律法规，但由于我国在制定以上法律法规时尚未考虑到创业资本的特点，所制定的诸多条款不适于创业资本运作，因此，我国创业投资体制能否最终步入良性运行，还有赖于通过逐步修正现行《公司法》、《合伙企业法》、《合同法》、《专利法》等有关法律法规，来为创业资本运作提供完备的法律体系。此外，还必须不断修正和完善《鼓励创业投资事业指导目录》等各项政策，为创业投资提供规范而又能灵活适应科技与产业发展需要的政策体系。

近年来，创业投资法律政策体系建设已日益受到社会各界的重视。然而，需要澄清的是，通过制定统一的《创业投资法》来进行所谓“规范创业资本动作”的做法，既不符合法学原理，又不符合市场经济原则，也不利于运用必要的科技与产业发展政策扶植与引导创业投资。

创业投资种类繁多，形态各异，就一般意义上的创业投资而言，其所适用的法律关系，与通常意义上的直接投资并无本质区别。因此，世界各国均没有针对一般意义上的创业投资制定《创业投资法》，而只是针对两种特定类型的创业投资基金特别立法。一是对涉及社会性“委托—代理”关系的创业投资基金，由于存在基金管理人侵害基金投资人权益的可能，所以有必要通过立法来保护投资者权益；二是对受到政府特别扶植的创业投资基金，由于其有义务投资于国家鼓励投资的领域，故也往往通过立法对这种类型的基金加以适当的投资限制。就我国的情况而言，一是为创业投资事业发展创造良好法律环境的关键，仍在于逐步修改《公司法》、《合伙企业法》、《合同法》、《专利法》等一系列与创业投资有关的法律法规本身牷不修改这些法律，制定所谓《风险投资法》便要面临如何处理与以上多种法律法规的关系问题牷逐步修改了以上诸多法律，所谓的《风险投资法》又没有了出台的必要。二是发展多种形式的创业投资，同样是我国创业投资事业的活力所在。对于涉及社会性“委托—代理”关系的创业投资基金，有必要通过制定《创业投资基金管理办法》等法律来保护投资者权益，并通过制定相应政策来引导其投资于国家鼓励投资的领域牷对于受到政府特别扶植的创业投资基金，甚至有必要对其投资方向作为严格限制，以使其履行应尽的义务。但对于其他类型的创业投资（如一般个人和实业企业直接从事创业投资）而言，其从事哪个领域的创业投资，在什么阶段介入，则完全可以由其按照市场原则自行决策。甚至于今天遇到了机会，可以作创业投资；明天没遇上，也可以不作；而若是后天又发现了机会，它仍然具有从事创业投资的权力。因此，以法律形式对各种形态的创业投资加以约束，反而会窒息我国创业投资事业的多元化发展。三是法律所可能调整的只是那些具有相对稳定性和可以准确界定的经济关系，而科技进步日新月异，每年都有变化，故世界各国关于创业投资的法律法规，对创业企业的界定均是依据于资产净值、就业人数等可以量化的指标，而对于科技含量，则只能通过其有相对灵活性的政策（如《鼓励创业投资事业指导目录》）来调整。