谈实事求是地解决信托公司的风险控制问题

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实事求是地解决信托公司的风险控制问题——对运用VaR技术建立信托投资公司风险管理指标体系的质疑 余大经 [金港信托公司]

最近有些专家发表文章，建议运用VaR技术建立信托投资公司风险管理指标体系，这一提议试图以国际金融界目前仍比较通用的一种金融风险评估和计量模型来解决中国信托业的风险控制问题，设想和目的都是积极的，但由于中国金融业实行的是分业经营原则，信托业的主要定位是资产管理功能，又能融入到实业投资等多项领域，情况与海外混业经营的信托业有不少区别，为此就产生了VaR（即风险价值）技术能否覆盖中国信托公司存在的风险的问题。现试分析如下： 一、 何为VaR及其主要功能和特点 1． 定义：VaR（全称为Value-at-Risk），中文译名是风险价值，实际含义是“处在风险中的价值”，基本定义是指在正常的市场条件和稳定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或资产组合在现定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。它是一个衡量投资组合的绝对风险的指标。但要注意VaR的统计意义，若VaR较小，并不保证损失不会超过VaR。这一数字只表明可能的是，该投资一天内不会损失超过VaR的价值。 2． 主要优点：VaR风险管理技术考虑了金融资产对某些风险来源，例如利率、汇率、股票价格指数等基础性金融变量的各种正逆向变化的可能性，因此可用于测量不同市场因子，不同金融工具构成的复杂资产组合和不同业务部门的总体市场风险暴露。在VaR模型中加入可能会影响公司资产价值的因素，比如上边提到的利率、汇率、有关波动率和这些变量之间的相关联系，可以求出在不同置信度下的VaR值，据此算出公司某天VaR值与当日公司投资或资产组合可能的损失值相对应。 3． 主要局限性 对于定量计算，VaR风险管理技术发挥着不可替代的作用，但局限性也非常明显，这主要表现在： （1） 管理对象相对较窄，只能衡量正常情况下的市场风险，对于金融企业影响和潜在影响最大的突发性风险，如1997-1998年的亚洲金融风暴、当前美国企业安然、世通等突出的信用风险，包括内地上市公司的诚信问题，以及操作风险、法律风险及战略风险等难以进行量化。 （2） 更严重的局限性还在于VaR是基于金融资产的客观概率，也就是说它对金融资产或投资组合的风险计算方法是依据过去的收益特征进行统计分析来预测其价格的波动性和相关性，从而估计可能的最大损失。如参量法、历史数据法、历史模拟法和随机模拟法（蒙太卡罗法）都是按这一思路而提出的。由于完整的金融风险管理包括风险的识别、测定和控制三个过程，而且对出现的风险进行控制是金融风险管理的最终目的，这必然要涉及风险管理者的风险偏好和风险价格因素。而只提出可能造成损失的以过去资料为依据的客观概率，实际上难以解释与时俱进的金融业面临的新形势和新问题，包括新风险、而提供这种客观概率更不是系统的风险管理的全部。特别是概率不能反映经济主体本身对于面临的风险的意愿或态度，也不能决定经济主体在面临一定量的风险时愿意承受和应该规避的风险的份额。完整的风险管理不但要能计算出面临的风险的客观的量，而且应该考虑风险承担主体对风险的偏好，这样才能真正实现风险管理中的最优均衡。 （3） 鉴于上述原因，VaR技术单独运用难以解决信托公司所遇到的风险问题。上世纪90年代初是国际金融界风行VaR技术的顶峰，特别是1994年JP摩根公开Risk Metrics方法，并向公众提供计算全球480种资产和指数的日、月风险值（VaR）所需数据，成为VaR技术在金融界成熟运用的代表。目前虽然使用仍很多，但是其优点明显，局限性也大。

二、 国际上TRM（全面风险管理）已取代VaR 金融风险管理技术发展非常迅速。现有的金融风险管理技术也五花八门，实际上就是70年代以前就流行的负债业务管理、资产业务管理、资产负债综合管理和缺口管理等比较传统的方法，以至1973年Black-Schole-Merton提出的期权定价模型都还是有人在使用。但是在上世纪末，西方金融风险管理理论已经发展到推出Total Risk Management（即全面风险管理，也译为整体风险管理），这才是更有意义的风险控制技术。 1． TRM的概要介绍： TRM系统就是在现有风险管理系统的单一变量，即概率（Probabilities）的基础上引进另外两个要素，即价格（Price）和偏好（Preferences），并寻求在这三个要素（3P’s）系统中实现风险管理上客观量的计量与主体偏好的均衡最优。它的长处就在于从只对基础金融工具风险进行控制，扩大到也能管理衍生工具可能带来的风险，从而实现对风险的更全面控制。 三个要素在TRM系统中都是关键性的，其中价格是经济主体为规避风险而必须支付的金额；概率则用于衡量各种风险（包括衍生交易本身风险）的可能性，而偏好决定经济主体愿意承担和应该规避的风险的份额。 2． 三要素在金融风险管理中有联动性 通行的经济学中的供求原理表明市场中任何商品交易的价格和数量是由供给曲线和需求曲线的交点决定的。在这些交点上，消费者和生产者同时达到均衡。在这样一个简单的经济模型中体现了经济活动中价格、概率和偏好三者之间的联动关系：需求曲线是单个消费者需求的集合；而单个消费者的需求是在一定的预算约束下的偏好最优化的结果；而供给曲线是单个生产者产出的集合，单个生产者产出也是在一定的资源约束（取决于商品价格、原材料成本、工资等）生产函数最优化的结果，而概率则在收入、成本、经济环境不确定条件下对消费者和生产者的跨期消费和生产产生影响。 在金融市场中，这三者的联动关系，也有明显而深刻的体现。Merton、Lucas等人的资产定价和金融市场模型都能精确地表明三者是怎样在不确定条件下同时在所有市场上决定供求均衡的，从这一过程中，供求双方都采用理性决策方式表现了其福利的最大化，这些模型遵循的共同经济原理是确认金融资产的价格等于全部未来收益现金流的折现值。即： P=∑［DK/(1+i)R］+［1/(1+ i)n］ 其中：P为金融资产价格，D为第K期的现金收益，I为到期偿还本金，n为期权，i为折现率。这个定价公式虽符合供求和套利均衡的经济原则，但又受到未来现金流和折现率不确定性的左右。这就涉及到概率和偏好两个要素，已有研究还证明了在金融市场达到均衡时，价格、概率和偏好三个要素中的任何两个能自动决定第三个要素，当然是在市场达到均衡的情况下。这些都表明三个要素在所有的市场运动中，自然也包括金融市场中，是不可分割的联动体。金融风险管理是面向市场的，金融企业只有将这三个要素作为一个整体进行全面研究，进行系统的决策才能表明过去多种风险管理模式，包括VaR技术中只关注三要素中的一个或二个的巨大弱点，成为切实有用的风险管理技术。 3． 三要素各自的地位 在三个要素中，价格的确定是金融风险管理的首要任务，也是已有的金融风险管理模式的核心内容。 概率工具的运用对于金融企业已相当普及和成熟，在VaR技术中也运用概率工具进行敏感性分析，利用概率工具通过对价格的概率分布和相关性分析可以定量计算出风险的相对大小。不过现有风险管理实践中一直对“主观概率（即统计概率）”和“客观概率（即个体概率）”未作区分，特别对主观概率规律把握上仍处于薄弱甚至空白的状态，造成了全面风险管理系统中三要素处于相对割裂状态，而这正是TRM着重要解决的问题。 偏好因素则是风险管理的核心，因为风险管理方案最后结果是对经济主体愿意承担风险和应规避风险的份额和各自的量作出选择，从而实现对风险的控制，虽然选择行为也受价格和概率的影响，但它最终是由偏好决定的。 4． TRM系统的基本框架 （1） 分析组织结构。确定对可能发生的经济事件的敏感性和反应能力，重点分析系统结构中的局限性； （2） 估测或假定概率。区分主观概率和客观概率，但所有概率须符合概率公理，在估测时可参考价格和偏好因素，以使其更精确； （3） 决定和计算价格。应直接参考市场价格，进而决定各种可能事件和方案的经济后果； （4） 确定机构的偏好。包括罗列出所有相关决策者的风险偏好并确定企业的总体目标； （5） 建立客观的风险监测系统。对价格、概率、偏好三要素的变动进行跟踪和监测，通过这种监测达到金融风险管理的动态最优。 5． TRM的缺陷 虽然TRM克服了包括VaR在内的各种现有金融风险管理技术的基本弱点，但在运用这一体系时，对于决策者的风险偏好的确定，尤其是对机构性主体风险偏好的确定还没有找到系统性的方法，这必定会影响到这一体系的实际运用。

三、 金融工程解决金融风险管理问题的优劣分析 有人可能会提出VaR的局限性很明显，那么能否用金融工程来取代VaR呢？ 1． 金融工程的涵义和发展概况 金融工程是在上世纪七十年代金融机构为解决一些风险管理中的实际问题而出现的，在八、九十年代发展迅速，以致超越风险管理成为金融领域内独具特点的新型学科。对其最权威的定义是由约翰·芬尼迪（John Finnerty）在1988年提出的，即金融工程包括创新的金融工具和金融手段的设计、开发和实施，以及对金融问题给予创造性解决。从中可以看出其涉及范围已大大超过原有的风险管理的领域，但在实际操作部门中，许多人常将这两部分等同看待。而且在当前利率急剧变化，风险环境越来越复杂的情况下，人们对用金融工程的方法来管理风险越来越倚重，也有人把它称为是利率风险的解决之道。 2． 金融工程的长处 （1） 量化和科学化。金融工程技术中大量运用数学、统计学、物理学和计算机科学的技术，并以其量化和模型化成为现代金融风险管理有别于传统风险管理的重要特征； （2） 产品化。金融工程技术使得金融机构的风险管理可以通过产品提供和交易的方式得到解决； （3） 市场化。风险管理市场化是风险管理产品化发展的直接结果；