策略研究_申银万国_凌鹏_宽体策论系列报告(十八)：先验与证伪——对研究范式的若干思考_20121015

证券分析师 凌鹏 A0230511040026 lingpeng@
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宽体策论
十一长假，再读波普尔，还是很受用。很多时候，我们的思维受“先验判
断”的干扰，事前证据确凿，事后不堪一击。一旦反思，又陷入“西西弗的悲
剧1”，始终无法挣脱。本文结合今年实战案例，论述此点。
1.“先验判断”的困境
所谓“先验判断”是指自觉或者不自觉，事先已经给出一种判断，这种先 入为主的想法最终主导了整个决策过程，看似客观，实质主观。这里先举几个 常见案例。
案例一：一月看多和春季躁动
1 月 9 日，《从悲观到中性》，很多投资者问“经济是否见底”、“2132 点是不是最低点”。其实这两个问题都无法回答。但当时货币政策已经转向， M1 处于低位，库存水平偏低，有补库存的动机，PMI连续上升，一派经济见底复 苏的态势。更重要的是，每年春季都有躁动4，由于 2011 年经历三波惨跌，市 场有做多的情绪。春节较早，离三月中旬经济公布期，有较多的交易时间。所 以，站在当时，货币转向、经济复苏这一点无法被证伪。再看市场反应，1 月 9 日大涨 60 点，当晚中石油、中国神华和联通增持，第二天又大涨 60 点，市 场情绪偏多，所以当时可以顺势而为，做多！
目录
1.“先验判断”的困境 .................................................................... 3
1.1 “先验判断”的三个常见案例.................................................................. 3 1.2 研究的陷阱 ................................................................................................. 4
表 1：毛利率环比和股指变动的关系最强 ................................... 3
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2012 年 10 月
非 x》---2012 年 7 月 3 日
券
悲剧”，始终无法挣脱。本文是今年实战的一些案例，希望能给您一些启发。
研
究 报 告
12.《季末效应有没有?》---2012 年 7 月 12 日
所谓“先验判断”是指自觉或者不自觉，事先已经给出一种判断，这种先 入为主的想法最终主导了整个决策过程，看似客观，实质主观。这种先验
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大多大类资产配置和行业配置的理论基于“投资时钟”，因此大多 PPT 都 是争论宏观经济周期的定位，最后一页 PPT 根据“投资时钟”直接得出行业， 其实就是讨论宏观问题，其实质是表达个人的主观倾向。所以，看似完美无瑕， 实质上无法操作。
1.2 研究的陷阱
做了六年半研究，发现研究中存在很多陷阱。如若不了解这些陷阱，研究 越深越细，反而有南辕北辙之嫌。所有投资研究的目的都是寻找股价变化的动 因。如果股价是 P，我们需要知道 F，还要找到 X。一般而言，通过历史上股价 和 X 的关系来确定 F，根据宏观、行业等知识推断 X 未来的变化，最终再根据 未来的 X 和 F 来推演股价的趋势。
表 1：毛利率环比和股指变动的关系最强
单季利润环比 单季利润环比（季调） 单季利润同比增速 单季毛利率变动
正确次数 正确概率
24 66.7%
25 69.4%
24 66.7%
26 72.2%
资料来ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ：申万研究
似乎只要判断对毛利率的方向，股指行进的方向就大致不差。可是，研究
发现：毛利率对指数的有效解释基于两大前提：经济大起大落、经济变量能预
宽体策论
图 1：12 年初,M1 处于低位，PMI持续改善 .................................. 5 图 2：1 月 9 日,大公司增持,股市大涨 ..................................... 5 图 3：市场指数和成长和周期的对比....................................... 6 图 4：去年四季度 GDP 环比增速明显下行 ................................... 6 图 5：去年四季度业绩占比低于正常水平 ................................... 6
但这里，有两个陷阱。其一，F是可以变的，过去的F并不代表未来的F2。 麻烦的是，站在现在，永远无法直接确认未来的F是否已经变化？关于此点， 我们只能借助市场实验 3 ，要相信市场是连续的，即便一开始搞错，能及时纠 错，并且重仓加回，还来得及。
其二，对 X 的推演存在很强的“先验性”。看似很强的逻辑，其实只不过 是事先一拍。比如说“M1 定乾坤”，假定 M1 和股指的映射关系（F）不变，未 来的 M1 怎么被确定呢？事实上，研究 M1 并不比研究股指简单。再比如说有色金 属的价格，很难预测，通过研究，发现铜价与库存天数、美元指数、CPI 指数 和经济先行指标之间的相关性高达-0.8，-0.7，0.5 和 0.3。模型解释度较高，
1 关于西西弗的悲剧参见宽体策论第 15 篇《西西弗的悲剧--对宽体 5 和 11 的若干补充》。
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2012 年 10 月
宽体策论
测对。毛利率只是“宏观环境”的最终体现。用工业增加值、FAI 、PPI 和 CRB
来预测毛利率，解释能力达到 60%。其实，这四个变量已经代表宏观经济的各
个层面，毛利率也就成了宏观环境的最终体现。前几年，经济大起大落，经济
波动是决定股指的最重要变量，毛利率与股指的变动当然很相关；而一旦经济
陷入平缓波动，宏观经济对市场的解释作用弱化，毛利率的变动和股指变动会
多有背离。
所以，对毛利率的判断，本质上也会陷入“先验判断”。通过各种假说和 证据，最终给出一个结论。而事实上，是一开始就有了一种主观判断。
波普尔是对现代科学有巨大革新的人，其“证伪哲学”在诸多领域有所应 用，索罗斯也深受此哲学的影响。我们对 X 未来的推演，一开始的判断只 是假说，之后要不断寻找“证伪的理由”。如果没找到，这个假说就可以作
15《. 西西弗的悲剧--对宽体 5 和 11 的若干补充》---2012 年 8 月 21 日
我们也曾醉心于此，打造了“驱动力--信号验证”机制，撰写了 18 篇策 略思考报告。现在看来，不是说这些工作无用，而是这些都是工具，都是“术”。 如何运用是关键，不能一开始就被其束缚住。
案例二：毛利率和股市涨跌
在行业比较思考第六篇《谁更相关》中指出：毛利率环比与股指的相关度 最高，达到 72.2%。季调后的单季利润环比次之，准确率为 69.4%。单季利润 同比增速最低，准确率仅为 66.7%。
2.“证伪哲学”的应用 .................................................................... 5
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2012 年 10 月
图表目录
2 关于此点，参见宽体策论第 11 篇《此岸和彼岸：策略研究 f，而非 x》。 3 关于市场实验，今年已多次运用，散落在其他报告中，接下来宽体策论 19 会专门研究。
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2.“证伪哲学”的应用
波普尔是对现代科学有巨大革新的人，其“证伪哲学”在诸多领域有所应 用，索罗斯也深受此哲学的影响。对 X 未来的推演，一开始的判断只是假说， 之后要不断寻找“证伪的理由”。如果没找到，就暂时被接受，一旦找到就被 证伪。悲哀的是，现在大多数的研究是寻找“证实的理由”。今年，我们的研 究实战，对这一哲学思想多有贯彻。
为暂时的真理，一旦找到就要小心。今年，我们的研究实战，对这一哲学 思想多有贯彻，比如春季躁动、梦醒时分、政策证伪和红色十月。
16《. 策略是片海---对未来策略方法 的一些思考》---2012 年 9 月 11 日
17.《短期或可期，长期难改趋势--对历史上“维稳行情”的解读》 ---2012 年 9 月 18 日
13.《偶发、推断和借口---三种类型 催化剂及其应对策略》---2012 年 8 月8日
判断，在研究过程中不胜枚举，例如常规的策略框架、毛利率分析和投资 时钟。传统研究范式有很多陷阱，主要是对 F 的假定和对 X 的先验判断。
14.《寒冬中，抱团取暖未必长久》 ---2012 年 8 月 15 日
案例三：投资时钟
07 年，我初次接触“投资时钟”，深受震撼，以为找到了策略之根本。这 几年，反复思考，发现这是一场无法证伪的先验假说。“投资时钟”的根本不 在于每个区间中的资产配置，而在于确定现在及未来是几点钟？