策略研究_申银万国_凌鹏_宽体策论系列报告(七)：以己为本,观察价格——对“一致预期”的若干理解_20120504

图 3：盈利预测调整从 4 月开始，之前较平稳
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图 4：盈利预测调整从 4 月开始，之前较平稳
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1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日
2006年 2010年
2007年 2011年
2008年 食品饮料
2009年
2006年 2010年
2007年 2011年
2008年 黑色金属
2009年
资料来源：申万研究
Hale Waihona Puke 资料来源：申万研究众所周知，由于经济收缩、政策压制、国进民退，创业板 2011 年的盈利 增速会很差，但从朝阳永续的一致预期看，直到 2011 年 12 月 30 日，该数据 仍为 33.02%。通常，分析员在一季报公布后集中调整当年的盈利预测，同时顺 带调整未来两年的盈利预测。
策 略 研 究
宽体策论系列报告（七）
2012 年 5 月 4 日 投 资 策 略
以己为本 观察价格
——对“一致预期”的若干理解
相关研究
主要观点：
11.《从少林到武当--本轮经济和股 市调整分析》--2012 年 2 月 7 日
追寻市场“一致预期”的目的是要找到“超预期”，只有“超预期”才能引 发股价波动，所以这种“预期”应该是股价中包含的预期，而非卖方或者
2.如何把握一致预期：以己为本 观察价格 ................................. 6
2.1 以己为本 ..................................................................................................... 6 2.2 观察价格 ..................................................................................................... 7 2.3 错误的一致预期，如果无法证伪，也要跟随.......................................... 9 2.4 重视不同交易主体和不同交易市场的区别.............................................. 9 2.5 牛市和熊市对预期的反映不一致............................................................ 10
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2012 年 5 月
图表目录
宽体策论
图 1：食品饮料业绩预期调整滞后于市场表现 ............................... 3 图 2：钢铁业绩预期调整与市场表现不完全一致 ............................. 3 图 3：盈利预测调整从 4 月开始，之前较平稳 ............................... 3 图 4：盈利预测调整从 4 月开始，之前较平稳 ............................... 3 图 5：07 年公募基金大发展，08 年后停滞不前 .............................. 4 图 6：产业资本话语权增大............................................... 4 图 7：A 股市场基金换手率高 ............................................. 4 图 8：换手率是同步指标................................................. 5 图 9：A 股账户交易程度是同步指标 ....................................... 5 图 10：指数型创新基金折价率反映市场情绪 ................................ 5 图 11：新增股票账户反映场外资金流入意愿 ................................ 5 图 12：07 年 10 月和 09 年 8 月股票基金巨量发行 ........................... 6 图 13：07 年 10 月和 09 年 8 月储蓄搬家最剧烈 ............................. 6 图 14：银行、房地产估值持续下降........................................ 7 图 15：工程机械和水泥的估值没有持续下降 ................................ 7 图 16：2012 年 11 年 30 日降准之后三天的市场颓势提示投资者应该撤了........ 8 图 17：先跌后涨确认市场特征............................................ 8 图 18：房地产和证券的走势更猛.......................................... 8 图 19：2009 年后面的房地产增速和 GDP.................................... 9 图 20：2010 年上半年库存调整导致经济下滑 ............................... 9 图 21：09 年 7 月以后新增信贷回落 ...................................... 10 图 22：1Y 央票发行重启，银行间市场利率飙升 ............................ 10
我们的客户大多是受过专业训练、有投资理念的正规军，在 07 年前的市 场中是主流。但是，这两年“游资化”倾向非常重，产业资本话语权逐步增大， 我们接触的客户未必代表市场主流，不能只从自己的角度去思考问题。
图 5：07 年公募基金大发展，08 年后停滞不前
图 6：产业资本话语权增大
2010年盈利一致预期
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2012 年 5 月
1.2 电话调研效果一般
宽体策论
站在申万策略的平台上，我们能极大范围地接触各类型客户，似乎我们能 成为移动的 Bloomberg,抓住“一致预期”。但从过去两年的经历看，效果一般。
首先，我们接触的客户只是市场上的部分交易者，目前甚至不是主流。
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2012 年 5 月
宽体策论
“一致预期”是个被用烂的名词，几乎每篇报告都会提及，大到 GDP、CPI，
小到具体公司的盈利预测。但“一致预期”如何追寻、能否量化，莫衷一是。
本文谈谈我们对“一致预期”的理解和思考，一孔之见而已。
1.什么不是“一致预期”
先辨析什么不是“一致预期”。我们追寻市场“一致预期”的目的是要找 到“超预期”，只有“超预期”才能引发股价波动，所以这种“预期”应该是 股价中包含的预期，而非卖方或者买方嘴上或者笔下的“预期”。
1.1 卖方预测不是“一致预期”
WIND、Bloomberg 和朝阳永续提供的卖方调研被视为“一致预期”，事实 上大错特错，因为卖方不参与交易，无法决定价格。而且，卖方分析员由于各 种机制问题，盈利预测调整比较慢，滞后于股价调整，以此为“一致预期”， 无法做到前瞻。
图 1：食品饮料业绩预期调整滞后于市场表现
图 2：钢铁业绩预期调整与市场表现不完全一致
2012 年 5 月
目录
宽体策论
1.什么不是“一致预期” ............................................................ 3
1.1 卖方预测不是“一致预期”...................................................................... 3 1.2 电话调研效果一般...................................................................................... 4 1.3 资金流动和情绪变动只是同步指标，无法前瞻...................................... 5
2011年盈利一致预期 2009年盈利一致预期（右）
资料来源：WIND，申万研究
2008年盈利一致预期
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2006年盈利一致预期 2007年盈利一致预期(右轴）
资料来源：WIND，申万研究
5《. 基于预测 VS 基于对策》---2012 年 4 月 11 日
6.《周期搭台 成长唱戏》---2012 年 4 月 17 日
证券分析师 凌鹏 A0230511040026 lingpeng@ (8621)23297818×7307
研究支持 金倩婧 jinqj@