第五章 利率期限结构
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第9讲利率期限结构(2)PPT课件
利率期限结构形成假设
04.11.2020
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利率期限结构形成假设
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利率期限结构形成假设
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（四）利率期限结构的变动以及资产免疫
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利率期限结构的变动以及资产免疫
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利率期限结构的变动以及资产免疫
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思考：根据流动性偏好理论，在下面4种情 况下，分别会有什么样的收益率曲线？
a、市场预期未来利率不变，并且对不同期 限的债券有相同的流动性溢价；
b、市场预期未来利率下降，流动性溢价随 债券期限的增加而增加；
c、市场预期未来利率下降，并且对不同期 限的债券有相同的流动性溢价；
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练习题
1、以下关于利率的期限结构 的说法哪个是正确的？
a）预期理论表明如果预期未来短 期利率高于即期短期利率，则收益率曲线会 渐趋平缓。
b）预期理论认为长期利率等于预期短 期利率
c）流动性溢价理论认为其他都相等时， 期限越长，收益率越低。
d）市场分割理论认为借贷双方各自偏 好收益率曲线的特定部分。
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2、根据流动性偏好理论，如果通货膨 胀在以后几年内预计会下跌，长期利率会高 于短期利率。对，错，还是不确定？为什么？
3、以下是期限不同的几种零息票 债券的价格表。计算每种债券的到期收益率 并由此推导其远期利率。
期限/年
第9讲_利率期限结构(2)
98.40
即期利率
期限/年
即期利率 （％）
期限/年
1
5
3
2
8
2020/4/29
债券B 每年支付
3 6 10.75 88.34
即期利率 （％）
11
42
6、无违约风险的零息债券到期收益率 曲线如下所示：
期限/年 到期收益率 期限/年 到期收益率
（％）
（％）
1
10
3
12
2
11
a）隐含的一年期远期利率是多少？
a）该债券售价为多少？
b）该债券的到期收益率是多少？
c）如果收益率曲线的预期理论是 正确的，则市场预期明年该债券售价为多少？
d）如果你认为流动性偏好理论是正确 的，且流动性溢价为1%，重新计算（c）。
2020/4/29
45
8、美国蓝宝石信托公司的资产组 合经理正在构建一固定收益型资产组合以满 足一客户的目标需要。该客户计划在15年后 退休，希望到时能一次性获得大笔收入。该 客户已指定了要投资AAA级证券。
期限/年 到期收益率 期限/年 到期收益率
（％）
（％）
1
3.50
4
5.50
2
4.50
5
6.00
3
5.00
6
6.60
a）根据表中的数据计算2007年1月5日
的隐含的远期利率。
b）说明使该远期利率是对2007年1 月5日的一年期即期利率的无偏估计的条件。
2020/4/29
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c ） 假 定 一 年 前 ， 2003 年 1 月 5 日 ， 上 交 所 国 债 的 主 要 的 期 限 结 构 使 得 2007 年 1 月5日的一年期远期利率远远高于2004年1月 5日根据期限结构推出的相应的利率。根据 期限结构的纯预期理论，简述两个可以说明 隐含的远期利率这一下降趋势的原因。
利率的风险和期限结构解读
二、利率风险结构：经验数据
图形列示了1919-2002年几类长期债券的到期收益 率。可以看出，期限相同债券的利率具有两个重 要特征：在任一年份，不同种类债券往往具有不 同的利率水平 ；利率之间的差幅随时间而变化。 20世纪30年代，市政债券的利率高于国库券利率， 而后一直低于任何一种债券； BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在 1930-1933年大萧条期间较大，在40-60年代相对 较小，70-90年代又重新扩大。 什么因素造成了这种现象？
二、利率风险结构：所得税因 素
市政债券利率低于国库券利率的图示分析。 另一个税收因素：某些国库券有附加条款，即当债 券持有者死亡时，可以按照债券面值变现支付遗产 税，此类债券即所谓“flower bond”。 例如，2014年2月到期的国库券面值为1000美元， 息票率为3%，2006年2月4日出售价格为929美元。 假定一个富翁预计不久于人世，拥有大量的财富要 缴遗产税，为此他以929美元的价格购买了面值为 1000美元的“flower bond”，6个月后果然去世。
三、利率期限结构：预期假说
预期假说可以解释事实2： (5)短期利率较低时，人们总是预期利率将来会上升 到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值会相对 高于现行的短期利率，从而长期利率高于现行短期利 率，收益率曲线向上倾斜。 (6)反之，短期利率较高时，人们总是预期利率将来 会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值 会相对低于现行的短期利率，从而长期利率低于短期 利率，收益率曲线向下倾斜。
三、利率期限结构：预期假说
(2)收益率曲线向下倾斜时，短期利率预期在未来呈 下降趋势。 由于长期利率水平在短期利率之下，未来短期利率 的平均值预计会低于现行短期利率，这种情形只有 在短期利率预计下降时才会发生。 例如，如果两年期债券的利率为10%，而一年期券 的现行利率为11%，那么，一年期债券的利率预期 明年会下降到9%。
利率的风险和期限结构解读
第5章 利率的风险和期限结构
第7章 利率的风险结构和期限 结构
本讲内容概要： 一、序言 二、利率风险结构 三、利率期限结构
一、利率的风险和期限结构： 序言
本章核心问题：讲述各种利率之间的关系，是具 体买入/卖出哪种债券的决策依据。 利率风险结构的内涵：期限相同的债券由于风险、 流动性和税收安排不同往往具有不同的利率水平。 利率期限结构的内涵：即使风险、流动性和税收 安排相同，期限不同的债券往往具有不同的利率 水平。 本章我们将考察各种利率之间相互波动的来源和 原因，并考察解释这些波动的各种理论。
二、利率风险结构：经验数据
图形列示了1919-2002年几类长期债券的到期收益 率。可以看出，期限相同债券的利率具有两个重 要特征：在任一年份，不同种类债券往往具有不 同的利率水平 ；利率之间的差幅随时间而变化。 20世纪30年代，市政债券的利率高于国库券利率， 而后一直低于任何一种债券； BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在 1930-1933年大萧条期间较大，在40-60年代相对 较小，70-90年代又重新扩大。 什么因素造成了这种现象？
利率风险结构取决于违约风险、流动性、所得税三 个因素。 一种债券的利率水平与债券的违约风险正相关，与 债券的流动性负相关，一种债券在税收安排上越有 利，其利率水平越低。 问题：1993年，美国总统克林顿将所得税最高一级 税率从31%提高到40%，2001年，布什政府计划在 未来10年内将最高一级所得税税率从39%降低到 35%。这对国库券和市政债券的利率会产生什么影 响？
三、利率期限结构：预期假说
(3)当收益率曲线呈水平状态时，短期利率预期在 未来保持不变。 即未来短期利率的平均值等于现行短期利率，长 期利率水平与短期利率水平相等。 (4)预期假说可以解释事实1：短期利率的特征在 于，短期利率如果今天上升，那么往往在未来会 更高。因此，短期利率的上升会使人们调高对未 来短期利率的预期。由于长期利率等于未来短期 利率预期的平均值，因此短期利率的上升也会使 长期利率同样上升，从而导致短期利率与长期利 率同方向变动。
第7章 利率的风险结构和期限 结构
本讲内容概要： 一、序言 二、利率风险结构 三、利率期限结构
一、利率的风险和期限结构： 序言
本章核心问题：讲述各种利率之间的关系，是具 体买入/卖出哪种债券的决策依据。 利率风险结构的内涵：期限相同的债券由于风险、 流动性和税收安排不同往往具有不同的利率水平。 利率期限结构的内涵：即使风险、流动性和税收 安排相同，期限不同的债券往往具有不同的利率 水平。 本章我们将考察各种利率之间相互波动的来源和 原因，并考察解释这些波动的各种理论。
二、利率风险结构：经验数据
图形列示了1919-2002年几类长期债券的到期收益 率。可以看出，期限相同债券的利率具有两个重 要特征：在任一年份，不同种类债券往往具有不 同的利率水平 ；利率之间的差幅随时间而变化。 20世纪30年代，市政债券的利率高于国库券利率， 而后一直低于任何一种债券； BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在 1930-1933年大萧条期间较大，在40-60年代相对 较小，70-90年代又重新扩大。 什么因素造成了这种现象？
利率风险结构取决于违约风险、流动性、所得税三 个因素。 一种债券的利率水平与债券的违约风险正相关，与 债券的流动性负相关，一种债券在税收安排上越有 利，其利率水平越低。 问题：1993年，美国总统克林顿将所得税最高一级 税率从31%提高到40%，2001年，布什政府计划在 未来10年内将最高一级所得税税率从39%降低到 35%。这对国库券和市政债券的利率会产生什么影 响？
三、利率期限结构：预期假说
(3)当收益率曲线呈水平状态时，短期利率预期在 未来保持不变。 即未来短期利率的平均值等于现行短期利率，长 期利率水平与短期利率水平相等。 (4)预期假说可以解释事实1：短期利率的特征在 于，短期利率如果今天上升，那么往往在未来会 更高。因此，短期利率的上升会使人们调高对未 来短期利率的预期。由于长期利率等于未来短期 利率预期的平均值，因此短期利率的上升也会使 长期利率同样上升，从而导致短期利率与长期利 率同方向变动。
利率期限结构是什么
利率期限结构是什么利率期限结构是指不同期限的借贷利率之间的差异关系。
它是金融市场的一种重要现象，对经济和金融市场的运行具有重要影响。
本文将详细介绍利率期限结构的概念、形成原因以及其在金融市场中的意义。
一、利率期限结构的概念利率期限结构是一种描述不同借贷期限下利率水平和利率之间关系的工具。
在金融市场中，借款人通常可以选择不同期限的借贷方式，而不同期限的借贷利率通常是不同的。
利率期限结构的形成是由市场供求关系、风险偏好以及宏观经济环境等多种因素综合影响的结果。
二、利率期限结构的形成原因1.市场供求关系：供求关系是影响利率期限结构的重要因素之一。
当市场中借款需求大于借款供给时，长期借款的利率往往比短期借款的利率更高，从而形成正斜率的利率期限结构；相反，当借款供给大于需求时，长期借款的利率可能低于短期借款利率，形成负斜率的利率期限结构。
2.风险偏好：借款人对于风险的偏好也会影响利率期限结构。
一般来说，借款期限越长，风险越高，借款人要求的利率也越高。
因此，利率期限结构通常呈现出逐渐上升的形态。
3.宏观经济环境：宏观经济变量对利率期限结构的形成也有一定的影响。
例如，经济增长预期、通货膨胀预期、货币政策等因素都可能对利率期限结构产生影响。
三、利率期限结构的意义1.预测经济走势：利率期限结构可以作为一种预测经济走势的工具。
根据利率期限结构的形态，我们可以得出市场对未来经济走势的预期。
如果利率期限结构呈现出正斜率形态，说明市场预期未来经济将好转；反之，如果利率期限结构呈现负斜率或平坦的形态，说明市场对经济未来不太乐观。
2.引导市场定价：利率期限结构对市场定价也具有指导意义。
借款人和投资者可以根据利率期限结构来确定借贷和投资的最佳期限，从而在市场中获取更优的收益。
3.评估金融风险：利率期限结构的变动可以反映金融市场的风险环境。
例如，当利率期限结构出现倒挂，即长期利率低于短期利率时，可能预示着经济衰退和金融风险上升。
利率期限结构ppt课件
例题
• 策略一 投资于一个两年期债券
1（ 1i2t）2 1
1
• 策略二 连续投资于两个一年期债券
i i 1 (1 )(1 e ) 1
t
t 1
1
套利之下，策略一和策略二的收益率趋于相等
(1i2t)2
(1
it
)(1
ie ) t 1
结论
• 简化
e
i i t
t1
i2t
2
• 一般的
•
e ...... e
市场分割假说对三个事实的解释
• 无法解释第一个事实和第二个事实，因为它将不同期限的债券市场看成完全分割的市场。
• 市场分割假说可以解释第三个事实，即典型的收益率曲线总是向上倾斜的。因为在现实经济 中，人们更偏好期限更短，风险较小的债券，而债券发行者一般倾向于发行长期债券以满足 经济发展之需，使得短期债券价格较高，利率较低，长期债券价格较低，利率较高，因此收 益率曲线向上倾斜。
• 利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系，该结构可以用收益率曲线表示，或 者说收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。
三个事实
1 不同期限债券利率随时间一起波动 短期利率低，收益率曲线向上倾斜，反之则反
2
收益率曲线几乎都是向上倾斜的，表明长期利率往往高于短期利率
3
纯粹预期假说 分割市场假说 流动性升水假说
• 即典型的收益率曲线总是向上倾斜的。因为投资者偏好短期债券，故随着债券期限延长，期限补偿亦相应 增加，即便未来短期利率预期平均值保持不变，长期利率也将高于短期利率，从而使得收益率曲线总是向 上倾斜。
i i i t t1
t ( n 1)
int
n
对收益率曲线形状的解释
第五章利率期限结构第一部分201604
率曲线(spot rate curve) • 即期利率曲线描述了期限和与期限对应的无风险即期
利率之间的关系
• 即期利率曲线也称为理论即期利率曲线
– 利率期限结构的几何描述 – 美国/中国财政部不发行零息中长期国债
– 由于零息国债的期限不超过一年，则即期利率曲线获得来 自于对国债实际交易收益率为基础的推断
-使用付息国债推算理论即期收益率曲线
• 构造平价息票曲线
– 该曲线中一年期以上债券为附息债券
• 基本原则
– 附息债券的价值等于复制其现金流的所有零息债券价 值之和
• 以已知的短期零息债券收益率（同时为即期利 率）为基础，计算下一期零息债券的理论即期 收益率
– 依次递推
第二十四页，共50页。
国债即期利率曲线获得方法之四 - 剥离法/迭代法 （Bootstrapping）下推算理论即期收益率曲线，例1
• 利率 – 货币的（时间）价格/价值 • 具有相同信用级别/同一发行人的债券存
续期内连续剩余期限日的即期收益率与剩 余期限之间的关系
– 理论上应当使用零息债券计算利率期限结构
• 附息债券会受到息票效应和再投资风险的影响
第七页，共50页。
零息国债即期利率曲线与利率期限结构
• 不同期限零息国债的现时收益率曲线称为即期利
– 真正的基准利率应当是零息国债收益率曲线/利率期限结构
• 由于现实中没有不同期限零息国债，基准利率是相应期限公开国债的理论即 期收益率
• 国债利率是资本市场的主要利率
– 国债发行量大，交易活跃，是全球流动性最高的金融市场
• 一般而言，市场上交易的非国债债券比其他可比的国债 具有更高的收益率
– 换言之，具有违约风险债券的市场交易价格低于可比期限的国债
利率之间的关系
• 即期利率曲线也称为理论即期利率曲线
– 利率期限结构的几何描述 – 美国/中国财政部不发行零息中长期国债
– 由于零息国债的期限不超过一年，则即期利率曲线获得来 自于对国债实际交易收益率为基础的推断
-使用付息国债推算理论即期收益率曲线
• 构造平价息票曲线
– 该曲线中一年期以上债券为附息债券
• 基本原则
– 附息债券的价值等于复制其现金流的所有零息债券价 值之和
• 以已知的短期零息债券收益率（同时为即期利 率）为基础，计算下一期零息债券的理论即期 收益率
– 依次递推
第二十四页，共50页。
国债即期利率曲线获得方法之四 - 剥离法/迭代法 （Bootstrapping）下推算理论即期收益率曲线，例1
• 利率 – 货币的（时间）价格/价值 • 具有相同信用级别/同一发行人的债券存
续期内连续剩余期限日的即期收益率与剩 余期限之间的关系
– 理论上应当使用零息债券计算利率期限结构
• 附息债券会受到息票效应和再投资风险的影响
第七页，共50页。
零息国债即期利率曲线与利率期限结构
• 不同期限零息国债的现时收益率曲线称为即期利
– 真正的基准利率应当是零息国债收益率曲线/利率期限结构
• 由于现实中没有不同期限零息国债，基准利率是相应期限公开国债的理论即 期收益率
• 国债利率是资本市场的主要利率
– 国债发行量大，交易活跃，是全球流动性最高的金融市场
• 一般而言，市场上交易的非国债债券比其他可比的国债 具有更高的收益率
– 换言之，具有违约风险债券的市场交易价格低于可比期限的国债
第8讲 利率期限结构
2011-4-8 9
当用于构建理论即期利率曲线的债券选定后，就要确定 当用于构建理论即期利率曲线的债券选定后， 构造曲线的方法，方法取决于被选定的证券。 构造曲线的方法，方法取决于被选定的证券。 下面我们就举例说明运用新发行国债收益率曲线构造理 论即期利率曲线的过程。 论即期利率曲线的过程。 一般新发行国债包括3个月、 个月和1 一般新发行国债包括3个月、6个月和1年期的短期国库 10年的中期国债 30年的长期国债 年的中期国债， 年的长期国债。 券，2年、5年、10年的中期国债，30年的长期国债。
第8讲 第5章利率期限结构 讲 章利率期限结构
在定价过程中， 在定价过程中，实际上假设了贴现率不随时间 变化， 变化，也就是说不管是从现在开始的一年还是 从明年开始的一年，只要时间长度相同， 从明年开始的一年，只要时间长度相同，不同 时间起点的利率是相同的。 时间起点的利率是相同的。 实际情况如何？ 实际情况如何？ 从固定收益证券的到期收益率来看， 反过来从固定收益证券的到期收益率来看，利率不随
某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线。 某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线。 因为在某个时点，零息票债券的到期收益率等于 因为在某个时点， 该时期的利率， 该时期的利率，因此利率期限结构也可以表示为 curve。 某个时点零息票债券的收益率曲线yield curve。 利率期限结构是资产定价、金融产品设计、保值 利率期限结构是资产定价、金融产品设计、 和风险管理、套利以及投机等的基准。 和风险管理、套利以及投机等的基准。
2011-4-8
37
利率期限结构的变动以及资产免疫
2011-4-8
38
利率期限结构的变动以及资产免疫
2011-4-8
39
时间变化意味着所有信用风险相同的债券的到期收益率 相同。 相同。
当用于构建理论即期利率曲线的债券选定后，就要确定 当用于构建理论即期利率曲线的债券选定后， 构造曲线的方法，方法取决于被选定的证券。 构造曲线的方法，方法取决于被选定的证券。 下面我们就举例说明运用新发行国债收益率曲线构造理 论即期利率曲线的过程。 论即期利率曲线的过程。 一般新发行国债包括3个月、 个月和1 一般新发行国债包括3个月、6个月和1年期的短期国库 10年的中期国债 30年的长期国债 年的中期国债， 年的长期国债。 券，2年、5年、10年的中期国债，30年的长期国债。
第8讲 第5章利率期限结构 讲 章利率期限结构
在定价过程中， 在定价过程中，实际上假设了贴现率不随时间 变化， 变化，也就是说不管是从现在开始的一年还是 从明年开始的一年，只要时间长度相同， 从明年开始的一年，只要时间长度相同，不同 时间起点的利率是相同的。 时间起点的利率是相同的。 实际情况如何？ 实际情况如何？ 从固定收益证券的到期收益率来看， 反过来从固定收益证券的到期收益率来看，利率不随
某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线。 某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线。 因为在某个时点，零息票债券的到期收益率等于 因为在某个时点， 该时期的利率， 该时期的利率，因此利率期限结构也可以表示为 curve。 某个时点零息票债券的收益率曲线yield curve。 利率期限结构是资产定价、金融产品设计、保值 利率期限结构是资产定价、金融产品设计、 和风险管理、套利以及投机等的基准。 和风险管理、套利以及投机等的基准。
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利率期限结构的变动以及资产免疫
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利率期限结构的变动以及资产免疫
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时间变化意味着所有信用风险相同的债券的到期收益率 相同。 相同。
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大，他们也会改变偏好
期限偏好理论以实际的风险补偿观念为基础，即投资者为预期的额外 收益而承担额外的风险。在接受市场分隔理论和纯预期理论部分观点
的同时，也剔除了二者极端的观点。该理论能较近似地解释现实世界
的现象。
传统利率期限结构理论的比较
纯预期理论 流动性偏好理论 市场分割理论 期限偏好理论 不完全替代 完全不替代 部分替代
差，必须要给予投资者更高的期望收益才能使他们愿意持
有长期债券。换言之，期限较长的利率，一定会高于期限 较短的利率，因为较长的期限要求较高的流动性溢价。
t
f n E(tYn )t Ln
流动偏好理论
到 期 收 益 率 收益曲线
流动性升水 即期利率
期限
流动性偏好理论对收益曲线的解释
期限偏好理论
投资者预期资本利得为-8.07元，即： 利息及利息的利息为61.125元，即
939.51 947.58 8.07
（元） （元）
30 1.0375 30 61.125
投资者1年末的总预期收益为53.055元，即 8.07 61.125 53.055
进一步的，投资者持有期间收益率为：
市场上的各种证券均没有违约风险； 所有投资者都是风险中立者，并且以利润最大化原则/不考虑风险； 证券买卖没有交易成本； 投资者都能准确预测未来的利率/即预期都可以实现； 投资者对证券不存在期限偏好/不同期限的证券之间可以互换替代
纯预期理论认为：在一定的持有期间内，持有人投资任何 证券都会获得相同的收益，而与证券的期限无关。
1 2 947.58 53.055 1 2 5.52% 947.58
持有期收益率低于 8% 的到期收益率很多，为什么?
前期的再投资收益率较低
预期理论与经济周期分析
观察
在经济扩张一开始，到期收益曲线斜率趋于增大，而在经 济扩张的末尾到期收益曲线斜率趋于降低
t 的到期收益率（或年有效收益率），
1
dt
1 yt
t
到期收益率与折现因子
时间 t 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 即期收益率 2.2847% 3.7462% 3.8337% 3.8617% 3.8851% 3.9228% 3.9447% 3.9918% 3.9938% 3.9957% 4.0092% 4.0371% 4.0796% 4.1302% 4.1823% 4.2295% 4.2704% 折现因子 1.0000 0.9639 0.9275 0.8926 0.8586 0.8250 0.7928 0.7603 0.7310 0.7028 0.6750 0.6470 0.6189 0.5909 0.5635 0.5372 0.5122 时间 t 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 即期收益率 4.3088% 4.3457% 4.3822% 4.4194% 4.4538% 4.482% 4.5049% 4.5237% 4.5396% 4.5536% 4.5668% 4.5804% 4.5956% 4.6133% 4.6305% 4.6437% 4.6537% 折现因子 0.4881 0.4650 0.4427 0.4211 0.4005 0.3811 0.3630 0.3458 0.3296 0.3142 0.2995 0.2854 0.2717 0.2585 0.2458 0.2340 0.2229 时间 t 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 即期收益率 4.6612% 4.6668% 4.6713% 4.6753% 4.6795% 4.6846% 4.6914% 4.6986% 4.7046% 4.7097% 4.714% 4.7178% 4.7212% 4.7245% 4.7299% 4.7315% 4.7356% 折现因子 0.2125 0.2026 0.1933 0.1844 0.1759 0.1677 0.1598 0.1522 0.1450 0.1382 0.1318 0.1256 0.1198 0.1142 0.1088 0.1038 0.0989
利率期限结构概览
利率期限结构的基本作用
为其他债券定价
给无风险的其他证券定价 给有风险的其他证券定价
V
t 1 n
C F (1 yt )t (1 yn )n
P
t 1
n
给固定收益证券的衍生产品定价
Ct F (1 yt yss )t (1 yn yss )n
第二步，估算债券在第1年末的价值，将投资者收益分解为三部分，即 资本利得、利息、利息的利息。1年后债券的价值应当为第3期至第6期 不同时点的现金流在时点2的现值:
P 1 30 1.041 1.0411.04905 1.0411.04905 1.05005 1.0411.04905 1.05005 1.048 939.51 30 30 1030
静态利差→又称零利差，即波动率为零的利差
选择权调整后利差→利用模型计算的含权债券价值与其市场
价格相等时的收益率之差源自利差的影响因素及与利差的关系
因素
违约风险
相关性
＋
释义
违约风险越大，利差就会越大。如AAA债券相对于国债的利差， 一定会小于AA债券相对于国债的利差 流动性越强，利差就会越小。由于刚刚发行的债券的流动性最强，
在扩张期投资大，货币需求的期望增大，促使真实利率抬 高 如果预期经济走向低谷，预期远期利率下降，因为投资需 求将趋缓。 人们更愿意均衡消费。如果预期经济衰退，人们将更不愿 意花钱，这也促使利率走低。
需求方
供给方
流动偏好理论
又称为流动性升水理论（liquidity premium theory），该 理论基本上承认利率期限结构的纯预期理论，但对它有一 个重大的修正，该理论认为长期债券比短期债券的流动性
市场利率
＋
率处于低位时时，绝对利差就会比较低。此时，相对利差的概念 就会说明一定的问题
偿还期限
＋
在一般情况下，到期收益曲线向右上方倾斜，因此，债券的偿还 期越长，到期收益率越高，利差就会越大。
第二节 利率期限结构与折现方程
折现因子/折现方程 折现因子的计算
函数估计法
线性插值法
样条函数法
市场上任何期限的债券与其他期限的债券是完全分隔的，任何期限债 券的利率仅由该期限债券的供求因素决定，很少受其他期限债券的影 响，即短期利率仅由短期资金的供求决定，长期利率仅由长期资金的
供求决定。
利率反转效应的解释
纯预期理论
纯预期理论认为即期利率已经对未来可能出现的任何情况 做出客观的、完全的预期。即若投资者预期未来的短期利 率会上升，那么长期利率就会高于短期利率，此时收益率 曲线就会向上倾斜；若投资者预期未来的短期利率会下降， 那么长期利率就会低于短期利率，这时收益率曲线就会向 下倾斜；若预期未来的短期利率会保持不变，那么收益率
而已经发行的债券的流动性降低，因此，已发行债券相对于刚刚
流动性 － 发行的债券就会有利差。假定公司债券与国债的违约风险相同， 但由于公司债券的流动性不如国债，因此，公司债券相对于国债 而言，也会有利差。 税收待遇 －
税收待遇越低，利差会越大，因为投资者关心的是扣除税收之后
的收益率 一般情况下，市场利率水平较高，绝对利差就会加大。而市场利
应用： “无套利”总收益 思路：利用到期收益曲线所暗含的远期利率来估计总收益。
纯预期理论
例 ：资于3年期，票面利率6%（半年付息）的债券，价 格为947.58元（其面值为1000元），给定市场利率期限 结构，如下表第2列所示。若投资者计划1年后售出该债券，
那么投资者期望的无套利总收益是多少呢？
表：市场上的利率期限结构（6个月，有效利率）
第五章 利率期限结构
利率期限结构概览
收益率曲线的认识：
依据不同期限的金融工具的到期收益率高低绘制的图形（衡量到期
收益率与到期期限之间的变化关系。
不同类型的债券都有自身的到期收益率曲线，其中无风险零息债券 的到期收益率曲线最为重要。
通常意义上的到期收益率曲线专指不同期限的零息债券的到期收益
率曲线，又称为即期利率（Spot Rate）曲线或利率期限结构（ Term Structure of Interest Rates）。在美国等国家的金融市场上，
到期收益率曲线通常以当期新发（on-the-run）国债的拍卖利率（
即期利率）为基础，通过插值法等算出相应年份的即期利率，从而 绘制出收益率曲线。
长、短期利率 完全替代 替代性
长期资金融资需 也许利率上升， 长期资金融资 收益率曲线向 未 来 短期 利 求较强，或者长 也许风险补偿加 需求较强，或 上倾斜的原因 率上升 期投资的偏好转 大 者投资需求弱 移到短期投资
解释收益率曲 强 线变化的能力
较弱
较强
较强
利差分析
绝对利差、相对利差、收益率比率→均是与基准收益率比较 市场间利差与市场内利差→不同子市场间VS子市场不同品种 信用利差→因信用风险或违约风险引起的利差 税后收益率与等税收益率→税前收益率×(1-边际税率) VS免 税收益率/(1-边际税率)
2
时点 2 3 4 5 6
即期收益率曲线 2 7.00% 7.40% 8.00% 8.40% 8.60%
单期远期利率 0 ft 1,t 7.50% 8.20% 9.81% 10.01% 9.60%